金融工程金融工程|證券研究報告—點評報告2024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望本報告構建了宏觀基本面擇時體系，通過該體系對2024年權益市場與固收市場進行了展望，多指標擇時體系認為2024年A股收益為正的概率較高。同時，引入“權益擇時體系”對資產配置進行回測分析并對2024年倉位配置給出了建議。2024年權益市場展望:2005年以來A股從未出現過連續3年以上的熊市，當前A股的整體估值處于歷史低位，未來正收益空間很大；宏觀基本面權益擇時體系構建：基于IMF對于中國與全球未來1年多項核心經濟指標研判構建權益擇時體系，該系統基于中美經濟增長、通貨膨脹、貨幣財政以及國內居民儲蓄率變動預期綜合對權益市場的影響進行研判?；跉v史回溯測試可知，2005年至今系統的預測準確率為70%，盈虧比約2.4。2024年權益擇時結論：根據2024年IMF的宏觀預判，在“美國存在經濟下行壓力（利多A股中國高質量發展核心發力年（利多A股中國通脹下行壓力得到顯著緩解（利空A股美國高通脹率高點回落（利多A股）、中國居民儲蓄率下行（利多A股）、政府財政進一步擴張存在一定壓力（利空A股）”的背景下，多指標擇時體系認為2024年A股收益為正的概率較高。相關研究報告《中銀量化相關研究報告《中銀量化2024年度策略》20231222中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格金融工程證券分析師:郭策聯系人：楊依晨yichen.yang@一般證券業務證書編號：S1300123050021在“24年美聯儲降息預期（利多債市中國通脹適度上行（利空債市國內經濟專注高質量發展（中性）”的背景下，預期固收資產將維持區間震蕩，全年收益率在3%至4%之間波動，大牛市和大熊市均較難預期。資產配置回測分析與2024年倉位建議：權益的波動較固收資產顯著劇烈，本報告基于“權益資產為主導性倉位，固收類資產為被動性配置倉位”原則構建4類不同風險偏好的組合，權益基準倉位從10%遞增至40%。在不同風險偏好特征組合中，引入“權益擇時體系”以增強組合的絕對收益能力，基于回測分析可知：2005年至今：隨著偏好的增加，四種股債組合年化復合收益率從6.1%增長至12.1%，年度最大回撤從-3.1%擴大至-12.6%；2019年至今：隨著風險偏好的增加，四種股債擇時組合年化復合收益率從5.6%增加至7.3%，年度最大回撤從0%擴大至-0.1%，整體回撤可控。由于近5年權益資產復合收益較弱，權益資產的波動顯著小于2019年之前，不同類型風險偏好的組合差異較2019年以前顯著變?。?024年組合推薦：如果想要將年度最大回撤控制在-1%以內且獲得不低于5%的預期收益，我們推薦股債組合比例為（10%/90%）或者(20%/80%)，對應組合預期年度收益率約為5%，最大回撤預期在-1%以內。風險提示：投資者應注意基于歷史數據建模的模型失效風險。 4（一）當前A股低估值利好預期收益 4（二）基于宏觀基本面的權益擇時體系 5 （一）基準組合構建 （二）“權益擇時體系”的組合配置原則 （三）不同風險偏好股債（擇時）組合回溯測試 2024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望2圖表1.萬得全A年度收益率................................................................................... 4 5 6 6 7 8 8 9 10 12 122024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望3一、2024年權益市場研判下圖展示的是萬得全A指數歷年的收益率時間序列，可以看到，經過2年多的調整，A股已經經歷了相當大幅度的調整。從簡單的統計規律來看，2005年以來A股從未出現過連續3年以上的熊市。在后文中，我們會從權益估值、宏觀基本面等多個維度對2024年的權益市場進行研判。圖表1.萬得全A年度收益率資料來源：Wind，中銀證券對比萬得全A估值倒數ep(ttm)與股指未來一年收益的相關性可知，兩者呈現顯著的正相關，經歷了3年期的調整，當前A股的整體估值處于歷史低位，未來收益空間可期。圖表2.萬得全A估值倒數ep(ttm)與股指未來一年收益率資料來源：Wind，中銀證券2024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望42.1年度研判變量選擇與分析從年度視角對權益資產的多空絕對收益進行預判，為了提升系統預測的有效性，我們推薦采用相對權威的宏觀基本面預測預期而非已經公開的歷史數據。該思路的優點是較快速的納入當前市場對于未來中長期的預期，更能凸顯資產價格由預期決定的合理假設。具體在數據篩選時為了保持預期數據質量和連續性，我們推薦采用國際貨幣基金組織IMF對于中國和全球各地區的核心宏觀變量年度預判值。針對中國情況，IMF的核心預測主要分為1）GDP年度實際增長率、2）CPI同率以及4）一般政府赤字/盈余占GDP比例四個維度。我們將這4個宏觀指標IMF每年末對未來一年的預測值作為分析與建模的核心輸入變量。圖表3.四個維度建模核心輸入變量資料來源：Wind，中銀證券同時，我們考慮全球經濟增長與通脹，尤其是美聯儲的貨幣政策對于全球以及A股市場的重要影響，我們同期也納入了IMF對于1）美國GDP年度實際增長率以及2）美國CPI同比兩個核心宏觀指標未來1年的預判值。2024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望5圖表4.IMF對未來一年核心經濟指標預測結果時間序列資料來源：Wind，中銀證券2.2權益年度研判框架搭建1.變量相關性研究我們推薦觀察核心宏觀變量年度“預期變動”（即當前預測值-上一年預期值）與未來1年權益市場的多空方向的相關性進行研究。2000年-2023年長周期相關性統計結果如下圖所示。圖表5.IMF預測宏觀變量年度變動vs萬得全A未來一年收益率相關性資料來源：Wind，中銀證券分析觀察上述結果，可得出如下推論：1）中國與美國預期實際GDP增速年度變動與A股預期收益呈負相關。當我們預期經濟存在下行壓力時，通常貨幣與財政政策會進行發力對沖經濟壓力，利好權益（尤其是權益估值端）；2）中國與美國預期CPI同比年度變動與A股預期收益呈顯著負相關。CPI的邊際下行緩解通脹壓力，顯著利好A股的估值端壓力，同時不高的通脹率給政策端提供了較高的操作空間；2024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望63）中國國民儲蓄率的邊際變化與A股預期收益呈現負相關。當儲蓄率下行時，意味著存款將從銀行端轉移出來進行消費與投資，當資金進入實體與金融體系時，同時利好權益的盈利與估值端；4）一般政府赤字/盈余占GDP比例與A股預期收益呈負相關。同樣道理當政府的赤字持續擴大時，說明政策在發力對沖經歷下行壓力，改善權益盈利端預期，利好權益。2.等權打分法介紹本報告中，我們采用“6變量等權打分法”綜合得出基本面預期變動對未來一年權益市場的多空研判結果。具體來講：1）如果宏觀變量X的預期變動ΔX與未來一年權益收益率呈顯著正相關，則該變量當期得分為ΔX的方向值:2）如果宏觀變量X的預期變動ΔX與未來一年權益收益率呈顯著負相關，則該變量當期得分為ΔX的方向值的相反數:3）最終上文所選的6個宏觀變量對A股預判的綜合得分為6個XSCOTe分數等權求和。若綜合分數小于0，則看空A股市場，若分數不小于0，則看多A股市場。3.以2024年權益市場預判為例我們以2023年IMF對上文6指標的預測結果為例展示對A股的預判結果計算過程。圖表6.“6變量等權打分法”計算過程資料來源：Wind，中銀證券IMF對2024年中美的核心宏觀假設和對A股的影響可總結為：1）2024年美國存在經濟下行壓力（利多A股），中國高質量發展核心發力年（利多A股）；2）中國通脹下行壓力得到顯著緩解（利空A股美國高通脹率高點回落（利多A股3）中國居民儲蓄率下行（利多A股）；4）政府財政進一步擴張存在一定壓力（利空A股）。在上述背景下，多指標對權益市場的預期分數為2分（4多，2空），整體預判看好2024年A股市2024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望72.3基于“宏觀基本面權益擇時”體系歷史回測基于IMF在2005-2023年經濟預測結果構建年度A股綜合擇時分數，并對A股擇時進行回溯測試。具體擇時策略如下：1）每年年初，如果綜合擇時分數不小于0，則看多A股，并滿倉持有萬得全A指數1年；2）如果綜合分數為負，則看空A股，并保持空倉狀態1年。圖表7.歷年A股擇時分數與勝率資料來源：Wind，中銀證券通過回溯測試，得到擇時策略的絕對收益累計凈值以及較同期萬得全A的累計超額收益凈值曲線如下。對比結果可知，宏觀擇時模型自2004至今年度擇時勝率為70%，盈虧比為2.46，宏觀擇時體系對提升權益資產收益風險比具有顯著效果。圖表8.權益擇時策略凈值資料來源：Wind，中銀證券2024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望8圖表9.權益擇時策略累計超額凈值資料來源：Wind，中銀證券2024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望9借鑒社保年金和養老金產品固定收益型產品的常用業績基準，我們選擇中債新綜合財富總值指數（CBA00101.CS）來代表固收類資產的收益特征。觀察下圖中該指數年度收益率可知，2021-2023年固定收益年化復合收益率約為4.39%，債市處于近10年相對牛市區間。圖表10.中債新綜合財富指數年度收益率資料來源：Wind，中銀證券2024年固收市場展望：在“24年美聯儲降息預期（利多債市中國通脹適度上行（利空債市國內經濟專注高質量發展（中性）”的背景下，預期固收資產將維持區間震蕩，全年收益率在3%至4%之間波動，大牛市和大熊市均較難預期。2024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望10在資產配置中，權益資產的波動較固定收益類資產顯著劇烈，因此權益擇時方向的準確性以及投資組合中權益倉位的輕重決定了股債組合的整體的收益特征。在本報告中，我們將基于“權益資產倉位為主導性倉位，固收類資產倉位為被動性配置倉位”原則來構建大類資產組合，具體細節如下。我們將基于不同風險偏好構建多種股債組合，并評估不同股債組合的收益/風險特征。若以絕對收益為目標，權益倉位通常不建議超過40%。根據常見的股債混合產品配置比例，將股債組合的基準倉位分成了如下四類：1）低風險偏好：10%權益+90%固收2）中低風險偏好：20%權益+80%固收3）中高風險偏好：30%權益+70%固收4）高風險偏好：40%權益+60%固收在不同風險偏好特征組合中，我們引入第二部分的權益擇時體系以增強組合的絕對收益能力，具體組合構建原則如下：1）當看多權益資產時，組合中權益的倉位為原始設定的基準倉位；2）當看空權益資產時，權益倉位為基準倉位的一半，剩余倉位配置固收資產。以低風險偏好的“10%權益+90%固收”基準倉位組合為例：1）看多權益資產時，構建的組合為：10%的萬得全A+90%的中債新綜合財富總指數（CBA00101.CS2）當看空權益資產時，構建的組合為：5%的萬得全A+95%的中債新綜合財富總指數（CBA00101.CS）。基于（二）部分闡述的組合構建方法，我們從2005年起進行資產組合回溯測試，具體每一年權益擇時結果、組合收益與最大回撤、累計組合凈值情況如下圖所示。2024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望11圖表11.不同風險偏好股債組合的年度預測與收益統計資料來源：Wind，中銀證券圖表12.不同風險偏好股債組合累計收益資料來源：Wind，中銀證券基于上述回溯測試結果可知：1）2005年至今：隨著風險偏好的增加，四種股債擇時組合年化復合收益率從6.1%增長至12.1%，年度最大回撤從0%擴大至-6%；2）2019年至今：四種股債擇時組合年化復合收益率從5.6%增加至7.3%，年度最大回撤從0擴大至-0.1%，整體回撤可控。由于近5年權益資產復合收益較弱，權益資產的波動顯著小于2019年之前，不同類型風險偏好的組合差異較2019年以前顯著變??；3）2024年組合推薦：如果想要將年度最大回撤控制在-1%以內且獲得不低于5%的預期收益，我們推薦股債組合比例為（10%/90%）或者(20%/80%)，對應組合預期年度收益率約為5%，最大回撤預期在-1%以內。2024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望12風險提示投資者應注意基于歷史數據構建的模型失效風險。本報告基于歷史數據分析，歷史規律未來可能存在失效的風險；市場可能發生超預期變化，各驅動因子受環境影響可能存在階段性失效的風險。2024年1月29日基于“宏觀預期”的權益擇時系統與2024年股債組合構建展望13本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：買入：預計該公司股價在未來6-12個月內超越基準指數20%以上；增持：預計該公司股價在未來6-12個月內超越基準指數10%-20%；中性：預計該公司股價在未來6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減持：預計該公司股價在未來6-12個月內相對基準