請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分43%35%43%35%27%19%11% 基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元,LF)相關(guān)研究4,860.31 增長構(gòu)建第二增長曲線maty@證券分析師鮑嫻穎baoxy@每股收益-最新股本攤薄（元/股）投資要點.數(shù)通、儲能、充電樁全面發(fā)力，帶動公司結(jié)構(gòu)件出貨量增長。根據(jù)不超過11.6億元用于惠州恒銘達智能制造基地建設(shè)項目，發(fā)風(fēng)險；客戶開拓進度不及預(yù)期風(fēng)險。公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1.恒銘達：模切業(yè)務(wù)優(yōu)勢企業(yè)，收購華陽通拓展業(yè)務(wù)范圍 5 102.1.服務(wù)器和交換機空間廣闊，公司服務(wù)大客 102.1.1.大模型促進算力需求增長，服務(wù)器和交換機作為算力基 102.1.2.華為服務(wù)器、交換機增長空間廣闊，公司服務(wù)大客 132.2.政策支持下儲能快速發(fā)展，公司前瞻布 15 16 183.1.熱管理、電磁屏蔽材料等功能性材料需求 193.2.公司客戶資源優(yōu)質(zhì)，規(guī)模效應(yīng) 214.盈利預(yù)測與投資評級 23 25請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 5 6 8 8 8 8 9 9 10 11 11 11 12 12 12 12 13 13 14 16 16 16 16 17 17 17 18 18 19 19 19 19 20 21 21 6 7 9 13 14請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 15 20 21 23 24請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1.恒銘達：模切業(yè)務(wù)優(yōu)勢企業(yè)，收購華陽通拓展業(yè)務(wù)范圍華陽通，充分整合華陽通在精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域的技術(shù)成為國內(nèi)頭部電池廠商的供應(yīng)商，新能源業(yè)務(wù)為公司貢獻業(yè)圖1：恒銘達發(fā)展歷程及分業(yè)務(wù)營收（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表1：公司主要產(chǎn)品圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月30日）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所公司高管團隊擁有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，保障公司穩(wěn)健發(fā)展。董事長與總經(jīng)理荊世平、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表2：公司管理團隊主要履歷書2017年2月至今任公司副總經(jīng)理。在并購、新產(chǎn)能釋放影響下公司營收連續(xù)高增，公司持續(xù)拓展大客戶，與富士康、受到匯率波動的影響導(dǎo)致業(yè)績有所下滑；2021年公司歸母凈利潤受股權(quán)激勵及終公司23年歸母凈利潤在2.8億元到3億元之間，同請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖3：恒銘達營收情況（單位：億元）50營業(yè)收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖4：恒銘達歸母凈利潤情況（單位：億元）3210歸母凈利潤（億元，左軸） YOY（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖5：恒銘達分業(yè)務(wù)營收（單位：億元）86420數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖6：恒銘達分業(yè)務(wù)毛利率 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖7：恒銘達研發(fā)費用（單位：億元）0研發(fā)費用YOY數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖8：恒銘達費用率 銷售費用率（%）管理費用率（%）財務(wù)費用率（%）財務(wù)費用率（%）研發(fā)費用率（%）20182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所表3：募投項目預(yù)計產(chǎn)能及盈利情況請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.全面布局?jǐn)?shù)通、儲能、充電樁，產(chǎn)能擴張鋪墊長期增長充分整合華陽通在精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域的技術(shù)沉淀及銷售渠道圖9：公司結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品應(yīng)用廣泛數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2.1.服務(wù)器和交換機空間廣闊，公司服務(wù)大客戶業(yè)績增長可期2.1.1.大模型促進算力需求增長，服務(wù)器和交換機作為算力基礎(chǔ)設(shè)施空間廣闊基礎(chǔ)設(shè)施需求量穩(wěn)定增長，尤其是AI服務(wù)器有望加速增長。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖10：大模型參數(shù)量快速增長數(shù)據(jù)來源：Medium，東吳證券研究所圖10：全球服務(wù)器出貨量數(shù)據(jù)來源：Trendforce，東吳證券研究所圖12：云廠商是服務(wù)器主要采購方其他云端資料中心服務(wù)器品牌商2019202020212022數(shù)據(jù)來源：Digitimes，東吳證券研究所逐跳相互通信時，智能手機等設(shè)備就可以實現(xiàn)訪請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分演進交換機需求有望進一步上漲。圖13：交換機工作示意圖數(shù)據(jù)來源：Juniper，東吳證券研究所圖14：全球交換機市場規(guī)模0全球交換機市場規(guī)模（億美元，左軸） YoY（%，右軸）20192020202120222數(shù)據(jù)來源：IDC，東吳證券研究所AIGC應(yīng)用對AI算力需求的不斷提升，AI服務(wù)器出貨量增長態(tài)勢有望持續(xù)。華為昇騰一步擴大。隨著信創(chuàng)景氣度回暖，國產(chǎn)服務(wù)器的替代進度有望加快，出貨量提升在望。圖15：AI服務(wù)器出貨量逐年提升0全球AI服務(wù)器出貨量（萬臺，左軸） YoY（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：Trendforce，東吳證券研究所圖16：華為AtlasAI服務(wù)器集群數(shù)據(jù)來源：華為官網(wǎng)，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表4：華為與英偉達服務(wù)器芯片對比A1002.1.2.華為服務(wù)器、交換機增長空間廣闊，公司服務(wù)大客戶有望伴隨成長圖17：中國交換機市場規(guī)模穩(wěn)步提升0中國交換機市場規(guī)模（億元，左軸） YoY（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：中商情報網(wǎng)，東吳證券研究所圖18：華為數(shù)據(jù)中心交換機數(shù)據(jù)來源：華為官網(wǎng)，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖19：2022年中國交換機市場競爭格局40%數(shù)據(jù)來源：觀研天下，東吳證券研究所表5：公司通信精密結(jié)構(gòu)件布局應(yīng)用場景及主要功能應(yīng)用于定單超級骨干網(wǎng)核心節(jié)點、寬帶化、多業(yè)務(wù)、智能化發(fā)展的重要源動力應(yīng)用于移動承載網(wǎng)絡(luò)的匯聚層或核性、虛擬、敏捷和高品質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)傳輸網(wǎng)絡(luò)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分接入波分產(chǎn)品應(yīng)用于辦公室、園區(qū)、樓宇互聯(lián)，各種類型的業(yè)務(wù)實現(xiàn)統(tǒng)一傳送接入網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用于基層站點布放，以滿足大容數(shù)據(jù)來源：公司2023年度向特定對象發(fā)行股票募集說明書，東吳證券研究所2.2.政策支持下儲能快速發(fā)展，公司前瞻布局有望深度受益表6：我國各地光儲一體化相關(guān)政策新疆光儲一體化政策新增光伏項目，原則上儲能配套不低于15%，時長不低于2小時甘肅存量項目，部分地區(qū)需配套10-20%的儲能，其他地區(qū)配套5%-10%的儲能，時長不低于2小時新建新能源項目，儲能配套不低于10%，時長連續(xù)2小時青海新建新能源項目，儲能配套不低于10%，時長連續(xù)2小時貴州2021年在消納受限區(qū)域的光伏項目，需配套10%2020年競價項目，儲能配套不低于5%，時長不低于1小時關(guān)中、陜北新增項目，儲能配套不低于10%湖北百萬千瓦基地，基地規(guī)模與可配置的新能源項目規(guī)模之差大于10%，時長大于2小時湖南新增項目配套10%儲能2021-2025年光儲示范工程，支持項目按照10%比例配套建設(shè)儲能新建新能源項目，儲能不低于10%新能源項目，儲能不低于10%，時長不低于2小時數(shù)據(jù)來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分儲能供應(yīng)鏈配套、商業(yè)模式的日臻成熟，中國2026年新型儲能累計規(guī)模有望達到圖20：儲能裝機量快速上升0 數(shù)據(jù)來源：CNESA，東吳證券研究所圖21：公司結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品可用于儲能設(shè)備數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2.3.中國充電樁市場持續(xù)增長，公司作為多家知名車企供應(yīng)商前景廣闊圖22：中國新能源汽車保有量840中國新能源汽車保有量（百萬輛，左軸） YoY（%，右軸）21Q121Q322Q122Q323Q2數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖23：中國充電樁保有量0 電動汽車與充電樁配比（右軸）3210數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，中國充電聯(lián)盟，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖24：中國充電樁市場規(guī)模（億元）市場規(guī)模（億元，左軸）YoY（%，右軸）0數(shù)據(jù)來源：中商情報網(wǎng)，東吳證券研究所圖25：2022年中國充電樁市場競爭格局20%20%數(shù)據(jù)來源：中商情報網(wǎng)，東吳證券研究所圖26：充電樁鈑金外殼數(shù)據(jù)來源：鑫順程電器設(shè)備，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分3.模切產(chǎn)品持續(xù)迭代，公司客戶資源優(yōu)質(zhì)受益行業(yè)擴容圖27：消費電子升級帶動精密功能件價值量提升圖28：5G手機滲透率不斷提高02019-08-312020-03-312020-10-312021-05-312021-12-312022-07數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分用量隨著產(chǎn)品迭代有望持續(xù)增加，如iPhone15主板蓋板全覆蓋散熱膜，以圖29：iPhone15主板蓋板全覆蓋散熱膜數(shù)據(jù)來源：愛模切，東吳證券研究所圖30：iPhone15屏幕背面覆蓋大面積散熱膜數(shù)據(jù)來源：愛模切，東吳證券研究所相當(dāng)廣泛，熱管理材料主要包括人工合成石墨散熱膜、導(dǎo)熱墊片、導(dǎo)熱凝膠、導(dǎo)熱脂、圖31：全球熱管理材料市場規(guī)模（億美元）數(shù)據(jù)來源：QYResearch，東吳證券研究所圖32：中國熱管理材料市場規(guī)模數(shù)據(jù)來源：頭豹產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖33：全球電磁屏蔽材料市場規(guī)模穩(wěn)步提升全球電磁屏蔽材料市場規(guī)模（億美元，左軸）YoY（%，右軸）02016201720182019202020212數(shù)據(jù)來源：BCCResearch，東吳證券研究所表7：電磁屏蔽材料的功能及運用領(lǐng)域電布、鋁箔纖維復(fù)合布，屏蔽范圍在100K-及薄膜狀。在20M－20GHz的范圍內(nèi)dB－120dB,純銀顆粒的甚至可達到120導(dǎo)電橡膠應(yīng)用于需要長期穩(wěn)定的卓越電磁屏蔽位。廣泛應(yīng)用于通訊設(shè)備、信息技術(shù)設(shè)備、醫(yī)療器械沖的作用。可廣泛應(yīng)用于電子機箱、機殼、室導(dǎo)電硅膠主要應(yīng)用在通訊、電子、軍工、安防廣泛用于無線基站、直放站、濾波器、手機本、汽車中控、攝像頭、對講機、安防器械請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 數(shù)據(jù)來源：傲川科技，東吳證券研究所圖34：iPhone15主板所有接口均使用緩沖泡棉保護數(shù)據(jù)來源：iFixit，東吳證券研究所圖35：小米WatchS1使用防水密封膠圈數(shù)據(jù)來源：e拆解，東吳證券研究所表8：其他功能性產(chǎn)品類別用于替代傳統(tǒng)的鉚釘、螺絲、卡簧等機械式固定器件件之間的物理連接與固定，從而使產(chǎn)品更加輕薄，密用于產(chǎn)品或組件表面，對產(chǎn)品外觀及生產(chǎn)制程進行防能件數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理3.2.公司客戶資源優(yōu)質(zhì)，規(guī)模效應(yīng)及自主設(shè)備帶來成本優(yōu)勢請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分4.盈利預(yù)測與投資評級核心假設(shè)與收入拆分