第三章匯率根底實際

第二節匯率決議的原理〔1〕匯率決議的根底購買力平價實際利率平價實際資產市場實際如何人民幣“外升內貶〞？匯率決議的根底〔金本位制下〕不同貨幣制度下，匯率的決議根底是不同的。金本位制下匯率的決議根底是：鑄幣平價所謂鑄幣平價，指兩種貨幣含金量之比。例：1929年—1931年期間，1GBP的含金量為7.3224克，1美圓的含金量為1.504656克，兩者之比為4.8665，那么1GBP=4.8665USD金本位制下的匯率動搖遭到黃金保送點的限制金本位制下的匯率動搖遭到黃金保送點的限制匯率決議的根底〔紙幣本位制下〕紙幣本位制匯率的決議實際有很多。隨著經濟背景和經濟學根底實際的演化，它閱歷了不同的開展階段，主要有國際借貸說〔葛遜，1861〕、購買力平價說〔卡塞爾，1922〕、匯兌心思說〔阿夫塔里昂，1927〕、利率平價說〔凱恩斯，1923；愛因齊格，1931〕、國際收支說〔源于國際借貸說，布雷頓森林體系解體以后興起〕和資產市場說〔含貨幣分析法和資產組合分析法〕一、購買力平價實際〔PPP,purchasingpowerparity〕根本思想：貨幣的價值在于其購買力，因此不同貨幣之間的兌換率取決于其購買力之比，即貨幣匯率與各國的價錢程度有直接的聯絡。1、實際根底：一價定律一價定律以為：對于同質的可貿易商品，在不思索買賣本錢的前提下，商品套購活動將使該商品在不同地域的價錢趨于一致。P=e·P*〔e為直接標價法下的匯率〕在固定匯率制下，套購活動會帶來兩國物價程度的調整。而在浮動匯率制下，套購活動引起的外匯市場供求變化將迅速引起匯率的調整，從而經過匯率調整而不是價錢程度調整實現平衡。套利〔Arbitrage〕即買進或賣出某物以利用差價而獲取無風險利潤的過程。買賣本錢〔TransactionCost〕即與買賣相聯絡的、超越實踐交換的商品本錢的一切本錢。投機〔Speculation〕是持有物品或證券以希望從其未來價錢的上漲而獲得利潤的活動。非貿易物品〔Non-tradedgoods〕指區域內的價錢差別不能經過套利消除的物品〔普通是勞務〕。2、購買力平價的絕對方式前提條件①對于任何一種可貿易商品，一價定律都成立。②在兩國物價指數的編制中，各種可貿易商品所占的權重一樣。根本公式…………..(1)…………..(2)…………..(3)◆(3)式是絕對購買力平價的根本公式，它意味著匯率是以不同貨幣衡量的可貿易商品的價錢之比。例：假設在日本花100日元可以買到的商品在美國需求花1美圓，那么購買力平價便為：USD1=JPY100假設此時市場匯率為：USD1=JPY105那么就會有人在日本買入商品再到美國賣出〔套購〕，以獲取收益，直至使市場匯率恢復到買力平價程度，套購無利可圖，套購就會停頓，購買力平價成立。3、購買力平價的相對方式主要觀念★相對購買力平價從動態角度調查匯率的決議與變動，以為匯率的變動由兩國通貨膨脹率差別決議，是兩國貨幣所代表的購買力變動率之比。根本公式例：假設歐盟通脹率是5%，美國是3%。通脹后，在初始匯率下，歐盟商品價錢比美國同樣商品價錢高大約2%。美國居民對相對價錢高的歐盟商品進口將會減少，歐盟對美國價錢相對低的商品進口將會增多。因此，美圓需求添加，供應減少。美圓相對于歐元升值。美圓將會升值多少？根據相對購買力平價實際，美圓將會升值2%，從而剛好抵消歐盟相對于美國更高的通脹率，最終使得美圓和歐元之間的相對購買力不發生變化。4、對購買力平價實際的分析〔1〕購買力平價實際根底是貨幣數量說。在購買力平價中，普通假設單位貨幣的購買力是由貨幣的發行數量決議的。在社會可供商品總量已定的情況下，貨幣的供應量越多，單位貨幣的購買力就越低。因此，貨幣數量經過決議貨幣購買力和物價程度從而決議匯率。〔2〕由于匯率完全是一種貨幣景象，物價的變動會帶來名義匯率在相反方向上的等量調整，所以名義匯率在剔除貨幣要素后得到的實踐匯率是一直不變的。〔3〕購買力平價決議中長期內平衡匯率，或者其本身就是長期平衡匯率。5、購買力平價實際的檢驗購買力平價在計量檢驗中存在著技術上的困難，主要包括：物價指數的選擇不同，可以導致不同的購買力平價；商品分類上的客觀性和差別性可以扭曲購買力平價；在計算相對購買力平價時，基期年的選擇至關重要。BigMac〔巨無霸漢堡包〕貨幣指數<經濟學家>雜志每年都公布BigMac〔巨無霸漢堡包〕貨幣指數，該指數的根底就是購買力平價實際。以下是<經濟學家>雜志2001年3月公布的數據〔各國BigMac的美圓價錢〕：美國2.55菲律賓1.06;南非1.19;馬來西亞1.19;中國大陸1.20;匈牙利1.25;泰國1.28;中國香港1.31;波蘭1.34;俄羅斯1.39;捷克1.47;巴西1.51;印尼1.53;埃及1.63;新加坡1.85;哥倫比亞1.87;中國臺灣2.14;墨西哥2.15;智利2.19;土耳其2.37;韓國2.37;沙特阿拉伯2.40;秘魯2.41;歐盟國家2.44;阿根廷2.50;日本2.53;英國2.99;以色列3.52假設該國BigMac美圓價錢低于2.55美圓,那么該國貨幣價值相對于美圓被低估了.反之,那么被高估了.對于數據中貨幣價值不平衡景象,購買力平價實際并不能很好地解釋.在實證研討中，普通只需在高通脹時期購買力平價才干成立。而對20世紀70年代以來興隆國家匯率分析得出的普通性結論是：〔1〕在短期內，高于或低于購買力平價的偏向經常發生，并且偏離幅度較大。〔2〕從長期看，沒有明顯的跡象闡明購買力平價成立。〔3〕匯率變動非常猛烈，遠超越相對通脹率上述結論闡明購買力平價論并不能得到實證檢驗的支持。國際比較工程ICP〔InternationalComparisonProgram〕ICP是結合國、世行等國際組織開展的一項國際性統計活動，即經過購買力平價方法，來進展GDP和人均GDP的國際比較，它可以比較準確地反映一個國家或地域經濟實力以及在國際上的位置。在國外，歐盟和OECD(經濟協作開展組織)國家曾經將ICP任務納入到日常統計任務中國還未全面參與ICP任務。目前參與結合國第七階段ICP任務的包括北京、上海、重慶、哈爾濱、武漢、廣州、西安、大連、寧波、廈門、青島共11個城市ICP的實際方法是貨幣購買力平價，即利用各國2000多種代表規格品的價錢資料進展加權平均，得到各國貨幣的國際比較資料。其詳細方法是：列出各國人民都需求的151類500種商品和效力工程，用加權平均法算出各國貨幣在本國的實踐購買力，即真實幣值，然后按幣值而不是匯率將各國的GDP換算成美圓數。6、對購買力平價實際的評論奉獻：〔1〕指出以國內外物價對比人作為匯率決議的根據，闡明貨幣的對內貶值必然會引起貨幣的對外貶值，提示了匯率變動的長期緣由；〔2〕開辟了從貨幣數量角度對匯率進展分析的先河缺陷：〔1〕忽略了國際資本流動的存在及其對匯率的影響；〔2〕忽略了非貿易品的存在及影響；〔3〕忽略了貿易本錢和貿易壁壘對國際商品套購所產生的制約；〔4〕在計算購買力平價時，編制各國物價指數在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術性困難；〔5〕對于匯率與價錢程度之間的因果關系，即終究是相對價錢程度決議了匯率，還是匯率決議相對價錢程度，還是兩者同時被其他變量外生決議，并沒有在購買力平價實際中論述清楚。二、利率平價實際利率平價論從金融市場的角度分析了匯率與利率之間的關系。以為，兩國間的利率差別會引起資金在兩國間的流動〔套利〕，以獲取利差收益。而資金的流動會引起不同貨幣供求關系的變化，從而引起匯率變動。匯率的變動會抵消兩國間的利率差別，從而使金融市場處于平衡形狀。購買力平價實際與利率平價實際關系：中長期：貨幣數量購買力〔商品價格〕匯率短期：貨幣〔資金〕供求數量利率〔資產價錢〕匯率利率平價論的根本方式：拋補的利率平價CIP與非拋補的利率平價UIP1、拋補的利率平價〔CIP，CoveredInterest-RateParity〕假設：A國〔本國〕一年期存款利率為i；B國〔外國〕一年期存款利率為i*；即期匯率為e(直接標價法)；遠期匯率為f。那么：存款1單位本國貨幣，1年后可得：〔1+i〕的A國貨幣，1單位本國貨幣投資于外國金融市場，1年后可得：(1/e+1/e?i*)=(1+i*)/e的B國貨幣，即：[(1+i*)/e]?f的A國貨幣。兩國存款收益應該一樣：〔1+i〕=[(1+i*)?f]/e，即：〔1+i〕/(1+i*)=f/e上式兩邊同減1得：〔i-i*〕/(1+i*)=(f–e)/e即：[(f–e)/e]?(1+i*)=i-i*(f–e)/e+(f-e)/e?i*=i-i*(f-e)/e·i*非常小，可略去不計，于是得：……..即5-2-8式式中：f表示遠期匯率；e表示即期匯率；i和i*分別表示本國利率和外國利率。計算：設即期匯率USD/DEM=1.9980，DEM利率為12%，美圓利率為18%。試問：當3個月美圓比馬克的遠期匯率為多少時，才可實現貨幣和外匯市場的平衡？拋補利率平價的經濟含義兩國貨幣匯率的遠期升貼水率近似地等于兩國利率之差。假設本國利率高于外國利率，那么遠期外匯必將升水，即本幣遠期將貶值。否那么，恰好相反。也就是說，匯率的變動會抵消兩國間的利率差別，從而使金融市場處于平衡形狀。對拋補利率平價〔CIP〕的評價奉獻：對于了解遠期匯率的決議，了解各國利率、即期匯率、遠期利率之間的關系有著重要的意義。它被作為指點公式廣泛運用于外匯買賣中，在國際外匯市場上作為造市者的大銀行根本上就是根據各國間的利率差來確定遠期匯率的升貼水的。在實際檢驗中，除了外匯市場的猛烈動蕩時期，CIP根本上都是成立的。缺陷：〔1〕沒有思索買賣本錢；〔2〕假定不存在資本流動的妨礙，資金在國際間具有高度的流動性。但現實上，在國際資本流動高度開展的今天，也只需少數興隆國家才存在完善的遠期外匯市場，資金流動根本上不受政府的控制；〔3〕CIP還假定套利資金規模是無限的，但可以用于拋補套利的資金往往是有限的。2、非拋補利率平價〔UIP，UncoveredInterest-RateParity〕★在不進展遠期外匯買賣時，投資者經過對未來匯率的預期來計算投資收益，假設投資者預期一年后的匯率為Eef,那么在B國的投資收益為[Eef(1+i*)]/e。假設這一收益與投資本國收益存在差別，那么會出現套利資金流動，因此，在市場處于平衡形狀時，有下式成立：(1+i)=[Eef(1+i*)]/e對之進展與5-2-8式一樣的推導得：5-2-10式UIP的經濟含義預期的匯率遠期變動率近似地等于兩國貨幣利率之差。在非拋補利率平價成立時，假設本國利率高于外國利率，那么意味著市場預期本幣未來會貶值。假設本國政府提高利率，那么當市場預期未來的即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值由于預期的匯率變動在一定程度上是一個心思變量，很難獲得可信的數據進展分析，在實際分析中用非拋補利率平價進展分析的意義不大。實證研討已趨于闡明，在現實中拋補利率平價接近成立，而非拋補利率平價卻是經常不成立的。

對利率平價說的評價〔1〕利率平價說從資金流動的角度指出了匯率與利率之間的親密關系，有助于正確認識現實外匯市場上匯率的構成機制〔2〕利率平價說不是一個獨立的匯率決定實際〔3〕具有特別的實際價值CIP與UIP同時存在時，會發生什么？無偏性〔Unbiasedness〕指3、6或12個月的遠期匯率等于合同到期時的即期匯率。有效市場〔Efficientmarkets〕是價錢可以完全反映可利用的信息和資料，因此可以使獲利的時機被充分利用。三、國際收支說(BalanceofPaymentofExchangeRate)1、根本模型假定：匯率完全自在浮動，政府不對外匯市場進展任何干涉BP=f(y,y*,p,p*,I,I*,e,Eef)假設將除匯率外的其他變量均視為已給定的外生變量，那么匯率將在這些要素的共同作用下變化至某一程度，從而起到平衡國際收支的作用，即：e=g(y,y*,p,p*,I,I*,Eef)2、影響匯率變動的要素A、國民收入的變動B、價錢程度的變動C、利率的變動D、對未來匯率預期的變動3、評價A、指出了匯率與國際收支之間存在親密關系，有利于全面分析短期匯率的變動和決議B、與購買力平價實際和利率平價實際一樣，國際收支說也不是完好的匯率決議實際C、國際收支說是關于匯率決議的流量實際四、資產市場說產生背景◆資產市場論是20世紀70年代中期以后開展起來的一種重要的匯率決議實際。其產生背景是固定匯率制的解體及國際資本流動的高度開展。研討方法〔1〕將國內外資本市場與商品市場結合起來研討匯率。〔2〕決議匯率的是存量要素而不是流量要素。〔3〕在即期匯率的分析中思索到預期的要素。〔1〕外匯市場是有效的。〔2〕一國的資產市場包括：本國貨幣市場、本幣資產市場〔主要是本國債券〕、外幣資產〔包括外國債券和貨幣存款〕市場。〔3〕資本完全自在流動，拋補套利的利率平價一直成立。假設前提條件根本思緒★資產市場的失衡引進匯率的變動，而匯率的變動促使資產市場從不平衡到達平衡。平衡匯率是資產市場平衡時兩國貨幣的相對價錢。貨幣分析法資產組合分析法彈性價錢論粘性價錢論主要實際類型貨幣分析法假定本幣資產和外幣資產可完全替代，即投資者風險中立，因此UIP成立；資產組合分析法以為本幣資產和外幣資產不可完全替代1.彈性價錢貨幣分析法★該實際主要分析貨幣供求變動對匯率的影響前提假定1、垂直的總供應曲線；2、穩定的貨幣需求；3、購買力平價成立根本模型本國貨幣市場平衡條件是：Ms=Md=kPYαi-β取對數調整后可得本國價錢程度表達式：LnP=-Lnk–αLnY+βLni+LnMs同樣方法得外國價錢程度表達式：LnP*=-Lnk–αLnY*+βLni*+LnMs*購買力平價提供了國內外價錢程度之間的聯絡：P=eP*上式便是彈性價錢分析實際的根本模型。取對數整理后可得：Lne=LnP–LnP*Lne=α(LnY*–LnY)+β(Lni-Lni*)+(LnMs-LnMs*)將本國和外國價錢程度表達式代入上式得：經濟含義本國與外國之間的實踐國民收入程度、利率程度以及貨幣供應程度經過影響各自的物價程度，最終決議了匯率程度簡單評價彈性價錢貨幣分析法的主要實際奉獻：〔1〕將購買力平價實際運用到了資產市場上，對現實生活中市場匯率的頻繁變動提供了一種解釋。〔2〕在貨幣模型中引入了貨幣供應量、國民收入等經濟變量，從而比購買力平價實際有更廣泛的運用。〔3〕屬于普通平衡分析，比部分平衡分析更有效〔4〕作為資產市場說中最簡單的一種方式，反映了這一分析方法的根本特點。也成為更為復雜的匯率實際的根底。

◆彈性價錢貨幣分析法的局限性：〔1〕它具有與購買力平價論同樣的缺陷。〔2〕它假定貨幣需求函數是穩定的、商品價錢具有完全彈性，這在實際中至今仍有爭議。2.粘性價錢貨幣分析法〔匯率超調模型〕假設前提條件〔1〕貨幣需求是穩定的，非拋補套利的利率平價成立〔這一假設與彈性價錢論的假設一致〕。〔2〕商品市場價錢具有粘性〔總供應曲線不是垂直的〕〔3〕購買力平價在短期內不能成立〔這一假設與彈性價錢論的假設不一致〕。根本觀念由于商品市場價錢具有粘性，貨幣市場失衡的調整，完全由資產市場來承當，引起利率和匯率程度的超調，當價錢開場調整時，超調得以糾正，市場到達長期平衡。超調模型的調整機制Ms＞MdYPi(短期內不變〕出現超調〔大幅度下降〕資本外流外匯匯率大幅度上升國內物價上漲吸納過多貨幣Ms0；P0;e0eˊE1E0T0T1Ms1；P1;e1ePMs；i;e(貨幣供應量；利率，匯率〕T〔時間〕匯率從超調到平衡的調整過程3.匯率的資產組合分析法與貨幣分析法的主要區別〔1〕貨幣分析法以為本幣資產與外幣資產具有完全替代性，資產組合分析法那么以為兩者不能完全替代。〔2〕貨幣分析法以為匯率由兩國相對貨幣供求決議，資產組合分析法那么將本國資產總量直接引入了分析模型。〔3〕資產組合分析法以為，由于具有風險收益特征，無抵補套利的利率平價不能成立。◆匯率是使資產市場供求存量堅持和恢復平衡的關鍵變量。◆在平衡匯率程度上，包括貨幣市場在內的資產市場到達平衡。這種平衡由一定程度的預期收益和風險在各種資產進展分配平衡而構成。◆當外部沖擊使某些資產的預期收益發生變化時，原有平衡會被突破，利率、匯率等會進展調整，以到達新的平衡。主要觀念根本模型W=M+B+e·FM=m(i–i*,E△e)WB=b(i–i*,E△e)We·F=f(i–i*,E△e)Wm+b+f=1公式中：W表示以本幣衡量的總資產；M、B、F分別表示本國貨幣、本幣資產、外幣資產；m、b、f分別表示M、B、F在總資產中所占的比率；E△e表示預期匯率變動率。前提假定：1、分析對象是一個小國，國外利率是給定的；2、本國居民持有三種資產：本國貨幣〔M〕、本國政府發行的本幣債券〔B〕、外國發行的以外幣為面值的資產〔F〕W=M+B+e·F五、匯率的微觀市場構造分析

〔microstructureapproachexchangerate〕20世紀90年代之后興起，其根本思想是從外匯市場的微觀運轉機制上來分析匯率的變動問題。微觀市場構造可以被定義為根據某種規那么所組織起來的市場買賣機制及其運轉方式，包括市場的層次劃分、買賣者的行為特征、買賣的構成機制等反映市場微觀層面的運轉形狀的要素。在信息的異質性、買賣者的異質性、制度的異質性三個實際假定上與傳統分析方法存在區別。六、匯率的宏觀平衡分析從特定的宏觀經濟運轉情況去分析匯