第13章金融和經濟開展姚洋大綱引言金融的作用金融壓抑和金融深化金融結構及其與開展階段的關系金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例引言金融對實體經濟的發(fā)展有重要的作用金融是經濟增長的結果或副產品3金融的作用金融的作用動員儲蓄并將其轉化為有效投資收集并處理信息風險管理分享經濟增長成果4金融的作用發(fā)動儲蓄和投資金融的最原始、也是最重要的功能，是在儲蓄者和生產者之間建立一座橋梁。例子：銀行將儲戶的錢收來后再貸出去，儲戶掙得利息，銀行掙得企業(yè)付給它的利息和它付給儲戶的利息之間的差價股票市場那么更加直接，人們可以直接去買股票而不需要通過銀行等金融中介進行投資5金融的作用金融動員儲蓄和投資的具體的途徑金融大大降低了交易成本，使資金流通變得更容易，從而促進經濟增長。一個運轉良好的金融體系可以把一些“沉睡的”資本變成生產性的資本。6金融的作用處理信息有限責任也產生了道德風險問題，既然錢是別人的，企業(yè)家可能會過少地考慮風險。金融體系的一個重要作用是監(jiān)管企業(yè)家們使用好別人的錢。銀行替代儲戶收集信息，然后處理這些信息并監(jiān)管企業(yè)。銀行監(jiān)管相比個人監(jiān)管更有優(yōu)勢，一是更為有力，因為個人沒有精力去進行大量調查工作，二是個人監(jiān)管也存在道德風險的問題，因為當一個人監(jiān)管借貸企業(yè)的時候，也就等于在替別的放貸者監(jiān)管那個企業(yè)。7金融的作用分散風險如果沒有金融體系，投資者要么需要在多個工程上分散投資，要么把所有資金集中在一個或少數幾個工程上。前者需要收集很多信息，本錢很高；后者那么增加了投資的風險。銀行將許多儲戶的錢聚集在一起，然后投資到許多工程上，因而可以大大降低每個人所承擔的風險。股票市場那么可以讓投資者很容易地收集信息，從而更容易分散投資。由于每個個體投資者面對的風險下降了，市場上的投資總量就會增加。8金融的作用分享經濟增長成果個體可以把當前剩余的資金投入金融市場，由于經濟增長，金融市場可以提供正的資金回報，這樣，個體得以分享經濟增長的成果。對于那些具有企業(yè)家才能、但缺少資金的人而言，一個發(fā)達的金融市場可以為他們提供現期資金，從而使他們把自己的才能轉化為未來的收入。對于普通人來說，信貸可以為他們在現期提高人力資本提供資助，從而也幫助他們把才能轉化為未來的收入。9金融壓抑和金融深化金融壓抑〔financialrepression〕是許多開展中國家都經歷過的過程。開展中國家早期資本是最稀缺的要素，市場本錢很高。在這種狀況下，金融壓抑就成為一個自然的選擇。10金融壓抑和金融深化金融壓抑的特征存款和貸款利率的管制，以保證銀行的盈利并壓低企業(yè)的資金成本引導資金投向重點產業(yè)資金配給11金融壓抑和金融深化金融壓抑的壞處減少了儲戶的實際回報經濟中會出現尋租現象，扭曲的利率可能無法正確引導投資12金融壓抑和金融深化金融壓抑的正面作用：

可以導致企業(yè)剩余增加。進一步，企業(yè)的投資增加，經濟擴張，全社會的收入增加，最終導致儲蓄增長。13金融壓抑和金融深化14金融壓抑的作用金融壓抑和金融深化肖〔EdwardShaw〕和麥金農〔RonaldMcKinnon〕在七十年代初提出來金融深化〔financialdeepening〕理論：利率不僅是一個價格，而且可以起到挑選機制的作用。金融壓抑的一個很重要的缺點是導致道德風險，許多本來不能盈利的企業(yè)由于資金價格很低也去借貸，結果不能還貸。當利率很低的時候，利率的挑選機制就不起作用；如果利率很高，只有那些回報很高的好企業(yè)才會留下來。15金融壓抑和金融深化金融深化主要的觀點是提高利率，同時取消資金配給按照通常的理解，利率提高了，對資金的需求就會下降，由于需求下降，均衡的供給量也會下降。但是金融深化理論認為，利率提高之后，市場上的資金量反倒會提高。16金融壓抑和金融深化17金融深化金融壓抑和金融深化金融深化和金融壓抑的之所以得出完全不同的結果，是因為兩者的理論前提不一樣。金融壓抑的理論前提是資金本錢下降之后企業(yè)的盈利會增加，而金融深化的理論前提是只有好企業(yè)才會起到擴大收入的作用。前者無視了低資金本錢下的道德風險問題，后者那么可能無視了高資金本錢下的逆向選擇問題---當利率太高的時候，只有那些高風險、高回報的企業(yè)才會申請貸款。18金融壓抑和金融深化斯蒂格利茨等人提出的溫和的“金融約束〞〔financialrestraint〕的理論前提是，資金回報率和風險程度之間呈正相關關系，那些預期回報高的行業(yè)一定也是高風險行業(yè)。如果利率非常高的話，留在市場里的企業(yè)一定是那些高風險的企業(yè)，即在風險維度上存在一個逆向選擇過程，這對銀行來說可能是不利的。斯蒂格利茨等人提出，適當的金融壓抑可能是好的，但利率也不能壓得太低，否那么會出現道德風險問題，所以他們用了“金融約束〞這個詞。19金融壓抑和金融深化20金融約束金融壓抑和金融深化金融壓抑和金融約束要成功，需要滿足兩個條件一個是儲蓄的利率彈性比較小另一個是企業(yè)具有效率。21金融壓抑和金融深化22儲蓄利率彈性的作用利率彈性比較小，無謂損失也會比較小金融壓抑和金融深化23企業(yè)/銀行效率的影響金融結構及其與開展階段的關系金融體系的融資方式：直接融資和間接融資直接融資是指投資者和資金的需求方能夠面對面交易的融資方式間接融資是指投資者和資金需求方通過銀行和信托投資機構進行交易的融資方式24金融結構及其與開展階段的關系間接融資更容易實現國家的戰(zhàn)略目標間接融資導致尋租行為25直接融資更加靈活，更易避免尋租等行為不容易國家層面上的調控宏觀層面上，直接融資與間接融資的利弊金融結構及其與開展階段的關系間接融資趨向于規(guī)避風險直接融資可以達到項目和投資者之間較好的風險匹配26從風險分配的角度比較直接融資與間接融資金融結構及其與開展階段的關系金融結構與經常賬戶盈余在間接融資體系里，銀行可能只專注于少數風險較低的企業(yè)，經濟中會出現資金過剩的現象，即經常賬戶盈余在直接融資體系里，由于風險得到較好的配置，經濟中各種項目的資金需求都得到滿足，因而不容易出現資金過剩的現象27金融結構及其與開展階段的關系我國的金融體系首先，我國的金融體系以銀行系統為主導，資本市場在資金配置過程中處于附屬的地位，資本市場融資與銀行融資之間的比例維持在1:9的水平。其次，在銀行體系內部，我國的銀行數量有限，銀行平均規(guī)模較大。第三，從資本市場來看，滬、深股市總共只有1700多家上市公司，氣質民營企業(yè)不到40%。另外，我國幾乎沒有地方性的資本市場。最后，利率一直受到政府管制，金融壓抑特點明顯。28金融結構及其與開展階段的關系我國的金融體系從以下幾個方面增加經常賬戶盈余首先，落后的金融體系推高居民儲蓄。其次，落后的金融體系推高企業(yè)儲蓄。第三，銀行體系偏好給政府貸款加劇了產業(yè)結構的失衡。第四，金融體系對中小企業(yè)的歧視抑制了居民收入的增加。第五，金融體系不興旺使得居民難以獲得資產性收入、分享經濟增長的成果。29金融結構及其與開展階段的關系什么因素決定一個國家是以直接融資還是以間接融資為主呢？首先是信息本錢。直接融資要求投資者和資金需求者到達一對一的匹配，信息本錢非常高；間接融資通過銀行進行，由于銀行可以幫助儲戶收集并處理信息，因此信息本錢就會降低。其次是經濟的復雜程度。當經濟不那么復雜的時候，企業(yè)的數目有限，銀行可以容易地掌握它們的信息，于是優(yōu)勢也就比較明顯。30金融結構及其與開展階段的關系第三是對法治的需求。在直接融資條件下，較高的信息本錢可能阻礙投資者掌握資金使用者的真實信息，因此較容易出現道德風險問題，中國股市中出現的各種問題就是一個例子。在這種情況下，法治就變得非常重要；違規(guī)者一定要受到懲罰，這樣才能提升投資者的信心。31金融結構及其與開展階段的關系在開展的早期階段，下述原因決定一個國家采用間接融資比采用直接融資更有利。從工業(yè)根底的角度來看，開展早期尚沒有多少企業(yè)，工業(yè)根底薄弱，需要國家進行較大規(guī)模的投入。從信息本錢的角度來看，開展早期的工程比較簡單，同質性強，銀行不需要收集太多信息，所以銀行有優(yōu)勢。從法治的角度來看，開展中國家早期的法治往往不健全，直接融資因此沒有優(yōu)勢。32金融結構及其與開展階段的關系在開展的后期階段，生產日益復雜化，信息多樣化程度提高。銀行收集這些復雜的信息變得越來越困難，使用分散的直接融資方式就比銀行要有優(yōu)勢。開展后期法治越來越健全，彌補了直接融資容易出現道德風險問題的缺乏。即使是那些早期以銀行為主導的國家，如德國和日本，其直接融資的比重也日益上升。33金融結構及其與開展階段的關系世界的法律體系大體上可以分成兩大類，即普通法體系和大陸法體系普通法起源于英國，普通法法庭沒有成文法的依據，需要依靠過去的判例來判端當前的案件，因此，普通法也叫判例法。大陸法系是歐洲大陸采用的法律體系，和普通法系最大的不同在于，它的根底是成文法。34金融結構及其與開展階段的關系在普通法系中，法官承擔著造法的功能，和大陸法系相比，它的一個優(yōu)點是具有很強的靈活性。法官總是要面對以前沒有出現過的案件。大陸法法官此時可能感到無能為力，而普通法法官那么可以根據自己的判斷給案件一個判決，因而造出新的法律。施萊弗等人〔1998〕認為普通法系國家更容易采取直接融資方式。這是因為，這些國家的法律對證券市場發(fā)生的事情更加敏感，突出特點是對中小投資者的保護力度更高，因而有利于證券市場等直接融資方式的開展。35金融結構及其與開展階段的關系史萊佛等人將投票權、決策權、信息開放度等指標作為因變量，發(fā)現普通法系國家比其它法系國家更多地保護投資者，因此它們的直接融資即證券市場的局部大于其它法系的國家。其它一些研究說明，其它因素可能對金融結構起到了同樣重要的作用。36金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例經過三十年的改革，我國的金融體系仍然存在金融壓抑，利率被壓低，信貸配給嚴重。另一方面，我國的法治環(huán)境也比較差。盡管書面法律已經比較健全，而且在日益加強之中，但是法律的執(zhí)行比較差，在很多情況下無法起到保護產權的作用。既然存在金融壓抑，而且法治環(huán)境又差，中國的經濟增長為何還能如此之快？37金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例現有解釋的缺乏：浪費性增長的度是有限的，不可能完全解釋中國的超常增長；非正式制度安排只在南方地區(qū)比較興旺，北方地區(qū)就要弱的多。38金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例一個新的解釋〔盧峰、姚洋〔2004〕〕經濟中存在信貸配給，私人企業(yè)的貸款需求不能得到全部滿足，而國有企業(yè)可以得到超額的信貸配給但是私人企業(yè)的效率高于國有企業(yè)，國有企業(yè)因此有動機把局部銀行信貸轉移給私人企業(yè)，從中獲取差價。如果法治非常嚴格，那么國有企業(yè)的所作所為就是違法行為；在法治不那么嚴格的情況下，國有企業(yè)不會因轉移信貸而被起訴，這樣，私人企業(yè)獲得必要的資金，全國的經濟產出就更高。把資金從國有企業(yè)向私人企業(yè)的轉移稱為銀行體系的“漏損效應〞。39金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例漏損效應可能以以下幾種形式出現：一種是國有企業(yè)和私人企業(yè)開辦合資企業(yè)，從而較為合理地把部分資金轉移到私人部門去。其次是國有企業(yè)經理或其親戚開辦關聯性私人企業(yè)，并通過關聯交易向其提供資金（如推遲應收賬款的回收）。第三是為關聯私人企業(yè)提供信用擔保。40金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例博弈模型：論證在金融壓抑和法治薄弱的情況下，漏損效應起到了促進經濟增長的作用。模型主要框架：存在三個參與者，即銀行、國有企業(yè)和私人企業(yè)銀行決定是否貸款給國有企業(yè)博弈主要在銀行和國有企業(yè)之間進行國有企業(yè)決定是否借款、且是否投資于私人企業(yè)41金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例42銀行、國有企業(yè)和私人企業(yè)之間的關系金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例

43金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例模型具體設定：國企投資私企的期望凈收益為：國有企業(yè)投資私人企業(yè)的條件為，投資私人企業(yè)所獲得的期望凈收益大于自用的凈收益

將上式整理得

記右手邊為b44金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例

45金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例

46金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例47銀行放貸國企自用銀行放貸國企投資銀行不放貸國企投資模型圖解金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例最右側區(qū)間里，銀行無論如何都會放貸，但所有的風險由國有企業(yè)單獨承擔，因此它不愿投資于私人企業(yè)；在中間區(qū)間里，銀行和國有企業(yè)恰到好處地分擔風險；在法治過于差的左側區(qū)間里，銀行因承擔了過多風險而根本不愿放貸。因此，法治也并非越弱越好。48金融壓抑、法治和經濟開展：中國的案例上述模型說明，當經濟中存在金融壓抑的時候，適度的法治能夠保證經濟到達最優(yōu)水平。假設法治特別好，那么國有企業(yè)將資金留作自用而不會投資私