2023年旅游演藝行業分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業概況：進入發展高峰，創作和運營是核心 PAGEREFToc356420233\h31、旅游演藝進入投資高峰期 PAGEREFToc356420234\h32、成功的旅游演藝項目：區域文化風情的“畫龍點睛” PAGEREFToc356420235\h3（1）展現景區旅游文化，豐富游客旅游體驗 PAGEREFToc356420236\h3（2）帶來豐厚的投資回報 PAGEREFToc356420237\h4（3）創造周邊經濟、社會效益 PAGEREFToc356420238\h42、旅游演藝項目類型分析 PAGEREFToc356420239\h5（1）根據演出類型劃分 PAGEREFToc356420230\h5（2）按創作團隊來劃分 PAGEREFToc356420231\h53、機遇與挑戰 PAGEREFToc356420232\h6二、旅游演藝成功因素分析：市場容量、節目質量、營銷渠道 PAGEREFToc356420233\h71、市場容量 PAGEREFToc356420234\h72、節目質量 PAGEREFToc356420235\h83、營銷渠道 PAGEREFToc356420236\h9三、標桿分析：宋城股份—強大的營銷渠道+優秀的節目創作能力 PAGEREFToc356420237\h101、重視渠道營銷 PAGEREFToc356420238\h112、成熟穩定的運營機制保證節目質量上乘 PAGEREFToc356420239\h123、異地項目復制分析 PAGEREFToc356420230\h13（1）不是輕資產、不是迪斯尼 PAGEREFToc356420231\h13（2）印象可以、梅帥元團隊可以，宋城能否成功 PAGEREFToc356420232\h14（3）怎么看待競爭 PAGEREFToc356420233\h15一、行業概況：進入發展高峰，創作和運營是核心1、旅游演藝進入投資高峰期旅游演藝是旅游服務六大元素“吃/住/行/玩/購/娛”中的“娛”，為游客提供結合當地旅游文化、資源的演藝節目。近年來，各地景區呈現旅游演藝項目投資熱。2023年底，中國共有約230臺旅游演藝項目1，目前擬建和在建的旅游演藝項目有70余臺，占已有存量的30%。福建省宣傳部官員介紹2，“將支持重點景區打造文化品位高、震撼力強的演藝精品。全面提升印象大紅袍等現有旅游演藝精品…力爭到“十四五”末全省所有5A級旅游景區均推出旅游演藝產品，使其成為景區的亮點。”2、成功的旅游演藝項目：區域文化風情的“畫龍點睛”我們認為，出現這種投資熱潮的原因在于，成功的旅游演藝項目能夠帶來游客、當地政府、投資方的共贏：（1）展現景區旅游文化，豐富游客旅游體驗例如“印象劉三姐”系列結合了劉三姐的傳說，展示了廣西壯族文化，同時實景舞臺展現出漓江山水美景。“宋城千古情”講述了人們熟知的岳飛、白蛇傳等杭州故事，同時結合聲光電等高科技元素，給游客留下深刻印象。（2）帶來豐厚的投資回報簡單測算，一臺演出每場費用在3-4萬元左右，若每場有1000名觀眾，每個觀眾凈門票收入在100元，則每場演出收入10萬元，對應毛利率60-70%。事實上，宋城景區的毛利率一直在80%以上，凈利潤率在60%以上。可見，若能夠創造合適的營銷渠道，保證充分的上座率，能創造很高的盈利水平。目前尚未開發演藝項目的景區所在政府也愿意給予投資方補貼和金融、土地相關的優惠政策。（3）創造周邊經濟、社會效益“印象劉三姐”的演員就是聘請當地農民，創造就業并為農民增收。農民白天干活、晚上演出，每月領取600-1000元工資，公司每年支付給農民的演出費、加班費等達200多萬元3。更重要的是，演出增加了游客在陽朔的停留時間，帶動周邊吃、住、購、玩等相關產業，極大促進了陽朔的旅游業發展。2、旅游演藝項目類型分析（1）根據演出類型劃分根據演出類型劃分，我國旅游演藝項目可分為三類，現代劇場類、山水實景類和宮廷樂舞類。現代劇場類包括杭州的宋城千古情、西湖之夜，麗江的麗水金沙、北京的龍舞京城等；山水實景類代表作品是印象系列；宮廷樂舞類包括先的“長安樂舞”、“仿唐樂舞”和“夢回大唐”等。（2）按創作團隊來劃分按創作團隊來劃分，目前很多的旅游演藝節目是由原景區當地的戲劇團、歌舞團改編原有地方曲藝、歌舞、藝術而形成的演藝節目，例如西安的仿唐樂舞就是由山西省歌舞劇院古典藝術團打造而成。還有一類是實景演出代表“印象”系列，由張藝謀、王潮歌和樊躍組成的“鐵三角”團隊推出（王潮歌和樊躍之前擁有豐富的舞臺劇設計導演經驗）。04年推出“印象劉三姐”系列大獲成功，目前還擁有“印象麗江”、“印象西湖”、“印象海南島”、“印象大紅袍”、“印象普陀”、“印象武隆”共7臺旅游演藝項目。另外，“印象劉三姐”的創意人和總策劃人梅帥元也單獨成立公司，目前推出的系列包括嵩山的“禪宗少林·音樂大典”、開封的“大宋·東京夢華”、“井岡山”、泰山的“中華史書泰山封禪大典”、呼倫貝爾草原的“成吉思汗”、張家界的“劉海砍樵”、都江堰的“道解都江堰”和承德的“鼎盛王朝康熙大典”等8臺項目。另外，以“旅游演藝+主題公園”經營模式為主的“宋城千古情”，由宋城集團董事長黃巧靈在97年推出，經過多年整合和修改，于03年后獲得爆發性增長，成為中國乃至全球年觀看演出人次最多的旅游演藝節目之一。上市后，宋城集團已簽訂十余個項目開始異地復制之旅。3、機遇與挑戰雖然旅游演藝項目眾多，但很多演藝項目并不完全受到消費者的認可。根據清華大學媒介調查實驗室的抽樣調查，49%的人認為“節目質量良莠不齊，精品少”，16%的人認為“節目雷同，缺乏特色”，僅有35%的受眾對目前的旅游演藝節目表示肯定。經營一臺成功的旅游演藝項目，需要既懂藝術又懂市場的經營團隊，開發難度較大。對于景區而言，引進具備成功項目經營的團隊是最合適的開發方式。在這一過程中，具備優秀創作和經營能力的企業將受益。挑戰：部分景區競爭過于激烈的風險。在成功案例的激勵下，很多資金紛紛涌進旅游演藝市場。張家界景區已經有8臺旅游演藝項目，包括天門狐仙·新劉海砍樵、張家界·魅力湘西等。同一個景區擁有過多的演藝資源造成競爭激烈，客流分流的負面影響，加大了演藝項目的成功難度。二、旅游演藝成功因素分析：市場容量、節目質量、營銷渠道旅游演藝節目數量眾多，但水平參差不齊，同在一地的節目客流量及收入也會相差很大。我們認為，市場容量、節目質量和營銷渠道是爭奪客流的三大成功因素。1、市場容量景區擁有豐富的客流資源，并且游客擁有在景區足夠的滯留天數，是一臺旅游演藝項目能夠成功的前提。回顧目前較為成功的演藝節目，均位于中國5A級景區或一線的旅游城市如杭州、麗江、桂林、張家界等地，擁有豐厚的游客人流和團客資源。不成功案例：印象海南島：雖然同樣擁有優秀的印象創作團隊和品牌，但該項目選址在海口市，大多數游客只把海口作為海南島的中轉站，并非重要的旅游目的地，一般晚上不會住宿在海口市；印象普陀：普陀山擁有超過500萬的客流，但是一般游客白天在舟山游玩，晚上在寧波睡覺；另外，舟山很多的游客是拜佛的善男信女，并不存在很大的旅游消費需求5（團客少）。寫意黃山：黃山旅游原計劃在山腳設計名為“寫意黃山”的旅游演藝項目，但是由于去黃山的游客偏好住宿在山上，在山腳過夜的需求不大，最終該項目流產。2、節目質量節目質量是旅游演藝項目是否能夠吸引充足客流、能否成功的核心因素。由于受眾不同，演藝節目的質量高低沒有統一的評判標準。但一臺容易受到觀眾好評的節目通常具備這三個特點：1）具備景區當地特色，能讓觀眾感受到本地文化。2）具有故事性，能讓觀眾看懂，產生共鳴。3）舞臺效果好，具有視覺沖擊力。不成功案例：納西古樂：納西古樂由白沙細樂、洞經音樂和皇經音樂組成，被譽為“音樂化石”。遺憾的是節目過于陽春白雪，觀者寥寥，難以做大規模的商業推廣。火鳳凰、浪漫天涯：三亞此前的旅游演藝項目一直不成功，《浪漫天涯》由來自中國、俄羅斯、烏克蘭等國家的180名美女參加演出，但整臺劇目故事情節不完整，被批文化氣息太弱，像一個超級大雜燴6。《火鳳凰》講述一個鳥類社會的童話故事，但被評價無人看懂。3、營銷渠道以宋城、印象系列為例，其團客比例分別達到80%以上和90%以上。在這種行業特征下，渠道為王，與旅行社的合作廣度和深度至關重要。（即使是宋城這么成功的節目，事實上沒去過杭州的人很少聽說，更不太可能主動花費260元到一個離杭州市區很遠的地方消費，基本上是地接社和導游決定了游客到底選擇哪一臺戲。）因此，進入市場前的下游客戶關系營銷，制定合理的收入分成比例（宋城為50%，印象西湖更高），進入市場后與旅行社的互動（如通過旅行社的反饋對節目進行修改）等措施成為必要。不成功案例：印象西湖、西湖之夜：在杭州，這兩臺戲不如宋城千古情成功的很大原因在于營銷渠道上。由于蘇杭一帶景區眾多，旅行社一般會把南京、無錫、蘇州、杭州、上海五市打包成為一個聯合旅游產品。所以去杭州的很多地接社不在杭州本地。但印象西湖和西湖之夜基本不在外地設人，只做當地的旅行社。相對來說，宋城更前瞻的將營銷機構設在華東五市，負責維護跟地接社的關系。也能夠深入聯系當地的大型企業，挖掘當地組團市場。三、標桿分析：宋城股份—強大的營銷渠道+優秀的節目創作能力宋城在杭州的成功有目共睹，2023年宋城景區收入3.95億元，同比增長15.8%，客流量約360萬人次，遙遙領先同在杭州的競爭對手西湖之夜和印象西湖。得益于其與下游旅行社的強力合作，定位精確、符合大眾口味的高質量節目，公演14年以來長期建立的良好品牌，以及場次安排的靈活性。1、重視渠道營銷公司擁有專門針對團隊營銷的全資子公司營銷公司，通過營銷公司在杭州設立了1個營銷中心（下轄嘉興、寧波、臺州、紹興、金華5個營銷辦事處），并在南京、蘇州、合肥、揚州、徐州、上海、黃山、南昌等地設立了營銷辦事處，截至2023年底，營銷公司簽訂合作協議的旅行社已增至2500家左右。市場推廣在穩定華東線的基礎上，向全國輻射。同時，公司擁有強大的組團營銷優勢，開發及維護市場方面有著多年的實戰經驗，簽約合作的企事業單位數千家。2023年，公司投資組建了全資子公司獨木橋網絡科技，突破傳統的旅游電子商務模式，實現了銷售模式的提升，大大拓寬了產品銷售渠道，同時，利用公司各文化旅游度假區的項目配套，形成線上線下服務支撐。公司還專門建立了出租車營銷網絡、社區營銷網絡、消費場所營銷網絡、商務終端營銷網絡，并通過各種大型文化創意主題活動和電視媒體，進一步擴大營銷覆蓋面。例如，公司與浙江衛視展開合作，分別在杭州樂園和宋城景區推出了大型觀眾參與性戶外闖關節目《沖關我最棒》。2、成熟穩定的運營機制保證節目質量上乘擁有自己的專業創作和設計團隊。擁有專業的設計團隊和專門從事演藝創作編排的全資子公司宋城藝術團，能夠根據行業和市場需求的變化，不斷對主題公園和旅游文化演藝節目進行原創性的設計、創作和改進，使其能夠保持較強的獨特性和較高的藝術水準。監督激勵機制完善。1）角色輪換制度。每個角色配備多名演員，并根據其演出表現進行選拔和淘汰。2）三級監督管理體系制度，分區域分內容實施監督職能，每日就宋城景區工作人員的著裝情況、景區衛生情況和景區設施完好情況等進行巡查，編寫巡園日志，發現問題現場整改或通知相關部門負責人。3）《<宋城千古情>演出管理要求及處罰條例》、《大型歌舞<宋城千古情>舞臺監督職責》、《大劇院舞臺機械系統管理規章制度》等條例，對演員在人物造型塑造、表演技能、演出紀律等方面進行了詳細規定。安排舞臺監督人員對演出進行監督，定期組織點評總結。開創與藝術院校合作的模式。公司和100多家學校簽訂了人才合作協議，形成人才儲備基地，可以更好地向公司更好地輸送熟悉公司節目的演藝人才。同時與學院形成計時工合作，可以在旺季提供低成本的基礎演藝人員。3、異地項目復制分析（1）不是輕資產、不是迪斯尼宋城不是輕資產投資。宋城并不單單是一臺戲，其經營模式是“旅游演藝+主題公園”。相比單純的一臺演出，主題公園增加了對游客對于文化主題的互動性，也能夠讓觀眾在等演出時可以欣賞主題公園的其它景點。每個宋城景區的項目需要資金投資3-5億元。從宋城股份的杜邦分析也可以看出，雖然利潤率非常高，但是由于重資產模式使得資產周轉率偏低，拉低ROE水平。宋城不是迪斯尼模式的主題公園復制。迪斯尼是全球最為成功的主題公園，無論是在加州，還是東京、香港，它始終復制的是迪斯尼積累起來的如白雪公主、玩具總動員這些電影文化，卡通形象和品牌口碑。宋城則需要每到一個地方，重頭開始，因地制宜，就地取材，吸收當地文化重新創造演藝節目。（2）印象可以、梅帥元團隊可以，宋城能否成功僅8年時間，市場見證了印象系列、梅帥元團隊的異地復制成功。雖然印象海南島、印象普陀等存在區位選擇問題，但根據新聞報道，印象西湖10年的凈利潤在6000萬以上，印象劉三姐和印象麗江年平均觀看人數超過130萬，印象大紅袍也在開業當年實現盈利。目前印象團隊已經獲得三輪融資，其中云峰基金已經向印象公司投資5000萬美元。這證明了各地景區對于旅游演藝項目的投資熱情，對于成功團隊的重視，也證明了旅游演藝的復制是可行的。在杭州的直接競爭中，宋城的客流和對渠道的掌控都好于印象西湖。我們認為在異地復制方面，千古情系列也有可能超越印象團隊：1）市場容量：有了印象海南島、印象普陀的前車之鑒，宋城的新項目選址策略更加謹慎，新項目位于三亞、麗江、九寨、泰山等中國一線旅游城市或5A級景區，屬于團隊游客的經典線路。2）經營機制：印象團隊在很多項目上并不參股或者占比很少，具體運營靠當地的政府或其他投資商，后期質量難以控制，而宋城的新項目都由宋城集團控股，后續能夠根據觀眾和旅行社反饋及時修改劇情內容。3）產品質量：黃巧靈曾表示，張藝謀是大師，自己是草根。節目上，印象系列確實更具備藝術氣息，但也常常有游客表示看不懂，而宋城的節目非常草根和大眾化，雅俗共賞，老少咸宜，更加適合以團客為主的旅游市場。4）劇場類型演出：劇場形式更易受到旅行社的偏好，因為實地演出雖然節目效果震撼，但是受到天氣、環境的制約，每年可能還有一定的停演周期，對于旅行社而言不好提前安排行程。（3）怎么看待競爭目前公司在三亞、石林、九寨溝的項目的競爭對手實力并不強，但是在麗江擁有印象麗江、武夷山擁有印象大紅袍，泰安擁有中華泰山封禪大典等較為出名的演藝項目。優秀的競爭對手確實對宋城的異地復制提出挑戰。而且，如果當地政府一味追求規模，多個項目大干快上，可能會為將來演藝項目的持續發展帶來風險。但是同一個景區并不是只能容下一臺戲。比如在杭州，雖然宋城千古情是毋庸置疑的最優秀的節目，但是本地的面向低端游客的西湖之夜同樣能夠吸引超過80萬的客流。在張家界，在8臺旅游演藝的激烈競爭中，也促進了每臺節目不斷改進質量吸引客流，形成了《天門狐仙·新劉海砍樵》、《張家界·魅力湘西》、《武陵魂·梯瑪神歌》三臺最具代表性的項目。另外，由于毛利較高，因此即使某一項目不甚成功，也很難形成對于公司利潤的拖累。比如對于麗江項目，即使“印象麗江”占據了主要的客流，但我們測算麗江項目達到盈虧平衡點只需要40萬的年觀看演出人數（占每年麗江游客的3%），我們認為以宋城優秀的渠道銷售能力和節目制作能力，達到盈虧平衡難度不大。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業務、多渠道拓展規模空間，大型傳統百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業務將進一步增加公司的營收和利