2023年移動互聯企業級應用分析報告目錄一、生產工具移動互聯是未來十年移動網絡終端增量的主體 3二、移動互聯將從三個層次加速生產工具智能化 41、第一層次：智能終端和傳感器的發展使得智能化設備已成現實 42、第二層次：網絡智能化推動生產工具智能化協同應用 93、第三層次：大數據推動智能分析決策實現生產工具智能化的最高境界 14三、企業級移動互聯應用機器智能化投資機會分析 171、從設備視角看通訊模塊和傳感器機會 172、從行業應用視角看系統集成和解決方案廠商機會 19四、投資建議 21五、風險因素 22一、生產工具移動互聯是未來十年移動網絡終端增量的主體移動互聯的企業級應用將全球工業系統融合，發展開放的計算機和通信系統，開辟了新的領域以加快提高效率，減少低效和浪費。在過去十年中，企業開始講互聯網技術應用到工業生產。但是，還遠低于移動互聯企業級應用的應用極限：基于互聯網的數字技術還沒有將全部潛力充分實現于全球產業體系。智能設備、智能系統和智能決策代表著物理學在機器、設備、機組和網絡的主要應用方式，而這些應用把數據傳輸、數據分析很好地融合到一起。瑞典調研機構貝爾格洞察（BergInsight）稱，使用世界無線網絡的機器對機器設備數量在2022年達到了1.08億臺，而到2022年將至少達到這個數字的3倍。領先的無線網絡設備制造商愛立信（Ericsson）預測，到2021年之前，將有500億部機器被連接到網絡，其中只有100億左右會是手機和平板電腦，其余的都將是機器。它們不會同人講話，只在互相之間交談。而思科則認為目前連入網絡的設備已經超萬億臺。我們認為，盡管各方所預測的數據可能有所差別，但趨勢是確定的：機器智能化的趨勢將加速推動其移動互聯的趨勢，尤其是基于移動寬帶和低價芯片的新產品。二、移動互聯將從三個層次加速生產工具智能化1、第一層次：智能終端和傳感器的發展使得智能化設備已成現實為工業機器提供數字化儀表是互聯網企業應用的第一步。儀器儀表的普及是互聯網企業應用崛起的必要條件，如下幾個因素促使儀表在工業機器主導的經濟下合理地加以普及，并使機器和機器交互更加智能化。而當在當前背景下，傳感芯片成本的降低和性能的提升，以及移動互聯性能的大幅提升，是的設備智能化正成為現實。這些影響改變著數據收集的成本和價值，以及分析處理在實際中并不合理但是已經存在的理論數據的能力。我們認為，從產業發展的角度來看，機器設備智能化帶來的機會主要在兩個方向，第一位通訊模塊領域，第二位傳感器或者傳感器系統領域。從產業投資機會角度來看，通訊模塊制造的廠商可能集中于傳統的通訊設備廠商，比如具備手機通訊模塊研制能力的廠商展訊通訊等，而傳感器領域廠商則相對較為分散，根據Intel對M2M生態系統的分析，其中傳感器為生態系統中的重要層次，其分類包括汽車跟蹤、視頻、能量監測、煙霧報警、人體監測、流量監測、資產監測、溫度監測等多個方面。我們認為，一旦機器智能化驅動移動聯網需求的爆發，通訊模塊需求將同比大規模增長，而傳感模塊有望有望以幾何級數級增長。全球領先的生鮮O2O冷鏈供應商Ocado提供設備智能化的良好范例Ocado的每一輛送貨車里，都有一枚郵票大小的SIM卡模塊在監測氣溫。傳感器每隔幾分鐘將數據傳送到倫敦附近的總部里，車隊主管們使用的一臺計算機上。“它節省了我們的時間，讓我們在實時監控方面更加自信，對司機而言它也是一種安全檢查措施。”Ocado于2002年1月正式商業運營，是一家英國的B2C網站，除了售賣生鮮外，也賣其它食品、玩具和醫藥產品等。2021年Ocado在英國哈特菲爾德建立了295000平米英尺的運營中心CFC，到2022年時Ocado的配送服務覆蓋到70%的英國家庭。通過先進的物流技術，Ocado的訂單正確率達到99%，配送使用的是其自有定制的冷藏型奔馳卡車，能在次日送達客戶的訂單占95%，其中95%的訂單能準時甚至提前完成。Ocado于2021年7月登陸倫敦證券交易所，目前公司有超過5000名員工。2021年，OCADO公司在線銷售額實現7.16億英鎊。OCADO通過先進的物流技術，它的訂單正確率達到99%，配送使用的是其自有定制的冷藏型奔馳卡車，能在次日送達客戶的訂單占95%，其中95%的訂單能準時甚至提前完成，OCADO在英國有兩個處理中心CFC（如圖4）。Ocado其物流配送模式與傳統廠家有著根本差異（如圖5），傳統超市配送采取逐步分級配送的方式，而Ocado采取中心直接配送的模式，這樣做的好處在于，減少轉運的次數，同時降低了生鮮配送可能在途中遭遇的風險。但是問題的關鍵在于，必須保障配送途中的溫度的控制。Ocado公司關注的焦點在于，如何保障在CFC中心配送模式下，生鮮產品到達客戶時的質量，溫度的檢測就是關鍵，這里的設備智能化就是配送車輛車廂溫度的監測，而當前的技術能力已經能夠做到將溫度監測模塊做到僅僅一張郵票大小的程度，該監測模塊獨立于汽車自身的監測系統外，為Ocado總部質量控制中心保障食物新鮮度提供了不可作假的保障。我們認為，Ocado為我們提供了良好的運輸設備智能化的案例，為改善生產運輸環節的監控提供了良好的范本。而移動網絡性能的提升、傳感芯片的發展真是這種趨勢發展的關鍵驅動因素。2、第二層次：網絡智能化推動生產工具智能化協同應用單獨設備或者組件的智能化正如前述章節，這使得我們能夠更為及時的監控設備的狀況，并有可能讓設備智能運行在合理條件下。但智能設備的系統化有望更進一步提升效率，因為這將產生智能化協同應用。智能系統包括各種傳統的網絡系統，廣義的定義包括部署在機組和網絡中并廣泛結合的機器儀表和軟件。隨著越來越多的機器和設備加入了工業互聯網，可以實現跨越整個機組和網絡的機器儀表的協同效應。智能系統有多種形式，在智能化設備的基礎上，生產工具的協同智能具備了基礎。參照GE的有關研究，網絡智能化趨勢將分別從網絡優化、維護優化、系統恢復、機器學習等角度能夠得到提升：網絡優化：例如，實現互聯的車輛會知道自己的位置和目的地，同時能夠了解到系統內其他車輛的位置和目的地，允許優化路由來尋找到最有效的系統級解決方案。維護優化：將機器、組件和各部分整合起來的觀點提供了一個可以監測這些設備狀態的方式，使得可以在正確的時間將最優數量的零件交付到正確的位置。這將減少零件庫存需求和維護成本，機器的可靠性也會更高。智能系統的維護優化可以與網絡學習相結合，并且預測分析允許工程師來實施預防性維修計劃，這樣有可能使機器的可靠性達到前所未有的水平。系統恢復：例如：當大的暴風雨、地震或者其他自然災害發生時，可以用一個智能電表、傳感器和其他智能設備和系統組成的網絡來進行快速檢測，將最嚴重的問題隔離，這樣也不會因為某個設備損壞而導致停電。機器相互學習：每天機器的操作經驗可以聚合為一個信息系統，以使得整個機器組合加速學習，而這種加速學習的方式是不可能在單個機器上實現的。結果將是系統不斷擴大并能自主學習，而且越來越智能化。這將是大的趨勢。我們認為，智能設備越來越多，以及其網絡化趨勢，將推動智能化協同應用的快速發展，而在未來的行業應用中，我們預計在大型設備資產監測維護、無人操控設備等領域有望得到廣泛的應用。GE飛機維修案例應用于春秋航空GE和春秋航空合作的屬于上述分析中維護優化的典范，由于飛機資產屬于大型設備類資產，其運行狀態的監測維護是一項系統性監測，GE同春秋航空的典型合作主要基于如圖8所示的流程。2021年9月，傳感器傳回的數據顯示，一架春秋航空飛機的二號發動機風扇振動值突然升高，美國通用電氣公司駐上海航空客戶支援中心立即向春秋航空發送通知。春秋航空經過排查后，發現飛機發動機的兩塊風扇葉片被外物擊傷。兩塊風扇葉片很快被更換，一次昂貴的飛機故障停場檢修就這樣被避免了。2021年，由于通用電氣成功的遠程診斷探測，春秋航空節省了超過21萬美元的費用，更重要的是避免了數次計劃外的發動機拆卸和停飛成本。在春秋航空飛機中置入傳感器，正是美國通用電氣打造工業互聯網構想的一個小場景。這家歷史悠久的工業制造公司，正致力于培育為客戶提供互聯網數字技術解決方案的能力。未來三年，通用電氣將斥資15億美元，投身工業互聯網領域。而航空業移動互聯應用的場景GE描述如圖9所示。GE認為，一架智能的飛機會告訴維修人員，何時以及哪些零件可能需要更換。這將使商業航空運營商從當前周期性維護計劃轉變為根據實際需要的維護計劃。傳感器、數據分析，以及人與機器之間的數據共享等元素的結合將有望降低航空公司的成本，并提高維護效率。GE認為，在航空業推動移動互聯企業級應用將帶來以下幾個方面的效率提升并直接影響成本支出或者盈利能力：優化零部件更換管理降低庫存。飛行周期后方可進行維修或更換部件。在正確的時間更換零件，而不是根據飛行周期決定是否更換零件，這一變化帶來的益處是巨大的。假設我們可以達到或改善所有的安全措施，那零件庫存就可以減少；提升飛行效率。在美國，美國聯邦航空管理局(FAA)進行的一項研究表明，過去8年間，飛行效率低下使得平均成本增加約8-22%。這就意味著，如果提高生產力就能大幅縮減成本。而及時的飛機狀態維護并快速維護，將大幅降低飛機因檢修而導致的飛行效率降低。另外潛在的好處是減少資本支出。從2002年至2022年，商業航空業總花費近1萬億美元，即每年1350億美元。如果通過工業互聯網更好地利用現有資產，減少1%的資本開支，則每年能節約13億美元，15年累計節約超過190億美元。3、第三層次：大數據推動智能分析決策實現生產工具智能化的最高境界當從智能設備和系統搜集到了足夠的信息來促進數據驅動型學習的時候，智能決策就成為可能，這基于大量的智能化設備和以及其網絡化的持續的數據搜集體系，從而使一個小機組網絡層的操作功能從運營商傳輸到數字安全系統。工業互聯網的這一要素對于應對越來越復雜且互聯的機器、設備、機組和網絡來說十分必要。考慮到可以大范圍檢測網絡的設備或機組，運營商需要迅速做出成千上萬的決定來保持系統的最佳性能。通過人為控制系統執行命令，是可以克服這種復雜性挑戰的，復雜性的挑戰轉移到了數字系統。這些功能將促進個人能力和組織能力的提升并提高工作效率。智能決策時工業互聯網的長期遠景。它作為工業互聯網的基礎是設備與系統以及知識相互匯集的頂點。這是一個大膽的設想，如果可以實現的話，那么將提高潛在的生產率，同時降低成本，規模堪比工業和互聯網革命。愛立信全球電力智能解決方案是大數據智能化典范大數據分析必須基于網絡化的長期歷史數據拉進行。目前來看，智能電網領域的案例可能更為符合。我們在今年的北京國際通信展上看到，愛立信公司在智能電網方面的探討具有典范意義。當前時代的電網主要是一個物理化的電力連接和分配網絡，而從愛立信的目標來看，未來的智能電力網絡具備多種智能模型、能夠彈性管理各種發電輸入、并智能化根據電網用量進行分配，實現從發電、輸電、配點、用電管理全環節的智能化。而典型可理解的環節，我們可以從用電的角度來分析如何實現我們所提出的移動互聯企業解決方案的大數據智能分析級的應用，以后述愛立信在意大利和愛沙尼亞的案例為典型。愛立信公司在意大利acea公司和愛沙尼亞均有典型的智能電網智能抄表系列應用（如圖12），方案的關鍵在于形成，以智能電表為基礎的分析網絡，達成以下功能：智能遠程抄表，通過類似傳感器定位的智能電表來完成；故障分析，通過智能電表、集中通信裝置來直接進行故障定位，甚至進行遠程修復，比如冗余線路修復利用等等；線損監測，檢測線損的變化，通過自動的數據分析判斷是否有偷電等行為并定位發生點；錯峰調配，系統智能分析用電的高峰時段特點，進行錯峰調配。上述智能電網在用電環節的應用就是基于大數據分析提升移動互聯網企業應用層級的典型。按照愛立信的目標，其相關案例應用將在未來幾年中提高整體網絡效能20%。三、企業級移動互聯應用機器智能化投資機會分析1、從設備視角看通訊模塊和傳感器機會移動互聯和傳感終端性能的大幅提升，使得機器智能化趨勢將迎來爆發式增長階段。通過上述分析，我們認為，如果從設備視角來看企業級移動互聯機器設備智能化的機會，主要在傳感器、通訊模塊、移動智能終端等領域，而相關領域本身也是相互關聯的關系（如圖13）。其中通訊模塊的廠商主要是傳統的具備終端通訊模塊研制能力的廠商，而傳感終端和系統的廠商則主要是針對行業應用需求進行開發的廠商，主要取決于相關廠商所在的行業能力和門檻。——傳感器領域需求爆發和國產化趨勢是主要機會目前傳感器的類型已經非常廣泛（如圖13），涵蓋了光電、色彩、重力偏移、壓力等各個方面，傳感器的發展使得通過自動化的方式來監測生產機器和工具的方方面面成為現實，機器和工具智能化的加速趨勢將使得傳感器的需求呈現幾何級數的增長。傳感器是目前國內機器智能化發展較大瓶頸所在。根據工控網Ofweek的相關數據，目前國內傳感器產業發展相對落后，在關鍵高端領域的進口依賴嚴重，從總體數據來看，目前傳感器進口比例在70%-80%，而在傳感器芯片領域進口比例則是更高。傳統的壓力傳感器、溫度傳感器、流量傳感器、水平傳感器相關需求已是成熟市場。而在無線傳感器（信號回傳無線化而不是儀器方式）、MEMS（Micro-Electro-MechanicalSystems，微機電系統）傳感器、生物傳感器等新興傳感器（主要體現為應用場景差異化比如微型化等趨勢）則呈現出相對較快的增長。從總的傳感器數量需求來預測，與每個行業的需求有點緊密的關聯，總的來看，在物流傳感器、安防煤礦傳感器、大型設備傳感系統等方面預計未來的市場空間巨大，需求也將呈現較為快速的增長。我們認為，傳感器市場機器智能化領域的拓展，取決于行業應用的速度，投資機會的挖掘主要從關鍵的行業應用市場發掘快速成長的標的。2、從行業應用視角看系統集成和解決方案廠商機會移動通信技術的發展、芯片和模塊性能和微型化發展的趨勢（如表1），推動著各行業都有這強烈的愿景來部署相關的移動互聯智能化設備。但是從投資機會的角度來看，具體的需求仍然將需要從具體的行業出發來分析。我們參考了GE有關工業互聯網的報告，相關行業移動互聯化帶來的經濟效應可能是推動其需求的關鍵驅動因素，綜合來分析，大型工業制造設備管理、商業航空業、運輸物流業、電力行業、石油天然氣行業、醫療行業、農業可能是對移動互聯智能化需求敏感的主要行業（如表2）。我們認為，行業對移動互聯智能化機器的需求取決于行業本身的推動力，而上述相關領域包括大型工業制造設備、運輸物流行業、電力行業、石油天然氣行業、醫療行業、農業則是需求相關確定有望率先爆發式增長的行業。四、投資建議移動互聯網的浪潮推動機器移動互聯化的浪潮即將到來，而市場的規模和增速也有望超出我們的想象力。我們建議，從設備產業鏈的角度和行業應用方案能力的角度出發來尋找相關機會，重點投資機會如圖15所分析。五、風險因素技術風險：由于傳感器、通信等均應用較領先技術，部分廠商可能存在無法突破技術瓶頸的風險；競爭風險：廠商之間的競爭可能導致業務環境惡化。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業務、多渠道拓展規模空間，大型傳統百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業務將進一步增加公司的營收和利潤規模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業空間巨大