NIFD季報 主編:李揚中國宏觀金融NIFD季報 主編:李揚中國宏觀金融殷劍峰張旸 王蔣宏觀杠桿率張曉晶劉磊2023年10月NIFD季報》是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD季報》由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD年度報告于下一年度2月份發布。總體債務擴張有限，宏觀杠桿率被動上升——2023年三季度中國杠桿率報告摘要2023年三季度的宏觀杠桿率從二季度末的283.3%上升3.313.52000GDP杠桿率被動上升。12-13個百分點，四季度微弱下降。0.3住房貸款同比增速持續兩個季度為負1.21.8個百分點財政政策的力度和效果有限。當前逆周期宏觀調控的重點在于擴張中央政府的資產負

本報告負責人：張曉晶本報告執筆人：張曉晶所長主任劉磊國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長【NIFD季報】全球金融市場人民幣匯率宏觀杠桿率地方區域財政房地產金融機構投資者的資產管理I目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、總斷：債務擴有限觀杠桿被動升 1二、分門杠分析 4（一）民房續兩季負增杠桿率動上升 4（二）金融債務增平穩資增速滑 7（三）府部續加杠桿 12（四）融部桿率有回落 15三、當逆周觀調控重點 16一、總判斷：總體債務擴張有限，宏觀杠桿率被動上升我們測算2023年三季度宏觀杠桿率上升3.3283.3%286.6%0.363.5%1.21.852.0%53.8%。1M2/GDP0.1232.1%232.0%；社融存量/GDP3.1295.2%298.3%。前三個季度，宏觀杠桿率共上升了13.5個百分點，其中，非金融企業部門上8.13.51.9點。圖1 實體經濟部門杠桿率及其分布名義經濟增速非常低。GDP單季同比增速都顯著低GDPGDP4.9%GDP（GDP縮減指數達到-1.4%GDPGDP宏觀杠桿率的增幅取決于名義債務和名義的相對增速，較低的名義經濟增速是近幾個季度宏觀杠桿率上升的主要原因。1202321.4%21.5%31.2%30.5%。圖2 實際與名義GDP同比增速資料來源：國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。357.89.3%6.9%、9.2%12.5%但主要是由名義增速下滑所導致，形成被動加杠桿的局面。圖3 各部門債務同比增速資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。一般價格水平處于負增長區間。三季度的CPI和PPI指數同比增速均值分別為-0.1%和-3.3%PPI縮減指數為-1.4%2009GDP縮減指數小于-1%1998GDP縮減指數小于-1%（20081997融危機，有效需求嚴重不足。我們期待政策當局采取更大幅度的逆周期調控手段，拉動需求，盡快改變一般物價水平下降的格局。圖4 GDP縮減指數、PPI與CPI資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。2.53.3（GDP縮減指數GDP4.4%GDP增速達112-13二、分部門杠桿率分析（一）居民房貸持續兩季度負增長，杠桿率被動上升20230.363.5%63.8%1.9圖5 居民部門杠桿率資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。房貸負增長，居民債務增速下降0.3%和增速大約在-0.3%附近。居民住房貸款已經連續兩個季度出現負增長。同時，居（除住房外201920.5%202327.5%。圖6 居民部門各類貸款增速資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。三季度房地產市場成交規模再度下降，十大城市商品房成交套數降至13.45萬套，其中一線城市7.21萬套，二線城市6.24萬套，均低于2022年同期水平。2012（2020疫情嚴重影響的時期。整體房價也相較二季度末有所下行，三線城市平均住房1萬元以下。圖7 十大城市商品房成交套數資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心居民資產積累速度也在下降2939820226.3%1953020229.2%。與二季（主要體現為居民儲蓄增速）也在下降。圖8 居民可支配收入、消費支出及儲蓄的增資料來源：Wind；國家資產負債表研究中心。135.62.514.4202217.9萬億元，13.34.62023年居民部2022較為寬松，貨幣增速領先于債務增速，最終將體現在居民的資產負債表中。圖9 居民部門存貸款與GDP之比資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心（二）非金融企業債務增速平穩，投資增速下滑2023167.8%1.28.12023年9.2%3.1%，寬松的貨幣政比下滑，無法有效拉動經濟恢復增長，企業部門杠桿率也在被動上升。圖10 非金融企業部門杠桿率資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。利率水平穩中有降，流動性充裕3.95%4.11%2.03%；全社會貸款平均利率下4.19%2020202369131利率下降了87個基點。圖11 貸款加權平均利率資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。月央MLF157105000-6000億元長期流動性，對78000億元左右，8、9LPR%2.802.602.402.202.001.801.601.401.201.002021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09短期政策利率（OMO） DR007均值(7天）圖12 銀行間利率走勢數據來源：中國人民銀行、Wind；國家資產負債表研究中心。企業債務增速略有下降9.2%13.0%，相對較0.3%ind13.1萬億元，5692億元。這些因素導致非金融企業債券存量規模的增速圖13 非金融企業債務同比增速資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。企業表外融資環比略有上升。相比于二季度末，信托貸款上升了400億元，4001600240020225000穩中有升的態勢。圖14 非金融企業融資規模資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。8.4%4.5%，M2M1的剪刀差持續拉大，且資金更多的以定期存款的形式存在，同樣表現了較弱的活化資金需求。圖15 企業存款的同比增速資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。非金融企業投資繼續下降3.1P增速（4.4增速3.8GDP主要工作仍然在于穩住投資的增長。在所有投資中，仍然是基建投資增速最快，前三季度同比增長了8.6%托底部分起到了穩投資的作用，但整體效果有限。房地產投資累計同比下降了9.1%，相比2021年前三季度，已經累計下降了17%。GDP去幾個季度也是處于增速下滑的狀態。圖16 固定資產投資累計增速資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心6.1%0.6%。圖17 私營企業投資與民間投資資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心（三）政府部門持續加杠桿20231.852.0%上升53.8%3.5個百分點。其中，中央政府杠桿率從二季度末21.522.6%1.131.2%0.7個百分點。今年前三季度中央和地方政府的財政擴張力超過全年限額的增長。圖18 政府部門杠桿率資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。中央政府加大擴張力度298608.353.1651002.8%3%10242023202313%3.8%150005000億元用于明年。從前三個季度來看，政府債務擴張規模與去年基本一致，前三季度增加了2.361.1個百分點的抬3.16800011.81.1-1.2個百分點。20233.8%20244%于經濟的較快復蘇。1新增地方政府債務略低于去年同期2023165489.22256185.0872003.8萬億元。而去年地方一般債和專項債的72003.6515002022年實際地方專項債新增達到了3.97萬億元，甚至都超過了今年地方專項債的新增限額，因此今年地方財政的擴張力度也基本與去年持平。6288億元，與全年新增額度較3.283.56萬億5169于上一年也有所下降，且尚沒有實現帶動民間投資增長的效果。724日中央政治局會議提出“有效防范化解地方債務風險，制定實施一82820232020-20212021-2022債務風險試點中使用。政府加杠桿方式化解地方隱性債務，實現穩增長與防風險的平衡。（四）金融部門杠桿率有所回落2023年三季度，資產方口徑下的金融杠桿率從二季度末的53.7%下降至52.0%1.765.4%1.32.01.0套利和空轉，降低了金融杠桿率水平。圖19 寬口徑金融部門杠桿率資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。2023年上半年商業銀行間的同業貸款以及商業銀行向非銀行金融機構的拆借84日國家發展改革委、財政部、人民銀行、稅務總局聯合召開新聞發布會，