說明：EVA計算有一定難度，教材上的例題一般只給結果，而淡化過程，從實踐能力看，過程是最難的，同學們可以慢慢體會到。此例供參考，每個人力所能及的完成所選上市公司的EVA計算〔最起碼一個年度的〕，如能計算兩個以上年度的EVA，那么分析更有價值。在計算中，難點是以下兩項：從資產負債表負債和權益開始，根據調整工程計算企業為創造價值而投入的資本是否正確？從利潤表凈利潤開始，根據調整工程計算企業投入資本獲得的稅后凈經營利潤是否恰當？以上兩項是通過閱讀年度兩大財務報表并依據自己理解去調整完成。熟悉財務報表中每個要素所代表的意義，并能進行分析是財務人才必備功夫，不是紙上談兵。此題所涵蓋的知識具有承前啟后之功能。引例四川長虹〔股票代碼：600839〕截至2007年年底，資產總額已近180億元，股東權益總額到達了93億元。從公司年報中的數字看，四川長虹除2004年因應收賬款壞賬處理導致巨額虧損外，上市以來所有年度都在盈利。1997年四川長虹迎來了鼎盛時期，凈利潤到達了26億元，但從1998年開始凈利潤持續下滑，到2000年四川長虹的凈利潤已經低于3億元，之后〔除2004年〕凈利潤一直維持在1-2億元左右。凈利潤的急速下降使得四川長虹2000-2007年的資產報酬率僅為1%左右。資產報酬率之類的傳統企業業績評價指標，均是以“會計利潤〞為根底的。以這些指標度量企業業績，管理層通常只會關心扣除了生產本錢、費用以及債務利息等工程后，利潤是否為正，而不重視企業使用投資者投入資本的本錢，即常常忽略其生產經營所獲得的收益是否能到達投資者的預期。事實上，任何資金都是有本錢的，投資者將資金投入企業，等于是放棄了投資于其他工程所可能獲得的收益，即時機本錢。只有當企業的盈利水平超過了股東的時機本錢時，股東的財富才真正地增加。因此，在衡量企業業績時，有必要扣除全部資本的本錢，剩余的才是企業為股東創造出的新價值。經濟增加值計算的正是經營利潤與全部資本本錢的差額，其增減與股東財富的變化是一致的。自2000年以來，家電行業日漸成熟，市場競爭加劇，各企業的盈利空間已經非常有限；加上自身經營方面的原因，四川長虹的ROE已連續8年低于國債利率。根據風險與收益相匹配的原那么，四川長虹的經營業績顯然難以到達股東正常的投資回報預期。盡管從會計計量上看，四川長虹每年都在盈利〔會計利潤為正〕，但其是否為股東創造出了新的價值呢？又是什么因素影響了企業新價值的創造？這對管理層實現企業價值增值有何啟示？基于EVA的四川長虹績效評價1案例背景四川長虹電器股份〔以下簡稱：四川長虹〕成立于1988年6月7日，是由國營長虹機器廠獨家發起并控股成立的股份制試點企業。1994年3月11日，四川長虹在上海交易所A股上市，其股價于1997年5月曾一度高達66.18元/股，是當時滬市A股的龍頭企業。然而，1999年四川長虹的業績猛然下跌，凈利潤從1998年的17.43億元，降為5.25億元，銷售凈利率從17.27%降為5.2%；并且此后年度持續走低，凈資產收益率甚至低于國債收益率，如圖1所示。2004年ROE=-38.8%2004年ROE=-38.8%圖1凈資產收益率〔ROE〕趨勢圖數據來源：根據四川長虹〔600839〕2000-2007年報及中國人民銀行網站整理四川長虹的凈資產收益率持續低于三年期國債利率，這意味著長虹的股東承當著比國債高的風險，卻沒有得到相應的回報。盡管四川長虹除2004年外的其他所有年度均賺取了正的會計利潤，但“凈利潤〞只是企業的收入扣除生產本錢、費用及債務資本本錢〔利息費用〕等工程后的業績指標，并沒有考慮到企業使用股東投入資本的本錢。資本的報酬率應該高于資本的本錢率，這時股東投入資本所獲得的收益才能彌補這些資本相應的時機本錢，股東的價值才會真正實現增值。根據風險與收益相匹配的原那么，四川長虹的經營業績顯然難以到達股東正常的投資回報預期。盡管從會計計量上看，四川長虹每年都在盈利〔會計利潤為正〕，但其是否為股東創造出了新的價值呢？又是什么因素影響了企業新價值的創造？這對管理層實現企業價值增值有何啟示？2經濟增加值與企業價值創造2.1經濟增加值的概念經濟增加值〔EconomicValueAdded，EVA〕產生于20世紀90年代，由Stern-Stewart財務咨詢公司提出并申請了專利。傳統的以會計利潤為核心的業績評價指標，在計算時只考慮了債務資本本錢〔利息費用〕，而無視了股權資本本錢。這種計算實際隱含著“股東的資本是可以無償使用的〞這樣一個假設，這顯然是錯誤的。事實上，使用任何資本都是有代價的，EVA的核心思想便是：只有當投資工程取得的稅后凈經營利潤〔NetOperatingProfitAfterTax，NOPAT〕補償了全部投入資本〔CapitalEmployed，CE〕的本錢以后，余下的收益才能使股東的財富增加，這個余額即是經濟增加值。投入資本的本錢等于其總額乘以企業加權平均資本本錢〔WeightedAverageCostofCapital，WACC〕。EVA的計算公式為：經濟增加值=稅后凈經營利潤－投入資本×加權平均資本本錢《財富》雜志每年都會以公司的營業收入為標準，排出全球企業“財富500強〞的名次，Stern-Stewart每年也會刊登1000家上市公司的EVA。以EVA為標準的排序結果往往與以營業收入為標準的排序結果大相徑庭，這讓EVA引起了投資者、管理層的廣泛關注。表12006年度局部公司營業收入與經濟增加值單位：百萬美元公司名稱銷售額銷售額排名資本本錢資本收益EVA埃克森美孚33993817%19%28961沃爾瑪31565026%11%5026通用電氣157150117%14%8284微軟3979014011%46%9187英特爾3883114414%13%-162可口可樂231002676%24%3384數據來源：2007top20RankingSummary及“財富500強〞排名如表1所示，在“財富500強〞中排名靠前的公司，其EVA并不一定高于排名靠后的公司。例如，2006年沃爾瑪的營業收入排名第二，但是其EVA卻低于排名11的通用電氣和排名140的微軟。而且，一些在“財富500強〞榜上有名的企業，其EVA甚至為負值，如排名144位的英特爾。根據EVA的原理，判斷企業價值增值的標準是，其經營活動取得的收益是否超過了所用資本的本錢。假設資本收益大于資本本錢，EVA為正，說明企業投入資本所創造的價值，扣除了所有費用和本錢工程后仍有剩余，企業價值增加；反之，資本收益小于資本本錢，EVA為負，企業價值減少。英特爾的資本本錢大于資本收益，說明該公司并沒能為股東創造出新的財富。經濟增加值思想是在剩余收益的根底上開展而來的，從公式可知，計算EVA需要三個方面的信息：一是公司的加權平均資本本錢；二是公司經營活動所產生的稅后凈經營利潤；三是公司生產經營所占用的資本數量。然而，這些數據并不能直接從財務報表中取得，需要根據會計報表進行調整，應如何進行調整呢？2.2計算EVA的調整原那么及工程在傳統權責制會計準那么下，由于穩健性原那么，資產負債表中資產總額反映的是企業所擁有〔占有〕的在當期或未來期間產生收益的資產價值；而EVA中的投入資本強調的那么是，企業為在當期或未來期間產生收益而實際投入資本的數值。顯然，會計準那么下的資產總額與EVA概念下的投入資本存在著明顯的差異。例如，權責會計對于未能顯現未來結果的費用支出工程，如研發費用、員工培訓費、營銷廣告費等，一般是直接計入當期損益，但在EVA的概念下這些費用的支出是對企業取得收益、創造現金流有實質性奉獻的，應該作為一項投入資本；再例如，權責會計將當期尚未投入運營的在建工程視為資產，而將為當期創造現金流的經營租賃資產視為費用，而在EVA的概念下卻正好相反。由此可見，權責會計無法真正度量企業的投入資本；而且管理層很容易通過調整當期費用等工程進行利潤操縱，使得會計計量的利潤不能夠客觀、真實地反映企業的經營成果。由此，基于企業財務報表的調整可歸納為兩類：①將按權責制會計準那么計量的資產總額調整為企業為EVA中的投入資本；②將衡量經營利潤的會計計量結果調整為EVA中的稅后凈經營利潤。根據權責會計與EVA思想的差異，設計調整工程時應重點從以下三個角度進行考慮：減少傳統會計準那么表達穩健性原那么的處理；防止管理層對盈利的操縱；糾正以往的會計過失。為計算出精確的EVA，Stern-Stewart公司從這些角度出發，提出了多達164項的調整工程。需要調整的工程如此之多，無疑大大降低了EVA的可操作性。根據一些EVA推動者的觀點，在大多數情況下，企業只需要進行5-10項重要的調整就可以滿足實際應用的要求。綜合考慮計算EVA時對準確性的要求及實際運用中的可行性，從實務的角度提出一般性的調整原那么如下：重要性，即擬調整的工程是否對計算EVA結果的準確性有重要的影響；客觀性，即必須調整那些管理層能夠利用其影響EVA計算結果的工程；可理解性，即實際操作人員能否對該工程調整很好地理解；可獲得性，即調整工程所需要數據信息能相對容易獲得。依據這些調整原那么，結合我國上市公司情況進一步確定具體調整工程：計算投入資本時應調整的工程投入資本是企業經營所實際占用的資本額，通常是指權益資本加上承當利息的債務資本，再調整一些應予以資本化的工程。達莫達蘭〔AswathDamodaran,1999〕AswathDamodaran,1999,ValueCreationandEnhancement:BacktotheFuture,WorkingPaper,SternSchoolofBusiness,NewYorkUniversity.AswathDamodaran,1999,ValueCreationandEnhancement:BacktotheFuture,WorkingPaper,SternSchoolofBusiness,NewYork投入資本=股權資本投入額+有息債權資本投入額+⑴會計上視為費用但在經濟意義上視為投資的工程+⑵資產負債表外的投入實際生產經營的資產+⑶遞延稅款貸方余額〔或-遞延稅款借方余額〕調整+⑷各項準備金工程+⑸攤銷的商譽–⑹當期未投入實際生產經營的資產⑴會計上視為費用但在經濟意義上視為投資的資產。如大額的研究開發費用、廣告及其他營銷費用等。這些費用的投入關系著公司當前及未來的盈利能力，按權責會計全部將其計入當期損益顯然不合理。而且這些費用對當期利潤的沖減容易打擊管理層對這類費用投入的積極性，不利于公司長遠開展。在EVA的概念下，應對此類費用資本化，并按一定收益期限攤銷，以保證對此類費用的投入有合理的回報；⑵資產負債表外的投入實際生產經營的資產，如經營租賃資產。經營租賃也是一種融資行為，在租賃使用期內，經營性租賃資產和企業其他經營資產一樣為企業創造利潤，也同樣占用資金本錢。在EVA的概念下，應按融資租賃的處理方式對經營性租賃進行調整，確定租賃資產和租賃長期負債的金額及每期還款中經營本錢費用和利息支出的數額，分別計入經營本錢和資本本錢；⑶遞延稅款貸項是指計入負債項下的一局部公司沒有真正支付的稅款。這種會計處理的結果有可能導致遞延稅款貸項的長期動態余額，這局部遞延稅款實際上和其他股權資本一樣，可參加現金流循環。在EVA的概念下，進行投入資本調整時，應加上遞延稅款貸項〔假設為借方余額那么減去〕。⑷提取的各項準備金。基于會計的謹慎性原那么，需要對固定資產、長期股權投資、無形資產等科目計提減值準備，將并未發生、未來可能發生的一局部費用提前計入損益。這樣操作，不僅不能真實的反映公司的經營狀況，而且管理層常常利用準備金進行會計利潤操縱。在EVA的概念下，應將計提的各項減值準備加回計入投入資本；⑸攤銷的商譽。商譽是指公司在購置其他企業時，支付的價款高于被收購企業可識別資產減去負債后的公允價值，是類似于股權性質的資本，而不是消耗性資產，并不一定隨著時間推移而貶值。因此，將商譽逐年攤銷并不符合商譽的特性。在EVA的概念下，商譽不應該被沖銷，而應作為一項創造價值的資本長期存在。因此，應將已經攤銷的商譽加回到投入資本；⑹當期未投入實際生產經營的資產。這些資產主要包括：①沒有用于企業正常生產經營的資產，如短期證券投資，它只作為剩余資金的一種形式；②不占用企業本身經營資本的資產，如應收補貼款、受托代銷商品；③沒有能力參與公司經營的資產，如待處理財產損溢、固定資產清理、其他長期資產；④未來用于生產經營的資產，如工程物資、在建工程工程，這類資產在尚未竣工交付使用時，并未給企業實際創造經營利潤，如果將其計入投入資本并計算其資金本錢，必然會造成這類資產建造期間的EVA偏低。在EVA的概念下，應將短期證券投資、在建工程等從資本總額中剔除，不計算相關的資本本錢。計算NOPAT時應調整的工程稅后凈經營利潤是指不考慮資本結構的情況下企業經營所獲得的稅后利潤，即營業收入減去除利息支出局部之外的全部經營本錢和費用〔包括所得稅〕后的凈值。對NOPAT的調整可以在利潤表的根底上，以凈利潤為起點進行。調整的工程主要包括：第一，EVA概念中的營業所得稅應是稅前凈經營利潤〔NOPBT〕或息稅前利潤〔EBIT〕乘以公司所得稅稅率，這與損益表中的所得稅費用存在差異，因此應調整各項稅前收支對所得稅的影響；第二，債務利息支出屬于資本本錢的一局部，統一在資本本錢中核算，因此應加上債務利息〔簡單起見可用財務費用代替〕，使NOPAT真正表達營業本錢，從而清楚地衡量管理層的業績；第三，在EVA的概念下，投入資本所創造的價值是指正常業務經營所得的收益，因此應調減利潤表中不屬于企業正常經營所得的收益，如短期證券投資所獲投資收益、營業外收支凈額、補貼收入等；第四，調整投入資本后，原權責會計下的許多期間費用工程在EVA的概念下計入了投入資本，利潤表〔損益表〕中的一些科目被資本化，因此應調增已資本化的費用工程，如研發費用、營銷廣告費用等，并在一定的年限內進行攤銷；第五，在調整投入資本時指出，將各項會計準備提前計入損益，不能真實地反映公司的營業狀況，因此在計算NOPAT時，應把每年計提的會計準備沖回；最后，是對遞延稅款的調整，對遞延稅款的調整主要涉及的是非流動性局部。從投入資本的角度，非流動性局部重新參加資本，因在原權責會計下，所遞延的稅款并非構成對外部現金流的實際支付，這在事實上形成了對企業可利用資本的調整，所以在此對其非流動性局部的調整實際上是一種以現金流為根底的收益調整。據此，可將計算NOPAT的公式表述為：稅后凈經營利潤〔NOPAT〕=凈利潤+債務利息、所得稅的調整非正常經營損益+調整為投入資本的原各項費用調整工程+每年計提的各項會計準備+遞延稅款貸方增加額〔或-借方增加額〕3四川長虹經濟增加值的計算依據經濟增加值的計算原理以及對相關工程的調整，四川長虹EVA的計算主要包括以下四個根本步驟：⑴從資產負債表負債和權益開始，根據調整工程計算企業為創造價值而投入的資本；⑵從利潤表凈利潤開始，根據調整工程計算企業投入資本獲得的稅后凈經營利潤；⑶計算企業加權平均資本本錢；⑷計算經濟增加值。根據投入資本的計算公式，結合四川長虹歷年年報，具體調整工程及計算方法如下：⑴有息債權資本投入額，等于資產負債表中短期借款、一年內到期的長期借款、長期借款及應付債券的合計；⑵應予以資本化的費用工程，包括年報中披露的研發費用和市場拓展費用；⑶資產負債表外的投入實際生產經營的資產。2000-2006年，四川長虹均沒有經營租賃租入的資產，2007年發生租賃費3475000元；⑷遞延稅款貸方余額，等于資產負債表中披露的遞延稅款貸項；⑸提取的各項準備金，等于年報中資產減值準備明細表中各項數據將準備金加回計入投入資本的原因是：準備金是基于謹慎性原那么提取的，當前沒有發生，未來也不一定發生。但是，2004年四川長虹的美國進口商APEX公司，因經營不善、涉及專利費、美國對中國彩電反傾銷等因素，肯定無法全額支付欠四川長虹的應收賬款。由于APEX公司欠款數額巨大〔占當年度四川長虹應收賬款的80.22%〕，四川長虹就APEX的應收賬款采用個別認定法，計提了2,597,289,686.94元人民幣的壞賬準備。這局部壞賬準備，經客觀估計和四川長虹董事會審議，發生的可能性極大，因此不應該再加回計入投入資本。2004年應加回計入投入資本的壞賬準備為：當年計提的應收賬款壞賬準備總額－針對APEX計提的壞賬準備+其他應收賬款壞賬準備。2005-2007年，壞賬準備的情況類似，采取相同的方法處理。由于與APEX公司銷售中止等原因造成的存活積壓，計提的存貨跌價準備，發生的可能性極大，也不再加回計入投入資本。將準備金加回計入投入資本的原因是：準備金是基于謹慎性原那么提取的，當前沒有發生，未來也不一定發生。但是，2004年四川長虹的美國進口商APEX公司，因經營不善、涉及專利費、美國對中國彩電反傾銷等因素，肯定無法全額支付欠四川長虹的應收賬款。由于APEX公司欠款數額巨大〔占當年度四川長虹應收賬款的80.22%〕，四川長虹就APEX的應收賬款采用個別認定法，計提了2,597,289,686.94元人民幣的壞賬準備。這局部壞賬準備，經客觀估計和四川長虹董事會審議，發生的可能性極大，因此不應該再加回計入投入資本。2004年應加回計入投入資本的壞賬準備為：當年計提的應收賬款壞賬準備總額－針對APEX計提的壞賬準備+其他應收賬款壞賬準備。2005-2007年，壞賬準備的情況類似，采取相同的方法處理。由于與APEX公司銷售中止等原因造成的存活積壓，計提的存貨跌價準備，發生的可能性極大，也不再加回計入投入資本。同時，2004年南方證券由于違規被行政接管，無法正常經營，且已處于嚴重資不抵債的狀況。四川長虹就委托南方證券理財投資的金額182,800,000.00元全額計提了跌價準備。這局部跌價準備也是經客觀估計和董事會審議，發生的可能性極大，因此不應該再加回計入投入資本。2004年應加回計入投入資本的短期投資跌價準備為：當年計提的短期投資跌價準備－委托南方證券理財投資跌價準備。2005-2007年，采取相同的方法處理〔2007年按新會計準那么該短期投資為持有至到期投資〕。⑹攤銷的商譽，四川長虹2007年前均不存在商譽，2007年確認了95400000元商譽，但經過減值測試未計提減值準備，因此調整時不考慮該項；⑺當期未投入實際生產經營的資產，綜合年報中的信息，包括短期投資、應收補貼款及在建工程三項；計算過程如表2所示：表2計算投入資本〔CE〕單位：百萬元20002001200220032004200520062007股權資本有息債券資本短期借款1長期借款--一年內到期的長期借款----應付債券--------資本化費用研發費用-----市場拓展費用-574.75經營租賃-------遞延稅款貸方余額各項準備金壞賬準備短期投資跌價準備-存貨跌價準備283.02長期投資減值準備---固定資產減值準備-未投入實際生產在建工程短期投資應收補貼款項--CapitalEmployed數據來源：根據四川長虹〔600839〕2000-2007年年報數據整理根據稅后凈經營利潤的計算公式，結合四川長虹歷年年報，具體調整工程及計算方法如下：⑴首先將凈利潤調整為息稅前利潤，計算EVA概念下的營業所得稅，以調整債務利息和所得稅對NOPAT的影響；⑵非正常經營損益，本文使用的數據直接取自年報中“扣除非經常性損益工程和金額〞表，該表主要包括短期投資收益、各種形式的政府補貼等內容，與非正常經營損益調整項根本一致；⑶調整為投入資本的原各項費用，根據投入資本中資本化費用工程的調整，該項包括歷年研發費用支出和市場拓展費用及2007年發生的租賃費；按照我國專利法的規定，創造專利的保護期限為20年，實用新型與外觀設計的保護期限為10年，因此，本文設定研發費用按15年攤銷；由于家電行業產品更新較快，設定市場拓展費按5年攤銷；⑷每年提取的各項準備金，等于年報中資產減值準備明細表中各項數據，期末數減去期初數；⑸遞延稅款貸方增加額，等于資產負債表中披露的遞延稅款貸項，期末數減去期初數；計算過程見表3：表3計算稅后凈經營利潤〔NOPAT〕單位：百萬元20002001200220032004200520062007凈利潤224.34所得稅--利息費用EBIT所得稅稅率15%15%15%15%15%15%15%15%息前稅后利潤非正常經營損益廣告費用-研發費用-----資本化費用攤銷-各項準備金余額增加額遞延稅款貸方余額增加NOPAT數據來源：根據四川長虹〔600839〕2000-2007年年報數據整理加權平均資本本錢是指考慮企業用各種融資方式取得的單項資本本錢〔債務資本本錢、權益資本本錢〕，以各單項資本占總資本的比例為權重，計算出的反映企業綜合資本本錢的指標。式中：Kd、Kp、Ke——〔有息〕債務資本本錢、優先股資本本錢、普通股權益資本本錢；D、P、E——債務資本、優先股、普通股權益資本；V——企業資本總額。由資本資產定價模型〔CAPM〕，計算得出普通股權益資本本錢：式中：Kf——無風險利率；Km——市場證券組合的期望收益率；β——股票的系統風險。計算過程見表4：表4計算加權平均資本本錢〔WACC〕單位：百萬元工程20002001200220032004200520062007短期借款長期負債000股東投入資本全部資本短期負債比重2.11%0.66%11.13%16.97%21.83%11.65%21.07%19.67%長期負債比重0.12%0.00%0.00%0.44%0.57%0.63%0.00%1.46%權益比重97.77%99.34%88.87%82.59%77.59%87.72%78.93%78.88%短期債務資本本錢5.85%5.85%5.31%5.31%5.58%5.58%6.00%6.48%長期債務資本本錢6.03%6.03%5.49%5.49%5.49%5.49%6.17%6.84%無風險報酬率國際上通常采用短期國債利率或銀行間同業拆借利率代替無風險利率。但我國利率還沒有完全市場化，發行的短期國債也較少且回購交易大多是機構投資者，因此用國債利率或國債回購率代表無風險利率不太適宜。本案例選用一年期銀行存款利率來度量無風險收益率。數據來源參考中國人民銀行網站：2.25%2.25%1.98%1.98%2.25%2.25%2.52%3.47%風險溢價本文通過國泰安中國股票市場交易數據庫中本文通過國泰安中國股票市場交易數據庫中“考慮現金再投資的月市場回報率〔流通市值加權平均法〕〞1991年1月至2007年9月的數據，計算得出上證A股的回報率為3.18%；用2000-2007年稅后銀行一年定期存款利率作為無風險收益率，得到風險溢價為1.18%。但我國證券市場開展還不成熟，存在交易數據較少、股利政策不穩定等客觀因素，許多學者認為僅用10多年的數據是無法很好測度市場風險溢價的。而且風險溢價容易受計算方法和計算期限選擇的影響，我國學者在計算股市風險溢價時得出了不同的結果：⑴朱世武和鄭淳〔2003〕測算出我國股票市場近8年來的風險溢價為2.11%；⑵廖理和汪毅慧〔2003〕采用比擬法，將美國的風險溢價調整為我國的股權風險溢價為6.38%；⑶程兵和張曉軍〔2004〕采用幾何平均法，計算得出滬市1997-2001年的風險溢價為7.32%；⑷羅登躍、王春峰和房振明〔2007〕利用CSMAR數據庫計算得出綜合市場超額收益〔等權平均法〕為3.51%、綜合市場超額收益〔流通市值加權平均法〕為1.795%、綜合市場超額收益〔總市值加權平均法〕為1.878%。此外，根據AswathDamodaran教授提出的世界主要國家金融市場特征和風險溢價參考數據，中國的風險溢價介于7.5%-7.9%之間；《新財富》2004年7月刊登的上市公司排名指標體系設定的風險溢價為8%。綜上分析，本文對以上研究數據取平均值后適當調整，設定股市的風險溢價為4.4%。這樣得出的結果不僅具備一定的理論依據，而且與實際相結合。參考文獻：[1]朱世武，鄭淳，2003，中國資本市場股權風險溢價研究，《世界經濟》，11：62-70.[2]廖理，汪毅慧，2003，中國股票市場風險溢價研究，《金融研究》，4：23-31.[3]程兵，張曉軍，2004，中國股票市場的風險溢價，《系統工程理論方法應用》，2：14-19.[4]羅登躍，王春峰，房振明，2007，中國股市總流動性與資產定價關系實證研究，《中國管理科學》，4：33-38.4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%β系數β系數根據CSMAR數據庫四川長虹“考慮現金紅利再投資的日個股回報率〞與“考慮現金紅利再投資的日市場回報率〞計算。0.831.070.961.180.990.940.921.18權益資本本錢5.92%6.96%6.19%7.15%6.59%6.38%6.59%8.66%WACC5.90%6.95%6.00%6.69%6.18%6.18%6.27%8.00%數據來源：根據四川長虹〔600839〕2000-2007年年報及CSMAR數據庫數據整理3.4計算經濟增加值根據經濟增加值的計算公式，四川長虹2000-2007年的EVA計算過程如表5所示：表5計算經濟增加值〔EVA〕單位：百萬元工程20002001200220032004200520062007NOPAT-CE1×WACC5.90%6.95%6.00%6.69%6.18%6.18%6.27%8.00%=EVA數據來源：根據四川長虹〔600839〕2000-2007年年報及CSMAR數據庫數據整理從計算結果可以看出，用EVA衡量的企業為股東創造的財富與會計利潤存在著明顯的差異：如圖2所示，在財務報表中，除2004年外，四川長虹各年的凈利潤都是正值；但公司從2000年以來的EVA卻遠遠小于零。由此說明2000年開始，四川長虹沒有獲得價值增值，股東財富遭受了損失。圖2四川長虹EVA與凈利潤比照是什么因素影響了四川長虹的價值創造呢？根據EVA的思想，企業價值受損是由于投入資本所產生的經營收益補償不了使用這些資本的本錢，即四川長虹的盈利能力不能滿足所有投資者對投資回報率的預期。因此，本文將從長虹創造價值的能力及投入資本、資本本錢兩方面進行分析。4四川長虹價值創造能力分析企業的價值創造一方面和產品自身的盈利能力相關，另一方面也取決于管理層的資產營運能力。圖3主營業務收入構成圖數據來源：四川長虹〔600839〕2000-2007年年報合并報表附注母公司報表中無此類附注，合并報表可反映其收入結構，故采用。從主營產品來看，2000-2007年四川長虹的主營業務構成發生了顯著的變化。2004年以前，公司生產銷售的主要產品是彩電和空調，其他產品的營業收入占總營業收入的比例維持在相對較低的水平；2004-2006年四川長虹實施了多元化戰略“三部曲〞：①2004年新設子公司長虹朝華，實現IT產品主營業務收入2.9億元；②2005年四川長虹業務實現收入0.9億元，并收購美菱電器，進入冰箱行業；③2006年冰箱業務實現收入17.1億元；截至2007年，四川長虹的主營產品已包括彩電、空調、冰箱、移動通訊和IT產品等，傳統的彩電和空調占主營業務收入的比例越來越小。四川長虹的產品多元化開展是否為其帶來了業績上的改善呢？將四川長虹各產品的毛利率與同行業可比企業本文同行業可比企業選擇了深康佳A、海信電器、TCL集團、格力電器和青島海爾。其中深康佳A、海信電器和TCL集團在產品結構上與四川長虹相似且規模較大，可比性較好；格力電器的空調業務為行業第一，青島海爾的冰箱業務為行業第一，具有代表性。相比，可以發現：首先，四川長虹的傳統產品彩電和空調大體上保持了行業平均水平，而且彩電毛利率略優于海信電器，空調毛利率與格力電器相仿；其次，2005年新開發的產品毛利率那么差強人意，比深康佳A和TCL集團稍低；第三，冰箱產品的毛利率遠不及行業中的優秀企業青島海爾，而且也明顯低于產品結構相似的海信電器。由此不難得出結論，四川長虹除傳統彩電和空調產品外，未能形成其他新的利潤增長點，新進入的和冰箱行業不能承當起創造利潤的重任。此外，長虹IT產業的毛利率也遠遠不如傳統產品〔彩電和空調〕，且近三年曾下降的趨勢本文同行業可比企業選擇了深康佳A、海信電器、TCL集團、格力電器和青島海爾。其中深康佳A、海信電器和TCL集團在產品結構上與四川長虹相似且規模較大，可比性較好；格力電器的空調業務為行業第一，青島海爾的冰箱業務為行業第一，具有代表性。IT產品2004-2007年毛利率分別為：2.59%、6.07%、5.14%、4.17%；數據來源：四川長虹〔600839〕2004-2007年報。圖4主營產品毛利率比擬數據來源：根據6家上市公司2000-2007年年報數據整理就彩電業務本身而言，四川長虹預計背投彩電將成為高端市場的主打產品，且于2002年確立了“成為中國最大背投影彩基地〞的開展目標，隨后兩年全力開發背投彩電。但是，背投彩電并非像長虹預期的那樣受市場歡送，2004年平板電視逐漸成為高端市場的主流，背投產品的價格只能一降再降。從表6可以看出，2002-2004年長虹彩電的毛利率低于了行業平均水平，2004年啟動“平板策略〞后，才使2005年彩電的毛利率大幅上升。根據2006年年報披露的數據，長虹在該年度處置了近一半的專用設備，這很可能與改造背投生產線相關。由此可知，四川長虹在開展傳統業務時，對市場前景的分析不夠，給公司的經營帶來了較大的風險。表6四川長虹、行業平均彩電毛利率20002001200220032004200520062007四川長虹12.00%10.03%15.52%14.56%14.61%18.44%20.97%19.60%行業平均5.04%6.46%16.69%16.19%16.14%17.96%17.76%18.86%資料來源：根據四川長虹〔600839〕2000-2007年年報數據整理從管理層的資產營運能力分析，如表7所示，四川長虹應收賬款周轉率一直處于較低水平。這意味著，公司雖然每年都實現了百億左右的營業收入，但其中大局部均是以應收賬款的形式存在的，并不能為企業創造實際可利用的現金流，如2002年長虹實現收入125.7億元，凈利潤1.59億元，但其經營性現金流為-29.9億元。2000-2004年，長虹急于翻開海外市場，打造國際型大企業，在出口銷售時大量采取信用證結算政策，加大了信用銷售力度，使得應收賬款周轉率進一步下降，到2004年僅為2.68，為海信電器的1/10。表7應收賬款周轉率比擬20002001200220032004200520062007四川長虹深康佳A海信電器TCL集團--資料來源：根據4家上市公司2000-2007年年報數據整理不僅如此，四川長虹的應收賬款結構也不合理。在拓展海外市場時，長虹銷往北美市場的產品幾乎都是由APEX公司代理的。從2001年開始，長虹源源不斷的將其彩電發往APEX，而APEX卻總是以未收到產品或產品存在質量問題等借口，拖欠或拒付貨款，導致長虹的應收賬款激增，到2003年為61.05億元。但是，長虹并沒有對應收賬款的管理引起重視，憑歷史經驗和主觀判斷確定了計提壞賬準備的會計政策賬齡在1年以內的應收款項，根據本公司歷年的經驗，一般可在次年年初收回，故不計提。賬齡在1年以內的應收款項，根據本公司歷年的經驗，一般可在次年年初收回，故不計提。圖5四川長虹應收賬款結構分析數據來源：根據四川長虹〔600839〕2001-2004年年報數據整理2004年，APEX公司由于經營不善、涉及專利費、美國對中國彩電反傾銷等因素，無法全額支付所欠款項，導致長虹不得不計提大量壞賬準備；不僅如此，由于與APEX銷售中止，造成了原購置的專用件存貨積壓、對APEX公司的商返機〔專用機〕利用價值下降等資產減值問題。正是這些壞賬，導致當年度長虹的管理費用猛增2004年管理費用占營業收入的比例為35.63%，而其他年度平均不到3%。2004年管理費用占營業收入的比例為35.63%，而其他年度平均不到3%。計算NOPAT時，應資本化的費用(研發費用、廣告費用等)是重要的調整工程。其主要原因是，公司對研發費用、廣告費用等的投入，可以增強公司產品的競爭優勢，提高公司產品的知名度，對企業創造價值有實質性的奉獻。但是一直到2005年前，四川長虹的年報中都沒有關于研發投入的詳細披露。實際上，2001-2004年，四川長虹的無形資產僅由土地使用權和軟件使用權兩項構成，且軟件使用權的取得方式均為外購；而格力電器、青島海爾等企業早在2001年便擁有了工業產權及專有技術。TCL集團的管理層也意識到產品研發的重要性，提出“在通信產業的研發投入要到達〔營業收入的〕5%，家電到達3%〞，；而長虹盡管從2005年開始加大了研發投入力度，但根據年報中的數據計算，研發費用占營業收入的比例卻不到0.1%。四川長虹對產品研發不夠重視，其深層次的原因在于企業的薪酬制度缺乏鼓勵管理層進行技術創新的動力。管理層的報酬似乎和企業業績并不相關。如圖6，2001-2005年間，管理層報酬變化不大；2004年長虹雖然巨額虧損，但管理層的報酬反而有所提高；2006年開始，管理層報酬呈上升趨勢，但企業的凈利潤卻不見增長。圖6管理層報酬變化趨勢數據來源：根據四川長虹〔600839〕2000-2007年年報數據整理根據年報披露的信息，四川長虹在2004年才建立起董事、監事和高級管理人員的績效評價標準與鼓勵約束機制，按照KPI指標KPI〔KeyPerformanceIndication〕即關鍵業績指標，是現代企業管理中應用較廣泛的一種KPI〔KeyPerformanceIndication〕即關鍵業績指標，是現代企業管理中應用較廣泛的一種業績考評方法。具體可參考：馮靜，潘瑞艷，2007，績效考核的有效方法——KPI，集團經濟研究，12Z：333-334.用EVA指標對企業進行業績評價，價值創造能力只是一方面，另一個需要重點分析的方面是企業使用的投入資本及其本錢。只有當企業利用資本獲得的收益〔稅后凈經營利潤〕補償了全部投入資本的本錢后，剩下的收益才能使股東的財富增加。那么，四川長虹在資本投入方面對EVA產生了什么樣的影響呢？5資本投入及資本本錢分析通過計算CE可知，四川長虹最主要投入資本是所有者權益。1995、1997和1999年，長虹三次通過配股的方式融資，共募集資金44億元，2000年末所有者權益已達132.16億元。但是，投入資本的急速增加并沒有帶來相應的收益。如圖7，1995-1999年四川長虹的主營業務收入增長率一直呈下降的趨勢，而且1998、1999兩年甚至是負增長；股東權益的增長速度明顯高于主營業務收入的增長。圖7權益資本投入與產出分析數據來源：根據CSMAR數據庫整理由于2004年的嚴重虧損，多年累積的利潤被沖減掉，導致四川長虹權益資本縮水了37.26億元，2004年末為94.9億元。但此時，四川長虹的凈資產收益率已持續多年低于6%，達不到《上市公司證券發行管理方法》中有關配股增發的要求，不能通過外部股權再融資的方式籌集資金。因此，長虹幾乎無法再追加投入任何權益資本，資本投入受到限制無疑會影響企業的開展潛力。從債務資本投入分析，家電行業歷年平均的資產負債率均在50%以上，而四川長虹卻不到40%。如圖8所示，四川長虹的資產負債率遠遠低于行業的平均水平。負債能為投資者帶來杠桿收益，而且不會稀釋股權，適當的利用債務可提高企業的盈利水平，增加債務資本似乎能促進長虹的開展。圖8資產負債率圖9短期借款占資產總額的比例數據來源：根據CSMAR數據庫整理事實上，四川長虹也意識到了這一點。從2001年開始，四川長虹借入的短期貸款數量便呈上升趨勢。2003-2007年〔除2005年外〕，長虹的短期借款余額均在20億元以上。通過現金流量表可以發現，四川長虹每年均有大額的“借款所收到的現金〞和“歸還債務所支付的現金〞，即公司通過借新債還舊債的方式，至少維持了20億元的短期借款根本存量，短期借款資金呈現出長期化的趨勢。但是和家電行業相比，長虹的短期借款水平仍然較低。如圖9所示，行業的短期借款占總資產的比例維持在10%以上，且近三年更超過了15%，短期借款已成為整個家電行業企業資本投入的重要來源。在長期借款方面，長虹僅于2003年借入了0.7億元，2007年借入了1.7億元。對短期借款的利用程度較低，長期借款的數量也很少，長虹為什么沒有更多地利用債務資本呢？表8是四川長虹和可比企業財務杠桿系數、權益乘數的比照。權益乘數反映了企業利用財務杠桿的程度，財務杠桿系數的大小那么反映出企業財務風險狀況。表8財務杠桿、財務風險比擬20002001200220032004200520062007財務杠桿系數局部年度由于EBIT小于零，或當年度利息費用大于EBIT，故未計算財務杠桿系數。四川長虹-深康佳A-海信電器-TCL集團----權益乘數四川長虹深康佳A海信電器TCL集團--數據來源：根據4家上市公司2000-2007年年報數據整理根據表8中的數據，四川長虹雖然對財務杠桿的利用程度較低，但其財務風險卻與其他企業相差無幾。特別是2005-2007年，提高權益乘數后進一步增加了財務杠桿系數。當前家電行業競爭已經很劇烈，加上自身產品的收入成長性不強，之前又存在應收賬款管理的嚴重失誤，四川長虹已面臨著較大的經營風險。因此，長虹沒有過多的利用財務杠桿，實屬是減小企業總風險不得已的選擇。對于四川長虹來說，負債率過低其實是非常不經濟的。權益資本的本錢較債務資本本錢高，降低債務比例會增加企業的加權平均資本本錢，從而導致企業使用資本付出更多的本錢。這也是四川長虹EVA為負值的一個重要原因。6四川長虹EVA分析對管理層的啟示EVA更加真實有效的度量了企業的價值增值水平，經過對四川長虹價值創造及投入資本的分析，可以發現長虹在價值增值能力上存在的一些問題：第一，缺乏“使用資金必須付出本錢〞的意識。在經營狀況較好的1995-1998年，沒有對其資本投入的結構進行長遠的分析和規劃，而是一味的在資本市場上增發融資。一方面，營業收入的成長性并沒有隨權益資本的投入而得到改善；另一方面，過多地使用權益資本提高了企業加權平均資本本錢，使企業價值增值背上了沉重的包袱。第二，市場前景分析不清，開展戰略規劃失誤。1997年長虹迎來開展的輝煌時期，而此后凈利潤急速下滑：1999年下跌69.87%，2000年下跌45.57%。面臨開展的瓶頸，長虹將大局部資本投入開發背投電視，并力圖成為中國最大的背投影彩基地。而實際上，背投產品在市場上反映平平，很快就被新產品平板電視所替代，背投電視成為長虹日后開展的包袱。2004-2006年，長虹試圖通過開發新產品，尋找新的利潤增長點，但結果卻并不如人意。IT、和冰箱的毛利率都不及傳統的彩電、空調業務，未能有力的提升企業持續穩定的盈利能力。第三，一味追求“國際化〞，無視了經營風險。長虹為扭轉下滑的業績，采取的另一個措施是開發國際市場。急于開拓的思想使長虹嚴重的無視了對應收賬款的管理。銷售產品大量采取信用結算的方式，往往是產品已經發出，卻遲遲不能收回貨款。而且，長虹在北美市場的銷售代理幾乎由APEX壟斷，其欠長虹的貨款占到了應收賬款總額的70%以上。最終，APEX公司經營不善，長虹于2004年對APEX的應收賬款計提了25.97億壞賬準備的巨款，沖減了長虹多年的盈利累積，給企業以后的開展帶來嚴重的影響。第四，管理層績效考核體系導致其對產品研發不夠重視。根據公司年報，2005年以前幾乎找不到關于研發費用的披露；2005-2007年，研發費用投入占主營業務收入的比例也不到0.1%。家電產品升級換代速度較快，只有加強研發，形成自身的核心技術優勢，才能保證利潤持續穩定的增長。但顯然，四川長虹作為行業主導性的企業，尚缺乏引領行業開展方向的家電產品。四川長虹除2004年外凈利潤均為正，而經濟增加值卻一直為負值的現象告誡管理層，企業應從傳統的利潤管理向價值管理轉換。價值管理〔Value-basedManagement，VBM〕是指企業各級管理層的管理理念、管理方法、管理行為和管理決策，都致力于股東價值增值、股東價值最大化的管理機制。正如EVA的推廣者STERN-STEWART公司所說，EVA已經由一個單純的財務指標開展成為一個嚴密完整的管理體系，是一種以價值增值為導向的管理模式。基于EVA