證券研究報告證券研究報告|策略深度投資策略研究投資策略研究投資要點 2023年月15日 投資要點

【策略深度】基金三季報七大看點及歷年四季度加倉行為復盤分析師：陳夢潔執業編號：S0300520100001電話箱：chenmengjie@近期報告利底確認，四季度哪些行業值得關注》2023-11-12《【粵開策略周觀點】均衡配置，提前布局跨年行情》2023-11-12《【粵開策略周觀點】資金面邊際改善、盈利底確認，靜待跨年行情》2023-11-05《【粵開策略周觀點】筑底反彈期關注三條主線》2023-10-29《【粵開策略周觀點】從三季報看后市配置方向—投資策略研究》2023-10-22

基金三季報透露的七大看點15.39萬億元，縮水規模與外資降幅相當。話7.74%，而融資余額逆A股較為重要的“活水”。看點2：動態來看，主動型權益基金A股倉位穩中有升，港股加倉更顯著。3：從大類行業來看，TMTQ1置比例下降。看點4：上游資源板塊方面，受地緣沖突影響，石油石化、煤炭配置比例繼續提升；工業金屬和貴金屬加倉、能源金屬配置比例降至19年以來低位。5：中游材料&制造板塊分化，材料方面，普鋼和水泥配置比例提升較大；制造方面，機械、軍工、環保行業加倉。新興產業方面，結構分化，賽道股中光伏設備、電池環節下降較多，均已降至前期高點的一半水平，而整車加倉較為明顯，回升至高位。6：下游消費板塊方面，商品類加倉明顯，服務類表現平淡。消費類主要貢獻來自于醫藥多個細分行業的持續觸底加倉以及受益于外銷增速回升的Q17：TMT板塊方面，呈現結構分化，通信、半導體、消費電子、游戲是5高位，通信、游戲則是自低位回升。復盤：以史為鑒，四季度機構加倉方向幾何？一般而言，基金四季度的調倉主要是基于對年底排名以及次年收益情況的綜合考量。從近5年機構的表現來看，整體分類三類：一是，“落袋為安型，通常為當年有正收益，故對前三季度漲幅明顯的板塊獲利了結，并在四季度加倉相對穩健或符合美林時鐘資產配置的板塊，如2019、2020、2021年；二是，“放手一搏型，通常為全年表現不佳，故在年底排名前提前布局有困境反轉預期或有較高賠率的板塊，如2022年；三是，“追求確定型，在短期增長和長期大國博弈的悲觀預期下，市場風險偏好極低，故四季度重點布局業績增長預期較好的板塊，追求增長的確定性，2018年。從近5年的基金四季度調倉結果上看取得了不錯的效果，加倉前20%的行業相較于減倉前20%的行業有比較顯著的相對收益。風險提示：基金三季報僅披露重倉股、基金統計口徑誤差、基金統計樣本局限性。目錄一、主動偏股型基金在關注什么？ 4二、總量：公募規模繼續縮水，主動權益類加倉港股顯著 4（一）總量上看：公募基金和外資持股規模同步下行 4（二）倉位上看：主動權益類倉位穩中上升，港股加倉更顯著 6三、結構：TMT、金融加倉，周期、消費減倉 7（一）大類行業：超配信息技術、日常消費，低配金融、能源 7（二）申萬行業：超配食飲、電子、醫藥、電力設備、計算機 8（三）行業配置變化：TMT、金融加倉，周期、消費減倉 91、周期行業：整體下行2.24pct，上游資源小幅加倉、中游制造持續減倉 9上游資源：地緣沖突下，資源股配置比例繼續提升，能源金屬繼續減倉 9中游材料制造：機械軍工等中游制造領域獲加倉，賽道股普遍減倉 10中下游地產鏈：整體變化幅度不大，普鋼和水泥為主要貢獻 2、消費行業：醫藥觸底續加倉，白電、紡服受益于外銷回升加倉亦顯著 12消費商品類：醫藥觸底續加倉，白電、紡服受益于外銷回升加倉亦顯著 12消費服務類：配置比例繼續下行，一般零售減倉靠前 133、TMT行業：結構分化，通信、半導體、消費電子、傳媒板塊上行 134、金融行業：非銀金融、銀行均獲加倉 14四、以史為鑒：四季度機構加倉方幾何？ 161、2022年：主動加倉建材、輕工、計算機，降倉上游資源 162、2021年：主動加倉下行周期占優的公用事業、環保，對資源股獲利了結 173、2020年：經濟復蘇到過熱，機構主動加倉上游資源股 184、2019年：經濟復蘇下，機構加倉順周期、主動降倉消費 185、2018年：悲觀預期下，機構加倉業績增長確定性，減倉順周期板塊 19圖表目錄圖表1：各路資金持股規模的變化趨勢 5圖表2：各路資金定價權的變化趨勢 5圖表3：主動權益類基金規模和話語權的變化 5圖表4：年內主動權益類基金新發規模變化 6圖表5：主動權益類基金倉位變化-A股 6圖表6：主動權益類基金倉位變化-港股 7圖表7：三季度基金持股市值按大類行業劃分 7圖表8：三季度基金配置比例按WIND一級行業劃分 8圖表9：三季度基金持股市值按申萬行業劃分 8圖表10：三季度基金配置比例按行業劃分 9圖表煤炭開采和油氣開采配置比例 10圖表12：能源金屬、工業金屬和貴金屬配置比例 10圖表13：化學制品、化學原料和農化產品配置比例 10圖表14：國防軍工、工程機械、通用設備配置比例 10圖表15：物流、航空機場配置比例 圖表16：環保、公用事業配置比例 圖表17：乘用車和商用車配置比例 圖表18：光伏設備、風電設備和電池配置比例 圖表19：普鋼、特鋼配置比例 12圖表20：房地產、水泥、玻璃玻纖配置比例 12圖表21：白酒、飲料乳品、食品配置比例 12圖表22：醫療服務、醫療器械、化藥、中藥配置比例 12圖表23：白電、小家電、零部件配置比例 13圖表24：養殖、種植、紡織服裝配置比例 13圖表25：酒店餐飲、景區、教育配置比例 13圖表26：零售、醫美、互聯網電商配置比例 13圖表27：通信服務、通信設備配置比例 14圖表28：軟件開發、計算機設備配置比例 14圖表29：半導體、消費電子、元件配置比例 14圖表30：游戲、影視院線配置比例 14圖表31：銀行配置比例 15圖表32：非銀金融、多元金融配置比例 15圖表33：公募基金近5年四季度調倉行業一覽 16圖表34：22Q4較22Q3主動加倉TOP5 16圖表35：22Q4較22Q3主動降倉TOP5 16圖表36：2022Q4主動調倉行業的指標特征 17圖表37：21Q4較21Q3主動加倉TOP5 17圖表38：21Q4較21Q3主動降倉TOP5 17圖表39：2021Q4主動調倉行業的指標特征 17圖表40：20Q4較20Q3主動加倉TOP5 18圖表41：20Q4較20Q3主動降倉TOP5 18圖表42：2020Q4主動調倉行業的指標特征 18圖表43：19Q4較19Q3主動加倉TOP5 19圖表44：19Q4較19Q3主動降倉TOP5 19圖表45：2019Q4主動調倉行業的指標特征 19圖表46：18Q4較18Q3主動加倉TOP5 20圖表47：18Q4較18Q3主動降倉TOP5 20圖表48：2018Q4主動調倉行業的指標特征 20一、主動偏股型基金在關注什么？我們挑選了幾支規模較大的主動權益類基金的三季報觀點，綜合來看，基金三季度的持倉穩中有調，對后市的觀點認為市場積極因素增多、信心逐步恢復、對投資機會相易方達藍籌精選基金提到“三季度股票倉位基本穩定，并調整了消費和醫藥等行業的配置結構。對基本面投資者來說，往往會花非常多的精力用于分析和判斷企業未來的凈利潤水平，但凈利潤并不是終極意義的回報，到股東的回報還欠缺兩步轉化，一是凈利潤到自由現金流，二是自由現金流到股東的口袋。”景順長城新興成長基金提到“三季度組合相對穩定，淡化短期景氣變化帶來的股價波動。我國與其他主要國家所處周期位置截然相反，中美利差倒掛且利差持續擴大，資金外流壓力加大。市場對經濟的短期表現和長期前景都過于悲觀了。過去三年，各類風險層出不窮，企業經營以外的因素對股票定價造成了巨大擾動，這一過程已近尾聲，預期權益市場即將苦盡甘來。”富國天惠精選成長基金提到“三季度數據呈現的復蘇力度依然不是很強，但我們能看到積極因素在發揮作用的進程中。經過三季度的下跌，權益市場整體估值吸引力進一步提升。當下再過度拘泥于各種偏淡的靜態數據已經沒太大意義。我們對中國經濟的長期韌性保持信心。放在更長的時間維度，投資者當前選擇承受的市場波動應該是值得的。”興全合潤基金提到“本基金報告期內維持了較高倉位。美元利率高位徘徊，疊加巴以沖突再次激化，資源品價格高位震蕩，因此原材料價格進一步下行從而提升制造業毛利率的紅利仍需一定時間。美國經濟衰退不明顯，高企的利率對其他經濟體的流動性產生虹吸效應。”板塊方面提到了AI、消費電子、資源品、醫藥等板塊。易方達消費行業基金提到“本季度我們加大了對汽車整車和零部件板塊的配置力度，主要是考慮到國產車未來較長一段時間在全球制造業中整體競爭力的提升。同時我們對一些治理結構退化的個股做了一定的減持操作。從我們對終端消費的跟蹤情況看，二季度終端消費數據的疲軟持續到了三季度。但隨著政府出臺一系列穩經濟的政策后，市場”睿遠成長價值基金提到“三季度，本組合與年中相比，基于對公司基本面展望和估值評估，前十大持股公司和持倉數量發生了變化。展望四季度，海外加息或見頂，國內三季度盈利可能處于筑底階段，后期面臨的積極因素會增加，如流動性和上市公司的利潤。”板塊方面提到了光伏和新能源、消費服務和精密制造行業。興全趨勢投資基金提到“三季度國內經濟出現企穩回升跡象，其中工業企業利潤單月增幅回升、PPI降幅連續縮窄、企業庫存觸底，居民消費邊際好轉等，我們相信后續穩增長政策仍有望繼續發力，呵護經濟持續回升。當前資本市場估值處于中樞偏低水平，我們看好市場投資機會。”板塊方面提到了：1）以半導體、電子等為代表的科技類行業；2）信和電力運營商；3）部分順周期行業。二、總量：公募規模繼續縮水，主動權益類加倉港股顯著（一）總量上看：公募基金和外資持股規模同步下行三季度，公募基金總持股市值約為5.39萬億元，較二季度縮水1839億元。同樣的，外資持股規模也縮減至2.34萬億元，較二季度下降1847億元，二者降幅相當。從定價權來看，公募基金持股市值占流通市值比例依舊處于下行趨勢中，連續三個季度下行至目前的7.74%，但定價權仍顯著高于其他資金。作為市場關注度較高的機構資金，外資在近期的持股市值也出現了明顯回落，目前3.25%的水平已處于近些年的歷史低點。此外，融資余額逆勢上行，是三季度A股較為重要的“活水”。圖表各路資金持股規模的變化趨勢 圖表各路資金定價權的變化趨勢 1.71.63.94.94.85.65.86.55.56.05.35.65.85.65.4

8.6%

8.5%8.4%8.4%9.00%

7.6%7.5%8.0%8.2%

8.3%

8.0%7.8%7.7%10 8.00%6.8%7.00%8 6.00%6 5.00%4.00%4 3.00%2.00%2 1.00%Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-Mar-23May-23Jul-23Sep-230

3.6%3.2%2.0%2.3%持股市值公募,萬億 持股市值外資,萬億 持股市值融資持股市值公募,萬億 持股市值外資,萬億 持股市值融資,萬資料來源：wind、注：外資=陸股通+QFII/RQFII

資料來源：wind、注：定價權=持股市值/A股流通市值，下同我們選取普通股票型、偏股混合型、靈活配置型三類基金投資類型作為主動權益類基金的統計口徑，本文主要觀察主動權益類基金三季度的變化。36200.51億元，主要是受到持股市值縮水影響所致（.6pt和pc。主動權益類基金持股市值占流通市值比依舊處于下行趨勢中，Q3較再次下行0.35pct。圖表主動權益類基金規模和話語權的變化 600005000040000300002.9%

2.7%

2.9%3.0%3.2%

3.4%

3.7%

4.4%

5.1%

5.9%

6.2%

6.6% 6.6%6.4%

6.2%

6.5%

6.2%6.2%

5.9%

5.5%

5.2%

7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%200002.00%10000

1.00%0 0.00%資料來源：wind、新發基金依然遇冷。2023年以來單季度發行規模始終徘徊在2000多億元的階段低位水平，三季度隨著市場大幅調整，主動權益類基金的發行也明顯受到影響。按基金成立日統計，Q3主動權益類基金的發行規模僅有84.15億元，占當季總發行規模的比例也大幅縮水至4.12%的水平。圖表年內主動權益類基金新發規模變化 3000

15.6%12.2%15.6%12.2%4.1%2,4012,1113742582,042842500

16.00%2000

12.00%15001000

8.00%4.00%0Q1 Q2

0.00%發行規模合計,億元 主動權益類規模合計,億元 占比,%資料來源：wind、（二）倉位上看：主動權益類倉位穩中上升，港股加倉更顯著A股方面，主動型權益類基金的倉位穩中有升。整體法下三季度倉位上升至84.28%，相較于二季度上升0.29個百分點，與去年底倉位水平相當。具體來看，普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金三季度倉位分別為88.84%、87.17%和75.84%，相較上期分別上升0.35、0.32和0.12個百分點。圖表主動權益類基金倉位變化股 95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%

89.1% 88.5%88.8%87.4%86.9%87.2%84.3%84.0%84.3%75.3%75.7%75.8%70.00%65.00%60.00%整體 股票型 偏股型 靈活型資料來源：wind、港股方面，倉位提升相對更顯著。整體法下三季度倉位上升至7.39%，相較于二季度上升0.78個百分點，超過去年底倉位水平。具體來看，普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金三季度倉位分別為7.35%、9.32%和3.40%，相較上期分別上升0.75、1.05和0.21個百分點。圖表6：主動權益類基金倉位變化-港股16.00%14.00%12.00%10.00%

9.3%8.00%6.00%

7.4%4.00%2.00%

3.4%0.00%整體 股票型 偏股型 靈活型資料來源：wind、三、結構：TMT、金融加倉，周期、消費減倉（一）大類行業：超配信息技術、日常消費，低配金融、能源大類行業配置上，三季度基金的絕對持倉中消費（日常消費可選消費醫療保健）仍是大頭，持倉市值超過萬億為11585.4億，周期（能源、材料、工業、公用事業、信息技術（信息技術、電信服務、金融地產（金融、房地產）9257.3億、7555.4億、2941.22~4位。圖表7：三季度基金持股市值按WIND大類行業劃分14000.0

10.2%7.5%10.2%7.5%-8.9%2,9417,555-8.8%9,25711,58512000.010000.0

10.00%8000.0

5.00%6000.0

0.00%4000.02000.0

-5.00%0.0

消費 周期 信息技術 金融地

-10.00%持股市值億元) 超配/低配比例資料來源：wind、注：行業為WIND行業一級分類結合細分行業的流通市值配置來看，超配的行業以信息技術、日常消費、醫療保健行業居前；低配的行業以金融、能源、公用事業行業居前。圖表8：三季度基金配置比例按WIND一級行業劃分行業名稱持股市值(億元)配置比例超配/低配比例三季度漲跌幅房地產3961.3%-0.5%0.9%金融25458.1%-8.4%5.7%能源6111.9%-3.3%9.5%材料31109.9%-1.4%-4.4%工業509116.2%-1.9%-7.9%公用事業4461.4%-2.2%-5.4%日常消費483515.4%5.8%-0.5%醫療保健409113.1%5.1%-1.9%可選消費26598.5%-0.6%-2.6%通訊服務1710.5%-0.1%2.9%信息技術738523.6%7.6%-11.9%資料來源：wind、（二）申萬行業：超配食飲、電子、醫藥、電力設備、計算機行業配置上，三季度基金的絕對持倉中，前五為食品飲料（4286億、醫藥生物（6億、電子（8億、電力設備（0億、計算機（9億，后五為環保（104億、美容護理（154億、紡織服飾（157億、鋼鐵（167億、社會服務（197億。圖表三季度基金持股市值按申萬行業劃分 5000450040003500300025002000150010000

8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%計算機非房地產煤炭環保23Q3持股市值億元) 超配/低配比例右軸資料來源：wind、結合細分行業的流通市值配置來看，超配的行業以食品飲料、電子、醫藥生物、電力設備、計算機行業居前；低配的行業以銀行、石油石化、公用事業、非銀金融、交通運輸行業居前。圖表10：三季度基金配置比例按行業劃分行業名稱持股市值(億元)配置比例超配/低配比例三季度漲跌幅食品飲料428613.7%5.9%-5.5%醫藥生物395612.6%4.7%-3.4%電子377812.1%4.8%2.1%電力設備342010.9%4.2%-3.9%計算機16895.4%0.7%-7.0%非銀金融14784.7%-2.0%-1.5%汽車12464.0%0.2%-4.3%機械設備11673.7%-0.5%0.6%有色金屬10673.4%0.3%-0.6%國防軍工10523.4%0.7%-0.8%銀行10413.3%-6.5%-1.6%基礎化工8752.8%-1.2%-7.3%家用電器8302.7%0.6%-3.6%通信7992.6%0.6%0.4%交通運輸5711.8%-1.8%-1.1%公用事業4361.4%-2.1%-8.1%農林牧漁4331.4%0.0%1.5%傳媒4231.4%-0.5%5.6%房地產4001.3%-0.6%1.1%煤炭3201.0%-1.0%-5.6%石油石化3161.0%-2.8%-15.7%建筑裝飾3091.0%-1.2%-6.2%輕工制造2410.8%-0.3%-9.4%建筑材料2140.7%-0.3%-11.7%商貿零售2030.7%-0.6%-15.6%社會服務1970.6%0.1%-10.7%鋼鐵1670.5%-0.6%5.3%紡織服飾1570.5%-0.2%4.4%美容護理1540.5%0.1%-3.3%環保1040.3%-0.5%-7.9%資料來源：wind、（三）行業配置變化：TMT、金融加倉，周期、消費減倉由于年報/中報與一季報/三季報披露的持股程度不同，導致數據口徑有所差別而不具備可比性，因此下文我們只選取定期報告中重倉股的三季度變化與一季度進行對比，配置比例指基金重倉股的持股市值占整體持股市值的配置比例。1、周期行業：整體下行2.24pct，上游資源小幅加倉、中游制造持續減倉周期行業大致分為上游資源、中游材料&制造、中下游地產鏈三個板塊，23Q3上游資源和部分中下游地產鏈的配置比例小幅上行，而中游材料&制造的表現分化，其中機械、軍工、環保、汽車整體配置均比例上行，而光伏設備和電池等賽道股遭到持續減倉。上游資源：地緣沖突下，資源股配置比例繼續提升，能源金屬繼續減倉石油石化、煤炭板塊加倉。油氣開采的基金重倉配置比例升至近年高位為0.23%，較23Q1上升0.11pct。煤炭的基金重倉配置比例高位回落，Q3小幅加倉至1.00%。有色金屬倉位加倉分化，工業金屬、貴金屬的基金重倉配置比例持續上升，尤其是0.19pct1.50%。能源金屬遭持續減倉，基金重倉配置比例降至近期低位。圖表煤炭開采和油氣開采配置比例 圖表能源金屬、工業金屬和貴金屬配置比例 1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3油氣開采 油服工程 煤炭開采 焦炭 工業金屬 貴金屬 能源金屬資料來源：wind、 資料來源：wind、中游材料制造：機械軍工等中游制造領域獲加倉，賽道股普遍減倉化工的配置比例整體下行，主要是受到化學原料、化學制品的下降居前拖累，較23Q1分別下行0.1pct和0.08pct。機械設備、國防軍工、環保整體配置均比例上行。國防軍工的基金重倉配置比例較3.36%。機械設備配置比例整體上行，尤其是通用設備的配置比例0.26pct。此外，環保板塊的配置比例提升也0.29pct2.15%。圖表化學制品、化學原料和農化產品配置比例 圖表國防軍工、工程機械、通用設備配置比例1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3化學原料 化學制品 橡膠 農化制品

國防軍工Ⅰ 通用設備 專用設備工程機械 自動化設備資料來源：wind、 資料來源：wind、圖表物流、航空機場配置比例 圖表環保、公用事業配置比例 1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3物流 航空機場

環保Ⅰ 公用事業Ⅰ資料來源：wind、 資料來源：wind、0.16pct1.16%。賽2.28pct3.90%的配21Q3，經過2年的消化，目前5.44%的配置比例也近高點的一半。圖表乘用車和商用車配置比例 圖表光伏設備、風電設備和電池配置比例1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3商用車 乘用車 光伏設備 風電設備 電池資料來源：wind、 資料來源：wind、中下游地產鏈：整體變化幅度不大，普鋼和水泥為主要貢獻地產鏈整體配置比例不高，23Q3相較于23Q1變化幅度不大，其中普鋼和水泥上升幅度居前貢獻主要上行動力，目前的基金重倉配置比例分別為0.29%和0.23%。圖表普鋼、特鋼配置比例 圖表房地產、水泥、玻璃玻纖配置比例 0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3 房地產Ⅰ 建筑裝飾Ⅰ普鋼 特鋼

水泥 玻璃玻纖資料來源：wind、 資料來源：wind、2、消費行業：醫藥觸底續加倉，白電、紡服受益于外銷回升加倉亦顯著2.1消費商品類：醫藥觸底續加倉，白電、紡服受益于外銷回升加倉亦顯著食品飲料在23Q3繼續遭減倉，其中白酒的基金重倉配置比例較23Q1下降0.93pct至12.08%，其余子版塊亦有小幅下行，飲料乳品下行0.12pct，食品加工下行0.04pct。有明顯的加倉。23Q3上升最多的是化學制藥板塊，上升0.52pct2.59%，醫療器械同樣加倉靠前，23Q3上升0.11pct至2.77%，此外，中藥板塊自低位連續多個季度回升。圖表白酒、飲料乳品、食品配置比例 圖表醫療服務、醫療器械、化藥、中藥配置比例 2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3化學制藥 生物制品 醫療器械食品加工 飲料乳品 休閑食品 白酒右軸

中藥 醫療服務資料來源：wind、 資料來源：wind、家電板塊在23Q3亦有明顯加倉，尤其是白電加倉幅度最大，主要受益于外銷回升、成本下行對業績的正貢獻。具體來看，白電、家電零部件加倉幅度較為顯著，分別上升0.51pct和0.18pct，23Q3基金重倉配置比例分別為1.47%和0.57%。此外，紡織服裝同樣受益于出口鏈獲得較多加倉，23Q3基金重倉配置比例上升0.12pct至0.50%。圖表白電、小家電、零部件配置比例 圖表養殖、種植、紡織服裝配置比例 6.00%

3.00%5.00%

2.50%4.00% 2.00%3.00% 1.50%2.00% 1.00%1.00% 0.50%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3白色家電 小家電 廚衛電器 家電零部件

養殖業 種植業 紡織服飾Ⅰ 造紙資料來源：wind、 資料來源：wind、消費服務類：配置比例繼續下行，一般零售減倉靠前消費服務整體配置比例繼續下行。具體來看，一般零售、酒店餐飲、互聯網電商、醫療美容板塊23Q3基金重倉配置比例下降較多，分別下降0.93pct、0.15pct、0.14pct和0.10pct，目前配置比例分別為12.08%、0.17%、0.12%和0.33%。圖表酒店餐飲、景區、教育配置比例 圖表零售、醫美、互聯網電商配置比例0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%酒店餐飲 旅游及景區 教育

化妝品 醫療美容 互聯網電商 一般零售-右軸資料來源：wind、 資料來源：wind、3、TMT行業：結構分化，通信、半導體、消費電子、傳媒板塊上行通信獲持續加倉，板塊配置比例自21Q3觸底后持續回升，從重倉股來看，目前配置比例已接近近5年的高位，尤其是在AI算力爆發之下在今年一季度配置比例加速上行。具體來看，通信設備和通信服務在23Q3基金重倉配置比例分別上升0.80pct、0.11pct，目前配置比例分別為1.91%和0.64%。計算機配置比例均有下降，軟件開發、計算機設備在23Q3基金重倉配置比例分別下降0.93pct、0.14pct，目前配置比例分別為12.08%和1.49%。圖表通信服務、通信設備配置比例 圖表軟件開發、計算機設備配置比例 2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3通信服務 通信設備 軟件開發 計算機設備資料來源：wind、 資料來源：wind、電子細分板塊內部分化，半導體及消費電子拉動貢獻主要上行動力，半導體板塊在整體配置比例不低的情況下，23Q3再次上升1.41pct至8.10%，此外，消費電子也有顯著抬升，23Q3基金重倉比例上升0.87pct至2.02%。此外，光學光電子配置比例小幅下行0.05pct。傳媒方面，游戲有較大抬升，23Q3基金重倉比例上升0.17pct至0.70%。圖表半導體、消費電子、元件配置比例 圖表游戲、影視院線配置比例 9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3半導體 元件 光學光電子 消費電子 游戲 影視院線 電視廣播資料來源：wind、 資料來源：wind、4、金融行業：非銀金融、銀行均獲加倉金融行業整體獲加倉，非銀、銀行行業在23Q3基金重倉比例分別上升0.87pct和0.62pct至4.72%和3.32%。圖表銀行配置比例 圖表非銀金融、多元金融配置比例 10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3銀行 非銀金融 多元金融資料來源：wind、 資料來源：wind、總結：從大類行業來看，TMTQ1加倉，周期和消費則配置比例下降。具體來看：上游資源板塊，在地緣沖突影響下，石油石化、煤炭板塊配置比例繼續提升；工19年以來低位。中游材料&制造板塊，材料方面，普鋼和水泥配置比例提升較大；制造方面，機械、軍工、環保行業加倉。新興產業方面，結構分化，賽道股中光伏設備、電池環節下降較多，均已降至前期高點的一半水平，而整車環節尤其是乘用車的加倉較為明顯，回升至高位。下游消費板塊，商品類加倉明顯，服務類表現平淡。消費類主要貢獻來自于醫藥多個細分行業的持續觸底加倉以及受益于外銷增速回升的白電、紡織服裝等行業的配置比例提升，白酒相較于Q1配置比例下行。TMT板塊，業績回暖支撐下呈現結構分化，通信、半導體、消費電子、游戲是5年的高位，通信、游戲則是自低位回升。四、以史為鑒：四季度機構加倉方向幾何？5年機構的表現來看，整體分類三類：一是“落袋為安”型，通常為當年有正收益，2019~2021年；二是“放手一搏”型，通常為全年表現不佳，故在年底2022年；三是“追求確定”型，在短期增長和長期大國博弈的悲觀預期下，市場風險偏好極低，故四季度重點布局2018年。圖表33：公募基金近5年四季度調倉行業一覽2018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q46.9%6.3%-6.9%18.7%4.8%4.5%經濟6.9%6.0%3.1%8.3%0.4%6.3%（GDP）6.7%5.9%4.8%5.2%3.9%4.9%6.5%5.8%6.4%4.3%2.9%加倉靠前事業、環保)順周期上游資源防御類TMT—降倉靠前順周期消費防御類消費、能源能源、地產—資料來源：wind、1、2022年：主動加倉建材、輕工、計算機，降倉上游資源2022年四季度的重倉股行業變化來看，持倉市值上升前五的行業為建筑材料、輕工制造、計算機、機械設備、傳媒行業，分別上升43.1%、37.3%、35.4%、24.7%、24.1%、19.2%；持倉市值下降前五的行業為農林牧漁、有、色金屬、通信、房地產、石油石化、煤炭行業，分別下降-13.2%、-17.1%、-17.9%、-20.8%、-26.4%、-43.8%。為了衡量實際主動加倉和主動減倉的情況，我們將剔除指數上漲下跌對持倉市值帶來的被動影響。數據顯示，建筑材料、輕工制造、計算機、機械設備、環保行業主動加倉居前，煤炭、石油石化、通信、房地產、有色金屬行業主動降倉居前。圖表較22Q3主動加倉圖表較22Q3主動降倉140012001000

38.0%

40.0%29.8%21.2%29.8%21.2%18.9%16.4%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%

12001000

0.0%-14.6%-19.9% -14.6%-19.9% -20.3%-21.3%-27.5%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%0建筑材料 輕工制造 計算機 機械設備 環

0.0%

0有色金屬 房地產 通信 石油石化 煤

-30.0%持股總市值億元)-22A 主動加倉/減倉右軸資料來源：wind、注：行業持股及變化的統計口徑為全部基金重倉股變化，下同

持股總市值億元)-22A 主動加倉/減倉右軸資料來源：wind、2022年由于全年受到內外擾動的影響，全年寬基指數悉數下跌，因此機構或出于博弈后市會有超跌反彈的考量，因此積極布局前期跌幅較大、以及基本面有望困境反轉的行業板塊。減倉的凈利潤增速預期更高主要是由于房地產的擾動較大所致。圖表36：2022Q4主動調倉行業的指標特征主動調倉Q1~Q3漲跌幅Q4漲跌幅PE凈利潤增速預期股息率前20%-26%6%23.4125%1.8%后20%-4%-1%22.98123%2.9%資料來源：wind、，注：以上指標均選取平均值2、2021年：主動加倉下行周期占優的公用事業、環保，對資源股獲利了結2021年四季度的重倉股行業變化來看，持倉市值上升前五的行業為電子、公用事業、農林牧漁、社會服務、房地產行業，分別上升35.3%、32.6%、31.1%、29.9%、29.8%；持倉市值下降前五的行業為煤炭、石油石化、商貿零售、鋼鐵、醫藥生物行業，分別下降-42.6%、-36.6%、-31.8%、-16.1%、-11.7%。為了衡量實際主動加倉和主動減倉的情況，我們將剔除指數上漲下跌對持倉市值帶來的被動影響。數據顯示，公用事業、社會服務、房地產、環保、綜合行業主動加倉居前，商貿零售、煤炭、石油石化、紡織服飾、計算機行業主動降倉居前。圖表較21Q3主動加倉圖表較21Q3主動降倉450040003500300025002000150010000

公用事業 社會服務 房地產 環保 電

35.0%32.9%31.7%32.9%31.7%30.4%25.5%23.6%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

16001400120010000

計算機 紡織服飾 石油石化 煤炭 商貿零

0.0%-11.6%-12.8%-11.6%-12.8%-27.6%-30.0%-34.6%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%持股總市值億元)-21A 主動加倉/減倉右軸資料來源：wind、注：行業持股及變化的統計口徑為全部基金重倉股變化，下同

持股總市值億元)-21A 主動加倉/減倉右軸資料來源：wind、2021A2021Q4機構或出于落袋為安的考量，對前期漲幅明顯的板塊進行獲利了結，主動加倉了下行周期占優的公用事業、環保等板塊。圖表39：2021Q4主動調倉行業的指標特征主動調倉Q1~Q3漲跌幅Q4漲跌幅PE凈利潤增速預期股息率前20%6%1%32.4266%1.4%后20%12%-1%26.4229%1.9%資料來源：wind、，注：以上指標均選取平均值3、2020年：經濟復蘇到過熱，機構主動加倉上游資源股2020年四季度的重倉股行業變化來看，持倉市值上升前五的行業為石油石化、有色金屬、煤炭、鋼鐵、國防軍工行業，分別上升226.0%、123.5%、75.8%、62.2%、53.7%；持倉市值下降前五的行業為環保、公用事業、綜合、建筑裝飾、傳媒行業，分別下降-50.8%、-30.2%、-25.0%、-20.7%、-11.4%。為了衡量實際主動加倉和主動減倉的情況，我們將剔除指數上漲下跌對持倉市值帶來的被動影響。數據顯示，石油石化、有色金屬、煤炭、鋼鐵、紡織服飾行業主動加倉居前，環保、公用事業、綜合、社會服務、建筑裝飾行業主動降倉居前。圖表較20Q3主動加倉圖表較20Q3主動降倉0

石油石化 有色金屬 煤炭 鋼鐵 紡織服

250.0%209.1%%209.1%%60.1%50.1%41.0%93.2150.0%100.0%50.0%0.0%

500

建筑材料 建筑裝飾 社會服務 公用事業 環

0.0%-10.9%-14.5%-10.9%-14.5%-25.0%-31.2%-42.1%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%持股總市值億元)-21A 主動加倉/減倉右軸 持股總市值億元)-20A 主動加倉/減倉右軸資料來源：wind、注：行業持股及變化的統計口徑為全部基金重倉股變化，下同

資料來源：wind、2020年隨著補庫存周期開啟，強化盈利加速修復，基本面表現強勁。同時，雖有疫情的沖擊，但在全球比較優勢下，國內情況要好于國外，因此整體市場表現較好，主流寬基指數連續兩年大幅上行。因此，2020Q4機構或同樣出于“落袋為安”的考量，對前期漲幅明顯的板塊進行獲利了結，主動加倉了前期“滯漲”板塊，同時積極布局安全邊際較高的低PE板塊。圖表42：2020Q4主動調倉行業的指標特征主動調倉Q1~Q3漲跌幅Q4漲跌幅PE凈利潤增速預期股息率前20%-1%14%23.9770%2.5%后20%20%-1%44.93123%1.5%資料來源：wind、，注：以上指標均選取平均值4、2019年：經濟復蘇下，機構加倉順周期、主動降倉消費2019年四季度的重倉股行業變化來看，持倉市值上升前五的行業為有色金屬、美容護理、建筑裝飾、傳媒、鋼鐵行業，分別上升112.9%、111.3%、79.6%、、77.5%、66.1%；持倉市值下降前五的行業為農林牧漁、商貿零售、紡織服飾、公用事業、國防軍工行業，分別下降-18.8%、-18.1%、-12.6%、-9.5%、-8.4%。為了衡量實際主動加倉和主動減倉的情況，我們將剔除指數上漲下跌對持倉市值帶來的被動影響。數據顯示，美容護理、有色金屬、建筑裝飾、傳媒、鋼鐵行業主動加倉居前，農林牧漁、商貿零售、紡織服飾、公用事業、非銀金融行業主動降倉居前。圖表較19Q3主動加倉圖表較19Q3主動降倉50

120.0%109.0%102.3%109.0%102.3%77.8%61.3%64.7%80.0%60.0%40.0%20.0%

140012001000

0.0%-10.1%-14.