資本結構與企業價值關系研究

資本結構理論研究的基本問題是公司的資本結構與企業價值的關系。西方經濟學界圍繞這一基本問題展開了全面深入的研究,形成了許多不同的資本結構理論。20世紀70年代后期以來,經濟學家們將現代分析工具,如博弈論、信息經濟學、委托代理理論等,引入資本結構分析,資本結構理論研究獲得了新的發展,一系列解釋資本結構問題的新觀點便應運而生,其流派眾多,具有代表性的理論有代理成本理論、信號傳遞理論和優序融資理論等,下面筆者對其一一進行梳理。一、公司最優資本結構的確定在完全信息條件下,委托人實施代理是無成本的,即他得到的效用水平就等同于他親自執行這項任務。不對稱信息是代理成本存在的主要原因。資本所有者和管理者的分離產生了企業內部的利益沖突,由此產生了代理成本問題。代理成本(AgencyCost)這一概念是企業理論中的企業契約理論(asanexusofcontracts)的基石。作為經濟理論界最早試圖從代理成本這樣視角出發探討為了公司價值最大化博弈中最優資本結構選擇的經濟學者、代理成本理論的創始人邁克爾·詹森和威廉·麥克林((MichaelC.Jensen&WilliamMeckling,1976)把代理關系定義為一種契約,在這種契約下,一個人或更多的人(即委托人)聘用另一人(即代理人)代表他們來履行某些服務,包括把若干決策權托付給代理人。如果這種關系的雙方當事人都是效用最大化者,就有充分的理由相信,代理人不會總以委托人的最大利益行動。委托人通過對代理人進行適當的激勵,以及通過承擔用來約束代理人越軌活動的監督費用,可以使其利益偏差有限。另外,在某些情況下,為確保代理人不采取某種危及委托人的行動;或者,若代理人采取這樣的行動,保證委托人能得到補償,可以由代理人支付一筆費用(保證金)。代理成本這一概念是企業理論中的企業契約理論的基石。Jensen和Meckling(1976)把代理成本的總和定義為:(1)委托人的監督支出;(2)代理人的保證支出;(3)剩余損失(residualloss)。即代理成本包括在利益沖突的各代理人之間建立、監督和組合一系列契約關系的成本以及契約實施的成本超過收益而造成的產值損失。Jensen和Meckling在他們的論文《企業理論:管理者行為、代理成本和資本結構》中指出,與代理問題相關的利益沖突主要有兩大類:一是股東和管理者之間的沖突;二是股東和債權人之間的沖突。過度投資是前者的一個具體表現形式①。后者主要表現為兩種具體形式:資產替代效應和投資不足問題②。Myers(1977)、Barnea,Haugen和Senbet(1980)認為與債務相關的代理成本導致存在最優的債務期限結構。公司債務期限結構的選擇能減緩源于資產替代效應和投資不足問題的代理成本。尤其短期債務能解決由于信息不對稱和道德風險引起的股東和債權人之間的利益沖突。Leland和Toft(1996)認為代理成本的存在意味著具有較高資產風險的公司將縮短最優債務期限,也會降低債務的最優規模。Jensen(1986)、Stulz(1990)、Hart和Moore(1995)認為債務融資能減緩自由現金流量代理沖突問題,尤其是短期債務。Jensen和Meckling(1976)把管理者與股東利益沖突導致的代理成本界定為“外部股票代理成本”,而把債權人與股東利益沖突以及與債券相伴隨的破產成本等界定為“債券的代理成本”。Jensen和Meckling認為伴隨著股權——債務比率的變動,兩種代理成本會呈現一種“此消彼漲”的權衡(Trade——Off)關系,即債務的增加對股權代理成本有兩方面影響:(1)在管理者投資既定的情況下,債務增加了其持有股份,進而可以減少“股權稀釋”產生的股權代理成本;(2)Jensen(1986)的“自由現金流量”假說認為債務的本息償還(硬償付約束)可以減少可供管理者使用的自由現金流量,借此減弱管理者浪費的可能性。因此,在Jensen和Meckling看來,公司最優資本結構應選擇在兩者之和最小的一個點上。如圖1中,股權代理成本隨負債率上升而下降。在債務融資中,當投資項目取得好收益時,高于債券利息的收益都歸股東所有;當投資項目虧損時,由于有限責任,債權人將承擔后果。這使得股東會從事風險較大的投資項目。然而,由于債權人能理性地預期到股東的這種資產替代行為,會要求更高的利率作為補償,導致債務融資成本上升,這就是債權代理成本。當公司債務融資比率上升時,債權代理成本上升,如圖1中。可見,代理成本的存在使得公司只能在股權融資與負債融資之間尋找平衡點。股權融資的代理成本與債務融資的代理成本相等時公司總資本成本達到最小,此時資本結構是公司最優資本結構。管理者和股東的沖突是由于現代公司的所有權、控制權分離引起的,即管理層持有少于100%的剩余索取權。只要管理者擁有的剩余索取權低于100,那么管理者付出的努力就不能獲得全部的回報,而所有努力的成本都是由管理者承擔的,管理者為追求自身利益的最大化,就不會總是根據股東的利益行動,如建立公司帝國,個人過度消費。這種低效率和管理者持股比例呈反方向變化。在管理者所持絕對股份不變時,增加債務可提高管理者持股比例,可緩解管理者和股東之間的沖突。股東和管理者的利益沖突還表現在支出政策上,這種沖突是由自由現金流量引起的,股東希望用現金支付股利或回購,管理者根據自己的利益把現金投資于低回報的項目(建立公司帝國)或個人消費,這會給管理者以未來的現金使用控制權,從而使股東受損,股東要對管理者實行監督需要發生成本,這就構成了自由現金流量的代理成本。債務有利于降低自由現金流量的代理成本,債務引起的本金和利息的支出限制了經理人對現金的控制權,但并不能因此任意提高債務水平,隨著債務水平的提高,債務本身的代理成本在提高。另外,舉債引起更多的現金流出,增大了破產的可能,提高了管理者的努力程度從而降低了監督成本。最優債務權益比是公司價值最高,債務的邊際成本等于邊際收益的比率。股東和債權人之間存在著激勵沖突是因為負債是有風險的。股東對公司負有限責任,股東可選擇違約,即不按公司承諾的全部金額向債權人支付,債權人認識到這種價值轉移,為保護自己利益不受股東的侵犯,就在事前要求補償,從而提高了債務的成本。發行可贖回債券或可轉換債券,可以有效解決這個問題。相反,若公司進行低風險投資,產生的收益用以支付債務的本息外不能給股東帶來收益,即便投資項目的凈現值為正,公司價值增加,但股東權益價值下降,權益價值流向債權人,股東將不愿意投資,使公司價值下降。Jensen和Meckling關于資本結構的這一分析為我們理解資本結構的激勵功能提供了一個理論基礎。此后,很多學者借助于對經理層以及投資項目性質的不同假設,從利益沖突視角對資本結構設計,尤其是債務融資的成本與收益進行了分析。格羅斯曼與哈特(Grossman&Hart,1982)在J—M模型的基礎上建立一個正式的代理模型(簡稱GH模型)。GH模型分析了債務融資是如何緩解經營者與股東之間沖突的。在GH模型中,債務是一種擔保機制,它通過使經營者努力工作減少在職消費,來降低所有權與控制權分離條件下的股權代理成本。他們認為,由于經理投資于治理公司的人力資本相當大,公司破產給經理造成的損失可能是很大的,不僅他們在治理該公司過程中長期積累的很多經驗在別的地方沒有價值,同時還喪失了控制權收益及個人聲望。當企業債務融資比例上升時,經營者經營不善導致企業破產的可能性增大,一旦企業破產,經營者將承擔因破產而帶來的自身社會地位降低、名譽毀損、企業控制權喪失等非金錢方面的損失。因此,提高負債率可能促使經理更努力地工作,不投資自己喜歡但對股東不利的項目,減少出國旅游和到度假勝地開會的次數等等,并且做出更好的投資決策,從而降低股權代理成本,增加公司價值。由負債帶來的股東與經理利益沖突的減少構成了債務融資的好處。在股東和管理者之間的利益沖突約束問題上,Harris和Raviv(1988)假設在管理者擁有控制權的前提下即使企業運營不佳也不會主動清算(存在控制權私人收益)的行為驅動下,債務的存在能夠使公司破產的概率增大,即控制權轉移(即公司清算)可能性的增大,進而在公司資產被管理者“誤用”(即存在更好的資產用途)的情況下,管理者的機會主義行為被抑制而所有者的價值提高了。但由于債權人為了識別資產的誤用也必須付出一定的調查成本,因此Harris和Raviv的“最優資本結構”就是所有者在“清償權利”與“調查成本”權衡之下的結果。Hart和Moore(1995)分析了長期債務融資在約束管理者籌集新資金能力中起著重要作用。他們指出,在實際中,公司發行相當數量的“硬”(優先的,不可延期的)債務①。管理者具有股東不能分享的目標,如追求權力、帝國建造和職務消費等。他們認為,“硬”債務在抑制管理者自由度中起著重要作用。第一,不可延期的,短期債務能迫使管理者吐出資金(否則他們也許會用這些資金進行非盈利而是建造帝國的投資)以及觸發公司資產在其他更有價值的狀態中清算。第二,優先的長期債務通過稀釋未來盈余能阻止管理者為非盈利項目融資。Stulz(1988)則在管理者具有強烈“帝國建造”動機的行為假設下,模型化了Jensen(1985)的“自由現金流量”假說。由于債務融資過度可能使公司陷入財務困境,進而出現“投資不足”問題,Stulz模型中的所有者必須在“投資過度”與“投資不足”之間尋找資本結構的最佳位置。Stulz(1990)分析了債務融資與業務收縮和公司清算的相關關系。研究發現,由于經理和股東之間利益的不一致,導致經理在公司業務是否收縮和清算退出時考慮自己的利益,使得應該業務收縮和清算退出的,卻沒有做出相應決策,最終使股東利益受損。這種現象在公司資金主要來源于股權融資的情況下更容易發生,而具有債務融資的公司則面臨償債和訴訟壓力,經理采取正確決策的可能性就大。在Stulz(1990)模型中,債務的成本是債務的支付可能使自由現金流量耗盡,以致沒有可獲得的資金對有利可圖的項目進行投資,而發行債務的好處又在于債務可以抑制管理者的過度投資傾向。且他對短期債務融資能迫使管理者吐出自由現金流量進行了形式化分析。戴蒙德(Diamond,1989)則在股東和債權人之間的利益沖突基礎之上,認為具有不同聲譽的公司可能會選擇不同的融資渠道——那些新生的尚未建立起足夠聲譽的企業一般無法使債權人確信其不存在資產替換動機,進而只能依靠(內部)股權融資或高成本的債務資金,而已經建立了足夠聲譽的公司則能夠獲得低成本的債務融資。在戴蒙德的聲譽模型中,考慮了兩種可能的投資項目:一種是凈現值大于零且安全的投資項目;另一種是凈現值大于零且風險較大的投資項目。這兩種投資項目的投資額均相等,而且都通過負債融資,但結果卻不同:第一種投資項目的收益總是能夠足以清償債務;第二種投資項目只有成功時才有較強的償債能力,否則,就無償債能力。由于企業是避險的而且注重聲譽,又由于企業及時還清債務的歷史越長,其聲譽就越好,其借款成本就越低;聲譽差的企業負債成本高,負債水平。所有企業都不會追逐資產替代效應而喪失有價值的聲譽。由此,股東和債權人之間的利益沖突就可以利用適度舉債來加以緩和。海什里費和塞克爾(Hesrhleifer&Thakor,1989)也提出了一種聲譽模型。在他們的聲譽模型中,股東偏好的是高風險高收益的投資項目,而經營者則因考慮到其聲譽而喜歡選擇相對安全的投資項目。經營者的這種行為方式將有助于降低債務的代理成本。因此,如果經營者對其聲譽效果非常重視,企業的負債成本會相應降低,從而使得企業將會有更多負債而不是更少。與代理問題相關的另一類沖突是與外部利益相關者的沖突。Titman(1984)和Maksimovic和Titman(1991)研究了資本結構選擇和外部利益相關者之間的關系。Titman(1984)指出,企業股東和債權人同企業有關的各類人員(客戶、工人和供應商等)之間也是一種代理關系,當企業進行清償時,企業原有客戶將失去原有服務合同,卻得不到任何補償。同樣,工人失去原有工作,沒有任何討價還價的余地。當一個客戶購買了一件耐用品,他既為產品本身進行支付,也為獲得隨后的零部件和維修的服務進行支付。如果企業破產清算,客戶就不能再獲得他們曾預期想獲得的零部件和服務。因此,企業和客戶之間的代理問題就是保證客戶將來需要的零部件和服務在他們需要時唾手可得。客戶必須判斷耐用品的銷售者經營失敗和被清算的可能性。因此,如果生產和銷售耐用品的企業采用了增加它們的破產可能性的較高的負債,這可能會減少對它們的產品的需求,因此,可以預測,在其他情相同下,耐用品生產者的負債將會少于非耐用品(如食品)的生產者。Titman(1984)認為公司的清算也許會對顧客和員工強加成本,結果,他們要求對產品和工資的風險補償。這些成本被轉移給股東。但是,如果股東只有在利得超過所有的成本(包括顧客和員工的成本)時才愿意清算,這將增加資本成本。Titman(1984)表明可以用資本結構控制這些風險補償且認為具有更高清算成本的公司將具有較少的負債。Titman和Wessels(1988)調查了獨特性和負債之間的關系,他們發現兩者呈預期的負相關關系。Maksimovic和Titman(1991)認為生產對顧客更低清算成本的產品的企業也遭受相類似的相互作用,要求生產高質量產品聲譽的企業將具有較少的負債。二、企業的負債能力模型信號傳遞理論探討的是在信息不對稱條件下,企業選擇何種方式,向市場傳遞企業價值信息。斯賓塞(Spence,1974)在《勞動市場信號傳遞》一文中提出了信號模型,并將其發展成為一般均衡模型。這一經濟理論的進步使得在資本結構的研究中對信息不對稱建模研究成為可能。該方面的文獻放松了莫迪格利安尼和米勒所作的企業內部人和外部人擁有相同的信息的假設,引入了關于企業的收入流、企業新的投資機會方面廣泛存在的信息不對稱,得出了關于企業資本結構的一些新觀點。1977年,羅斯(Ross)通過建立負債權益比這一“激勵—信號”模型來分析企業資本結構的決定問題,并創造性地將經理入激勵機制引入信號傳遞模型,提出了資本結構信號傳遞理論。羅斯認為莫迪格萊尼(FrancoModigliani)和米勒(MertorMiller)①的分析隱含地假定市場擁有企業的完全信息,包括企業收入流的信息,但實際上可能只有企業的管理者知道企業收入流的真實分布,市場上的投資者只能通過對企業表面信息的分析對企業收入流進行估計。這樣就使得管理者可以通過資本結構的選擇來改變市場對企業收入流的評價,進而改變企業的市場價值。在羅斯的模型中,保留了完全信息以外的所有假定,假設企業經營者了解而外部投資者不了解企業未來收益分布函數的情況;企業的收益服從一階隨機優勢分布;如果企業的債券在市場被高估,經營者就會受到獎勵,如果企業破產則他們會受到懲罰;投資者認為高的負債率傳遞一個企業為高質量的信號。因此,羅斯的主要觀點是:負債是企業高質量利用負債能力的信號,資本結構是企業傳遞私有信息的一個基本工具;公司的負債水平主要取決于公司的價值和公司破產的概率,與公司價值正相關,而與破產懲罰負相關。信號傳遞理論明確了企業市場價值與資本結構有關,但在模型中卻沒有提出防止經營者向外輸送錯誤信號的內在約束機制。在分析融資結構作為內部經營管理者的信息信號,能有效傳遞企業的內部信息,影響投資者的投資激勵方面,利蘭德(Leland)和派爾(Pyle)幾乎與羅斯同時提出了自己的融資結構信號傳遞模型——利蘭德——派爾模型(Leland——Pylemodel,L——P模型)。Lyland和Pyle(1977)從企業家和投資者之間有關企業投資項目收益的信息不對稱和企業家的風險厭惡的角度,探討了資本結構的信息傳遞功能。Leland和Pyle(1977)考察了在社會存在兩類不同質量投資項目的前提下,一個擁有優質項目的風險厭惡企業家如何向外部傳遞其項目質量狀況(以區別于劣質項目),進而減少資金籌集成本,最大化其效用這樣一個問題——因為如果沒有外部約束,劣質企業家具有強烈的動機宣稱其項目也是優質的,形成喬治·阿克爾洛夫(GeorgeAkerlof,1970)的“檸檬問題”①。他們認為,負債水平是管理者風險回避獲取權益部分的信號,負債水平越高,經營者獲得企業權益的份額越高,企業質量越高。在該模型中,負債是經營者獲取權益的一種基本手段,如果沒有負債,經營者就無法獲取權益份額,因此經營者為了獲得最優的權益份額,必須確保公司質量。但是,公司質量對企業負債水平的影響是雙向的,既可能使企業負債水平提高,也可能使企業負債水平下降,在這里經營者的風險偏好決定著負債水平。在利蘭德——派爾的模型中,企業家是風險回避者,他將一個可變的項目等同于一筆不確定性的收益,他對收益的分布了解得比別人多。由于他是風險的回避者,且其財富是有限的,他希望與外部投資者共同分擔這個項目。他的問題是如何使投資者相信項目的真實價值。企業家可以變動自己在項目中的股本,并把它用作一種傳遞有關項目質量的信號,因為市場會認為項目質量是企業家自己所有權份額的一個函數。在均衡狀態下,企業家的股份將完全揭示其自己所相信的項目收益均值,企業的債務決定剩下的需要用股票融資該項目所需要的金額。因此,企業家的股份越高,傳遞的信息的項目價值也越高,從而,企業的市場價值也越大。海凱爾(Heikel,1982)建立了一個類似于Ross的模型,但他放棄了公司各種收益是按一階隨機優勢排序的假設條件。他假定收益呈如下分布:高質量的公司有較高的超額價值,但有較低質量的債務(券)(即市價低于面值),這意味著權益的價值特高。這個模型可以將公司劃分類型,原因是:每個公司都企圖使市場相信它屬于某一類型,而它的真實類型則會隨著一種證券的超額估價而受益,隨另一種證券被低估而蒙受損失。在均衡時,每一類公司這兩種證券的發行量都使得邊際收益與邊際損失相等。正因如此,高價值公司會發行更多的債券,而低價值公司要模仿高價值公司的話,就必須發行低定價的債券,從而減少高定價股票的數量;反之,高價值公司要模仿低價值公司,就必須發行少量的高定價債券和低定價的股票。因此,相互模仿是非常困難的。在均衡狀態下,債券和股票發行的邊際收益和邊際損失是相等的。經營業績較好的企業將發行更多的債券。這一結論與羅斯的結論相一致。Myers&Majluf(1984)建立了發行投資決策的均衡模型來分析企業的資本結構問題。他們分析到,一方面,有關企業新的投資項目的私人信息不能泄露給其競爭者,否則會降低投資項目的凈價值,信息傳遞的這種成本阻礙了信息傳遞;另一方面,管理者人力資本中特有的組織管理知識,使其擁有對公司價值更多的信息。Poitevin(1989)建立的模型也是以債務作為信號的。他的模型包含了現有公司與新公司之間潛在的競爭。首先,新公司的邊際成本是私有信息。在均衡時,只要現有公司與高成本的新公司漢發行股票,那么債券發行就顯示了低成本的新公司的信號。這個信號使得這類新公司既付出代價也得到好處。代價就是使得這類公司過早地受到其他公司的“攻擊”,從而有可能導致這個以債務籌資的公司破產;而好處就是金融市場認定債務籌資的公司有較高的價值。這是因為過早受到原有公司攻擊的破產概率過高地反映了金融市場的誤導成本(原有公司對所有的債務籌資公司“平等地進行攻擊”,當然也要略花成本)。這個模型的主要結論是:發行債券對資本市場是個好消息。Glazer和Israel(1990年)建立的模型把資本結構作為生產成本的信號。該模型假設:原有公司壟斷性地發出關于其成本的信號,以阻止新公司進入市場;公司經理是以權益價·值來決定報酬,股利對報酬是不起作用的;任何債券發行所得到的好處都隨股利支付出去。這樣,在均衡時,潛在的新公司把較多的債務看成一個信號,即表明這個原有公司有較低的邊際生產成本。所以,發行較多的債券對這類原有公司的經理來講是最優選擇,因為阻止新公司進入市場所獲得的收益大于債務成本;而高成本的原有公司是無法仿效的。三、信息不對稱問題最先對融資次序進行研究的是Donladson(1961),他觀察到企業似乎并不根據特定的資本結構進行融資,他們更傾向于選擇按一種偏好順序進行融資。首先是內部融資,其次是債務,再次才是發行股票。1984年,梅耶斯和邁基里夫(Myers&Majluf,1984)對此進行了解釋,他們在Ross(1977)研究的基礎上,從信息不對稱這一前提出發,根據信號傳遞假設創立了優序融資理論(PeckingOrderTheory,也稱啄食理論)。優序融資理論以非對稱信息條件以及交易成本的存在為前提,認為企業外部融資要多支付各種成本,使得投資者從企業資本結構的選擇來判斷企業市場價值。企業會根據投資機會調整目標利潤分配率,但相對于投資機會和利潤這一比率是不易變動的,這就意味著內部現金流與投資支出是不等的,當內部現金流小于投資支出時,公司會改變資產組合;當需要進行外部融資時,公司首先發行最安全的證券,即從債務融資開始,然后選擇混合型證券組合,如可轉換債券,最后才會選擇股權融資。根據實證研究顯示,優序融資理論確實在很大程度上符合公司資本結構的現實,大多數公司偏好內部融資。有學者指出,公司所有權與管理權的分離導致了管理者為了不受斛于外部資本市場而偏好內部融資,而且發行股票是有成本的。但Myers和Majluf假設,經理對所要投資項目的真實價值的了解比任何其他人都清楚,并且假設他們是為公司現有股東的利益著想;還假定公司的現有股東是被動的,即他們不會因經理的決策而調整投資組合而使經理的決策對他們沒有影響。信息不對稱假設意味著即使經理發現了凈現值為正的絕佳投資機會,也無法將此信息傳遞給投資者。每一公司的經理層畢竟都愿意向市場宣布前景光明的投資項目,以此推高股價,展示自己的優秀業績,但投資者不會輕信經理是怎樣說的,從而造成了對新發行股票的估價比如果沒有信息不對稱問題時的均衡價格要低的情況。在這種情形下,凈現值為正的投資項目也可能會被放棄。如果公司利用內部資金為新項目融資,不需要股權融資,這樣也就不存在信息不對稱問題,因此所有凈現值為正的項目都會被公司所采納。當內部資金不足時,公司會優先考慮低風險的證券,如債券,最后才會考慮股權融資。Narayanan(1988)與HeinkelZechner(1990)他們運用與Myers等人相近的方法,也得出了類似的結果。他們進一步指出,如果信息非對稱涉及到新投資項目的評價時,那么就會出現過度投資行為,即凈現值是負值的項目也會被接受。對這種現象的出現,他們的解釋是,所有以發行股票來籌資的公司其市場價值都被按公司資產收益率的平均值來確定,所以,較低凈現值項目的的公司從出售高價的股票中得益,其中甚至包括凈現值為負值的項目,從而降低項目評估的基準,造成過度投資。在Narayanan的模型中,債務被高估的可能性要比權益小,因此如果項目通過舉債籌資的話,就太可能接受凈現值為負的項目,反過來,這就說明債務(無論原來的還是新增的)都會減少過度投資行為;此外,他們還系統地解釋了為什么公司發行新股會造成股價下跌,而公司發行債券會導致股價上漲,并進一步說明了公司籌資的順序。Harris和Raviv(1988,1990)探討了債務融資不同的治理作用。1988年分析了債務融資于兼并和控制權爭奪之間的關系,研究發現公司的不同的財務杠桿比率,會帶來不同的兼并收購方式,例如,較高的債務水平公司則采用杠桿收購可能性大,較低的債務水平公司則采用標價收購的可能性大,位于兩者中間的債務水平公司的控制權則由代理權競爭決定。1990年Harris和Raviy通過建模,從理論上分析了資本結構與債務信息作用,理論依據債務可以向投資者傳遞關于公司信息以及投資者利用此信息監督經理人的行為。研究發現債務融資是很好的監督工具,特別是當公司違約時,債權人有權選擇公司清算或繼續經營,并向投資者傳遞有用的信息。優序融資理論自提出之后備受正反的爭議。Baskin(1989)以交易成本、個人所得稅和控制權的研究角度對優序融資理論作出了解釋,指出由于留存收益提供的內部資金不必承擔發行成本,也避免了個人所得稅,因此內部資金要優于外部資金。與權益性資金相比較,負債融資由于具有節稅效應,發行成本低,又不會稀釋公司的控制權,所以對外融資來說負債融資又優于權益性融資。Baskin用一系列實證研究支持了優序融資理論,指出權衡理論在解釋公司行為時說服力不強,是由于后者忽略了不對稱信息的作用;而優序融資理論,不僅是對于稅收和交易成本做出的理性反映,更是一種信號均衡(signalingequilibriu