一、2021年農林牧漁行業受周期影響較大1.1周期影響，農林牧漁板塊承壓1）2021年農林牧漁行業指數和二級行業漲跌幅截至2021年12月中旬，今年農林牧漁行業表現偏弱。申萬農林牧漁行業指數整體下跌5.14%，居所有申萬一級行業指數28/31。申萬二級行業中，農業綜合和林業板塊跑贏同期滬深300指數。其中，農業綜合上漲26.39%，領跑行業子板塊；養殖業跌幅為13.75%，跌幅在二級行業中最大。2021年種業相關個股領漲種養飼板塊，種業主要上市企業漲幅居前十，如敦煌種業（+43.58%），隆平高科（+19.69%），登海種業（+19.40%），荃銀高科（+9.70%），其主要得益于我國生物育種商業化漸行漸近，政策不斷落地；養殖相關上市公司跌幅較大，如ST天山（-57.85%），正邦科技（-40.18%），天邦股份（-37.02%），新希望（-36.07%），主要系生豬養殖周期下行，養殖企業經營承壓所致。2）養殖：生豬周期壓利潤，負債擴張壓力大2021年，生豬價格從高位下跌，生豬養殖大面積虧損。全國生豬價格已從年初36.80元/千克下降至最低價10.50元/千克，豬價前三季度跌幅超過70%。生豬價格的一路下挫持續壓縮生豬養殖的利潤空間，截止2021年三季度末，生豬養殖利潤不足5%，相較于2020年末，利潤壓縮了80%以上。生豬周期下行壓力下，經營現金流不及預期，豬企擴張難度加大，杠桿水平拉升。行業來看，生豬養殖板塊的資產負債率持續攀升，截止2021年三季度末，主要生豬養殖企業資產負債率在60%左右。企業來看，今年主要生豬養殖企業的負債規模也不斷擴大，其中牧原股份負債總額半年內增加了約287億元，溫氏股份負債規模增加了近50%。優勢企業在大規模加快進行產能建設，布局成為規模化豬企。2021年主要生豬養殖企業的固定資產投入同比增幅較大，均在30%以上，其中牧原股份固定資產投入同比增幅超過120%。3）飼料：上游原料普漲，引致飼料提價飼料原材料價格上漲蠶食企業利潤，飼料企業被動提價維持經營。2021年玉米、豆粕價格上漲至高位，最高價格分別突破3000元/噸和4000元/噸，2021年前三季度全國玉米、豆粕現貨均價較同期分別上漲超過35%和23%。原材料價格高位震蕩，飼料生產成本拉升，觸發了今年飼料漲價潮。年初開始，新希望、海大和大北農等飼料生產企業紛紛漲價，單次提價幅度100元/噸左右，盡管國內飼料業務產量和營收均有所增加，但企業毛利下滑的情形普遍存在，截止2021年三季度末，飼料企業毛利率已從上年末的14%下降至9%，降幅達35%。4）種植：大宗行情持續熱，成本提升壓業績新冠疫情、氣候變化等多因素影響下大宗行情價格上漲，但農產品種植成本高企，糧食種植毛利低位徘徊。一方面，疫情爆發不斷擾動全球供應鏈，全球海運費持續上升，波羅的海干散貨指數（BDI）已升到近10年的高位，對全球大宗農產品貿易產生不利影響。另一方面，拉尼娜氣候引發各地異常天氣，推升了市場對穩產不確定性的預期。截至2021年12月10日，國內玉米和小麥現貨價格分別為2750.12元/噸和2834.44元/噸，較2020年初分別上漲了43%和18%。大豆進口價格一度上漲至600萬美元/萬噸，較2020年初上漲了近50%。多因素疊加也造成了化肥、農藥等農資產品價格上漲，成為導致農產品種植成本上升的主要原因，全球農產品生產面臨不利條件，2021年國內糧食種植毛利處于近年低位，截止2021年第三季度，種植毛利為23%，較2015年高點減少了63%。5）三季度以來，行業經營有所改觀生豬養殖板塊三季度以來經營邊際向好，生豬市場出現供需改善，豬肉價格開始回暖。供給端，主要生豬企業調整銷售策略，壓欄情緒上漲，生豬供給有所下降。需求端，受政府托市收儲因素影響，疊加臨近春節，豬肉進入需求的季節性旺季，有效緩解了生豬價格下跌的壓力，根據國家統計局，11月上旬生豬（外三元）價格環比漲6.3%。上市公司方面，主要上市豬企銷售均價全面改善，牧原、溫氏、正邦月環比銷售均價分別上漲34.3%、45.8%、39.4%，豬企呈現經營向上。2021年Q3上市種業企業預收金額高增，行業增長趨勢明顯。其中，隆平高科18.86億元，同比增加28.11%，登海種業8.11億元，同比增加26.39%，荃銀高科9.14億元，同比增加20.78%，敦煌種業1.61億元，同比增幅高達59.60%。1.2機構標配農林牧漁，偏愛種養殖優質龍頭1）農業股是機構標配的品種截至2021年三季度，公募基金重倉股持倉規模行業前三名為食品飲料、電氣設備和電子。農林牧漁行業持倉規模為396億元，位列第17。農林牧漁行業公募基金持倉整體屬于標配品種，這與農林牧漁行業作為國計民生、必選消費的屬性較為符合。2）近年機構配置農業股市值不斷上升，但在全行業權重有所下降截至2021年三季度，公募基金重倉股在農林牧漁行業持倉規模為355億元，在全行業中占比1.1%，較2018年年底高點下降1.4pct。我們認為這主要是受豬周期影響，在18-19年機構配置農林牧漁行業養殖股比例較高，隨著豬周期下行，近兩年持倉比例有所下降。二、2022年重點方向和投資分析2.1趨勢不改續演繹1）種業振興趨勢1）種業迎來三期疊加歷史機遇2021年來，我國種業已經迎來政策期、行業期和技術期三期疊加的歷史機遇，2022年，三期機遇趨勢持續加強，政策、行業、技術將進一步推進我國種業的向上發展。政策支持更有力，自上而下促種業。政策上，2021年7月9日《種業振興行動方案》把種源安全提升到關系國家安全的戰略高度，12月10日中央經濟工作會議上強調要深入實施種業振興行動，把種業發展提到政策的新高度。制度上，《種子法》及相關規章修訂工作穩步推進，知識產權保護深入完善。監管上，執法監管力度空前，農業農村部自2021年開展為期3年的“全國種業監管執法年”活動，種業市場強監管有望常態化。行業周期向上，邊際持續改善。農產品大宗持續高位帶動農民種植意愿有所抬升，播種面積和糧食產量邊際向上，種子需求不斷增加，在種子供需不斷優化情況下，種業迎來產業周期向上。技術迭代大勢所趨，轉基因育種商業化加速。我國正經歷從傳統雜交育種向生物育種跨越的歷史性階段，12月6日，《國家級轉基因大豆、玉米品種審定標準》對外征求意見，轉基因商業化漸行漸近。（報告來源：未來智庫）2）國內轉基因育種市場空間可觀轉基因能夠占領存量市場和打開增量市場，國內轉基因玉米市場規模5年滲透率或將達到70%的水平。轉基因品種推廣將對傳統品種形成明顯的競爭力，有望占據存量市場，并形成增量市場。我們對轉基因推廣后的市場規模做了測算。本測算主要對玉米轉基因推廣的市場規模進行測算，該測算還未考慮未來玉米轉基因代次更迭帶來的增益以及配套農化產品帶來的增量收益等。3）轉基因技術壁壘和審批門檻助推企業形成先發優勢隨著中國生物育種商業化的開放，具備相關技術優勢、品種儲備和審批基礎的種企將獲得絕對先發優勢，相關轉基因品種可快速占領市場。由于傳統品種與轉基因品種在生產效率，成本等方面不具優勢，傳統種業企業會受到擠壓，甚至退出市場。而綜合性種業龍頭企業將憑借轉基因技術和審批優勢、銷售渠道優勢不斷提升市場份額。轉基因育種將經歷4-8年的時長方可獲得安全證書，具有時間門檻。審批周期會使具備研發積累的種企形成先發優勢，而后進企業則需要積累相當技術和時間周期才能獲得相關證書。因此對于少數2020年就獲得安全證書的性狀企業和相關品種企業，最早2023年可落地制種和推廣。而且，轉基因配套相關政策越早落地，對早前已獲得安全證書的性狀企業和相關品種企業越有利。2）寵物消費趨勢（1）寵物消費空間大，國內線上渠道潛力足①國內寵物行業規模快速擴張，預計2021年我國寵物市場規模3488億元，未來兩年行業預計仍將繼續保持平穩增長，到2023年規模將達到4456億元，CAGR超22%。2020年我國人均可支配收入達32189元，同比增長4.7%，居民收入提升和消費升級促成了寵物經濟的盛況。單身經濟和老齡化等社會因素加大了對寵物消費需求，推動寵物行業的快速發展。隨著國內養寵人群擴大，寵物產品類型不斷豐富，市場空間較大，行業在未來依然會保持高速增長。②寵物線上消費趨勢明顯，電商平臺銷售增速快，線上銷售將成為國內寵物消費的重要渠道。2020年寵物食品及用品線上銷售額突破200億元，相較于2015年增加了近7倍，2021年僅前三季度的線上銷售額就將近200億元，寵物食、用品電商銷售模式進入快車道。根據2020年寵物行業白皮書數據顯示，我國偏好線上電商、寵物店購買寵物食品的寵物主占比分別為57.20%、21.20%，線上購買寵物食品及用品已經成為寵物消費的主流，據歐睿數據顯示，2021年寵物食品和寵物用品線上銷售占比分別達到61%和34%。（2）寵物上市企業雙11銷售同比大增寵物消費在雙11期間高度活躍，銷售額增幅明顯，寵物上市企業線上銷售火力全開、業績喜人。其中，中寵股份2021年雙11全網銷售額超8000萬元，同比增加55%，旗下多品牌位列天貓和京東平臺榜首。佩蒂股份旗下店鋪全網總銷售額突破1500萬，佩蒂旗艦店同比增長300%，潔齒骨在11月1日的狗零食品牌銷售額排名中高居第八位。雙11線上渠道銷售有利于國內品牌加快對國內市場的滲透，以較低成本打開國內養寵市場，進一步提升國內市場占有率。（3）寵物上市企業推品牌、擴產能，望兌現業績①寵物上市企業銷售費用投入擴大，全方位營銷塑造品牌認知。寵物消費企業近年來持續加大對銷售費用的投入，中寵股份2020年銷售費用投入過億，較2016年增加了263.75%，2021H1銷售費用率為7.72%；佩蒂股份2020年銷售費用也超過5000萬，五年增幅超過200%。另外，企業不斷探索新的營銷模式，借力互聯網和新媒體全方位打造品牌形象。中寵股份采用情感話題、小紅書KOL分享等極具情感化的營銷方式，加之B站頭部Up主“敬漢卿”的推廣視頻和直播帶貨，精準定位年輕群體，實現銷售爆發。此外明星代言成為寵物品牌推廣的加速器，僅2021年5月就有9位明星代言寵物食品品牌。②積極擴建產能，擴張趨勢明顯。中寵和佩蒂近年的固定資產和在建工程投入大幅增加，較2018年，中寵增幅96.80%，佩蒂增幅為283.74%。其中，中寵年產6萬噸5.0智慧寵物干糧工廠將在2022年11月建成，據公司2020年報披露，全部項目完成后將實現年產15萬噸的產能。佩蒂國內國際項目均已開展，前期募投項目有望在今年年底基本完成，新西蘭3萬噸濕糧和江蘇康貝項目前期準備階段均已如期完成。寵物上市公司的產能擴張能夠為產品銷售提供重要支撐，以寵物主糧為發力點，不斷提高國內市場的銷售規模和市場份額。3）飼料、養殖行業升級趨勢（1）飼料、養殖企業縱橫向產業延伸是大勢所趨隨著飼料、養殖行業競爭的激烈和整合速度的加快，大型企業集團均在積極向產業鏈上下游延伸，以保持夯實競爭優勢，打開業務空間。產業延伸可以大致可以分為兩個方向：1）縱向產業鏈延伸。飼料、養殖企業憑借自身在上游一體化、規模化的優勢向下游屠宰加工、食品制造甚至終端銷售延伸。向C端和價值鏈高的領域延伸。2）橫向業務延伸。飼料、養殖企業面向原先的養殖客戶，以客戶為中心，擴展種苗、疫苗、動物營養、養殖技術、行業信息、金融服務等業務，為養殖客戶提供綜合全套服務，形成比較優勢，獲得增量市場份額和新的業務收入。（2）國外已有成功經驗，業績表現突出從國外經驗看，成功的產業鏈延伸能夠較好打開企業新的成長曲線，創造增量業務收入，進一步夯實品牌和競爭力。全球巨頭泰森食品不斷做大食品業務，食品業務在整體業務收入中的比重不斷提升，由12年食品業務收入占比10%提升到21年近19%。同時，隨著下游的延伸，業務價值也不斷提升，2012-2021年的10年間，綜合毛利率提升了7.38pcts。（3）國內企業近年加速戰略延伸，初見效果從國內企業看，飼料養殖企業的產業鏈延伸剛起步，我們認為依托飼料養殖企業自身的技術能力、規模生產、客戶等經營優勢，有望成功跑通業務模式，幫助企業建立競爭優勢、開辟市場空間。整體業務上，圣農、新希望等企業已經取得食品業務明顯的提升。圣農發展食品業務收入通過4年時間由0提升到2020年28.7%。新希望食品業務收入通過3年時間由0提升到2020年9.3%。具體看，圣農發展在年初“好雞肉，選圣農”的品牌推廣基礎上，增加了爆品與渠道的品牌投放，爆品打造策略已逐漸成效，“空氣炸鍋脆皮炸雞”月銷量已接近千萬元，為公司品牌化戰略奠定了堅實的基礎。新希望打開火鍋餐飲細分賽道切入點的小酥肉高歌猛進。今年上半年，單品銷售額已經超過4億元，增幅達到180%，已成為該品類的行業標桿，而牛肉片、大顆粒蝦滑、午餐肉等適用于火鍋場景的系列食材推出后也發展良好，夯實了“吃火鍋，就美好”的全新品牌定位。2.2周期洗禮再出發1）生豬周期機會（1）從供給端看，生豬養殖產能一段時間內仍將處于偏寬松的狀態養殖利潤決定擴（縮）產意愿。產能和供給是生豬周期波動重要驅動因素。而養殖利潤的變化直接影響了養殖戶做養殖產能調整的決策。因此，養殖利潤其實是產能擴張和收縮的前導指標。當前利潤水平下能繁去化應是較為緩慢的。養殖利潤決定了補欄意愿，進而影響產能去化速度。截至11月底，自繁自養生豬利潤為173.76元/頭。從歷史看，在當前利潤水平下（除去豬瘟等被動因素），產能去化應當是較為緩慢的。例如2017年年中、2015年年中，能繁母豬存欄的邊際變化是較小的。生產效率不斷改善。從2021年年中以來，行業能繁母豬的存欄結構不斷優化。落后低效三元母豬不斷淘汰，逐步降低到30%以下，能繁母豬存欄以生產效率較高的三元母豬占主導，并且未來可能不斷優化。出欄均重已經回歸正常水平。豬瘟爆發以來養大豬成為行業普遍的現象。一是產能被動去化下養殖戶通過“養大豬”來提升整體豬肉的產量；另一方面，價格快速爬升，養殖戶壓欄情緒濃厚，整體行業出欄的頭均重量走高。隨著今年年初以來生豬價格回調，整體行業養殖和出欄均重回歸正常。基于以上能繁去化速度、整體養殖效率、出欄均重等方面的考量，我們認為2022年上半年生豬整體的供給水平仍將較為充足。（報告來源：未來智庫）（2）從需求端看，節后需求將走弱從歷史年內生豬價格走勢看，行情存在明顯的季節性。隨著年初節日需求的走弱，疊加生豬供給較為充足，我們認為，明年一季度將迎來一輪價格的調整。（3）供需變化推動生豬周期演化屆時，行業產能變化將成為未來生豬周期演化的重要變量，需要密切跟蹤。如果養殖戶扛波動韌性較強，產能去化不徹底，建議繼續觀察。如果行業產能去化徹底，很有可能在下半年逐步進入下一輪豬周期的上升通道，當然大周期的行情反彈不是一蹴而就的，但板塊的左側布局機會就將顯現。2）肉雞周期機會（1）白羽肉雞產能仍高，產能逐步兌現白羽肉雞引種量偏高，祖代父代存欄量處于近年高位，未來產能將逐步兌現，供應寬松壓力仍存。白羽肉雞從祖代種雞苗到商品代肉雞出欄大約需要14個月，祖代引種量反映了未來14個月的肉雞出欄量，2021年前