游戲行業市場分析1.小游戲歷程：起步較早，當前進入發展新階段小游戲發布之初依托現象級游戲興起，而后發展進入瓶頸。2017年末，微信推出小程序游戲平臺（以下簡稱“小游戲”），第一款小游戲《跳一跳》成為當年爆款：根據微信公開課數據，《跳一跳》僅一月DAU便超過1億。2019-2021年，供給受限使得小游戲發展進入瓶頸期。期間監管要求微信平臺對違規小程序進行清理，累計超1000款小游戲被整改；彼時小游戲平臺上游戲質量受制于底層技術、緩存小等原因也較難發揮產品力優勢。2021下半年至今，堅持完善商業政策及開發生態，小游戲發展進入新階段。渠道側：小游戲平臺一直秉持力度較大的扶持政策支持開發者，鼓勵創意小游戲開發，并推出條件優越的分成比例和廣告金激勵政策，游戲數量和開發者數量持續提升。內容供給側：2021年6月小游戲推出Unity導出H5游戲包方案、2022年小游戲本地緩存提高至1G，小游戲供給質量明顯提升。發行側：“互聯互通”趨勢下2022年6月前后抖音正式給微信小游戲導流，疊加騰訊自身小程序、視頻號等商業化快速推進，小游戲發展進入新階段。小游戲崛起，活躍用戶和開發者增長齊頭并進。根據2023年6月微信小游戲開發者大會，微信小游戲用戶總量已突破10億，MAU已達4億；相較2019年開發者規模超10萬，2023年已超30萬。小游戲投放產品數及素材量增長明顯。根據熱云數據，1H23微信小游戲投放產品數同比增長明顯，并仍處于增長趨勢中：23上半年微信小游戲月均投放產品數約為4500個，較22年同期高出近4000個；23上半年中5月是小游戲投放數量高點，接近5700個，6月投放仍產品數超過5000個，維持高位。小游戲各月投放素材數整體也呈現較快的增長態勢。熱云數據顯示1H23微信小游戲月均投放素材數接近75萬，除1-2月低于投放均值，其他月份基本在均值以上。2.小游戲為何再崛起？分發打通、供給改善是核心變量2.1外部環境：傳統渠道紅利漸盡，小程序開辟新洼地我們認為小游戲崛起從外部環境上來講有其必然性，本質上是渠道紅利的再探索和再挖掘。近幾年傳統渠道流量紅利漸盡，手游用戶的競爭處于存量競爭狀態。根據游戲工委/伽馬數據，游戲用戶規模增速17年開始降至個位數；QuestMobile顯示2022年6月-2023年6月行業活躍用戶數亦趨于平穩。短期來看游戲APP用戶難以大幅增長，APP端用戶處于存量競爭狀態。作為游戲推廣的最大渠道之一，短視頻平臺MAU和用戶時長也已進入平穩期。2017-2021年，抖音、快手等短視頻平臺的MAU和用戶日均使用時長快速增長，逐漸成為游戲行業最大的買量渠道，持續擴大的短視頻流量基本盤也為游戲行業帶來了買量紅利。2022年后，短視頻的流量增長放緩，游戲廠商買量競爭趨于激烈。小程序成為新的流量洼地。根據阿拉丁監測，以微信小程序為代表的各大小程序平臺的用戶數量在2022年增長明顯，微信小程序在2022年DAU超過6億，同比增長30%，用戶日均使用次數同比增長50%。根據騰訊財報，微信小程序和視頻號2Q23的用戶使用時長分別為去年同期的2倍和3倍，成為新的流量洼地。微信仍是最主要的小程序平臺，滲透率超9成。根據微信公開課，22年底微信小程序月活用戶數量近10億，滲透率超過96%；從Questmobile數據橫向對比來看，微信小程序月活領先優勢明顯；其他小程序中，支付寶小程序側重于金融功能，同樣發展小游戲的抖音小程序，當前用戶體量相比微信小程序仍然較小。微信小程序龐大的用戶盤子給小游戲的崛起提供了廣闊的生態和土壤。2.2發行、渠道、內容多因素助推小游戲再崛起（1）發行端：分發打通，轉化率高、支付便捷買量環節，微信小游戲通過API上報，游戲廠商投放廣告具有更高自主性。小游戲在多數廣告平臺的技術鏈路由H5改進而來，APP游戲在安卓常見的SDK數據上報在小游戲鏈路因為無法進行分包而徹底被API上報所取代。API上報的情況下，游戲廠商數據上報自主的策略和優化空間較大，并可以進行靈活的回傳比例和窗口期控制，實現更好的精準用戶跑量效果，進一步提升買量效率。分發環節，抖音開始為微信小游戲導量。2021年9月工信部提出有關通信軟件的合規標準，要求各平臺之間必須按照標準解除屏蔽。該決策推動各平臺直接的鏈接互聯，改善用戶使用體驗，同時為平臺間的打通奠定基調。2022年6月前后，抖音開始正式給微信小游戲導流，玩家可以通過抖音觀看短視頻點擊相關鏈接直接跳轉到微信小游戲界面，為微信小游戲帶來重要流量來源。下載環節：省去下載環節，通過廣告、搜索直接觸達游戲，縮短鏈路、提升轉化率。微信小程序能夠縮短玩家從廣告、搜索到游戲的流程，減少中間下載、安裝APP等流程，使得進入游戲更快捷，更容易吸引玩家。支付環節：充值流程較短，更快捷的支付可帶動付費。微信小游戲可通過拉起微信支付彈窗完成游戲充值，省去了APP游戲首次充值時選擇支付方式、跳轉支付等流程。（2）渠道端：分成成本低且有靈活的廣告激勵政策微信小游戲推出條件優越的分成比例和廣告金激勵政策。根據微信開放社區，1）分成：安卓端普通小游戲平臺分成40%、官方認證的創意小游戲平臺分成30%（iOS端小游戲目前平臺不分成）。2）廣告金激勵：允許廠商將流水的一部分轉為“激勵金”，且激勵金不僅能夠用于微信小游戲平臺，還可用于iOS端的微信廣告投放；此外，游戲開發廠商還可以使用激勵金對旗下不同的游戲進行推廣，具備較好的自由度。對比來看，小游戲在渠道成本上具備較大優勢：1）對APP而言，根據安卓硬核聯盟、蘋果開發者文檔以及短視頻等買量渠道的規定，一般而言安卓應用市場分走50%、安卓買量渠道不分成、iOS端蘋果分走30%（年收入超過100萬美金），我們預計綜合渠道成本在30-40%。2）對于小游戲而言，安卓小游戲平臺分走40%（普通小游戲）或30%（創意小游戲）；iOS端平臺則不分成，我們預計綜合渠道成本在10-20%。小游戲綜合渠道成本僅為APP一半，且iOS端優勢更明顯。（3）內容端：降低移植門檻、提高緩存上限，小游戲從輕度走向重度Unity引擎在小游戲開發上逐漸成熟，轉換難度下降。2021年，微信開始提供基于Unity引擎制作的游戲導出為H5游戲包的工具，并于2022年推出Unity適配優化工具，涵蓋轉換工具、技術支持等服務，進一步降低APP端轉入小游戲平臺的技術難度。小游戲緩存上限放寬提升游戲品質。微信小游戲的本地緩存空間從200M升級成1G，更大的游戲空間可更好還原中重度游戲品質，并推出高性能模式，主要解決iOS端容易發熱卡頓問題。小游戲研發成本更低，周期更短，資金周轉效率更高。根據DataEye，即使是原生制作的小游戲，研發周期與成本至少能降低至手游APP的50%，而相對而言H5版本兼容制作的成本更低，在相同投放效果下，小游戲的研發回本周期更短。受益于移植門檻降低、研發周期縮短，微信小游戲+APP雙端運營為主要運營方式。當前較低的平臺轉換難度下，較多微信小游戲是由APP版本轉化而來；根據伽馬數據，2023年5月時微信小游戲暢銷榜TOP100中，有63%為APP+小游戲雙端運營，雙端運行仍將為主流。3.如何看待空間？數百億空間，二梯隊公司或更受益3.1增量來源：品類從輕到重，小游戲用戶與APP重合度低小游戲品類豐富度提升，融入中重度元素已經成為趨勢。根據DataEye，對比2020和2023年微信小游戲的品類變化，一是品類豐富度提升，二是RPG/角色卡牌/模擬經營/策略/MMO等中重度品類元素大幅增加，小游戲輕重融合的品類趨勢明確。相比于過去單一輕度品類，輕度+重度品類融合具備更強的商業化能力。輕度游戲雖然具備較好的用戶基礎，但貨幣化能力不足。而“輕+中/重”的品類融合在機制上平衡了需要消耗大量時間的傳統重度游戲與移動互聯網碎片化習慣的矛盾，簡化重度游戲中繁重的操作性內容，利用輕度游戲較低的啟動門檻，在提高用戶留存的同時獲得更好的貨幣化能力，如早年APP端《明日方舟》《劍與遠征》《最強蝸牛》等輕+重的放置品類均進入過iOS暢銷榜TOP5；當前小游戲暢銷榜中排名前列的《咸魚之王》《尋道大千》《瘋狂騎士團》等亦是放置+融合品類的代表，產品風格偏休閑，或以一系列休閑副玩法吸引用戶點擊，但其主玩法仍然是圍繞RPG、卡牌等重度品類/數值體系構建，最終展現出較強的商業化能力。微信小游戲與騰訊APP游戲用戶重合度不高。根據騰訊2Q23財報，超過50%的微信小游戲用戶并不是騰訊APP游戲的玩家，重合度較低。40歲以上玩家或為微信小游戲的增量用戶群體。根據2022年9月微信公開課的數據，微信小游戲的用戶群體中，有30%的用戶為40歲以上，而根據中研普華研究院的數據，22年手游用戶中40歲以上的用戶占比僅為22%，小游戲更休閑輕松的風格、即點即玩的低上手門檻或是吸引更多40歲以上玩家的原因。值得注意的是，微信小游戲25歲以上用戶（25-40歲+40歲以上）占比達到80%，相比之下APP端不到70%。這類用戶大多已開始參加工作，相比年輕用戶具備更好的支付能力，但同時由于工作繁忙，難以在游戲中投入足夠多的時間，小游戲輕重融合的特點或許正是擊中了這類玩家群體需求。3.2潛在市場空間中值600億，仍在紅利期目前手游行業第三方流水監測仍然以APP端為主；根據騰訊財報，其小游戲平臺收入中的內購分成/廣告收入分別計入其社交網絡/社交廣告科目，而非計在游戲收入當中。因此當前小游戲市場空間存在被市場低估的可能性。我們以微信小游戲暢銷榜TOP2的《咸魚之王》《尋道大千》為例測算典型小游戲ARPU：根據QuestMobile，《咸魚之王》月活在1億量級（3月8000萬、6月1.3億），結合Gamelook的流水預估，我們推算其年ARPU在50-60元（ARPU=流水4-5億÷MAU1億量級*12個月）。而同理我們推算《尋道大千》年ARPU則在1000-1200元（流水4億÷400-500萬月活*12個月），兩款產品年ARPU差距較為明顯。我們認為ARPU方差大主要因為不同產品的品類和買量策略有差別。用戶規模過大一定程度上對ARPU有所稀釋；而用戶規模小的產品則會盡可能強化單用戶貨幣化效率。從QuestMobile6月微信小游戲月活排名來看，MAU過千萬的產品仍是少數。部分具備重度化特征的小游戲ARPU低于APP端但差距不大。APP端重度品類和輕重融合品類年ARPU可達千元量級，中度品類也在數百元量級。2022年9月微信公開課上，樂動卓越副總裁劉軍提到旗下《我叫MT2》小游戲ARPU是APP端的3/4，月ARPU在80-120元（對應年ARPU在1000-1500元）；上文測算的放置小游戲《尋道大千》ARPU與APP端同品類（放置，1000-1500元）也沒有量級上的差距。我們對小游戲市場規模進行敏感性測算：MAU端，騰訊2Q23財報披露的微信小游戲MAU達到4億，考慮到微信小程序用戶近10億、手游APP月活5-6億、小游戲用戶與APP用戶重合度低，以及小游戲在投公司和產品數增長較快、空間較大，我們給到小游戲MAU量級范圍為4億-6億。ARPU端，當前小游戲ARPU方差較大，雖然部分小游戲ARPU已接近APP端，年ARPU達到千元水平，但也有用戶規模大但ARPU低的產品。考慮小游戲中仍有相當部分低ARPU產品（如棋牌、益智、三消等休閑類小游戲，其APP端年ARPU也在數十元至百元，以及如《咸魚之王》這樣的個例），參考2022年手游行業（APP端）平均ARPU295元（伽馬數據《2022年中國游戲產業報告》），我們給到小游戲年ARPU范圍為80-160元。敏感性測算得到小游戲市場空間在320億至960億區間，中值600億，具備較大的成長潛力。小游戲在投主體數量相對較少，買量競爭尚未進入白熱化，仍在紅利期。根據DataEye，2021-2023上半年微信小游戲的在投公司主體數量增長迅速，但目前數量仍不足1000家，相比手游APP超過4000家在投公司，小游戲在投主體仍較少，尤其是頭部游戲廠商對微信小游戲的布局處于早期，買量還處于紅利期。3.3買量/數值/玩法型公司更受益，頭部小游戲并非來自騰網米小游戲數百億市場空間相比2000-2500億的中國手游盤子或許不大，但對二梯隊公司打開收入天花板具備較大的意義。（1）從份額角度，根據騰訊、網易財報，以及米哈游公開信息（來自《光明日報》刊登的第十五屆“全國文化企業30強”專題報道披露的信息），我們預計游戲一梯隊騰/網/米三家22年國內手游收入合計在1500-1600億（騰訊1000億+、網易400億、米哈游150億），而對于騰網米之外的二梯隊公司而言，其實際市場規模在500-1000億量級，因此小游戲數百億規模對二梯隊公司的潛在彈性較為可觀。（2）從布局角度，一梯隊廠商下場少，二梯隊公司積極布局，買量/數值/玩法型公司或更受益。根據9月小游戲暢銷榜排名，騰網米涉足較少，TOP20只有騰訊的傳統棋牌游戲《歡樂斗地主》在列，未見網易、米哈游產品（我們也認為其美術/技術等產品力優勢較難在小游戲上體現）；而A股公司布局積極，TOP3中三七互娛、愷英網絡各占1款；此外掌趣科技、冰川網絡產品也進入TOP20。我們認為小游戲本質是渠道紅利的再探索和再挖掘，從前文小游戲高買量轉化率與品類融合的打法特點來看，買量/數值/玩法見長的二梯隊公司或許更受益，此外休閑類廠商也有望通過小游戲擴大用戶覆蓋、提升用戶活躍度。我們對小游戲暢銷榜TOP3產品進行案例分析。《咸魚之王》為微信認證的創意小游戲，依托買量打法成為爆款。咸魚之王為放置卡牌類游戲，根據DataEye的數據，1H23《咸魚之王》的素材投放力度較大，累計投放超過100萬組素材，超過2-5名投放素材之和。輕度休閑玩法構成《咸魚之王》的基本架構。游戲中戰斗畫面為全自動，主線任務中，玩家只需對武將進行布局就可以自動連續完成掛機刷圖流程，無須花費更多時間進行操作；且游戲中還設置了離線獎勵，可獲取離線時長對應的獎勵。玩家在線需要操作的時間不多，而是以掛機為主。融合眾多中重度元素吸引玩家付費。游戲中融入了卡牌收集、武將升星、裝備升級、PVP天梯競技場等中重度游戲元素，使玩家獲