百年變局與中國經濟的轉型之路核心觀點百年之變、轉型之路、政策之帆。2023年疫后經濟非典型復蘇，仍存在結構性供需失衡。地產投資驅動經濟活動的研究范式趨于失效，那么，中國經濟如何轉型、新動能是什么？本文從百年之變、轉型之路、政策之帆三條主線出發，與諸位探討中國經濟的轉型之路。一、主線一：百年之變，從大西洋到太平洋的大國角力1.百年之前：大西洋兩岸國際力量對比調整變局。19世紀末20世紀初，美德等國逐漸成為全球新的經濟主導力量。各國之間關稅壁壘高企，國內市場），亦有不同（均重視科技）二、主線二：轉型之路，服務業+產業升級打造“經濟新均衡”邏輯與歷史：服務業+產業升級的理論依據。+紅利由量轉質、老齡化加深、地產擠出效應削弱來看，未來5-10年居民消費支出空間廣闊。另一方面，發展高端制造業，實現產業的轉移升級。20世紀60現實與未來：轉移升級，行則將至。（1）。結構看，我國服務業擴張主要是金融、批零、房地產；質量看，2020年我國住宿餐飲、商務服務、信息業的增加值率與美國有較大差距。（2）我國制造業持續升級，但中高端制造技術與電子技術、計算機集成制造技術、航空航天技術產品仍較依賴進口；中高端制造業總產值占比對比日本、韓國仍有較大提升空間。（3）我國產業外進程：階段ⅠⅡ仍需提速在于印度為我國進入階段Ⅱ、突破2萬美元的潛在重要助力，但中印關系復雜，替代方案在于“短期東南亞、關注中亞市場的發展潛能”。三、主線三：政策之帆，財政、產業、制度保駕護航發達國家轉型時期政策復盤：財政和產業政策尤為重要。發達國家轉型時期財政與產業政策發揮更重要作用，同時完善的教育和創新制度為結構切國內政策仍有可為，積極財政與產業立法。近年來，我國實施積極的財政政策，進行供給側改革推動產業結構優化升級，支持戰略性新興產業，已四、經濟數據預測和資產價格表現國內：短期股好于債，關注周期板塊；長期關注科技、消費、債券。海外：資產價格波動性趨于收斂。短期美股＞美債＞原油＞美元＞黃金；再往后：美債＞美股＞原油＞美元＞黃金。風險提示：地緣政治風險超預期，中國經濟復蘇不及預期。目 錄CONTENTS0引言：百年之變、轉型之路、政策之帆01主線一：百年之變，從大西洋到太平洋的大國角力12主線二：轉型之路，服務業+產業升級打造“經濟新均衡”23主線三：政策之帆，財政、產業、制度保駕護航34經濟數據預測和資產價格表現45風險提示50引言：百年之變、轉型之路、政策之帆0引言：百年之變、轉型之路、政策之帆2023年疫后經濟運行呈現非典型復蘇，2023年上半年GDP同比5.5%，總體較2022年恢復但也存在不足，如工業生產修復疲弱，物價指數偏低運行，地產需求下降。服務業快速恢復的同時也暴露了其供給的相對不足，短期經濟仍面臨結構性供需失衡。從周期的角度來看，本輪庫存周期被明顯熨平（自2022年6月以來主動去庫存已持續了14個月、遠超歷史平均水平）。歷史上三次“擴內需”均通過擴投資提振經濟，共性在于總需求政策發力+地產周期反轉。但本輪呈現非典型復蘇，地產周期失位。動的研究范式趨于失效。擺在我們面前的是一個現實且重要的問題：在經濟動能切換和中長期轉型進程中，新動能從何而來？中國如何進行經濟轉型？工業生產持續疲弱%25%20151050-5

庫存周期明顯熨平%35%302520151050-52007-12 2010-12 2013-12 2016-12 2019-12 2022-12中國:工業增加值:累計同比、開源證券研究所；2021年計算兩年復合增速

1996-11 2003-04 2009-09 2016-02 2022-07名義庫存:同比 實際庫存:同比數據來源:Wind本文將圍繞百年變局和中國經濟的轉型之路展開討論。全文從三條主線出發，進行回顧、主線一，百年之變。回望百年之前，美德等國抓住機會趕超英國，大西洋兩岸國際力量對比發生了深刻調整。著眼百年變局，中國應如何發展？太平洋兩岸又在發生著哪些新的故事？主線二，轉型之路。一方面，中國的居民消費、服務業發展仍有較大空間。另一方面，通過復盤20世紀4升級“兩階段”特征。由此，我們可探索通過產業轉移、升級+服務業擴張來實現“經濟新均衡”。主線三，政策之帆。本部分通過回顧美國、日本、德國等發達國家轉型時期的政策經驗，結合中國實際，提出對于中國轉型時期政策的建議和思考。其中，較為重要的是財政擴目 錄0CONTENTS0引言：百年之變、轉型之路、政策之帆1主線一：百年之變，從大西洋到太平洋的大國角力12主線二：轉型之路，服務業+產業升級打造“經濟新均衡”23主線三：政策之帆，財政、產業、制度保駕護航34經濟數據預測和資產價格表現45風險提示51.1百年之前：大西洋兩岸國際力量對比調整變局1.1百年之前：大西洋兩岸國際力量對比調整變局隨著第二次工業革命的到來，世界產業結構發生了重大的改變，鋼鐵、電氣、汽車等行業逐漸成為世界工業的主導，美德導力量，國際力量對比在大西洋兩岸發生了明顯調整。億元20,000法國德國英國美國億元20,000法國德國英國美國18,0000數據來源：安格斯·麥迪森，2008：《世界經濟千年統計》，北京大學出版社、開源證券研究所從制造業產出來看，可以更清楚的觀察到不同國家工業實力的起落。根據PaulBairoch（1982）的研究，在1750年至1860年期間，英國憑借著第一次工業革命的成果，其制造業產出占全球的比重從不到2%快速上升至19.9%，并在1880年達至22.9%，成為當時全球制造業產出最高的國家。但隨著新興產業革命的發展，英國制造業產出占比開始逐漸回落，在1900年時下降至18.5%，同期美國制造業占比則上升至23.6%，至1913年，英國制造業占比進一步降低至13.6%，不僅低于美國，還低于德國的14.8%。此外，總量低于美國外，在1913年，英國的人均制造業產出也已經低于美國，同德國之間的差距也在被不斷縮小。圖：19世紀末美德制造業產出占全球比重超過英國 圖3：1913年美國人均制造業產出已經超過英國法國德國法國德國英國美國4540353025201510501750 1800 1830 1860 1880 1900 1913 1928 1938

806040200

法國法國德國英國美國175018001830186018801900191319281938PaulBairoch,1982,InternationalIndustrialLevelsfrom1750to1980

PaulBairoch,1982,InternationalIndustrialLevelsfrom1750to1980、開源證券研究所，注：以1913年英國水平為100國際總體形勢&貿易環境世界局勢總體穩定，但平衡與均勢在逐漸變化。同時關稅壁壘高企，國內市場是產業革命實現的重要基礎。在19世紀中后期，世界局勢總體穩定。首先，全球經濟一體化得到了快速的發展，全球逐漸參與以英國為中心的貿易往來；其次運輸和通信系統的大規模改進，使工業技術在全球快速傳播；最后大國之間并沒有再發生任何長時間的大規模戰爭。在19世紀中至20世紀初，歐洲各國貿易政策經歷了保護主義—自由主義—保護主義的轉變，隨著19世紀60年代第二次工業革命初現端倪，1879年7月制定了新的關稅法，標志歐洲開始從自由貿易轉向保護主義。美國在1861年南北戰爭開始后關稅一直呈上升狀態。隨著各國轉向保護主義，1892-1914年間爆發了很多關稅戰，但美德依舊實現了產業的順利升級，這除了當時英國還堅持自由貿易，讓美德可以將自身的工業產品銷往英國之外，其國內人口增長帶動的國內市場擴大，是其產業革命能夠實現的重要基礎。（%）（%）歐洲各階段關稅政策 出口GNP工業農業保護主義階段 3.51.72.7-0.8英國自由主義階段 61.52.3-0.9歐洲自由主義階段 3.81.71.80.5轉向保護主義階段 2.91.22.20.9保護主義階段（1890/1892-1913） 3.52.43.21.8（1830-1844/1846）（1844/1846-1858/1860）（1858/1860-1877/1879）（1877/1879-1890/1892）數據來源：馬賽厄斯、波拉德主編，2004：《劍橋歐洲經濟史第八卷》，經濟科學出版社、開源證券研究所

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圖：主要西方國家人口增長變動情況美國美國英國德國法國182018261820182618321838184418501856186218681874188018861892189819041910191619221928193419401946著力發展新興產業，實現“彎道超車”英國為鞏固第一次工業革命的成果，在19世紀前期采取自由貿易政策，向其它國家及殖民地大量出口商品，因此如蒸汽機、棉紡織工業等雖然在全球出現擴散，但考慮到英國的絕對優勢地位，美德等國無力正面競爭。對此美德等國的應對策略是，一方面積極引進吸收來自英國的最新技術，快速運用于生產領域。但更重要的是，在采取高關稅的同時，積極對新興產業進行投資，即不在現有的主導產業同英國進行競爭，而是利用自身優勢，尋求發展新的主導產業，實現“彎道超車”。 法國 英國 法國 英國美國

圖：19世紀末美德鋼鐵產量超過英國

圖：19世紀末美德鐵路長度快速增長千錠 法國 德國 千噸

公里 法國 德國 公里0

英國 美國

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18701875187018751880188518901895190019051910191519201925193019351940

英國 美國（軸300000200000100000187018741870187418781882188618901894189819021906191019141918192218611866187118761881188618611866187118761881188618911896190119061911191619211926193119361993年》(第四版),經濟科學出版社、開源證券研究所注：由于某些年份數據的不可得，為方便比較，部分數據采用插值法計算得出

B.R.米切爾，2002：《帕爾格雷夫世界歷史統計：歐洲卷1750-1993年》(第四版),經濟科學出版社、開源證券研究所

B.R.米切爾，2002：《帕爾格雷夫世界歷史統計：歐洲卷1750-1993年》(第四版),經濟科學出版社、開源證券研究所1.4現代企業制度興起，大大促進了新技術的發明與應用1.4現代企業制度興起，大大促進了新技術的發明與應用隨著第一次工業革命技術的擴散，美國等國內市場開始快速發展，企業的規模開始擴大，發展相對滯后的小企業逐漸被淘汰出市場，制造業的規模效應開始出現。為了應對企業規模的擴張，許多企業開始對內部的管理組織架構進行升級，并積極引入新技術，現代企業制度逐漸形成。在20世紀初期，由于技術的日漸復雜、發明創造活動越來越趨于資金密集型，科學家/發明家不再像19世紀那樣“單打獨斗”，他們開始傾向于同企業建立長期的依存關系。此時，這些大型工業企業建立了研究實驗室，特別是在電子通訊、汽車、化學、金屬等產業中。在激烈的競爭之下，美國企業在1897-1903年出現了大合并浪潮，但在這股浪潮后的20年，美國的全要素生產率的增長率是前20年的1.5倍。國家的工業潛力也得到了極大的增強，從下圖中可以看到，1900年后美國工業潛力進一步快速提升，并大幅度領先于其它西方國家。

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圖：主要西方國家工業潛力變化情況法國 德國 英國 美國法國 德國 英國 美國1750 1800 1830 1860 1880 1900 1913 1928 1938PaulBairoch,1982,InternationalIndustrialLevelsfrom1750to19801.5小結：充分發揮市場與企業力量，促進科技進步與產業升級是關鍵要素1.5小結：充分發揮市場與企業力量，促進科技進步與產業升級是關鍵要素綜上所述，我們認為19世紀末20世紀初世界力量調整是一個各方不斷博弈的結果。總的來看，世界局勢總體相對和平，各國得以將主要精力放在經濟發展以及投資上，并推動了新興產業革命的發生，全球主要國家的經濟實力均有所增強。但細分來看，各國貿易與產業政策、資源稟賦的不同，經濟發展速度也有較大差異。我們認為，從美德實現跨越式發展，進而成為新的全球經濟主導力量的歷史經驗來看，充分利用市場與企業的力量，努力促進科技發展，并實現產業的調整與升級，是最終驅動各國之間綜合實力對比調整的關鍵要素。1.6百年變局：太平洋兩岸主要力量對比發生變化1.6百年變局：太平洋兩岸主要力量對比發生變化變與不變，當前局勢與百年前的多角度對比正如習近平總書記深刻指出，當今世界正面臨百年未有之大變局。我們認為，百年未有之大變局，其背后折射的是世界主要力量對比發生變化，但與上一個百年的國際力量調整對比不同，當前的特征是新興經濟體的經濟快速發展與崛起，特別是中國經濟的快速發展，帶動全球經濟增長引擎逐漸從傳統的歐美發達國家轉向亞太等新興市場國家，全球經濟發展呈現出“東升西降”的格局。經濟力量相對強弱的變化，疊加歐美國家民粹主義、單邊主義等思潮興起，原有的世界格局發生深刻改變。與19世紀末20世紀初世界格局轉變相比，當前既有相似，亦有不同。圖：主要國家占全球GDP比重對比圖中國歐盟中國歐盟印度日本美國4035302520151051971197319711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021當前局勢與百年前相似之處一是二是自20GDP的比重在2008年金融危機后便開始逐漸下滑。以中美貿易為例，自2017年特朗普制造中美貿易摩擦以來，中美貿易依賴度持續下降；三是圖：全球貿易占GDP比重自2008年后開始下行 圖：2018年以來，美國對中國進口依賴度逐步降低全球:貿易:占GDP全球:貿易:占GDP比重高收入國家:貿易:占GDP比重中低收入國家:貿易:占GDP比重美國進口占世界總進口比重美國進口中國占美國進口比重70 2660 242250 2040 1830 1620 1412102017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-0119611964196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021Bloomberg當前局勢與百年前不同之處一是百年前的力量調整主要集中在西方資本主義國家之間，世界上其他的國家并沒有參與其中。但當前國際力量調整是更為廣泛的變化，廣大發展中國家經濟力量的不斷發展，促成了當前世界經濟格局的不斷變化。但這也意味著各國之間的動態發展與博弈更加復雜化，在總體穩定的世界局勢下，暗潮涌動，需要我們更加專注應對；二是當前各國都充分意識到了科技的重要性，并加強對科技研發的投入，處于領先地位的美國不僅在相關科技研發上持續投入，并采取了相關的科技保護措施，這與當年英國對于科技研發重視程度不足有較大區別，也加劇了科技創新競爭的激烈程度；三是政府對于經濟調控手段有較大不同。19世紀末20世紀初，由于中央銀行制度尚不完善，各國政府對經濟的調控手段較為有限。而當前各國政府可以通過財政、貨幣政策對經濟進行調節，從而促進自身經濟發展，為自身經濟轉型升級創造有利條件。0

圖：全球地緣政治風險目前總體穩定18地緣政治風險指數 地緣政治威脅指數 地緣政治風險報道占比（右軸） %18阿富汗戰爭16阿富汗戰爭海灣戰爭14海灣戰爭俄烏沖突伊拉克戰爭12俄烏沖突伊拉克戰爭1086421985-071986-071985-071986-071987-071988-071989-071990-071991-071992-071993-071994-071995-071996-071997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07統籌發展與安全，百年未有之大變局下積極推進中國式現代化應對百年未有之大變局，推進中國式現代化“要堅持底線思維和極限思維，準備經受風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗”。2014年4月15日，習近平總書記首次提出“總體國家安全觀重大戰略思想”和11個領域的安全；2021年《十四五規劃和2035年遠景目標綱要》把維護國家安全放在更加突出的位置，列出專章“統籌發展和安全，建設更高水平的平安中國”；2022年黨的二十大報告中“安全”一詞創歷史之最的91次，并作出推進國家安全體系和能力現代化的新部署。我們對全國代表大會報告進行NLP分詞，數據顯示“安全”詞頻從十五大的0.1%上升至二十大的0.6%，“發展”詞頻在十七大見頂后有所回落。在總體國家安全觀的基礎上，我們根據數據可得性、橫縱向可比性，篩選了經濟、技術、能源、外貿、糧食、軍事、民生7個維度的指標，歸一化后加權計算國家安全指數。權重方面，經濟、技術、能源占比20%，外貿、糧食、軍事、民生均占比10%。3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

圖：全國代表大會報告中的“安全”詞頻持續上升十五大 十六大 十七大 十八大 十九大 二十詞頻占比:發展 詞頻占比:安全

圖：篩選7個維度指標計算國家安全指數大類指標 大類指標 指標計算經濟安全 實際GDP增長率除以該年份之前四年至之后四年實際GDP增長率的標準差技術安全 國內研發支出/GDP能源安全 能源進口/能耗總量外貿安全 貿易差額/進出口總額糧食安全 單位糧食產量軍事安全 軍費支出/GDP民生安全 失業率方向正向指標正向指標負向指標正向指標正向指標正向指標負向指標權重202020101010102021年全球安全指數小幅回升。具體來看，美國、俄羅斯、中國排名居前，分別為0.57、0.55、0.46。中國：經濟和外貿兩大驅動下，我國安全指數自1991年以來持續上升；2018年中美貿易摩擦后我國外貿安全指數逐步回落，但技術安全持續改善。從2021年最新數據來看，我國能源安全、糧食安全等分項仍待加強。歐洲國家：安全指數普遍不高，能源、糧食、外貿對外依賴度較高。俄羅斯：安全指數處于較高水平。俄羅斯手握能源和糧食兩大資源，天然氣儲量、煤炭、石油、鐵礦石、銅礦、鋅礦、錳礦等居全球前列，作為糧食生產大國其小麥出口量世界第一；同時外貿競爭優勢突出。圖：2008年以來我國安全指數中樞小幅下行

圖德安指穩行 圖：2000年我經安與民生安全居前總安全指數1.0

圖：2021年我國技術安全顯著提升總安全指數1.0

安全總指數1991 2001 2011 2021

安全總指數1991 2001 2011

民生安全軍事安全糧食安全

0.80.60.40.20.0能源安全

經濟安全技術安全外貿安全

民生安全軍事安全糧食安全

0.80.60.40.20.0能源安全

經濟安全外貿安全中國 美國 日本

英國 德國 法國

美國 中國 俄羅斯

美國 中國 俄羅斯美德經驗來看，充分發揮國內大市場優勢、大力發展新興產業、發揮企業與市場的作用，對于推動國家進步和發展具有重要作用。近年來，我們在相關方面一直在主動作為，積極出臺各項政策并大力貫徹落實。一是積極建設全國統一大市場，2022年4月10日，《中共中央國務院關于加快建設全國統一大市場的意見》（下稱《意見》）發布，明確指出建設全國統一大市場是構建新發展格局的基礎支撐和內在要求。2023年5月19日，國務院常務會議研究落實建設全國統一大市場部署總體工作方案和近期舉措；二是大力支持新興產業發展，2023年政府工作報告明確指出要深入實施創新驅動發展戰略，鞏固壯大實體經濟根基。近年來，我國在新興產業發展方面的政策支持力度持續加強，且目標與措施也更加明確；三是強化企業科技創新主體地位，大力支持民營經濟發展，充分發揮企業與市場的作用。黨的二十大報告指出，要強化企業科技創新主體地位，我國目前在創新決策、研發投入、科研組織和成果轉化方面加大了對企業的支持力度。2023年7月19日，中共中央、國務院發布《關于促進民營經濟發展壯大的意見》，包括8個方面共31條細則。2023年8月30日，金融管理部門聯合全國工商聯召開金融支持民營企業發展工作推進會，持續加強民營企業金融服務。待提升空間一則全國統一大市場的建設是一個持續的過程；當前美國對相關高科技的限制性舉措在不斷增加，科技交流受到阻礙，需要我們更加積極的去調動科研人員的積極性與主動性，創造良好的科研環境，并推動相關科研成果落地；各類創新激勵政策還有待更好的落實，特別是民營經濟發展壯大方面，還需要落實好公平競爭政策制度，并加強民營企業法制化保障，尋求制度的創新突破。目 錄0CONTENTS0引言：百年之變、轉型之路、政策之帆1主線一：百年之變，從大西洋到太平洋的大國角力12主線二：轉型之路，服務業+產業升級打造“經濟新均23衡”3主線三：政策之帆，財政、產業、制度保駕護航4經濟數據預測和資產價格表現45風險提示52.1邏輯與歷史：服務業+2.1邏輯與歷史：服務業+產業升級的理論依據“經濟新均衡”的形態大概率是服務業+產業雙足并進的路徑，有利于防范歷史上多次出現的產能和供給過剩。在《邁入消費新時代》專題報告中，我們曾討論到：自“李克強經濟學”主張“從投資驅動到消費驅動”已過去十年，我國經濟轉型取得了顯著成效，我們認為2023年或邁入消費新時代從全球來看，收入分配格局與消費占經濟比重呈正相關。2020年我國居民可支配收入占比為62.2%、距發達國家5%-10%，居民最終消費支出占比37.8%、距發達國家差距為20%-30%。圖：居民可支配收入占比與居民最終消費支出占比8070民終60終%消費支出占%2040 45 50 55 60 65 70 75 80居民可支配收入占比%美國 中國 英國 日本 法國 德國數據來源：聯合國、OECD、2.1三大支柱，邁入消費新時代2.1三大支柱，邁入消費新時代支柱一：人口紅利由“量”轉“質”推升勞動者報酬占比。人口紅利消退后，一方面投資需求下滑，另一方面生產要素價格逐步修正，經濟活動人口“量縮質增”，勞動者素質提高對應技術和生產效率的進步，將要求更高的勞動報酬。產業本質決定了第三產業（人力資本）的收入分配更多傾向居民，第二產業收入分配更多傾向資本”。2020年我國第三產業的勞動者報酬率為52.8%，遠高于第二產業的40.7%；美國經驗同樣如此，推論得到服務業擴張→勞動報酬提高→消費水平提高→服務業擴張的自洽內循環。圖：我國第三產業勞動報酬率高于第二產業 圖：美國第三產業勞動報酬率高于第二產業100%勞動者報酬比占比0%

面積大小表示增加值占GDP比重勞動者報酬占比40.7%勞動者報酬占比勞動者報酬占比40.7%0% 10% 20% 30% 40% 50% 勞動者報酬/總產出

動者報酬占比

面積大小表示增加值占GDP比重勞動者報酬占比勞動者報酬占比51.0%勞動者報酬占比56.6%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 勞動者報酬/總產出第二產業 第三產業

第二產業 第三產業、國家統計局、開源證券研究所

BEA支柱二：老齡化推升消費傾向。根據生命周期理論，人口紅利階段，占比較高的經濟勞動人口收入大于支出、快速積累財富，居民部門消費傾向下降、儲蓄傾向上升；人口紅利消退后，老齡人口消費超過儲蓄，導致居民部門消費傾向上升、儲蓄傾向下降。受傳統節儉觀念、公共服務社會保障體系薄弱影響，我國居民預防性儲蓄意向較高。但2010年我國經濟勞動人口見頂、老齡化進程加快，消費傾向持續上升。2020年我國國民總消費率為55.35%、居民消費率為61.9%，與發達國家相比仍有一定差距。圖：日本老齡化與居民消費傾向正相關100%

1960 1980 2000 日本:居民消費傾向 日本:65歲及以上人口占比(右軸)

35%30%25%20%15%10%5%0%UNdata、OECD、、開源證券研究所支柱三：地產擠出效應下行。海外經驗表明城鎮化率達到75%后出現降速，房地產投資占比進入下行通道。此前我國存在一定程度的房地產供給過剩，地產投資拐點或提前。市場慣性思維往往把地產和消費掛鉤，即房地產周期拉動住房相關商品消費，但我國居民消費支出服務消費占比已超過40%，2008年至2016年三輪房價上漲期間地產銷售與居民消費性支出顯著負相關。向后看，地產擠出效應或下行，居民消費結構將加速從商品主導轉變為商品、服務并進，加速第三產業擴張、促進收入分配向居民傾斜圖：2022年居民償債比率高位回落 圖：消費性支出與居民償債比率負相關居民償債比率%15%1050

20 055 1015-10 202001-12 2008-12 2015-12 2022-12美國 日本 英國 意大利

2013-12 2016-12 2019-12 2022-12城鎮居民人均消費性支出:累計同比BIS

德國 法國 加拿大 中國 居民償債比率(逆序,右軸)2.2以史為鑒，產業轉移、升級“兩段論”的啟示2.2以史為鑒，產業轉移、升級“兩段論”的啟示20世紀60年代以來全球發生了4次較大規模的產業轉移，產業轉移是多因素共振的結果，但人口紅利、勞動力成本差異是關鍵動力，我們梳理出了3條關鍵線索并提出了產業轉移、升級“兩段論”新框架產業轉移對應的勞動力成本水平具有收斂性。我們以人均GDP來衡量勞動力成本，4次產業轉移發生的條件或者說共性在于，轉移國人均GDP收斂于3000美元，承接國收斂于1000美元左右。圖：產業轉移第一階段的本質是向勞動成本洼地轉移、開源證券研究所；注：四小龍包括中國香港、中國臺灣、新加坡、韓國產業轉移實際上包含兩個階段，第一階段為中低端制造業的轉移，第二階段為中高端制造業的轉移。第一階段對應轉移國經濟“量變”、GDP突破人均1萬美元，但第二階段更關鍵，對應經濟“質變”、GDP突破人均2萬美元。推論在于，轉移國通過第一階段大幅加快承接國的工業化和城鎮化進程，在承接國的市場和需求發展壯大后，在第二階段加速對其進行開拓，將中高技術產業的低附加值部分（例如電子零部件加工）轉移至承接國，獲取“微笑曲線”兩端的超額利潤。21世紀下半葉新晉發達國家主要來自于亞洲，日本推行的“雁陣模式”實則是亞洲經濟和亞洲大市場崛起的縮影。圖：產業轉移第二階段是經濟“質變”、跨入發達國家水平的關鍵；注：四小龍包括中國香港、中國臺灣、新加坡、韓國推論：若有足夠體量、勞動力成本合適的經濟體來承接我國產業外遷，那么將更加有助于我國的經濟轉型。從勞動力成本（人均GDP）和可產業轉移體量（人口）二維框架來看，市場關注的墨西哥“建廠熱”戰略意義更強，系中美關系微妙下全球制造業產能的邊際重新分配。墨西哥受益于美國經濟外溢效應，2022年人均GDP已達1.1萬美元，并不具備成為新世界工廠的條件；南美洲資源國勞動力成本較高，非洲勞動力素質偏低。綜合來看，印度或是一個更加“互通互聯、緊密協同”的東南亞是承接我國產業外遷的可選項。圖：產業轉移第一階段的本質是向勞動成本洼地轉移東南亞尼日利亞巴基斯坦印尼東南亞尼日利亞巴基斯坦印尼越南哥倫比亞墨西哥阿根廷141210(口億()人6)4200 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6人均GDP(萬美元)日本：國內產業升級的同時中高端制造企業海外生產能力持續提升20世紀50年GDP復合同比增速達到9.7%。20世紀70產業升級方面，將產業結構調整向電子信息產業，建立企業、大學、政府80年代初，日本在半導體、集成電路等高科技領域均取得了較大突破。產業外遷方面，日本勞動與資本密集型行業在貿易摩擦下逐漸外遷，紡織品、鋼鐵、木材、紙制品增加值占制造業比重由1970年的18.4%下降至1998年的9.6%。長15 日本長15 日本GDP增速1050-5

圖：20世紀70年代開始日本勞動與資本密集型產業增加值占制造業比重不斷下降木材比重 木材比重 鋼鐵比重(右軸)124.0 103.0 862.0 41.0 219561958196119561958196119631965196819701973197519771980198219851987199019921994199719991970197219731975197619781979198119821984198519871988199019911993199419961997Bloomberg 數據來源:Bloomberg日本：國內產業升級的同時中高端制造企業海外生產能力持續提升20世紀90將以汽車、電子產業為主的單極集中產業發展變為促進新興產業和有希望增長的2021年，通用機械、金屬加工、電子元件、電氣機械、信息通信、運輸設備五大行業已占日本制造業生產總值的46%。同時，日本也重點發展住宅、醫療、福利、環境等相關產業，服務業增加值占國內生產總值的比重由1994年的62.9%上升至2020年的69.5%。同時，日本中高端制造業海外生產能力不斷提升。全行業海外生產比率由1989年的14%上升至2022年的35%，具體到行業來看，2022年化學行業、通用機械、電氣機械、汽車行業海外生產比率已達到27%、29%、46%、42%。發展圖：20世紀90年代以來日本中高科技產業與服務業快速發展

圖：日本制造業海外生產比率不斷提升% 全行業綜合 化學行業通用機械通用機械 汽車電氣機械50403020101989199119891991199319941996199819992001200320042006200820092011201320142016201820192021%7570656055%75706560555045 服務業增加值占國內生產總值百分比中高科技產業增加值占制造業百分比1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020韓國：產業政策導向下形成半導體、運輸與電氣設備等產業為支柱的中高端制造業體系20世紀80將精密化學、計算機、產業用電子機械、航空航天等作為戰略產業，電氣和電子設備、運輸設備、精密儀器等中高端制造業增加值比重由1980年的16.5%提升至2010年的34.8%，航空航天、計算機等行業出口額不斷攀升。2022年，運輸設備、電氣設備、機械和設備以及計算機、電子和光學產品四大行業占韓國制造業生產總值的49%。與此同時，產業轉移也在逐步進行。韓國通過對外投資向中國、東盟等地區轉移紡織等低附加值的勞動密集型產業，進入21世紀以后，韓國對中國、東盟直接投資額快速提升。圖：20世紀80年代后韓國電氣和電子設備、運輸設備等行業實現快速發展，增加值比重快速提升 運輸設備 運輸設備 精密儀器(右軸)30252015105197619781976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012

%2.52.01.51.00.5

圖：21世紀以來后韓國對中國、東盟直接投資額總體呈上升趨勢百萬美元 對中國直接投資額(TMMA)對東盟十國直接投資額(TMMA)對東盟十國直接投資額(TMMA)1,4001,2001,0001995199619951996199819992000200220032005200620072009201020122013201520162017201920202022Bloomberg 數據來源:Bloomberg新加坡：精密儀器、電子等高端制造業與現代服務業共同發展20世紀801986年至2000年，新加坡醫療儀器與精密設備產出總計擴大6倍，電子產品和零部件產出占制造業比重由30%提升至52%；同時隨著新加坡勞動力成本的上漲，新加坡的勞動密集型行業逐漸遷出，皮革鞋靴、木制品、紙制品產出占制造業比重由1986年的6.1%下降至2000年的1.6%。在中高端制造業之外，新家坡還注重發展全商務產業鏈。業服務等服務性生產行業發展，2023年上半年，新家坡批零、金融保險、房地產等服務性生產行業生產總值占比達到65%。圖：新加坡服務性生產行業中，批零與金融保險生產總值比重增長更快圖：新加坡服務性生產行業中，批零與金融保險生產總值比重增長更快批零占比交運倉儲、餐飲住宿、信息通信占比金融保險占比房地產與專業服務占比2010=1001802010=10018016014012010080制造業單位勞動力成本%76543210198619861987198719881986198619871987198819891989199019901991199219921993199319941994199519901991199319951996199820002001200320052006200820102011201320152016201820202021小結：用好國內國際市場，實現服務業擴張和產業轉移、升級我們判斷，“經濟新均衡”的形態大概率是服務業+化服務業，從人口紅利由量轉質、老齡化加深、地產擠出效應削弱三個方面來看，我國消費仍有較高提升空間，判斷未來5-1050%左右。另一方面，發展高端制造業，實現產業的轉移、升級。復盤來看，20世紀60年代以來全球發生了4次較大規模的產業轉移，其有一定的共性特點，如產業轉移對應的勞動力成本水平具有收斂性；產業轉移包含兩個階段，第一階段為中低端制造業的轉移，第二階段為中高端制造業的轉移，并對應“科技立國”戰略。因此，若有足夠體量、勞動力成本合適的經濟體來承接我國產業外遷，那么將更加有助于我國的經濟轉型。綜合來看，印度、或是一個更加“互通互聯、緊密協同”的東南亞是承接我國產業外遷的可選項。2.3現實與未來：服務業擴張，但現代服務業“2.3現實與未來：服務業擴張，但現代服務業“量”、“質”均待提高“十三五”以來我國服務業發展進入一個新時期，服務業增速持續高于其他產業。2022年我國服務業占GDP比重達到53%，但距離美國和日本仍有長足發展空間。(1)從結構來看，我國服務業擴張主要來自于金融、批零、房地產，美國則來自于現代服務業（商務服務、房地產和信息業）。其中，2022年我國商務服務占GDP比重3.2%，遠低于美國的14.2%圖：我國服務業占GDP比重持續擴張 圖：我國商務服務占GDP比重不足美國1/4100%0%

1972 1982 1992 2002 2012 服務業占GDP比重:中國

16%12%8%4%0%批 金 發 融 零 售

交信租商住運息賃務宿倉和服餐儲務飲服務業占GDP比重:美國

占GDP比重:中國 占GDP比重:美國“十三五”以來我國服務業發展進入一個新時期，服務業增速持續高于其他產業。2022年我國服務業占GDP比重達到53%，但距離美國和日本仍有長足發展空間。從質量來看，2020年我國住宿餐飲、商務服務、信息業的增加值率分別為33.7%、35.7%、46.9%，與美國的差距分別為21.2、19.2、12.4個百分點。綜合來看，我國現代服務業在“量”和“質”方面均有待提高。圖：我國服務業擴張由金融、批零、房地產貢獻 圖：我國現代服務業的增加值率與美國有明顯差距0%

服務業占GDP比重:中國

100%80%60%40%20%0%住

租商 信 交 房 批 金賃2004 2010 2016 2022賃金融 批零 房地產 租賃和商務服務

宿 務 息 運 地 零 餐 服 倉 產和飲 務 儲和信息 住宿餐飲 交運倉儲

服務業增加值率:中國 服務業增加值率:美國2.3現實與未來：制造業持續升級，但中高端制造技術與規模仍有較大提升空間2.3現實與未來：制造業持續升級，但中高端制造技術與規模仍有較大提升空間“人口紅利”向“工程師紅利”轉變。年前后，我國勞動年齡人口比例達到峰值，人均GDP超過5000美元。同時勞動力素質不斷提升，本專科及以上學歷人口比例由2000年的4.2%提升至2020年的16.5%。圖：我國勞動年齡人口比例2011年開始下降，而勞動力成本持續上升

圖：我國勞動力素質不斷提升 城鎮居民家庭人均年工薪收入(右軸 城鎮居民家庭人均年工薪收入(右軸)727068666462601982198519821985198819911994199720002003200620092012201520182021

元%本專科及以上人口比例%本專科及以上人口比例 本專科及以上畢業生人數(右軸)1625000 1420000 121015000 10000 45000 0

萬人10008006004002000數據來源：國家統計局、開源證券研究所

數據來源:國家統計局、開源證券研究所?中高端制造業發展迅猛，成為制造業吸納勞動力的主力軍。勞動力結構與成本的變動成為產業升級的重要推動力。2002-2022年，我國高技術產業工業增加值年均復合增速達到13.8%，高于總體10.6%的增速。從我國國民經濟劃分行業來看，中高端制造業主要包含醫藥制造、專用設備制造、通用設備制造、汽車船舶等交通運輸設備制造、電氣機械及器材制造、計算機通信電子、儀器儀表等行業。2021年，以上行業共有3211萬從業人員，占工業部門從業人員的40%，成為吸納勞動力的重要力量。圖：高技術產業工業增加值增長速度快于總體高技術產業工業增加值同比25% 總工業增加值同比高技術產業工業增加值同比25201510

圖：分具體行業看，多數中高端制造業工業增加值增長速度快于總體12.4 12.411.810.9 10.810.39.512.4 12.411.810.9 10.810.39.5121086420氣電氣5 械0 2003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

其計 專他算 用電機 設造子、 備設通 制備信 制和

儀 通 空鐵 總器 用 設航路 工儀 設 備天、 業表 備 制和船 增制 制 造其舶 加造 造 運、 值輸航數據來源:國家統計局、開源證券研究所2.3

現實與未來：制造業持續升級，但中高端制造技術與規模仍有較大提升空間?中高端制造業企業營收、利潤加速增長。強。將醫藥制造、通專用設備制造、電氣機械及器材制造、計算機通信電子、儀器儀表合并，從企業營收與盈利層面看，近年來，以上中高端制造業企業營業收入與利潤絕對額及其占全行業比重均處于增長態勢，其中營業利潤占比由2000年的23.3%提升至2021年的29.8%。圖：近20年來醫藥、電氣計算機等行業營收與利潤總額不斷增長部分中高端制造業營業收入占全行業比重部分中高端制造業利潤占全行業比重部分中高端制造業營業收入占全行業比重部分中高端制造業利潤占全行業比重302826242220181620002002200420062008201020122014201620182020

部分中高端制造業營業收入 部分中高端制造業營業收入 部分中高端制造業利潤(右軸)500000數據來源:Wind

億元3000025000200001500010000500002.3現實與未來：制造業持續升級，但中高端制造技術與規模仍有較大提升空間2.3現實與未來：制造業持續升級，但中高端制造技術與規模仍有較大提升空間部分高新技術產業仍處于追趕狀態。航天技術產品仍呈貿易逆差狀態。中高端制造業總產值有待進一步提升。從工業總產值來看，2020及儀器儀表行業工業生產總值占制造業整體的33.7%，對比日本、韓國仍有較大提升空間。圖：近20年來醫藥、電氣計算機等行業營收與利潤總額不斷增長億美元

圖：我國中高端制造業總產值仍有較大提升空間10.0202010.02020年行業總產值占比8.47.96.40.92000150010000

高新技術產品出口差額

121086420 數據來源:國家統計局、開源證券研究所2.3現實與未來：產業外遷階段Ⅰ2.3現實與未來：產業外遷階段Ⅰ穩步行進，階段Ⅱ仍需提速以對外直接投資和全球出口份額的結構變化來觀察我國產業外遷的進程。(1)對外投資加速流向東盟。2009年以來我國對外直接投資持續增長，從565億元增長了2倍至2021年的1788億元。具體來看，制造業密集“走出去”，且加速流向東盟，2021年印度尼西亞、越南、泰國、馬來西亞分別占比2.4%、1.2%、0.8%、0.7%，其中印度尼西亞、越南增速較高。圖：2009年以來中國對外投資增長超過2倍 圖：對外投資加速流向東盟0

億美元億美元2009 2013 2017

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

3.0%2.0%1.0%

中國對外直接投資流量:占比2009 2013 2017 2021印度尼西亞 越南 泰國中國:對外直接投資流量:金額 增速(右軸)

馬來西亞 巴基斯坦基于。口徑為334個SITC3品類、較HSCODE更細，同時給出了三套分類標準，我們可以從高、中、低技術產品角度擴大觀察視野勞動密集型：從2010年開始轉移，主要由越南、馬來西亞承接。2010-2021年，我國紡織服裝、鞋類的全球出口份額降低了、16.2個百分點，越南分別提高了4.0、8.7個百分點，印尼承接部分鞋類，馬來西亞承接部分紡織服裝；圖：勞動密集型產業轉移至越南

圖：高技術從2018年開始加速轉移8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

全球出口份額:勞動密集型2001 2006 2011 2016 越南 泰國 印尼馬來西亞 中國(右軸)

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

全球出口份額:高技術2001 2006 2011 2016 越南 泰國 印尼馬來西亞 中國(右軸)

30.0%20.0%10.0%0.0%UNCTAD UNCTAD低技術和中技術密集型，我國沒有明顯收縮，可能“外遷”、“內安”同步進行。低技術從2015年開始轉移，由印尼和越南承接。中技術的家用電器轉移至泰國、印尼，汽車產業則出口優勢和競爭力持續擴張；高技術密集型：2018年中美貿易摩擦后向越南加速轉移，且存在結構分化。高技術電子零部件大幅轉移，但我國在計算機通信電子和視聽設備仍保有較好的出口競爭力，表明我國高技術產業的外遷局限于電子零部件加工。圖：紡織服裝、鞋類向越南轉移

圖：家用電器向泰國、馬來西亞、印尼轉移

圖：汽車仍為出口優勢產業8.0%6.0%2.0%0.0%

全球出口份額:紡織服裝、鞋類2001 2006 2011 2016

0.0%

3.0%2.0%1.0%0.0%

全球出口份額:家用電器2001 2006 2011 2016

0.0%

2.0%1.0%0.5%0.0%

全球出口份額:汽車2001 2006 2011 2016

8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%越南 泰國 印尼馬來西亞 中國(右軸)UNCTAD

越南 泰國 印尼馬來西亞 中國(右軸)UNCTAD

越南 泰國 印尼馬來西亞 中國(右軸)UNCTAD高技術密集型：2018年中美貿易摩擦后向越南加速轉移，且存在結構分化。高技術電子零部件大幅轉移，信電子和視聽設備仍保有較好的出口競爭力，表明我國高技術產業的外遷局限于電子零部件加工。從產業轉移升級兩階段框架來看，目前我國處于階段Ⅰ向階段Ⅱ的過渡期。需要明確的是我們行走在正確的路徑上，向以越南為代表的東南亞轉移勞動密集型產業和中低技術產業，同時我們保有了計算機通信電子、視聽設備等高技術產業的出口優勢。挑戰在于我國缺乏足夠體量、勞動力成本合適的經濟體來承接我國產業外遷。印度是我國進入階段Ⅱ、突破2萬美元的潛在重要助力，但中印關系復雜，替代方案可能為“短期東南亞、關注中亞市場的發展潛能”。圖：計算機通信電子、視聽設備仍有優勢全球出口份額:高技術電子(計算機通信電子、視聽設備)10.0%5.0%0.0%2001 2006 2011 2016

60.0%40.0%20.0%0.0%

8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

圖：高技術電子零部件向越南轉移:高技術電子零部件2001 2006 2011 2016

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%越南 泰國 印尼馬來西亞 中國(右軸)

越南 泰國 印尼馬來西亞 中國(右軸)UNCTAD UNCTAD目 錄0CONTENTS0引言：百年之變、轉型之路、政策之帆1主線一：百年之變，從大西洋到太平洋的大國角力12主線二：轉型之路，服務業+產業升級打造“經濟新均衡”23主線三：政策之帆，財政、產業、制度保駕護航34經濟數據預測和資產價格表現45風險提示53.1發達國家轉型時期政策復盤：財政和產業政策尤為重要3.1發達國家轉型時期政策復盤：財政和產業政策尤為重要海外轉型期政策復盤——美國：供給側改革與減稅為新產業興起提供條件美國產業政策的制度特征：法治而非行政；轉型期產業政策核心是技術創新美國產業政策始終由行政、立法和司法機構三者共同實施，政策受到法治和國會的嚴格制約。1980-1990年間，政府出臺了多項支持創新、促進中小企業發展的產業政策和制度，為中小企業創新轉型、先進技術和制造業發展創造了良好環境。美國政府還注重確立產業發展的核心技術、加大力度促進軍用研究成果轉移到民用企業、高度重視“官產學研”合作。表：美國1980-1990年間出臺多項產業政策立法 圖：美國在二戰后開始顯著提高政府支出年份政策立法主要內容年份政策立法主要內容1980《小企業經濟政策法》強化技術創新，以及鼓勵軍用研究成果轉移到民用企業1980《大學和小企業專利程序法》1980《技術創新法》1981《經濟復蘇稅務法》通過減稅為企業技術改造提供可靠的資金來源1982《小企業技術創新法》支持小企業創新，不得拖欠小企業貸款，鼓勵小企業擴大出口1982《準時付款法》1983《小企業出口擴大法》1984《合作研究法》鼓勵企業間合作研發與聯合競爭1986《聯邦技術轉移法》建立各方合作研究發展機制1987《1987年貿易、就業、生產率法案》強調提高勞動生產力素質、科研能力和加強知識產權保護1988《綜合貿易和競爭法》提出先進技術計劃和制造業發展合作伙伴計劃ofofGDP)55(45(政府支出占GDP比重35政府支出占GDP比重25155185018571850185718641871187818851892189919061913192019271934194119481955196219691976198319901997200420112018資料來源：產業政策與經濟轉型：美國20世紀80年代以來的經驗與啟示.李長勝，蔡敏（2018）、開源證券研究所

中國 德國 日本 英國 美國IMF（2）里根政府時期：減稅+減少政府支出，供給側改革為轉型提供土壤里根政府采取的供給側政策推動20世紀70-80年代的美國經濟轉型。財政貨幣政策包括幾個方面：大幅減稅，促進儲蓄和投資；削減預算支出；放松經濟管制、提高經濟運行效率；緊縮的貨幣政策，控制貨幣增長速度等。3020100-10-20-30

圖：20世紀70年代美國人均收入快速增長193019351940194519501955196019651930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020美國:人均可支配收入(不變價):季調:折年數:同比

8000600040000

圖：減稅期間稅收收入保持平穩百萬美元1960 1970 1980 1990 1995 2000 2005 百萬美元服務業GDP GDP總量 服務業占比（右軸）

85%80%75%70%65%60%數據來源：產業政策與經濟轉型：美國20世紀80年代以來的經驗與啟示.李長勝，蔡敏（2018）、開源證券研究所

Blomerg海外轉型期政策復盤——日本：淘汰舊產能，補貼與扶持新產業第一階段：1950-1960年，勞動生產率提升出口導向。50年代的“產業合理化運動”促進煤炭、鋼鐵、電力、造船等基礎工業部門的設備、技術和產品的現代化，提高勞動生產率，降低成本。第二階段：1960-1973年，產業結構高級化。提高重化工業的附加價值構成比。一是推動企業建立大批量生產體制，推動專圖：1960年后日本企業勞動生產率快速提升 圖：產業結構轉型初期私人投資額上升1.0000.9000.8000.7000.6000.5000.4000.3000.2000.100

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%196019621960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990

0

十億日元

120010008006004002001959196219591962196519681971197419771980198319861989199219951998勞動生產率日本 勞動生產率同比增速（右軸）Blomerg、開源證券研究所

私人投資額私人投資（按2017年購買力平價）IMF海外轉型期政策復盤——日本：淘汰舊產能，補貼與扶持新產業；政府支出擴張在20世紀70年代，日本經濟通產省的產業政策內容主要圍繞著調整落后產業、鼓勵市場競爭、培育新興產業進行，具體包含以下五個方面的相關舉措：改革內部機構、保護市場秩序、淘汰落后產能、指導發展方向、扶持新興產業。70年代日本政府的財政支出大幅提高,占GDP比重從1967年的20增加至1979年的33。1975年政府開始發行特別赤字融資國債，建設國債發行額也逐漸增加。圖：日本20世紀60-70年代政府支出顯著增長政府支出占GDP比重()50454035302520151051930193419301934193819421946195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018日本

圖：1975年后日本政府大規模發行國債進行融資億日元1965196719651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009日本:國債發行額:財政支出用:建設國債日本:國債發行額:財政支出用:特別赤字融資國債IMF海外轉型期政策復盤——德國：產業政策與創新制度推動轉型二戰后至90年代前，德國經濟先后進入調整與振興、鞏固與發展階段。聯邦政府連續的創新戰略和科技政策有力支撐德國經濟實力提升和產業轉型。創新基礎要素的組建。德國建立了民間的研究機構、負責科技事務的政府職能部門如原子能部等。科研從軍事應用到民用生產，科技政策從單純追求經濟價值到更注重社會價值和國民生活條件。2）3）區域創新均衡發展。0

圖：80年代企業研發政府支出占比近20201551981198419811984198719901993199619992002200520082011201420172020

80006000400020000

圖：全社會對電信領域投資力度加大企業研發支出（BERD），百萬歐元BERD投資占比：政府（%，右軸）

19651968196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007Blomerg Boobeg海外轉型期政策復盤小結——財政擴張發力，淘汰落后產能，產業創新升級財政政策方面，發達國家較為共性的特征在于財政擴張發力、政府杠桿率提升。德國、日本、20世紀80年代的美國都在應對經濟轉型時顯著增加了政府赤字。提高赤字的同時，中央政府選擇加杠桿進行債務融資。日本、美國政府債務規模在80都有顯著提升，而德國則相對保持較為平穩的加杠桿節奏。圖：美國政府債務占GDP比重從1980年開始增長 圖：美國政府80年代赤字大幅提高200180160140120806040200

美國1980年政府開始加杠桿美國1980年政府開始加杠桿

2.0%1.5%1.0%0.5%19621965196219651968197119741977198019831986198919921995-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%19501953195619591962196519681971197419771980195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019中國 德國 日本 英國 美國IMF海外轉型期政策復盤小結——財政擴張發力，淘汰落后產能，產業創新升級產業政策方面，美國、日本與德國政府在產業的引導與扶持上有著一定相似性。首先，將產業創新升級提到國家戰略層面。大規模直接投入、立法呵護并鼓勵市場主體、完善產學研體系等創新要素等都是有效的產業政策措施。圖：德國創新與研究體系豐富 圖：德國轉型期間財政赤字擴大德國科技發展軌跡及創新戰略.張明妍、開源證券研究所

50000

州政府

州政府財政盈余占GDP

10.50-0.5-1-1.51974197519741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819893.2國內政策仍有可為，積極財政與產業立法3.2國內政策仍有可為，積極財政與產業立法國內政策仍有可為，積極財政與產業立法政策已走在正確道路上。近十年來，我國實施積極的財政政策，預算赤字率適度擴張。“十三五”期間，去產能被列為供給側結構性改革的首要任務，中央積極推動產業結構布局優化。且“十四五”以來，政策不斷強化對戰略性新興產業、制造業轉型升級重點領域的支持。中央政府債務率（）圖：2012年以來我國預算赤字率呈上升趨勢 圖：中國中央政府杠桿率仍相對偏低中央政府債務率（）4.203.703.202.702.201.70T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8T

中國財政預算赤字率%

0

德國 日本 美國 中國IMF國內政策可適當擴大財政支出，支持新興產業適當擴大財政赤字，增加政府支出，加大對高端制造業和現代服務業的支持。中國當前的中央政府債務率（中央政府債務/GDP比重）低于同屬于轉型時期的發達國家。可以認為，隨著后續經濟結構逐漸轉型，我國政府加杠桿仍有一定上升空間。可適當加強產業補貼和政府直接投資力度。來制造業投資中政府資金參與仍占少數。圖：美國不同時期產業補貼側重行業不同 圖：我國制造業投資以自籌資