金山辦公研究報(bào)告-G端為基C端騰飛B端遠(yuǎn)望1.國產(chǎn)辦公軟件龍頭始于政策采購，乘云直上，引領(lǐng)辦公數(shù)字化。公司創(chuàng)始人于1989年推出首款WPS辦公軟件，起步階段致力于政府端服務(wù)；2015年推出云辦公產(chǎn)品WPS+，自此C端訂閱收入開始騰飛；2020-2021年公司分別發(fā)布“5大協(xié)作產(chǎn)品”和

“數(shù)字辦公平臺(tái)”，大力向企業(yè)辦公數(shù)字化領(lǐng)域拓展。以文檔技術(shù)為核心，提供辦公數(shù)字化服務(wù)。公司向各行業(yè)客戶提供包括WPSOffice辦公軟件、金山文檔和金山詞霸等產(chǎn)品，并基于辦公應(yīng)用場景開發(fā)各類辦公增值服務(wù)，提供一站式、多平臺(tái)辦公應(yīng)用解決方案，同時(shí)提供以產(chǎn)品和相關(guān)文檔為媒介的互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)。聚焦核心產(chǎn)品經(jīng)營，顯著受益于信創(chuàng)。公司于2021年變更其收入劃分標(biāo)準(zhǔn)，目前為個(gè)人訂閱、機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)、機(jī)構(gòu)授權(quán)和廣告及其他。2017-2021年，廣告及其他收入占比快速下降，主要是公司著力于提升用戶體驗(yàn)，持續(xù)主動(dòng)減少廣告位數(shù)量及推送頻次，相應(yīng)的，更好的用戶體驗(yàn)推動(dòng)個(gè)人訂閱收入實(shí)現(xiàn)快速增長。2019年起，受益于信創(chuàng)加速推進(jìn)，機(jī)構(gòu)授權(quán)收入快速增長。實(shí)控人為雷軍，深度綁定員工利益。截止2020年Q1，金山軟件通過下屬子公司持有公司52.71%股份，最終實(shí)控人為雷軍。據(jù)公司2021年年報(bào)，公司共計(jì)391人（員工占比10.07%）持有公司股份，合計(jì)持股比例15.28%。收入保持高增速，2022年Q1受信創(chuàng)節(jié)奏影響增速短期回落。公司憑C端訂閱與G端信創(chuàng)高景氣，2017-2021年收入CAGR近45%。公司歸母利潤保持快速增長態(tài)勢(shì)，2017-2021年CAGR為48.5%。2020-2021年利潤增速波動(dòng)主要源于高研發(fā)投入。2021年Q1黨政信創(chuàng)(主要以授權(quán)模式為主)推動(dòng)超預(yù)期帶來高基數(shù)，導(dǎo)致2022年Q1收入與利潤增速回落明顯，未來隨著央/國企、民營企業(yè)訂閱模式持續(xù)滲透，公司業(yè)績?cè)鲩L曲線有望更為平滑。綜合毛利率維持高位。公司產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，歷年來綜合毛利率維持在85%以上。個(gè)人訂閱：隨著云辦公移動(dòng)端套件、金山文檔數(shù)據(jù)協(xié)同等產(chǎn)品迭代，加之廣告投放收縮，用戶體驗(yàn)持續(xù)提升，個(gè)人訂閱毛利率總體呈上升趨勢(shì)。但C端用戶需求豐富度高且變化較快，公司需采購一定比例的第三方產(chǎn)品以滿足客戶需求，2021年階段性毛利率下滑主要源于外部資源采購成本大幅提升。機(jī)構(gòu)授權(quán)、訂閱及服務(wù)：B端客戶需求相對(duì)統(tǒng)一，公司依托標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品使得B端毛利率保持在95%以上。互聯(lián)網(wǎng)廣告：為提升用戶體驗(yàn)，公司有意識(shí)地縮減廣告投放數(shù)量，IDC租賃、服務(wù)器折舊等成本相對(duì)固定導(dǎo)致該板塊毛利率下降。費(fèi)用率管控得當(dāng)，高度重視研發(fā)。銷售費(fèi)用方面，2019年公司大力推廣WPSOffice2019，宣傳推廣費(fèi)用當(dāng)年顯著增加，之后隨著收入的快速增長，銷售費(fèi)率總體呈下降趨勢(shì)；管理費(fèi)用方面，2018年股份支付費(fèi)用大幅減少，2019年上市后的股權(quán)激勵(lì)股份支付費(fèi)用增加使得管理費(fèi)用率逐步提升。公司重視產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)費(fèi)率維持高位，2019年增加金山文檔協(xié)同功能、WPS+功能，2020年研發(fā)費(fèi)率下降，但同時(shí)加大信創(chuàng)產(chǎn)品適配的研發(fā)投入，2021-2022Q1研發(fā)費(fèi)率持續(xù)提升。訂閱模式帶來經(jīng)營質(zhì)量顯著提升。受益于訂閱模式，2017-2021年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流從3.5億元提升至18.6億元，持續(xù)高于同期歸母凈利潤。同時(shí)，預(yù)收賬款（合同負(fù)債）快速增長，進(jìn)一步提升未來業(yè)績確定性。2.個(gè)人訂閱：由功能購買向長期會(huì)員轉(zhuǎn)化，量價(jià)空間廣闊2.1.超級(jí)會(huì)員不止功能“打包”，客戶留存率是核心關(guān)注點(diǎn)公司個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)主要有三類會(huì)員，WPS會(huì)員、稻殼會(huì)員、超級(jí)會(huì)員。WPS會(huì)員：專業(yè)化辦公場景文檔增值服務(wù)。WPS會(huì)員服務(wù)注重基于WPSOffice辦公軟件的功能型服務(wù)，如WPS會(huì)員可以使用文檔轉(zhuǎn)換、文檔修復(fù)、超大云空間容量、全文翻譯等增值服務(wù)。稻殼會(huì)員：激發(fā)生態(tài)力量，豐富文檔模板供應(yīng)。公司稻殼會(huì)員注重內(nèi)容服務(wù)，會(huì)員可以使用精品模板、版權(quán)字體、高級(jí)圖表、藝術(shù)字、版權(quán)圖片、精美圖標(biāo)、PPT智能美化等內(nèi)容的辦公服務(wù)。在財(cái)務(wù)圖表、日程安排、薪酬統(tǒng)計(jì)、論文文獻(xiàn)、個(gè)人簡歷等場景均有豐富模板文檔提供。超級(jí)會(huì)員：遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是WPS+稻殼功能合并。超級(jí)會(huì)員除了WPS+稻殼功能“打包”，且價(jià)格更實(shí)惠，在專屬存儲(chǔ)空間容量、專業(yè)文件編輯等方面有著遠(yuǎn)比前兩類會(huì)員更多的權(quán)益。鼓勵(lì)長期訂閱，促進(jìn)客戶留存。目前公司訂閱會(huì)員的定價(jià)方式上，月度會(huì)員對(duì)應(yīng)的實(shí)際年費(fèi)顯著高于年度會(huì)員，適用于新客戶培育。同時(shí)，會(huì)員開通期限越長，對(duì)應(yīng)的年費(fèi)價(jià)格越低，以此促進(jìn)客戶留存。2.2.活躍用戶數(shù)持續(xù)增長，未來提升空間仍廣闊月活設(shè)備數(shù)持續(xù)增長，增速企穩(wěn)回升。公司主要產(chǎn)品的月活設(shè)備數(shù)持續(xù)快速增長，2019年下半年至2020年上半年，受自身產(chǎn)品完善和外部疫情帶來的居家辦公需求增加，月活設(shè)備數(shù)增長迅猛。其后2020Q3-2021Q2由于同比高基數(shù)，表觀增速下滑。總的來看，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品功能與推廣策略，月活設(shè)備數(shù)增速已企穩(wěn)回升。活躍用戶數(shù)增長空間廣闊。截至2022年3月，公司PC和移動(dòng)端活躍設(shè)備數(shù)分別為2.3億和3.4億臺(tái)，剔除重復(fù)用戶，我們估計(jì)實(shí)際活躍用戶數(shù)不超過4億人。而我國15-64歲人口數(shù)量有望保持在9億人以上，公司活躍用戶的增長空間依然廣闊。2.3.互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用付費(fèi)大勢(shì)所趨，C端訂閱有望量價(jià)齊升我國消費(fèi)者互聯(lián)網(wǎng)增值付費(fèi)意愿不斷提升。根據(jù)199it數(shù)據(jù)，我國互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)持續(xù)增長。我們分析了近年來四款主流不同類型的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的付費(fèi)率情況，其中：騰訊音樂，依靠獨(dú)家曲庫獲得付費(fèi)；bilibili，提供動(dòng)畫劇集、直播等增值服務(wù)獲得付費(fèi)；喜馬拉雅，提供特色內(nèi)容服務(wù)獲得付費(fèi)；知乎，鹽選等知識(shí)內(nèi)容獲得付費(fèi)。我們認(rèn)為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)用戶對(duì)虛擬增值服務(wù)價(jià)值的認(rèn)可度在提升。C端付費(fèi)率提升空間大，潛在付費(fèi)用戶群達(dá)到億級(jí)，且當(dāng)前短期付費(fèi)用戶占比高。截止2021年底，公司付費(fèi)用戶數(shù)（過去12個(gè)月內(nèi)有過付費(fèi)行為）約為0.25億人，僅考慮公司3.4億移動(dòng)端活躍設(shè)備，付費(fèi)率僅為7.46%，未來提升空間大。截至2022Q1，愛奇藝、騰訊音樂的付費(fèi)用戶均接近1億，公司的超級(jí)會(huì)員與此類App均推出了共享會(huì)員，考慮到前述影音App與公司的產(chǎn)品用戶重合度相對(duì)較低，我們預(yù)計(jì)未來公司超級(jí)會(huì)員的潛在用戶數(shù)達(dá)到億級(jí)。此外，我們以當(dāng)期收入/付費(fèi)用戶數(shù)做粗略計(jì)算，發(fā)現(xiàn)公司C端ARPU值低于年度會(huì)員的最低報(bào)價(jià)，我們估計(jì)主要源于公司的大多數(shù)會(huì)員僅為短期會(huì)員（低于1年）或稻殼模板的零碎購買者。超級(jí)會(huì)員尊享權(quán)益不斷增多，