2023年A股春季策略-料峭春風通脹粘性與美元最終走弱若供需問題無法解決，通脹仍然難下行美國通脹與核心通脹的貢獻項出現分化。本輪通脹上行的主因是供給因素導致的價格上漲。CPI同比拆分來看，供應推動因素接近50%，而需求則不到40%，能源及食品價格的上漲主要受供給的鉗制。而核心CPI中，需求逐步成為影響CPI的因素，住房價格的不斷上漲成為主要推手。當前美國就業市場仍繁榮盡管美聯儲大幅度加息，就業市場仍然保持繁榮。一方面，失業率處于歷史低位，U6口徑下的失業率甚至出現下行。另一方面，疫情之后，美國移民流入總人數相較于歷史趨勢的缺口超5300萬人。2022年的移民數量大幅增長至趨勢水平，后續勞動參與率或有所提高，但仍然存在缺口需要填補。美國就業市場中，低收入走強以采礦業、休閑酒店業為代表的低收入行業失業率低于疫情前水平，高收入行業，例如信息業、金融業全年的失業率均高于疫情前水平。低收入行業總就業人數仍然不及疫情前水平，后續來看，低收入行業的就業恢復仍然是主旋律。從行業看，低收入行業的工資增幅較疫情前最大，尤其是2022年爆發性反彈的服務行業，其中休閑和酒店的工資漲幅位列第一，而高收入行業例如信息業工資增幅位于末尾。從不同收入群體看，收入位于后10%的群體，工資增幅相較于19年高達30%，遠高于中高收入的群體。低收入群體反而是本輪就業緊缺下的受益者，也是邊際消費增長的主力軍，往后看，消費大幅下跌的概率較低。美國政府債務觸及上限或使得金融條件寬松2022年年底，美國債務上限已然超過上限，債務違約風險上升，由此1月19日財政部宣布暫停發行債券。由于債務問題，美聯儲將配合財政部進行TGA賬戶的釋放，而TGA賬戶的釋放將抵消美聯儲縮表帶來的QT作用，反而給市場提供流動性。本輪美國通脹的底部區間或高于聯儲目標早在1996年聯儲官員對比衰退期間通脹下行與失業率上行的幅度發現，通脹每下行1%，就需要失業率上升1%。若需通脹下行至2%，需失業率上行至6%-7%；若按歷史衰退期的通脹下行幅度測算，本輪通脹底部區間或位于3.5%-4.5%，遠高于美聯儲的目標。菲利普斯曲線凸度與經濟增速相關性較小疫情后的菲利普斯曲線與上世紀70-90年代更為相似，但當前的經濟增速相對更高，依靠失業率上行帶動通脹下行更為艱難。對比01-07年經濟高增速期，同等失業率下，當下的通脹更高，或也暗示通脹向下的粘性高于01-07年經濟高增速期。供應端的緊張是長期矛盾能源供應來看，一方面，美國投入運行的鉆井平臺數遠低于80年代，但設備使用年限較高，可見上游資本開支大幅減少。此外，從庫存來看，戰略儲備大幅下滑，而商業庫存也處于較低的水平。上游投入的大幅減少將導致供需的矛盾將是長期的。宏觀波動率與資產負債表的接力過去十年的動能切換→資產負債表擴張部門的切換從美國居民走向中國居民，土地收入支持了地方政府和城投（被統計為非金融企業）的收入，形成了進一步擴張。2008年后，出口對經濟的拉動作用下降，微觀層面體現為上市公司的海外收入占總收入的比例相對此前下降。制造業企業的ROE起伏也開始與房地產開發投資密切相關。2020年之后，美國推出大規模財政和貨幣刺激，美國政府加杠桿導致需求增加，也使中國出口恢復。資產負債表的接力“掉棒”產生的問題如果資產負債表停止擴張，將帶來多重問題：居民消費需求減弱、地方政府財政赤字、地產鏈企業信用風險擴散及地產鏈行業上的就業減少。國內貨幣寬松在過去的很長一段時間，依賴的是貨幣乘數，背后是房地產的貨幣化；

美國、日本完整經歷過貨幣乘數隨房地產信用擴張的變化；兩國貨幣乘數下行的機理是：首先，危機導致房地產資產湮滅，新增貸款減少甚至余額負增長，損害信用擴張。如何解決：“危機”之后，央行才能突破范式但在“新范式”下，是否存在新的資產負債表接力部門成為兩國的核心差異：自1995年以來，日本成長、價值股估值均趨勢性地大幅下滑；但美股卻自2011年后又開始估值擴張，尤其是以科技為代表的成長股。如何解決：需要原有疲弱部門修復+新的信用擴張主體美聯儲擴表之后，救助了金融業和房地產業，兩者固定資產投資增速都在此后10年中修復而不至于陷入萎縮；同時，科技公司承接了低利率的資金，加速進行資本開支，成為了新的信用擴張出口。誰來接力？貨幣寬松將流向高回報率的領域次貸危機后，信息技術大規模應用、房地產市場的企穩，都使美股企業ROE提升（主要是工業、消費、信息技術、房地產）。而本輪，技術進步停滯、老齡化、逆全球化和“注重公平和安全”，都將提升企業的成本，降低利潤空間。行業長期趨勢的思考：中國A股行業當下到了偏離差異最大的時刻如果我們去觀察行業當季凈利潤TTM與其長期趨勢項的偏離度，會發現兩點有意思的結論：（1）經濟復蘇時期偏離值縮小，而衰退期往往會擴大，這個周期一般為期3-4年左右，與庫存周期大致相似；（2）方差在2010年之后基本上與偏離均值的走勢相反，即復蘇期各個行業偏離度差異沒有那么大，但反而到了經濟下行時期偏離差異很大。而且這個方差的中樞一直在上移，意味著行業之間的偏離差異長期來看是不斷擴大的。投資者面對長期趨勢的變化還未做好準備對比過去一年和未來一年（2023年）的利潤與長期利潤趨勢項之間的差異，我們發現：（1）市場對于以電新、汽車、TMT為代表的

“老”成長板塊依舊給予了較高的成長預期，但出現了新的變化在于以石油石化、煤炭和有色金屬、基礎化工為代表的資源品行業也進入到投資者的視野中。“新舊”成長股面臨的是長期趨勢的持續驗證。（2）以房地產、建筑、火電、農林牧漁為代表的傳統經濟板塊，過去一年這些行業的利潤遠遠低于長期趨勢，但市場對于這些行業的2023年利潤十分樂觀：能夠遠遠恢復到長期趨勢之上。“新舊成長”VS“逆襲”的傳統經濟板塊。中國需求的恢復1930年代啟示：經濟發展是安全的基礎德國和美國在參戰前均處于經濟快速增長的階段中。英國和法國在參戰前的經濟狀況則并不樂觀。在二戰爆發初期，經濟增長羸弱的英法表現大幅低于預期，而兩大陣營主戰力量的德國、美國均是經濟發展較好的時期開始加入戰爭。1930年代：政府對經濟的影響力擴大，資源品的重要性上升美國：政府主導擴大重要戰略資源儲備。隨著安全需求的上升，美國政府著手擴大重要戰略物資的儲備。在資源品儲備方面，美國政府一方面限制重點物資的出口，另一方面指派政府機構“復興建設銀行公司”設立多個子公司，負責重要戰略資源的儲備。戰前美國橡膠的來源中有90%來自于東南亞進口，對橡膠進行儲備是美國構建戰略物資儲備任務的重中之重。通過與東南亞橡膠生產的卡特爾簽訂協議等方式，1941年末，美國的橡膠儲備量已達到53.3萬噸，超過1941年全年消耗量的70%。在1939年9月至1941年間，美國橡膠價格上漲接近35%。對于美國國內儲量較少、但對工業、軍工生產極為重要的金屬材料，美國不僅嚴格控制其對外出口，而且加大對相關金屬材料的購買以形成戰略庫存。美國進口依賴度較高的金屬價格均出現了大幅上漲。資產負債表擴張部門：時代的國企總資產周轉率下行的主因在于資產的增長速度大幅高于收入本身，從資產增長拆分來看：流動資產中的貨幣資金和應收賬款增長最快，非流動資產中長期股權投資和投資性房地產占主導。要想提升ROE從而改變估值體系，需要彌合利潤與資產之間的增速差異：（1）當沒有好項目可以投資時，國企可以選擇分紅，回饋二級市場股東；（2）提升閑置資金的利用效率，積極參與到與新型能源系統和安全相關的建設中去。成長股的范式轉變任何行業，并非天然是成長2010年以前，成長性暴露最強的主要為受益于總量經濟迅速擴張板塊，如煤炭、有色金屬、銀行等；而在2010年后總量經濟增長放緩后，成長性暴露最強的板塊則為最受益于居民資產負債表擴張與技術進步帶來的滲透率大幅提升的板塊，如房地產、TMT等。成長性來源的變遷：量VS價如果我們對凈利潤增長來源進行拆分，其實可以分為量的增長和價格的增長兩個部分：對于大部分行業而言在2011年之前均享受到了量價齊升的環境：需求大幅增長帶來價格同步上行；但是到了2011年之后很多行業出現了量價齊跌，因為經濟增長下臺階帶來供給相對過剩，此時毛利率更為穩定且需求與經濟增長關聯度沒那么強的板塊逐步脫穎而出，典型的如消費。2010年之后的成長股：居民資產負債表的大幅擴張2010年以來，尤其是2013年以來，總量經濟的擴張速度放緩，過去為滿足城鎮化、全球化需求而大量建設的中上游板塊產能逐漸過剩，進而拖累其成長性，產業鏈利潤逐漸向下游進行分配。而此時，過去十年收入大幅提高的居民部門資產負債表迅速擴張，尤其是中高收入人群的崛起，逐漸增加對消費廣泛且高端的需求，帶動房地產、高端消費品等成長性暴露大幅增強。成長性爆發前夕的股票估值溢價高于成長性暴露最為顯著的時刻我們統計了各個行業在其歷史上成長性最強（成長風格暴露最為顯著）時期前后的所有成長股業績與估值的匹配程度，分別表征在行業成長性爆發前夕與行業成長性達到歷史最高的市場對個股的未來成長性預期與愿意給予的估值。整體而言，在股票成長性爆發前夕，市場對其的未來三年復合增速預期高達35.51%，并且也愿意給予更高的估值溢價（基于線性回歸得到的PEG為1.42）；而在成長性達到歷史高點時，其估值溢價反而開始向公認的合理中樞（PEG為1）回歸。市場投資者穩態結構正在變化中當下凈值新高的基金所關注的持倉層面，更加超配有色(黃金、鋁、鉛鋅)、醫藥、軟件、航空、銀行、地產等，低配白酒、新能源、集成電路等。季報文本分析視角：新增關注資源、制造、銀行、勞動力等領域，延續了對房地產、估值、國企改革、疫情、安全、醫藥、風格以及通脹等因素的重點關注。關注當下交易結構的不穩定因素：公募高倉位運行+負債端面臨壓力當前公募投資者可能面臨著類似于2021Q1的情形：高倉位運行+負債端面臨壓力。基金負債端持有收益率與凈申購比例呈現“U”型關系，在收益率處于微增（0~2%）狀態時，凈贖回的比例最高。1月以來，基金負債端可能面臨贖回的情況，未來需要關注主動偏股基金反彈8.77%以上時（對應滬深300、上證指數分別反彈8.6