第十章企業價值評估

涵義：折現現金流量法是將目標企業未來一段時期內的一系列預期現金流量按某一貼現率得到的現值與該企業的初期現金投資（即并購支出）相比較。如果該現值大于投資額，則可認為這一并購定價對于收購方是可以接受的。第三節折現現金流量估值法折現現金流量估價模型主要包括：股權自由現金流量折現模型企業自由現金流量折現模型加權平均資本成本法調整現值法一、企業自由現金流量折現模型運用折現現金流量模型對目標企業估價的步驟是：（1）預測自由現金流量。這里必須對自由現金流量的概念有清楚的了解。如果依據現金流量的口徑不同來劃分，現金流量可以分為企業自由現金流量、股權自由現金流量和經營性現金流量三種類型。（2）估計貼現率或加權平均資本成本。（3）計算現金流量現值，估計購買價格（目標公司價值）。第三節折現現金流量估值法企業自由（實體）現金流量（FCF）模型基于兩階段增長模型計算企業當前的價值V0企業預測期期末價值VN兩階段增長模型的使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現兩個階段的企業。

企業自由現金流量的預測企業自由現金流量=EBIT×（1-t）+折舊-資本支出-凈營運資本的增加企業自由現金流量是企業全部現金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業一定期間可以提供給所有投資人（包括股權投資人和債權投資人）的稅后現金流量。教材例10-3剩余現金流量法（從現金流量形成角度來確定）

（1）基本公式：實體自由現金流量=稅后經營利潤+折舊、攤銷—經營營運資本增加—資本支出

經營現金毛流量=稅后經營利潤+折舊、攤銷

經營現金凈流量=經營現金毛流量-經營營運資本增加

資本支出是指用于購置各種長期資產的支出，減去無息長期負債增加額。

（2）關鍵變量的確定

經營營運資本=經營現金＋經營流動資產-經營流動負債

經營營運資本增加=本年經營營運資本-上年經營營運資本

資本支出=購置各種長期經營資產的支出-無息經營長期負債增加

=長期經營資產凈值變動+折舊攤銷-無息經營長期負債增加企業自由現金流量折現模型優缺點優點：在對企業估值時，不需要明確的預測股利、股票回購或債務的運用。使用這種方法估計自由現金流量，使得估計現金流量時更具有靈活性。缺點：圍繞每一個假設，估計的主觀性使得估計結果帶有很大的不確定性。■加權平均資本成本（WACC）：涵義：

用稅后債務資本成本和權益資本成本的加權平均值來貼現自由現金流量步驟：第一步：估計自由現金流量第二步：用加權平均資本成本來貼現自由現金流量二、估計貼現率或加權平均資本成本

wacc法教材例10-4二、估計貼現率或加權平均資本成本

wacc法使用加權平均資本成本對未來現金流量折現的假設：項目承擔平均風險企業的債務與股權比率保持不變公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦項目的資本成本由其投資風險決定：項目的借債能力計算（教材P369）注意的重要事項：1、如果項目在一段時間內一個保持相對穩定的D/V，那么加權平均資本成本在這段時間內也穩定的。

2、如果不是，那么加權平均資本成本應該在這段時間內相應地變化，而且，我們應該計算出每一年不同的加權平均資本成本。

3、實際上，公司更傾向于采用一個穩定的加權平均資本成本。結論：實際上，在預期未來資本結構會發生相當大變化的情況下，加權平均資本成本方法常常不很奏效。加權平均資本成本的優點：

1、使用廣泛，只需要少量計算（這在無計算機時代很重要）。

2、更多使用文字表述，易于理解和解釋。加權平均資本成本缺點：

1、將資產和負債的影響相混合。2、債務影響的誤差/近似值影響了整個評估。3、不易變通：如果債務有風險，加權平均資本成本又如何估算？混合性證券的成本是什么（可轉換債）？財務的其他影響（如，財務困境成本）？非穩定的負債率？個人所得稅？三、調整現值法從資產價值評估中區分財務結構對價值的作用第一步：如果項目或者公司是100%股權融資，評估其價值。

第二步：將債務的稅盾價值考慮進去。注意：這種方法簡單地把MM理論應用于稅收現值調整（APV）＝各部分價值評估＝凈現值調整ANPV第一步:100%股權融資公司（項目）的價值評估1、預測企業或項目的自由現金流量

2、如果公司或項目是100％股權融資，那么需要的就是可以恰好貼現其現金流的利率，而這個利率是權益資本的預期收益率。

3、為了得出權益資本的預期收益率，需要：

→找出可比較公司，即有同一業務的相似公司。→如果它們都是100%股權融資，估算它們的預期收益率。第二步：增加現值（債務或利息稅盾）現金流量：預期的稅收節余是trDD，其中rD是債務資本成本或稱為債務的利率,t是所得稅稅率。如果預期D是穩定的，那么用ru來貼現trDDPV（利息稅盾）＝trDD/（1+ru

）＝Td教材例10-6拓展APV方法

APV方法的一個優點是容易拓展開來考慮更多的財務影響。例如，你可以將某一利率補貼單獨地作為利息結余現值進行評估現值調整（APV）=NPV(所有權益本)+PV(稅盾)+PV(其它原材料)調整現值法的優缺點：調整現值的優點：沒有混淆概念。更清晰：更易于捕捉價值的來源。更富靈活性：僅僅把一部分影響作為獨立因素考慮調整現值的缺點：幾乎沒有人使用對于復雜的、多變的或者杠桿比率高的的財務結構（例如杠桿收購），使用現值調整（APV）法會更好一些四、股權自由現金流量法

現金流量折現模型的種類

1.現金流量（1）股利現金流量模型（2）股權現金流量模型股權現金流量是一定期間企業可以提供給股權投資人的現金流量，它等于企業實體現金流量扣除對債權人支付后剩余的部分。

股權現金流量估值法的主要步驟：1、確定投資的股權自由現金流量2、確定股權資本成本3、用股權資本成本對股權自由現金流量折現，計算股權價值股權現金流量的確定

剩余現金流量法

——從現金流量形成角度來確定

股權現金流量=企業實體現金流量-債權現金流量

=企業實體現金流量-稅后利息費用+有息債務凈增加（或-有息債務的減少）FCFE=FCF-(1-t)利息支付+凈借債

股權價值估計模型

1.永續增長模型

股權價值=下期股權現金流量/（股權資本成本-永續增長率）

類似于公式：V=D1/（RS-g）永續增長模型的使用條件：企業必須處于永續狀態。所謂永續狀態是指企業有永續的增長率和凈資本回報率。兩階段增長模型

兩階段增長模型的使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現兩個階段的企業。教材例10—7B公司是一個高技術企業，具有領先同業的優勢。2000年每股銷售收入20元，預計2001～2005年的銷售收入增長率維持在20%的水平，到2006年增長率下滑到3%。目前該公司經營營運資本占銷售收入的40%。銷售增長時可以維持不變。目前每股資本支出3.7元，每股折舊費1.7元，為支持銷售每年增長20%，資本支出需同比增長，折舊費也會同比增長。凈資本中凈負債10%，銷售增長時維持此資本結構不變。目前每股凈利潤4元，預計與銷售同步增長。

2000年該企業的β值為1.3，穩定階段的β值為1.1。國庫券的利率為3%，市場組合的預期報酬率為12.2308%。

要求：計算目前的股票價值。年份2000200120022003200420052006經營營運資本增加：

收入增長率（%）

20202020203每股收入20.0024.0028.8034.5641.4749.7751.26經營營運資本/收入（%）40404040404040經營營運資本8.009.6011.5213.8216.5919.9120.50經營營運資本增加1.331.601.922.302.763.320.60每股股權本年凈投資：

資本支出3.704.445.336.397.679.219.48減：折舊1.702.042.452.943.534.234.36加：經營營運資本增加1.331.601.922.302.763.320.60=實體本年凈投資3.334.004.805.766.918.295.72×（1-負債比例）（%）90909090909090=股權本年凈投資3.003.604.325.186.227.465.15每股股權現金流量：

凈利潤4.004.805.766.918.299.9510.25減：股權本年凈投資3.003.604.325.186.227.465.15=股權現金流量1.001.201.441.732.072.495.10股權資本成本：

無風險利率

333333市場組合報酬率

12.2312.2312.2312.2312.2312.23β

1.301.301.301.301.301.10股權資本成本

15.0015.0015.0015.0015.0013.15每股股權價值計算：

股權現金流量

1.201.441.732.072.495.10折現系數

0.86960.75610.65750.57180.49720.4394預測期現金流量現值5.691.041.091.141.191.24

后續期價值24.98

50.24

股權價值30.67

各項數據的計算過程簡要說明如下：

（1）根據給出資料確定各年的增長率：有限預測期增長率20%，后續期增長率3%

（2）計算各年銷售收入：本年收入=上年收入×（1+增長率）

（3）計算經營營運資本：經營營運資本=本年收入×經營營運資本百分比

（4）計算經營營運資本增加額：經營營運資本增加=本年經營營運資本-上年經營營運資本

（5）計算本年凈投資：本年凈投資=資本支出-折舊+經營營運資本增加

其中，各年的資本支出和折舊費按收入的增長率遞增。

（6）計算股權本年凈投資：股權本年凈投資=實體本年凈投資×（1-負債比例）

（7）計算股權現金流量：股權現金流量=凈利潤-股權本年凈投資

（8）計算資本成本：

第一階段的資本成本=3%+1.3×（12.2308%-3%）=15%

第二階段的資本成本=3%+1.1×（12.2308%-3%）=13.1538%

（9）計算企業價值：

后續期終值=后續期第一年現金流量/（資本成本-永續增長率）

=5.1011/（13.1538%-3%）

=50.24（元）

后續期現值=50.24×0.4972=24.98（元）

預測期現值=∑現金流量×折現系數=5.69（元）

每股股權價值=24.98+5.69=30.67（萬元）

B公司是一家化工企業，其2002年和2003年的財務資料如下：項目2002年2003年流動資產合計11441210長期投資0102固定資產原值30193194累計折舊340360固定資產凈值26792834其他長期資產160140長期資產合計28393076總資產39834286股本（每股1元）36413877未分配利潤342409所有者權益合計39834286主營業務收入21742300主營業務成本907960主營業務利潤12671340營業費用624660其中：折舊104110長期資產攤銷2020利潤總額643680所得稅（30%）193204凈利潤450476年初未分配利潤234342可供分配利潤684818股利342409未分配利潤342409公司2003年的銷售增長率5.8%，預計今后的銷售增長率可穩定在6%左右，且資本支出、折舊與攤銷、營運資本以及利潤等均將與銷售同步增長，當前的國庫券利率8%，平均風險溢價2%，公司的股票β值為1.1。

要求：

（1）計算公司2003年的股權自由現金流量

（2）計算公司的股票價值（2004年）（1）因為該企業沒有負債，所以凈利潤即為稅后經營利潤，

2003年稅后經營利潤=476萬元

2003年折舊和攤銷=110+20=130萬元

2003年營運資本增加=1210-1144=66萬元

2003年資本支出=長期資產凈值變動+折舊攤銷-無息長期負債的增加=3076-2839+130=367萬元

2003年實體現金流量=稅后經營利潤+折舊和攤銷-營運資本增加-資本支出

=476+130-66-367

=173萬元

由于公司沒有負債，股權現金流量=實體現金流量=173萬元（2）公司的股票價值

2004年稅后經營利潤=476×（1+6%）=504.56萬元

2004年折舊攤銷=130×（1+6%）=137.8萬元

2004年營運資本增加=04年營運資本-03年營運資本=1210×（1+6%）-1210=72.6萬元

2004年資本支出=367×（1+6%）=389.02萬元2004年股權現金流量=實體現金流量=稅后經營利潤+折舊和攤銷-營運資本增加-資本支出

=504.56+137.8-72.6-389.02=180.74萬元

折現率=8%+1.1×2%=10.2%

股權價值=180.74/（10.2%－6%）=4303.33萬元每股價值=4303.33/3877=1.11元/股D企業剛剛收購了另一個企業，由于收購借入巨額資金，使得財務杠桿很高。2000年年底凈投資總額6500萬元，其中有息債務4650萬元，股東權益1850萬元，凈資本的負債率超過70%。目前發行在外的股票有1000萬股，每股市價12元；固定資產凈值4000萬元，經營營運資本2500萬元；本年銷售額10000萬元，稅前經營利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。

預計2001～2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續。預計稅前經營利潤、固定資產凈值、經營營運資本對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。

企業的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現金全部發放股利。

當前的加權平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。

企業平均所得稅稅率為30%，借款的稅后利息率為5%。債務的市場價值按賬面價值計算。

要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。年份2000200120022003200420052006利潤表假設：

銷售增長率

0.080.080.080.080.080.05稅前經營利潤率0.150.150.150.150.150.150.15所得稅率0.300.300.300.300.300.300.30債務稅后利息率0.050.050.050.050.050.050.05利潤表項目：

銷售收入1000010800.0011664.0012597.1213604.8914693.2815427.94稅前經營利潤（s*15%）15001620.001749.601889.572040.732203.992314.19稅后經營利潤10501134.001224.721322.701428.511542.791619.93稅后借款利息200232.50213.43190.94164.68134.2499.18凈利潤850901.501011.301131.761263.831408.551520.75減：應付普通股股利00.000.000.000.000.000.00本期利潤留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75資產負債表假設：

經營營運資本凈額/銷售0.250.250.250.250.250.250.25固定資產/銷售收入0.400.400.400.400.400.400.40資產負債項目：

經營營運資本凈額25002700.002916.003149.283401.223673.323856.99固定資產凈值40004320.004665.605038.855441.965877.316171.18凈資本總計65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16有息債務46504268.503818.813293.582684.791983.69940.47股本10001000.001000.001000.001000.001000.001000.00年初未分配利潤0850.001751.502762.803894.555158.396566.94本期利潤留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75年末未分配利潤8501751.502762.803894.555158.396566.948087.69股東權益合計18502751.503762.804894.556158.397566.949087.69凈負債及股東權益65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16現金流量：

稅后經營利潤

1134.001224.721322.701428.511542.791619.93-本年凈投資

520.00561.60606.53655.05707.45477.53=實體現金流量

614.00663.12716.17773.46835.341142.53資本成本

0.110.110.110.110.110.10折現系數

0.90090.81160.73120.65870.59350.5395成長期現值2620.25553.15538.20523.66509.50495.73616.33后續期現值13559.21

22848.05

實體價值合計16179.46

債務價值4650.00

股權價值11529.46

股數1000.00

每股價值11.53

下面以2001年數據為例，說明各項目的計算過程：

銷售收入=上年銷售收入×（1+增長率）

=10000×（1+8%）

=10800（萬元）

稅前經營利潤=銷售收入×稅