第3章估價與資本預算主要內容債券與股票估價投資決策方法項目增量現金流參考教材Chapter5，6，7債券與股票估價任何資產的價值都等于該項資產所能產生的未來現金流的現在價值。對資產進行估價，必須：估計現金流選擇合適的貼現率債券估價債券的基本要素面值(Facevalue,Parvalue)債券到期時償付的本金金額。票面利率(Couponinterestrate)年利息與票面值之比。到期日(Maturity)規定的債券本金償還的日期。債券估價債券的價格即債券提供的未來現金流的現值。現金流每期的利息I=面值×票面利率，到期日償付的本金F貼現率市場利率r，或稱債券的到期收益率(yieldtomaturity,YTM)市場利率是債券投資者要求的收益率債券估價債券價格計算（一年支付一次利息）債券估價債券價格與市場利率的關系當市場利率低于票面利率時，債券價格大于面值，稱為溢價債券(premiumbond)。當市場利率等于票面利率時，債券價格等于面值，稱為平價債券(bondatpar)。當市場利率高于票面利率時，債券價格小于面值，稱為折價債券(discountbond)。股票估價股票估價的一般模型未來現金流：股利貼現率：投資者要求的收益率（無風險利率＋風險報酬）股票估價零增長(ZeroGrowth)：固定股利股票估價固定增長(ConstantGrowth)：股利以固定增長率g增長投資決策方法凈現值(NetPresentValue,NPV)NPV=－投資成本C0＋項目的價值PV投資決策方法ExampleFhasanopportunitytoinvestinanewhigh-speedcomputerthatcosts$50,000.Thecomputerwillgeneratecashflows(fromcostsavings)of$25,000oneyearfromnow,$20,000twoyearsfromnow,and$15,000threeyearsfromnow.Thecomputerwillbeworthlessafterthreeyears,andnoadditionalcashflowswilloccur.Fhasdeterminedthattheappropriatediscountrateis7percentforthisinvestment.Shouldmakethisinvestmentinanewhigh-speedcomputer?投資決策方法Fshouldinvestinanewhigh-speedcomputerbecausetheNPVispositive.投資決策方法回收期(PaybackPeriod)回收期是指用項目未來現金流回收初始投資成本所需要的時間（年）。例如，項目初始投資為$50,000，第一年至第三年的現金流分別是$30,000、$20,000和$10,000。回收期PP=2年利用回收期法決策需要設定目標回收期。只有當項目的回收期小于目標回收期時，項目才應被接受。投資決策方法內部收益率(Internalrateofreturn,IRR)內部收益率是指使項目凈現值等于0的貼現率。例如，初始投資$100，第一年的現金流為$110，計算項目的內部收益率。NPV=-$100+$110/(1+IRR)=0IRR=10%內部收益率法則接受內部收益率大于貼現率的項目；拒絕內部收益率小于貼現率的項目。投資決策方法內部收益率(Internalrateofreturn,IRR)NPVIRRr投資決策方法例：項目的初始投資為$200，第一年至第三年每年都有$100的現金流入。計算項目的內部收益率。若貼現率為15%，是否應該接受該項目。投資決策方法內部收益率法的缺陷融資型項目不能應用一般IRR法則決策例如，某項目現在得到$100，一年后支付$130。NPV=$100-$130/(1+IRR)=0IRR=30%只有當30%小于貼現率時，才應該接受該項目。投資決策方法內部收益率法的缺陷某些非常規項目可能出現多個收益率例如，某項目現在投資$100，一年后得到$230，兩年后還需要支付$132。IRR=10%or20%投資決策方法內部收益率法的缺陷互斥項目(mutuallyexclusiveprojects)特有的問題規模問題現金流的時間問題投資決策方法規模問題01NPV@25%IRRProjectA-$10$40$22300%ProjectB-$25$65$27160%投資決策方法現金流的時間問題0123NPV@10%IRRA-10,00010,0001,0001,00066916.04%B-10,0001,0001,00012,00075112.94%BA增量現金流項目現金流的計算是資本預算的重要內容。項目的現金流一定是增量現金流，即接受項目引起的企業現金流的變化。計算增量現金流必須明確：現金流不是會計利潤；沉沒成本(sunkcosts)不是項目的現金流；機會成本(opportunitycosts)是項目的現金流；副作用(sideeffects)對項目現金流的影響。增量現金流項目現金流的構成投資活動的現金流經營活動的現金流注意：現金流計算中不考慮融資（借款及利息費用）。增量現金流經營現金流(Operatingcashflow,OCF)OCF＝銷售收入－產品成本(經營成本)－所得稅＝銷售收入－產品成本－折舊＋折舊－所得稅＝息稅前利潤(EBIT)－所得稅＋折舊＝凈利潤＋折舊增量現金流投資現金流初始固定資產投資，項目終結時資產回收；營運資本投資，項目終結時營運資本回收；注意機會成本以及所得稅的影響。增量現金流例：評價Baldwin公司投資于彩色保齡球生產的項目。經營現金流分析投資分析項目現金流評價指標增量現金流相關資料：公司已經花費$250,000完成了市場調查。保齡球生產場址是公司擁有的空置房屋。該房屋的賬面值為零，但土地的稅后市價為$150,000。機器設備成本$100,000，5年后其市場價值估計為$30,000。采用ACRS規定的5年折舊率進行折舊。年產量：5,0008,00012,00010,0006,000保齡球價格：第1年$20，年價格上漲率為2%。單位經營成本：第1年$10，年成本上漲率為10%。凈營運資本：第0年投入$10,000，年凈營運資本估計為當年銷售收入的10%。所得稅稅率：34%增量現金流銷售收入預測生產期產品年銷售量；預測產品銷售價格：價格上漲率2%計算生產期年銷售收入。增量現金流經營成本預測生產期年銷售量；預測單位經營成本：成本上漲率10%計算年經營成本。增量現金流折舊固定資產折舊采用加速成本回收系統(ACRS)，生產期各年的折舊額如下：增量現金流所得稅已確定公司的邊際稅率為34%。增量現金流經營現金流增量現金流固定資產投資（機器設備）機器設備的成本為$100,000固定資產期末變現收入機器設備在第5年末預計的市場價格為$30,000。此時的賬面凈值為$5,760。機器設備的稅后殘值＝30,000-(30,000-5,760)×34%=$21,758增量現金流沉沒成本前期的市場調查費用$250,000屬于沉沒成本，不應作為該項目的現金流出。機會成本公司閑置房屋加土地的稅后市價為$150,000增量現金流營運資本投資營運資本需要量=流動資產-流動負債年初營運資本增加額（或回收額）=本年營運資本需要量-上年營運資本需要量增量現金流投資總現金流增量現金流項目現金流增量現金流評價指標如果貼現率小于15.68%，公司應該接受該項目。如果貼現率大于15.68%，公司就應該拒絕該項目。例：某公司新投資項目數據資料如下：設備投資1000萬元，直線折舊，折舊期5年，沒有殘值。預計設備在第4年末能以150萬元出售；項目可持續4年，預計年銷售收入700萬元，年經營成本200萬元；項目需要新增營運資本投資30萬元；所得稅稅率為34%。計算項目的增量現金流；假設公司的必要收益率為12%，判斷該項目是否可行。年折舊=1000/5=200年總成本=250+200=450年利