美債“軟”上限與美債供求失衡風險主辦單位：中國人民大學國家發展與戰略研究院、中國人民大學經濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司承辦單位：中國人民大學經濟研究所美債“軟”上限與美債供求失衡風險報告人：王晉斌一、美國債務上限來源：作為“財政規則”的債務上限1917年，美國國會以立法形式確立國債的限額發行制度，實施這一制度的法律依據是美國的《第二次自由債券法案》。1917年之前，美國政府每當需要借款時，都要向國會一事一報，在獲得國會批準和授權后，方能實施籌融資計劃。這會導致當屆政府或將出現過度透支，出現對下屆政府不負責任的行為。從這個視角看，債務上限作為一項“財政規則”并不是壞事。1917年當時確定的上限115億美元，截止到2021年12月，美國債務上限規模達到了31.4務上限，平均每9個月就會提高一次，債務“軟”上限就帶來一系列的問題。1917-1939年，對財政部債務的法定限制從嚴格的“項目控制”基礎演變為更寬松的結構，以適應財政部大幅擴大的再融資業務，采取總負債實行單一限額的制度，債券發FED.二、美債“軟”上限與急劇膨脹的美債35000債務上限曾經是一條有效的“財政規則”。從20世紀80年代中期到90年代中期，美國聯邦赤字的減少31461.6紀80年代中期到90年代中期，美國聯邦赤字的減少31461.625000上限為2.089萬億美元(GDP為4.34萬億美元)。./15000/—1982財年美國發行在外公共債務2008財年突破10萬億美元，為2017財年突破20萬億美元，為20.2449萬億美元。2022財年突破30萬億美元，為30.9289萬億美元。2023年1月19日美國債務已經達到2021年12月16日確定的三、美國債務上限代表美國兩黨的政治經濟博弈2023年5月下旬這次拜登與麥肯錫直接對話，反映了債務上三、美國債務上限代表美國兩黨的政治經濟博弈債務上限增加2010年2月次貸危機后的減稅赤字（提高上限）2011年8月財政懸崖（提高上限）：啟動自動消減財政赤字機制2013年2月原上限暫停4個月，允許3000億美元新債務。2013年2月4日奧巴馬簽署“NoBudget，NoPay”法案，改變了1990年《預算執行法》的PAYGO”程序。2013年10月原上限被暫停約四個月，允許5000億美元新債務2014年2月原上限被暫停約13個月，允許9000億美元新債務2015年11月原上限被暫停約16個月，允許1.7萬億美元新債務。共和黨人要求改變福利，民主黨人則要求增加國內支出，最終達成了一項為期近兩年的預算協議。2017年9月原上限被暫停3個月，允許7000億美元新債務。特朗普出人意料地站在民主黨一邊支持一項免除債務限額并將政府資金延長三個月的提議，同時為颶風哈2018年2月20.5原上限被暫停13個月，允許1.5萬億美元新債務。最初是一項傳統的兩黨預算協議，后來演變成了政府的短暫停擺。2019年7月22兩黨議員都熱衷于確保債務限額不會在2020年大選前困擾他們。2021年12月28.432023年6月無暫停債務上限至2015年1月1日。拜登表示這項債務上限法案的最終版本是兩債務上限激烈博弈代表美國政治兩極分化加劇金，引發潛在的災難性債務違約。5月31日眾議院通過法案將債務上限暫停至2025年1月1日，拜登消除了在任期結束前爆發違約危機的威脅。作為交換，民主黨人同意在2025年之前限制聯邦支出。運作，造成暫時的不便，并最終迫使立法者妥協以挽救局面，就是所謂的“技術新”美國國內風險：如果國會未能及時提高債務限額，而美國又拖欠債務，那么在全球金融市場上對聯邦政府失去貨幣體系競爭與全球風險：在最壞的情況下，考慮到美國國債作為龐大的全球金融交易網絡的無風險支柱的作用，它可能會引發一場全球金融大火。即使是在最2011年8月6日穆迪和惠譽將美國主權評級從AAA將為AA+，,金融市場陷入避險模式。共和黨要求奧巴馬削減預2011年的政治斗爭導致標準普爾評級下調后，國會在2013年再次就債務限額問題展開斗爭。在2015年一份研究事件后果的報告中，政府問責局（GovernmentAccountabilityOffice）發現，一些國債的利率確實有所上升，導今年5月24日，國際評級機構惠譽將美國AAA主權信用評級列入負面觀察名單。仍將維持在AAA。四、美債上限政治博弈的國際國內風險：歷史與本次情況2002-06年多次達到具有法律約束力的債務上限時，金融市場是否向美國國債收取違約風險溢價？一項研究表明，2002-06年間4次危機中的前兩次金融市場向美國國債收取了少量違約風險溢價，后兩次危機復發時則沒有明顯的風險定價效應，金融市場逐漸將債務上限危機視為“喊狼來了的男孩”。controversiesembeddefaultriskinUSTreasurysecurities?JournalofBanking&2013年10月美國政府部分關門對美國國債收益率的影響。與高質量商業票據相比，4周國債的收益率受到了顯著影響,3個月到期國債益率沒有受到類似影響。theOctober2013GovernmentShutdownandDebtCeilingonU.S.TreasuryDefaultRisk,TheJournalofFixedIncome,24(2),79-91.2011年和2013年美國債務限額兩次僵局期間，所有美國國債的收益率都上升了4至8個基點。以收盤價計算，美元指數5月份上漲了2.1%。市場隱含違約概率從2022年的約0.3-0.4%增加到2023年4月的約4%，與2013年債務僵局接近，低于2011年7月6%的水平。Chicago,Fed,WP2023-17.0-5,000-10,000-15,000-20,0000-5,000-10,000-15,000-20,000美債供給=F（財政赤字，-1,376-1,376-1,539-1,571-1,761-1,718-1,709-1,934-1,855-2,126-2,291-2,496-8,693-17,259-2,852-20,314-25,000CBO'sMay2023reportAnUpdatetotheBudgetOutlook:2023to20339.08.07.06.05.0美國財政總支出/GDP與總收入/GDP之差（百分點）CBO'sMay2023reportAnUpdatetotheBudgetOutlook:2023to2033從CBO的測算來看，入）/GDP比例在2044-2053年期間將達到10.20%，遠高于2023年的5.87%。美債上限是名副其實的“軟”日本的債務與GDP之比在同一年超過了200%，近十年來一120.0118.9115.8115.0113.3111.0110.0108.9107.3105.2105.0102.2103.7100.4100.098.296.9日本的債務與GDP之比在同一年超過了200%，近十年來一120.0118.9115.8115.0113.3111.0110.0108.9107.3105.2105.0102.2103.7100.4100.098.296.995.0務問題開始時，其債務與GDP的比率為126%。與此同時，43,86190.090.0面值（十億美元）占GDP的比例（右軸）美債公共持有的數量及占GDP的比例（%）CBO'sMay2023reportAnUpdatetotheBudgetOutlook:2023to2033Oct-1981Jul-1982Apr-1983Oct-1981Jul-1982Apr-1983Jan-1984Oct-1984Jul-1985Apr-1986Jan-1987Oct-1987Jul-1988Apr-1989Jan-1990Oct-1990Jul-1991Apr-1992Jan-1993Oct-1993Jul-1994Apr-1995Jan-1996Oct-1996Jul-1997Apr-1998Jan-1999Oct-1999Jul-2000Apr-2001Jan-2002Oct-2002Jul-2003Apr-2004Jan-2005Oct-2005Jul-2006Apr-2007Jan-2008Oct-2008Jul-2009Apr-2010Jan-2011Oct-2011Jul-2012Apr-2013Jan-2014Oct-2014Jul-2015Apr-2016Jan-2017Oct-2017Jul-2018Apr-2019Jan-2020Oct-2020Jul-2021Apr-2022Jan-2023六、債務“軟”上限：美債需求函數美債需求=F（安全資產的001981年以來可流通債券（面值）占比均值為64.4%，2020年以來的均值為75.6%。Jan-1942Mar-1943May-1944Jul-1945Sep-1946Nov-1947Jan-1949Mar-1950May-1951Jul-1952Sep-1953Nov-1954Jan-1956Mar-1957May-1958JulJan-1942Mar-1943May-1944Jul-1945Sep-1946Nov-1947Jan-1949Mar-1950May-1951Jul-1952Sep-1953Nov-1954Jan-1956Mar-1957May-1958Jul-1959Sep-1960Nov-1961Jan-1963Mar-1964May-1965Jul-1966Sep-1967Nov-1968Jan-1970Mar-1971May-1972Jul-1973Sep-1974Nov-1975Jan-1977Mar-1978May-1979Jul-1980Sep-1981Nov-1982Jan-1984Mar-1985May-1986Jul-1987Sep-1988Nov-1989Jan-1991Mar-1992May-1993Jul-1994Sep-1995Nov-1996Jan-1998Mar-1999May-2000Jul-2001Sep-2002Nov-2003Jan-2005Mar-2006May-2007Jul-2008Sep-2009Nov-2010Jan-2012Mar-2013May-2014Jul-2015Sep-2016Nov-2017Jan-2019Mar-2020May-2021Jul-20221808.8簡單月度均值1114.9億美元-2096.8-1389.90-500-1000-1500-2000-250044262692232020.03-2023.04加上1994年11月、2018年4、7月，總計398個月，樣本期976個月，浮虧月度占比40.8%。其中，1990年以來浮虧月度占比僅為5%；2000年以來浮虧月度占比6.8%；2010年以來浮虧月度占比11.9%。有的。截至2021年12月，與美國有共同防御伙伴關系的北約盟國（還包括澳新持有安全資產總量的55%（C.Weiss,2022）。拜登上臺以后，美國在對外關系上向G7回歸，向盟友回歸，這也促使了全球經聯盟、日本主導的CPTPP等等，發達經濟體在加速經濟區域化或者跨區域化發減持了5950億美元的國債，其中日本減持2258億美元，占37.9%，日本 3813.4---36143713.93701.13779.5-3793.5 3813.4---36143713.93701.13779.5-3793.5 4060■總計四國際官方--國際非官方2000年以來國際投資者持有美債數量（十億美元）七、美債上限提高與未來風險本觀點是，隨著新興市場經濟體的崛起，美國在全球產出中的份額以及它可以通過官方債務工具安全保證的全球產出份額必然會下降。隨著美國產出在世界產出份額的不斷縮小，美國不能無限期地成為世界安全資產的唯一供應者。七、美債上限提高與未來風險短期中：今年下半年全球金融市場可能面臨美債過度供給沖擊的風險。2023年原始赤字占GDP3.3%，凈利息支出占GDP2.5%，總赤字/GDP為5.8%。6月1日美國財政部一般賬戶的可用金額485.12億美元。2015年末、2017年末和2019年現金余額大幅下降是債務上限僵局的結果，這限制了財政部維持預防性余額的能力。今年1月19日美國債務達到了2021年12月16日確定的31.4萬億美元限額，美國財政部宣布了“債務發行暫停期”。目前債務上限問題達成一致，下半年美債供給將會大規模增加，會超過1萬億美元。目前貨幣市場流動性可以吸納（逆回購始終保持在2萬億美元以上規模如果使用銀行準備金消化美債供給，存在明顯的流動性收緊風險及推高利率的風險。 -5.0-10.0-15.0-20.0長期中也會推高利率水平。CBO一項研究結果表明，債務占GDP的比例每增加1個 百分點，債務對利率的平均長期影響在2-3個BP之間（CBO，2019）。 -5.8總赤字或盈余原始赤字或盈余凈利息支出CBO'sMay2023reportAnUpdatetotheBudgetOutlook:2023to2033八、美債上限提高與外部約束CBO（April2023）根據國會預算辦公室的評估，未來十年美元的國際使用量預計將逐漸下降，美債需求函數的改變也是世界地緣政治、經濟金融關系的改變，世界多極化持續深入演進形成美債強有力的競爭替代品可以迫使美債從“軟”上限變為“硬”上限。九、美國關于短期繞過美債上限最新建議的討論財政部在美聯儲有一個相當于支票賬戶的賬戶，稱為“財政部普通賬戶（TGA）”。財政部支付的所有款項，以本期論壇由中國人民大學經濟學院教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員劉鳳違約。拜登表示今年6月債務上限法案的最終版本是兩黨妥協的結果，他稱“雙方都沒PIIE研究所的一位作者在文章中寫到，美債違約將對美國金融體系，乃至美元貨幣體新增債務上限規模超過2萬億。因此，市場對美債上限風險的反應出現了一定鈍化，并12%。國際投資者持有美債大多數是為獲取投資的收益率，若按照簡單均值計算，美債產總量的55%。因此，地緣政治關系是持有美債的重要因素。拜登上臺后，美國在對外發行規模很小，則下半年發行的美債數量肯定會超過1萬億美元。考慮到發行成本，在一是全球生產-消費模式的改變。若改變全球生產，美國消費的模式，當美國逆差美債供給暫時不會大幅收縮，但美國國內及海外的美債需求都有較大的不確定因近期，美債上限問題引發了全世界金融市場的關注，中誠信國際也于5月底將美國這種貨幣創造又借助美國高度開放的債券市場和美元世界貨幣地位為其他經濟體所吸美國財政政策和貨幣政策給全球金融市場帶來的這種負面外溢性在未來很長一段經濟金融組織有沒有可能就此與美國進行對話和討論？這個截至目前為止尚未有人提當前美國的債務狀況是否值得憂慮呢？利息支出占財政收入的比重可以作為衡量美國利息支出占財政收入的比重為8%，偏高但還沒有達到10%，從這項指標來看，美國己，而是債務形勢使然。如果財政部每年利息支出超過財政收入的10%，這種財政狀況的支出大致形成可比的平衡，這意味著今年舉債總額增加2萬億左右，明年也會增加一