證券研究報告行業評級證券分析師食品飲料強于大市(維持)張晉溢王萌務必閱讀正文后免責條款投資主線：行+估值優勢三條主線，性強的板塊，如白酒、啤酒：業的長期區域龍頭酒企，推薦古井貢酒、今世緣、洋河股份。11投資主線：的板塊，如速凍及烘焙、調味品：利能力。推薦安井食品、千味央廚；建議關注立高食品。，以及零添加產品和復合調味料產品帶來的結構改善，板塊業績有望逐季改善。推薦海天味業、寶立食品，建議3)具備估值優勢且競爭格局不斷改善的板塊，如乳制品：理性，行業競爭趨緩，支撐行業盈利能力持續提升。我們看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的盈利能力提升。推薦伊利股份、妙。5)行業競爭加劇風險。22期向好趨勢不變個股表現分化估值底部：估值處于階段內較低水平，隨著經濟復蘇和旺季動銷啟動，具備穿越周期底部的能力，有長期配置價值。庫存消化：動銷恢復，庫存得到消化，批價表現相對堅挺，下半年隨著需求回暖動銷有望加速。高景氣端龍頭企業調味品：餐飲渠道修復在途，成本壓及區域乳企的彈性釋放需求復蘇：餐飲恢復后終端需求逐步回暖，帶動整體需成本下行：原材料價格高位回落，部分行業成本壓力得經濟弱復蘇，消費復蘇預期全年前低后高經濟弱復蘇，消費復蘇預期全年前低后高全面放開后，社零增速回正：進入2023年以來，社零同比增速回正并逐月加快，經濟復蘇具有確定性，餐飲消費溫和回暖。高：居民的收入及信心正在逐步恢復，廠商和渠道的觀望情緒也在轉變，全年維度來看，產業普遍預期消費恢復的情況下半年將好于上半年。33市場回顧：年初至今走勢由強轉弱，整體低于大盤線B乳制品：看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的彈性釋放調味品：餐飲渠道修復在途，成本壓力緩解投資建議：建議關注需求修復+成本下行+估值優勢三條主線年初至今走勢與大盤相近，整體弱于大盤：自年初以來(截止至6月15日)，食品飲料板塊下跌3.1%，跑輸滬深300指數4.6pcts，在申萬一級子行業中排名第19名。一月份，經濟復蘇強預期、消費場景逐漸恢復，疊加春節旺季動銷催化，市場信心恢復下，大盤呈上升趨勢，其中申萬食品飲料指數上漲5.2%，落后于滬深300指數2.2pcts。二月之后，經濟復蘇逐漸低于市場預期，大盤由強轉弱，一季度申萬食品飲料指數上漲4.4%，跑輸滬深300指數0.2pcts。進入二季度，整體消費數據表現較弱，庫存有所增加，板塊估值中樞下移，股價繼續下挫，4月申萬食品飲料指數下跌5.7%，跑輸滬深300指數5.5pcts，5月申萬食品飲料指數下跌7.9%，跑輸滬深300指數2.2pcts。食品飲料及滬深300指數1-5月漲跌幅55各子行業1-5月分月份漲跌幅1.1.2市場回顧：僅各子行業1-5月分月份漲跌幅分子行業來看：除軟飲料板塊外，子板塊股價相對大盤整體下挫。自年初以來(截至6月15日)，食品飲料各子版塊中只有軟飲料表現略領先大盤，跑贏滬深300指數4.6pcts；白酒、啤酒、調味發酵品、乳品、肉制品、休閑食品等子行業板塊受經濟復蘇預期由強轉弱、消費需求不及預期等因素影響，股價相對大盤整體下挫，分別跑輸滬深300指數2.5pcts/6.9pcts/17.3pcts/8.7pcts/7.0pcts/14.1pcts。整體來看，上半年食品飲料子行業市場表現與大盤表現基本一致，受宏觀經濟周期影響較大。拆分月份來看：5月市場情緒悲觀，子板塊估值消化。2023年1月，春節返鄉潮下，白酒宴席、聚飲場景恢復，疊加春節旺季動銷加速，白酒板塊上漲7.8%，跑贏滬深300指數0.48pcts，大眾品板塊受限于整體消費場景仍在復蘇，表現弱于大盤。進入2月后，消費場景回暖趨勢明顯，啤酒、軟飲料、肉制品、休閑食品、調味發酵品板塊皆有所回升。2023年3月后，食品飲料整體表現較弱，經濟復蘇預期由強轉弱，宏觀經濟數據低于預期，尤其是在5月市場悲觀情緒持續加碼，食品飲料板塊隨滬深300指數一同下挫，進入估值消化階段。各子行業年初至今相對滬深300漲幅661.2.1市場回顧：食品飲料指數市盈率持續下行，全行業排名第7位食品飲料板塊市盈率有所下行，但仍處于市場較高水平：食品飲料作為能夠穿越周期的行業，具有持續的收入和盈利增長能力，因而市場給予其一定的估值溢價。據iFind一致預期，食品飲料板塊(申萬)23年預測歸母凈利潤增速為21.32%，未來三年預測的復合增速為19.36%。由于宏觀經濟承壓，消費場景受限，食品飲料板塊估值中樞下降，板塊PE從21年的44.5x下調到22年的34.8x，據iFind一致預期，23年食品飲料板塊的預測PE為26.8x，全行業排名第7位。自2020年以來，食品飲料行業指數市盈率持續下行，但與其他行業相比仍位于相對較高排名。2020年申萬行業指數市盈率2021年申萬行業指數市盈率2022年申萬行業指數市盈率2023年申萬行業指數預測市盈率771.2.2市場回顧：子版塊估值表現分化，整體呈現下降趨勢子板塊估值(PEttm)表現分化，整體呈現下降趨勢：年初食品飲料板塊估值處于高位，年報和一季報披露后，整體估值有所消化，截至6月14日，除軟飲料PEttm由年初的25x略微上浮至27x，白酒、啤酒、軟飲料、調味發酵品、乳品和休閑零食PE(TTM)均較年初有所下降。橫向對比來看，截至6月14日，調味品行業估值為45x，高于白酒的30x、啤酒的42x和休閑食品的40x，乳制品和肉制品相對估值水平較低，分別為22x/18x。2023年以來申萬食品飲料指數PE(TTM)情況Wind至23年6月14日,選用申萬行業指數市盈率指標，預測凈利潤采用申萬行業類指標)881.3.1基金持倉：基金重倉持股比例環比回落，仍保持全行業第一食品飲料基金重倉持股比例回落，仍是第一重倉板塊：2023Q1基金食品飲料重倉持股比例7.8%，基金重倉比例保持全行業第一(按申萬行業分類)，環比下降0.2pcts，同比提升0.6pcts。2022Q3-2023Q1基金重倉比例持續下調。分板塊來看，2023Q1白酒重倉持股比例為6.6%，食品重倉持股比例為1.2%。展望未來，伴隨經濟不確定性因素的改善，白酒動銷、業績驗證消費升級邏輯依然持續，食品飲料基金重倉比例有望持續保持相對領先水平。白酒板塊重倉持股比例回落，非白酒板塊逆勢上升：自22Q4到23Q1，根據申萬行業分類，食品飲料除非白酒板塊外，均呈現環比下跌的情況，其中白酒板塊重倉持股比例環比下跌幅度最大接近0.1pcts。非白酒(即啤酒和其他酒類)板塊實現逆勢上升，環比上升了0.04pcts。食品飲料基金重倉持股比例回落食品飲料子版塊22Q4-23Q1基金重倉持股比例變化情況資料來源：資料來源：WIND、平安證券研究所91.3.2基金持倉：茅五瀘仍占據基金重倉前五席位茅五瀘穩居基金重倉前五席位，茅臺環比有所下滑：自22Q4到23Q1，前十大基金重倉股中的食品飲料公司標的保持穩定不變，依舊是貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒四家白酒公司。其中貴州茅臺連續4個季度穩居基金重倉股第一，23Q1基金投資股票市值比例為2.35%，環比下降0.19pcts。23Q1五糧液、瀘州老窖、山西汾酒占基金股票市值比例分別為1.21%、1.14%、0.59%，環比分別+0.02pcts、+0.07pcts、-0.11pcts，位序分別為第3、4、8名。食品飲料前五大基金重倉股表現穩定，均為白酒標的：23Q1食品飲料基金重倉板塊前五標的分別為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份，白酒企業穩定占據食品飲料前五大重倉標的?；鹬貍}板塊前十標的占基金股票市值比例(%)23Q122Q41貴州茅臺貴州茅臺2寧德時代寧德時代3五糧液五糧液4瀘州老窖瀘州老窖5騰訊控股騰訊控股6藥明康德西汾酒7邁瑞醫療邁瑞醫療8汾酒藥明康德9金山辦公招商銀行陽光電源億緯鋰能食品飲料板塊22Q2-23Q1基金持倉前五個股持倉環比變動(%)資料來源：資料來源：WIND、平安證券研究所10市場回顧：年初至今走勢由強轉弱，整體低于大盤線B乳制品：看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的彈性釋放調味品：餐飲渠道修復在途，成本壓力緩解投資建議：建議關注需求修復+成本下行+估值優勢三條主線23Q1實現開門紅，營收凈利創下新高：伴隨春節返鄉潮正?；?，宴席聚飲消費場景逐漸恢復，渠道動銷反饋積極，白酒板塊順利實現23Q1開門2023年白酒月度產量與增速母凈利潤2019-2023第一季度全部上市白酒企業營業收WindA企業)2.1.2業績表現：高端酒行穩致遠，次高端酒行情分化Q塊整體增速基本持平，展現了高端白酒的增長穩定性及經營韌性。年營收/歸母凈利潤同比的+11.72%/+14.17%，23Q1營收/歸母凈利潤同比+13.03%/+15.89%，核心大單品普五需求穩固；瀘州老窖對高端白酒整潤端釋放。+6.47%%/+14.13%，營收與歸母凈利潤增速落后于白酒板塊平均水平。其中，山西汾酒業績表現亮眼，23Q1實現營收/歸母凈利潤同比+20.44%/+29.89%，得益于企業對產品結構和渠道體系的梳理升級。各價格帶酒企2022年營收與歸母凈利潤增速各價格帶酒企2023Q1營收與歸母凈利潤增速Wind同比增速通過加總各價位帶酒企營收/歸母凈利潤計算)2.1.3業績表現：地產酒景氣延續，大眾酒勢頭扭轉地產酒景氣延續，蘇皖龍頭表現領先。地產酒整體表現良好，22年營收/歸母凈利潤合計同比+19.61%/+22.32%；23Q1營收/歸母凈利潤合計同比+19.71%/+20.98%，景氣度延續。疊加蘇皖地區經濟發展較快、飲酒基礎較好、本土品牌深入人心等因素，省內龍頭酒企發展動能十足。同時區域酒企積極調整產品結構、梳理渠道體系，發力全國化，發展勢頭有望延續。其中徽酒龍頭古井貢酒受益于全國化市場打開，23Q1營收/歸母凈利潤分別+24.83%/+42.87%，帶動地產酒板塊勢能向上；今世緣23Q1營收/歸母凈利潤分別+27.26%/+25.20%，延續22年高增趨勢；口子窖產品升級成效初顯，回歸正增長通道，23Q1營收/歸母凈利潤分別+21.35%/+10.37%。大眾酒勢頭扭轉，順鑫農業尋回向上動能。大眾酒板塊22年由于消費場景受限、消費意愿降低雙重負面因素影響，營收/歸母凈利潤皆為負增長，進入23年后發展勢頭扭轉，23Q1營收/歸母凈利潤分別+10.27%/+14.04%。整體仍落后于白酒板塊，但伴隨消費場景全面復蘇，大眾酒復蘇彈性可期。其中順鑫農業恢復勢頭可喜，23Q1營收/歸母凈利潤分別+4.63%/+214.40%，成功扭虧為盈，尋回向上動能。其余大眾酒則表現有所分化，復蘇邏輯須待后續業績驗證。各價格帶酒企2022年/2023Q1營業收入及業績表現2022年營收營業收入：億元2023年Q1同比營收同比2022年歸母凈利潤歸母凈利潤：億元2023年Q1同比歸母凈利潤同比證券簡稱高端酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖合計15.62%17.15%19.07%19.73%次高端酒山西汾酒48.19舍得酒業酒鬼酒40.505水井坊46.733合計9324.27%6.47%39.23%14.13%地產酒洋河股份今世緣古井貢酒7%口子窖迎駕貢酒合計19.61%19.71%22.32%20.98%大眾酒順鑫農業40.884.63%.73老白干酒46.53伊力特金徽酒3金種子酒4.32.41合計-11.25%10.27%-69.57%14.04%Wind平安證券研究所(高端酒、次高端酒、地產酒及大眾酒同比增速通過加總各價位帶上市酒企營收/歸母凈利潤計算)2.1.4噸價分析：高端酒引領噸價穩步提升噸價穩步提升，長期消費升級：2020年至今，白酒行業在新冠疫情與經濟增長乏力雙重影響下，主流酒企噸價仍呈現逐年上漲趨勢，彰顯了白酒極具韌性的終端需求。分價格帶來看，高端白酒噸價漲幅最大，20-22年增長14%/13%/21%，產品結構持續升級，帶動行業整體價格上行；次高端白酒增速有所放緩，20-22年增長15%/10%/5%，主要得益于各酒企紛紛布局千元價格帶產品，拉升了平均噸價；地產酒以徽酒、蘇酒為代表，受益于地方經濟景氣度提升，價格穩中有升，20-22年增長5%/11%/8%；中端及大眾酒22年增速有所放緩，未來在高線光瓶酒滲透提升的帶動下，有望延續升級趨勢。展望未來，隨著經濟復蘇節奏推進，居民消費潛力釋放，白酒消費升級的長期邏輯不會改變。貴州茅臺引領噸價穩步提升：2019年至今，茅臺噸價一直穩步提升，預計23年隨著茅臺直銷占比提升、產品結構完善，茅臺酒仍將延續量價齊升，茅臺酒噸價作為行業提價風向標，其穩步向上的態勢進一步驗證了消費升級邏輯，對于白酒帶的上移擴容起到了重要的推動作用。19-2022年分價格帶噸價變動情況022年高端酒噸價變動情況(由于五糧液、瀘州老窖產品線價格差異過大，本頁圖表采用中高端酒噸價計算)2020-2022年主要上市酒企噸價情況(萬元/噸)2.1.5批價分析：消費需求疲軟，批價上漲乏力高端價格帶短期降速，長期依舊維持擴容態勢：受消費需求疲軟影響，除了飛天茅臺外，其他千元及以上產品批價有所承壓。五糧液2022年以來堅決貫徹挺價戰略，八代普五價格維持在970元左右，國窖1573同樣堅持控貨挺價，批價維持在920元左右；進入2023年，受廠商開門紅打款、經銷商去庫存回款影響，批價分別有所回落。整體來看，五糧液作為千元價格帶標桿產品未能實現批價破千，使得其余產品提價受阻，800-1000元價格帶主力產品青花30、習酒、酒鬼內參、青花郎批價都有所下行。但長期來看，我們認為消費升級趨勢仍將延續，未來千元價格帶仍將進一步擴容，打開次高端天花板。次高端價位帶潛力足：300-600元的次高端價格帶主要玩家為次高端酒企與地產酒企，消費場景以商務及宴席為主，承接了中端及大眾酒向上升級的需求和部分高端價位帶消費降級的需求。2023年，該價格帶批價主力產品也出現了不同程度的下行。我們認為次高端價格帶單品將持續受益于行業集中度提升、中端酒消費升級以及短期高端消費下探，有望成為未來最大機會點，發展潛力十足。茅五瀘核心產品批價走勢(元/瓶)千元價格帶產品批價走勢(元/瓶)500元價格帶產品批價走勢(元/瓶)高端白酒增長穩健，噸價提升助推營收增勢。高端白酒消費場景以高端商務宴請及送禮消費為主，需求具備剛性，在動銷刺激下，高端白酒批價仍保持穩定，近期更是呈現批價緩慢上升的態勢。2022年貴州茅臺整體噸價達到182.03萬元，同比增長13.89%；五糧液中高端酒噸價達到168.87萬元，同比增長0.41%；瀘州老窖中高端酒噸價達到59.62萬元，同比增長2.94%，噸價持續提升。2023年第一季度高端白酒板塊實現總營收775.05億元，同比增長17.15%，實現歸母凈利潤370.50億元，同比增長19.73%。其中貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖一季度營收分別同比增長20.00%/13.03%/20.57%，歸母凈利潤分別同比增長20.59%/15.89%/29.10%，維持穩健增長態勢。經銷商優先打款名優酒企，行業馬太效應加劇。在宏觀經濟壓力下，與前些年經銷商青睞高利潤的小品牌白酒不同，當前經銷商更傾向于優先打款具備強品牌力支撐的名優酒企，高流通、高周轉的特質保障了經銷商的經營現金流。同時，頭部酒企具有更加成熟的運營能力及抗風險能力，能夠通過及時高效的運營策略調整，將短期波動對企業的沖擊降到最低。頭部企業品牌力、產品力、渠道力全面領先，亦能夠為企業提供業績保障，在不確定性的市場環境下提供增長確定性。因此，我們認為高端白酒的長期向好趨勢不改。2013-2022年白酒產量及同比高端白酒市場規模及占比2019-2023Q1茅五瀘營收增速2.2.2龍頭企業：量穩價升，確定性強模實現穩步提升。公司23Q1營收/歸母凈利潤同比+20.00%/+20.59%，延續了2022年的高增態勢，全年計劃正穩i產品結構疊加渠道改革下利潤繼續快于收入。液發力2000元+白酒市場，其文化定制產品研發漸成體系，持續以高品質美酒滿足消費者的品質需求。公司渠道布局顯著優化，傳統經銷模式與直銷模式相結合。目前，公司傳統經銷顯著優化，直銷渠道占比持續提升，數字化進程持續推進。完善，中高檔白酒在公司戰略支撐下，整體毛利率保持在合理區間。在道下沉，積極推進華東、華南等潛力市場招商進度，全國化進程穩步推進，發展動能有望得到釋放。i茅臺平臺產品矩陣i茅臺銷售表現i茅臺平臺產品矩陣i茅臺銷售表現零零售價(元/瓶)銷售方式產品飛天53%vol100ml茅臺酒399飛天43%vol500ml茅臺酒1099線上銷售43%vol500ml茅臺酒(喜宴·紅)1099茅臺王子酒(金王子)338茅臺迎賓酒(紫)218500ml茅臺酒(彩釉珍品)500ml茅臺酒(壬寅虎年)申購375ml＊2茅臺酒(壬寅虎年)500ml茅臺19354599249935992.2.3貴州茅臺：批價穩定，直營渠道表現亮眼經歷兩輪回調，全年價盤相對穩定：2022年至今，飛天茅臺價盤相對穩定，但也出現了兩次回調。第一輪回調為3月份，全國疫情多發下消費場景缺失影響，疊加“i茅臺”平臺上線引發市場對于茅臺供給增加的擔憂，飛天茅臺批價短期下滑至散瓶2,550元，整箱2,750元，但隨著“i茅臺”不供應飛天的靴子落地，5月茅臺批價回升。第二輪回調是在22年中秋國慶雙節期間，主要由于發貨量加大，批價短期下調，散瓶自2850下滑到2650元，整箱自3240元下滑到2900元。進入23年，伴隨管控放開，消費場景恢復，公司主動調整發貨節奏穩定批價，飛天茅臺批價企穩回升。短期看，消費復蘇不及預期，茅臺批價回升幅度承壓；長期來看，得益于茅臺的高品牌壁壘和強抗風險能力，茅臺批價穩中有升，表明終端需求仍具有較強支撐力。逆周期增長穩健，行業景氣度不改：2022-2023年Q1，茅臺分別實現單季度營業收入322.96/253.21/295.43/369.40/387.56億元，同比增長18.4%/16.1%/15.6%/17.1%/20.0%，在消費場景受限疊加經濟下行的背景下依舊維持了15%以上的高增速，凸顯了行業龍頭的經營韌性。產品端，普茅需求堅挺、系列酒發展加速、非標產品投放增加，帶動整體噸價進一步上漲；渠道端，直營占比持續上升，專賣店建設日趨完善，“i茅臺”平臺自上線以來表023年飛天茅臺批價走勢貴州茅臺2022-2023年各季度營業收入與同比變化2.3次高端白酒：復蘇乏力有所承壓，個股表現分化。反觀歷史行情，次高端白酒彈性較高、波動較大，經濟好轉時有望迎來更大增長斜率。從行業來看，未來次高端依舊是擴容最為確定的價格帶，目前我國次高端市場逐漸形成了全國性區域龍頭和地產名酒抗衡的局面，消費升級帶來的價格帶上移成為次高端市場發展的主要力的次高端龍頭將在行業集中度提升中享受升級紅利。但當前經濟復蘇不及預期，次高端有所承壓，靜待需求企穩，啟動板塊復蘇行情。Q9億元，同比增長29.89%，對次高端酒板塊增速醬香濃香酒企中實現了差異化突圍，公司對于產品體系梳理成效顯著，青花系列延續了高增態勢，帶動產品結構持續優化，巴拿馬系列持續深耕環山西市場，獻禮版玻汾積極鋪市，產品提價趨勢明顯，杏花村系列、竹葉青系列獲得長足發展，彰顯汾酒品牌復蘇趨勢。產品高端化策略助力存持續出清，疊加五一、端午動銷活動，短期內公司業績具備向上彈性。次高端白酒市場空間及增速各價格帶酒企23Q1營收與歸母凈利潤增速20202.4.1區域龍頭：蘇酒消費升級助擴容，并蒂花開齊發展蘇酒：消費升級助力擴容，消費基礎堅實。江蘇省經濟發展位居全國前列，2021年常住人口達8505.4萬人，全省GDP達11.6萬億元，排名全國第二，強勁經濟實力與人口總量為白酒市場奠定堅實消費基礎。2021年，江蘇白酒產量21.32萬千升，位居全國第九，市場空間超500億，僅次于河南省。作為白酒產銷大省，省內白酒消費氛圍濃厚且宴請場景較多，人群消費偏好以次高端低度酒為主，市場主流價格帶領先全國平均水平，300-600元次高端價格帶銷售占比超40%。省內高端價位由全國化高端白酒主導，次高端價位由省內龍頭洋河與今世緣主導。2021年洋河省內收入116億元，今世緣省內收入60億元，兩強合計已占據21年省內白酒市場35%的市場份額。洋河股份：改革紅利持續釋放，盈利能力穩步提升。受益于企業改革，2023Q1實現營業收入150.46億元，同比增長15.51%；歸母凈利潤57.66億元，同比增長15.66%。從營收結構看，2022年公司中高檔酒營收占比進一步提升至88.91%，目前夢6+省內布局基本完成，重點布局省外市場，22年省外市場占比超過50%，相比21年提高2.13%，省外增長勢能已現。隨著消費場景的復蘇、江蘇白酒消費持續升級以及洋河全國化戰略布局深入，公司進入了改革勢能持續釋放的階段，我們看好洋河未來的發展能力。蘇酒市場空間及增速蘇酒市場省內次高端龍頭市場份額2019-2022年洋河中高檔酒營收及毛利率221徽酒：消費市場前景可觀，全省動銷強勁。安徽作為歷史白酒強省，人均飲酒量位居全國第三，2022年徽酒市場空間達380億；2021年消費需求以中端價位帶(100-300元)為主，占比約34%，次高端與高端價位帶 (300元以上)合計占比33%，在消費升級驅動下，預計2024年省內次高端與高端價位帶市場占比將達47%。安徽省內白酒行業壁壘較高，形成了由古井貢為首、迎駕貢酒和口子窖隨后的一超二強局面，三者市場份額合計占比超過7成，且增速均表現強勁。2023年春節返鄉潮帶動宴席消費擴容，并入長三角經濟區消費動能充足，多方因素作用下，徽酒全價位動銷強勁，各價格帶均實現穩健業績。古井貢酒：確定性成長性兼備，引領省內消費升級。2023Q1，公司實現營收65.84億元，同比增長24.83%，歸母凈利潤實現15.70億元，同比增長42.87%。受益于返鄉人數較多和春節消費場景修復，公司一季度動銷表現旺盛，順利實現開門紅，營收、凈利潤皆高增，帶動板塊勢能向上。目前公司省內市場穩扎穩打，省外市場有序推進，整體庫存維持在良性水平，各項指標優秀行業領先，未來業績彈性有望持續釋放?；站剖袌隹臻g2018-2023Q1徽酒龍頭營收增速2018-2023Q1徽酒龍頭營收增速2022年徽酒市場省內龍頭市場份額222光瓶酒市場空間及增速2.5大眾酒：國民消費新趨勢，有望打造白酒新藍海賽道光瓶酒市場空間及增速性價比優勢凸顯，規模持續擴容。在整體經濟下行的背景下，消費者逐漸回歸理性，更加注重產品性價比，大眾酒憑借較高性價比成為了新的消費趨勢。相比于低端盒裝酒，光瓶酒省去了外包裝，且大單品均具有品牌背書，順應了當下大眾人群的白酒消費趨勢。2019年起，光瓶酒市場規模加速擴張，根據中國酒業協會數據，截至2021年光瓶酒市場規模為988億元，2019年-2021年CAGR為15%，未來光瓶酒千億市場值得期待。白酒“新國標”落地，光瓶酒順勢升級：2022年6月1日，白酒“新國標”正式實施，對白酒原料界定進行了更新。新國標提升了液態法白酒原料門檻，明確限制原料范圍為“糧谷”；同時，添加食品添加劑的酒被單獨列為調香白酒，屬于配制酒而不再屬于白酒。根據“新國標”分類，低線光瓶酒多為調香白酒，酒企為順應新規定，紛紛對光瓶酒升級換代，產品品質與價格同步提升，已經從20元/瓶以下上升至30元/瓶。我們預計在光瓶酒重回消費者視線的背景之下，光瓶酒有望持續升級，高線光瓶酒或將成為未來最具潛力的子賽道。順鑫農業：新舊產品齊發力，京內京外同推進。進入2023年一季度，伴隨消費場景全面復蘇及消費意愿回歸正常，順鑫農業扭虧為盈，實現營業收入40.88億元，同比增長4.63%，實現歸母凈利潤3.28億元，同比增長214.40%。憑借高品質與高性價比，有望進一步提升渠道推力，拉動公司業績增長。渠道端，公司堅持全國化戰略不動搖，積極開拓京外市場，外埠收入占比持續提升，初步實現泛全國化布局。2018-2023Q1順鑫農業業績表現光瓶酒主流價位變化23市場回顧：年初至今走勢由強轉弱，整體低于大盤線B乳制品：看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的彈性釋放調味品：餐飲渠道修復在途，成本壓力緩解投資建議：建議關注需求修復+成本下行+估值優勢三條主線3.1啤酒：全年高景氣，行業集中度持續提升23Q1消費復蘇實現開門紅，多樣化場景恢復，期待旺季迎來量價齊升。2023年1-4月中國啤酒累計產量達到1141.50萬噸，累計同比上升6.22%。從當月產量來看，1-2月同比減少1.15%，3/4月產量分別同比提升20.4%/21.1%。隨著外部環境好轉，現飲場景逐漸復蘇，同時啤酒消費旺季來臨，疊加各地高溫天氣頻發，啤酒全年景氣度有望維持高位。競爭格局穩定，行業集中度高。根據歐睿數據，2021年行業銷量口徑CR5為72%，華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、嘉士伯和燕京啤酒繼續引領啤酒行業，2021年市占率分別為24%、18%、16%、7%、7%，較2020年約+1pct、0pct、+1pct、+0cpt、-1pct。產量及增速啤酒行業CR5市場占比2252019年-2023年大麥進口單價3.2啤酒：成本壓力較22年緩解，并逐步傳導至報表端2019年-2023年大麥進口單價大麥價格開始下行，包材較22年緩解。23年以來啤酒成本端總體價格較22年有所下降，2022年12月大麥進口單價到達階段性高點410.42美元/噸，23年1月出現拐點，下滑至409.73美元/噸，并在4月繼續緩慢下滑至372.18美元/噸，目前大麥價格仍居高位，但開始出現下行趨勢。啤酒包材(浮法玻璃、瓦楞紙、鋁錠等)價格較22年緩解較多，鋁錠和瓦楞紙今年年初以來價格出現小幅回落，而浮法玻璃自22年12月達到階段性低點1615.80元后持續走高并在5月份達到2256.60元。提價對沖，多管齊下，緩解成本壓力。成本驅動下，21年9月起啤酒行業進入新一輪提價周期。根據我們的觀察，本輪提價正在逐步傳導至報表端，主流企業利潤端表現良好，毛利率正在改善。另外，企業積極通過長單、套期保值等方式完成對原材料的鎖價，并通過產品結構提升、精細化費用等多重手段對沖成本壓力。包材價格2263.3啤酒：銷量貢獻更大，噸價持續提升勢頭不改啤酒高端化延續，Q1銷量貢獻高于噸價提升。2023Q1青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒銷量分別為236.30/96.31/82.36/26.18萬噸，同比提升11.02%/12.80%/3.69%/11.52%，除重慶啤酒外均實現雙位數增速。整體來看，啤酒高端化邏輯不變，Q1受益于外部條件放開和消費場景恢復，銷量貢獻顯著高于噸價提升。產品結構升級，噸價持續提升。2023Q1噸價提升最快的是珠江啤酒和青島啤酒，分別同比提升6.51%和4.79%；燕京啤酒和重慶啤酒噸價分別提升0.83%/0.80%。行業角度看，目前中國啤酒行業10元以上產品的銷量占比在19%左右，未來提升空間較大。啤酒行業高端化趨勢不改，疊加前期提價逐步2022銷量(萬噸)噸價(元/噸)噸成本(元/噸)青島啤酒255.93844.154.85%2383.235.25%燕京啤酒377.023501.676.00%2190.607.73%重慶啤酒285.662.41%4914.584.50%2340.313.87%珠江啤酒4.87%3681.733.55%2119.548.29%2022Q4銷量(萬噸)噸價(元/噸)噸成本(元/噸)青島啤酒79.10-672%3870.7-333%2893.36-160%燕京啤酒重慶啤酒33.01-11.41%5622.548.38%2496.21-22.49%珠江啤酒24.273367.362184.132023Q1青島啤酒銷量(萬噸)噸價(元/噸)噸成本(元/噸)236.304532.374.79%2794.743.96%燕京啤酒96.313661.280.83%2314.65-2.61%重慶啤酒82.363.69%4864.010.80%2667.495.65%珠江啤酒26.183954.606.51%2341.615.80%安證券研究所227Q1實現開門紅，收入利潤保持增長。2023Q1板塊業績明顯提速，青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒實現營收107.06/40.06/35.26/10.35億元，同比增加16.27%/4.52%/13.74%/18.75%；實現歸母凈利潤14.51/3.87/0.65//0.87億元，同比增加28.86%/13.63%/7373.28%/22.15%，其中燕京啤酒凈利潤漲幅較高主要是受益U8等中高檔產品增長下實現扭虧為盈。臨近啤酒旺季，消費有望回補。2023上半年隨著疫情放開消費場景恢復，啤酒板塊在年初迎來快速復蘇小陽春，3-4月份經濟發展不及預期造成終端動銷承壓。但五一消費熱潮不減疊加夏季啤酒旺季即將到來，形成下半年較高的板塊預期，成本壓力緩解和費用管控進一步精細化也將帶動盈利能力的提主要企業2023Q1營收及同比增速主要企業2023Q1歸母凈利潤及同比增速分季度營收、歸母凈利潤及增速2022營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)青島啤酒321.726.65%37.11重慶啤酒7.01%8.35%燕京啤酒3.5254.51%珠江啤酒49.288.60%5.98-2.11%2022Q4營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)青島啤酒30.62-9.81%-5.5622.20%重慶啤酒-3.97%0.81-33.63%燕京啤酒-3.24.52%珠江啤酒8.17-0.28%0.2867.34%2023Q1青島啤酒營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)28.86%重慶啤酒40.064.52%3.87燕京啤酒35.260.657373.28%珠江啤酒0.872280.43%0.62%647%382%090.43%0.62%647%382%095%232%0.87%252%029%0.47pct/2.24pct/-2.52pct/0.40pct。其中重慶啤酒毛利率下降主要系1-2月份1664以及疆外烏蘇業績有所承壓；燕京啤酒毛利率增幅較大主因燕京U8大單品持續放量所致。降本增效帶來盈利改善，凈利率整體穩中有升。在外部環境壓力下，各公司著力提升費投效率。2023Q1青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒銷售費用率為13.84%/12.49%/12.95%/15.36%，同比變動-0.36pct/0.58pct/-0.76pct/-0.71pct，各公司更加重視營銷推廣活動費用的精確管控，銷售費用率除燕京啤酒以外均有所回落；管理費用率分別為2.99%/11.97%/3.11%/8.42%，同比變動-0.87pct/-1.33pct/-0.29pct/0.60pct；實現凈率利分別為13.76%/2.55%/19.34%/8.87%，同比變動1.24%/1.53%/1.47%/0.13%，主要啤酒企業凈利率均有提升。啤酒主要企業分季度利潤率及費用率拆解2022毛利率變動凈利率變動銷售費用率變動管理費用率變動青島啤酒38.00%0.23%0.31%3.90%-1.07%燕京啤酒47.74%2.34%0.71%重慶啤酒51.62%21.72%0.37%-1.37%3.48%珠江啤酒4493%-338%539%2022Q4毛利率凈利率銷售費用率管理費用率青島啤酒25.25%43.26%-18.33%4.75%31.86%43.95%-3.96%燕京啤酒4.21%8.67%-14.20%7.28%5.97%8.70%重慶啤酒5559%2822%2189%665%珠江啤酒3514%919%307%058%2192%2023Q1毛利率凈利率銷售費用率管理費用率青島啤酒38.32%0.47%-0.36%2.99%燕京啤酒36.78%2.24%2.55%0.58%重慶啤酒4516%-076%311%珠江啤酒4079%040%887%013%-071%842%060%2293.6啤酒：相關標的青島啤酒：23Q1公司業績延續向好勢頭，量價齊升實現開門紅，產品結構進一步改善，白啤、純生、1903等產品市場表現良好維持高增態勢。23Q1銷售費用率及管理費用率不斷精益，宣傳費用投放更加精細化，股份支付費用有效縮減，顯著提升盈利能力。隨著啤酒旺季即將到來結合22年疫情影響下銷量低基數，下半年業績有望繼續得到改善。同時，費用端包材價格整體呈下行趨勢，大麥也在逐步回落，預計后續噸成本將得到改善，整體成本壓力有望逐季緩解，看好全年利潤彈性釋放。建議關注。重慶啤酒：公司基地市場新疆22年以來受外部環境沖擊業績表現有所下滑，Q1以來受益于政策放開新疆旅游持續發展，疆內業績有望迎來銷售公路特別版、新疆特色白啤等產品，預計將貢獻業績彈性。疆外方面，樂堡、重慶等品牌不斷加大營銷投入，1664、風花雪月新品不斷推出，新型消費場景不斷拓展將作為強驅動力刺激下半年業績釋放。維持“推薦”評級。燕京啤酒：公司不斷深化大單品戰略，定位于次高段價格帶的燕京U8市場表現依舊強勢，延續快速增長勢頭。23Q1燕京啤酒抓住市場恢復機遇，在餐飲流通等渠道持續發力，盈利表現亮眼超越行業平均水平。基于2022年下半年U8基數較低，預計23H2燕京啤酒業績增長勢能依舊不減。除U8外，燕京啤酒還積極推動鮮啤2022全國化，繼續培育V10白啤等高端產品，實現大體量業務升級轉移。整體來看，公司改革紅利持續釋放，盈利子公司持續改善，弱勢子公司有望持續減虧，看好全年利潤率彈性。建議關注。3030市場回顧：年初至今走勢由強轉弱，整體低于大盤線B乳制品：看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的彈性釋放調味品：餐飲渠道修復在途，成本壓力緩解投資建議：建議關注需求修復+成本下行+估值優勢三條主線對比4.1速凍及烘焙：速凍食品行業千億空間，人均消費量提升空間大對比速凍食品市場持續擴容，速凍面米為第一大品類。我國速凍食品行業受益冷鏈運輸能力的改善與消費結構升級轉型，市場規模高速擴張。據艾媒咨詢數據，2022年我國速凍食品市場規模達到1992億元，2013-2022年市場規模CAGR為10.25%。根據中商產業研究院預測，至2025年國內速凍食品市場規模將達到3300億元。從市場結構占比情況來看，2020年速凍食品第一大類為速凍面米制品(占比52.4%)，速凍火鍋料其次(占比33.3%)，其他速凍食品占比正逐步擴大。對比成熟市場，我國速凍食品人均消費量提升空間大。根據艾媒咨詢，2019年我國人均速凍食品消費量為9kg，遠低于美國65kg、歐洲35kg、日本20kg的人均水平。相比發達國家，我國速凍食品行業起步較晚，人均消費量提升空間較大。隨著我國人均可支配收入不斷提高、城鎮化進程不斷推進、物流企業大力布局冷鏈物流，國內速凍食品的產品結構將不斷優化，以適應各地區飲食習慣與發展情況，人均消費量將不斷提升，向發達地區的消費結我國速凍食品市場規模及增速32324.2速凍及烘焙：速凍火鍋料增速穩定，速凍面米進入成熟期速凍火鍋料行業穩定增長，龍頭集中度有望提升。根據Frost&Sullivan數據，2021年我國速凍火鍋料市場規模約520億元。中國火鍋餐飲市場規模2021-2025年CAGR為13.0%，速凍火鍋料作為餐飲市場原料，其滲透率有望進一步提升，2021-2025年增速為10%-15%，預計速凍火鍋料市場2025年規?；蜻_到744億元-929億元。另外，火鍋料制品進入門檻較低，大量競爭者涌入導致競爭激烈?；疱伭闲袠I素來有“南福建，北山東”的格局，市場主要品牌有安井、海欣、惠發、海霸王等。當前市場集中度仍較低，行業CR5為15%，市場空間亟待進一步整合，龍頭企業市占率有望提高。速凍面米制品行業發展成熟，市場集中度較高。速凍面米市場在中國發展時間較長，當前已處于行業成熟階段。2021年我國速凍面米市場規模已穩步增長到782億元，預計到2025年市場規模將突破千億。從競爭格局角度看，速凍面米市場集中度較高，已形成三全食品、思念、灣仔碼頭“三足鼎立”的局面，行業CR3達到64%。C端市場壁壘較高，龍頭消費者認知已建立且商超渠道進入門檻高，小企業難進入；B端需通過渠道開拓打開市場，依靠產品的差異化開拓新的增長點。我國速凍火鍋料市場規模及增速我國速凍火鍋料市場競爭格局我國速凍面米市場規模及增速三全思念灣仔碼頭其他三全28%其三全28%36%思念19%灣仔碼頭17%33334.3速凍及烘焙：預制菜行業正處高速增長期，發展空間廣闊預制菜概念廣泛，主要分為四類。預制菜是指以農、畜、禽、水產品為原料，配以各種輔料或食品添加劑，經過分切、攪拌、腌制、滾揉、成型、調味等工藝加工后可直接進行烹飪或食用的菜品，一般需要在冷鏈條件下進行儲存、運輸及銷售。依據對原料加工的深淺程度以及食用的方便性，預制菜可分為四類：即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品。行業發展萬億級空間，人均消費量亟待提升。艾媒咨詢數據顯示，2021年中國預制菜市場規模為3459億元，同比增長19.8%，預計未來中國預制菜市場保持較高的增長速度，2026年預制菜市場規模將達10720億。從人均消費量角度，2021年我國人均預制菜消費量僅為8.9KG，遠低于日本23.59KG，提升空間較3434烘焙行業增長空間廣闊，前景樂觀可期。據Euromonitor數據，我國烘焙行2022年市場規模達到2519.21億元，受疫情影響同比僅增長2.1%，但進入2023年伴隨線下消費場景全面恢復、消費者教育不斷滲透，烘焙行業市場規模增速將顯著恢復，預計2027年將達到3569.33億元，2015-2027年CAGR為7.42%。同時伴隨原材料成本回落，烘焙行業內公司經營業績有望改善。冷凍烘焙受供需雙端驅動，滲透率提升潛力大。冷凍烘焙行業作為烘焙細分，在供需雙端驅動下，獨具增長潛力。需求端，冷凍烘焙能夠提高門店坪效、節省人力，為門店運營降本增效；烘焙產品消費渠道正不斷擴展，傳統烘焙餅店外，商超、便利店、酒店、餐飲、飲品茶點等新興渠道打開冷凍烘焙產品新消費場景；供給端，冷鏈物流基礎設施的完善擴寬了工廠覆蓋范圍，為企業擴張帶來想象力。對比發達國家如日本的冷凍烘焙滲透率達到30.34%，我國僅為5%，滲透率存在較大提升空間。2015-2027E我國烘焙食品市場規模及增速2022年烘焙渠道規模占比(%)我國冷凍烘焙滲透率提升潛力大3535收入端表現亮眼，預制菜細分賽道快速增長。速凍食品、預制菜、冷凍烘焙行業空間廣闊，長期邏輯清晰；同時下游餐飲行業景氣度正在逐漸改善，B端需求隨之恢復，尤其是具有規模優勢的龍頭企業有望快速搶占市場份額。23Q1安井食品/立高食品/千味央廚營收分別同比增長36.43%/%/26.19%/23.18%，安井食品充分利用“銷地產”布局的產能優勢兼顧BC業務，產品矩陣和渠道資源共同發力延續了高增勢頭。傳統速凍火鍋料及面米制品收入穩中有進，預制菜業務由于市場快速放量取得較大增速；千味央廚加大力度優化產品結構，大單品策略持續發力，帶動23Q1業績增長；立高食品渠道融合改革效果初見成效，隨著改革逐步兌現+終端持續恢復，預計公司業績彈性將持續釋放。成本壓力放緩，利潤端逐漸改善。2023Q1餐飲供應鏈企業利潤端呈現分化，安井食品/立高食品/千味央廚歸母凈利潤同比變動76.94%/24.60%/5.49%。原材料端，棕櫚油價格22年6月上漲至階段性高點，之后大幅回調，22年12月以來棕櫚油價格維持震蕩下行趨勢，于23年5月底達到階段性最低值7270元/噸，同比下降53.49%。除油脂油料顯著下行外，包材、豬肉、雞肉、魚糜和小麥等主要原材料價格均環比回落，我們判斷未來板塊利潤率有望持續改善。2020-2022棕櫚油價格走勢Q及同比增速主要企業2023Q1歸母凈利潤及同比增速36364.6速凍及烘焙：盈利能力正在改善，業績彈性可期成本回落及產品結構提升，助推毛利率提升。2023Q1，安井食品雖并表的預制菜公司毛利率低于原主營業務，但主業的穩健增長帶動整體毛利率提升0.51pct至24.71%；千味央廚受益于產品結構改善及成本邊際下行，毛利率提升1.39pct至23.95%；立高食品由于原材料期貨價格回落尚未完全傳導至報表端，加上華北基地尚處于產能釋放階段，影響毛利率同比下滑1.06pct至32.03%，但環比已體現出改善。注重費用管控，凈利率改善中。費用方面，龍頭公司更加注重費用的精細化投放，23Q1安井食品/千味央廚/立高食品銷售費用同比變動-2.95pct/1.88pct/-0.38pct，除千味央廚外均呈現下降趨勢。凈利率角度看，安井食品/千味央廚/立高食品凈利率變動2.66pct/-1.13pct/-0.10pct，龍頭企業安井食品延續增長態勢；千味央廚因當期政府補助減少，凈利率有所下降；立高食品凈利率表現相對穩定。率及費用率拆解2022毛利率凈利率銷售費用率管理費用率安井食品-0.16%.98%-0.64%千味央廚-0.07%立高食品.54%-4.45%.02%2022Q4毛利率凈利率銷售費用率管理費用率安井食品-2.21%.41%千味央廚.14%立高食品-2.04%-4.97%-0.77%2023Q1毛利率凈利率銷售費用率管理費用率安井食品-2.95%-0.22%千味央廚.13%-0.94%立高食品.06%-0.10%-0.38%.57%：ifind，平安證券研究所37374.7速凍及烘焙：相關標的火鍋料業務有望保持高增趨勢；預制菜板塊正處于高速成長的放量階段，公司抓住市場機遇，通過“自產+并購+貼牌”策略，發力布局預制菜BC績表費復蘇場景恢復，大小B餐飲客戶需求回暖，公司B端收入2023年增速較快。大B端，百勝中國今年以來表現強勁，華萊士維持穩定增長；小B端，社會餐飲渠道穩步復蘇，鄉廚及團餐需求旺盛，且與公司產品匹配性強。主要原材料價格已經有所回落，疊加公司費用飲茶飲及新零售渠道收入同比實現較大增長。公司多方位推進營銷、研發體系改革并完善供應鏈。23Q1由于新產線投產及員工培訓支出增加公38市場回顧：年初至今走勢由強轉弱，整體低于大盤線B乳制品：看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的彈性釋放調味品：餐飲渠道修復在途，成本壓力緩解投資建議：建議關注需求修復+成本下行+估值優勢三條主線5.1乳制品：需求端規模大，供給端存在缺口乳制品行業市場規模大，消費結構不斷升級。2020年受疫情影響，中國乳制品市場規模略有下滑，但由于乳制品的健康屬性，行業需求依舊堅挺。根據灼識咨詢數據，2016年至2021年中國乳制品市場零售規模的CAGR為5.3%，于2021年規模達到約4714.2億元，預計將于未來五年保持約4.8%的增速，于2026年達到5966.6億元。細分品類來看，白奶市場規模在2021年的占比約31.4%；中國居民乳制品消費結構的不斷升級，酸奶消費規模未來預計將有更快的增長；奶酪作為新興市場，預計未來會成為增長最快的子市場。本土供應量存在缺口，供需關系錯位。供給端來看，我國上游奶牛養殖行業由于高度分散，與美國存在較大差距，生牛乳供應存在缺口，2021年本國供應生牛乳產量僅3.7千萬噸，對比美國10.3千萬噸依舊還有較大差距，未來應繼續鼓勵推動上游奶牛養殖場建設以提高集中度和規?；?。中國乳制品市場零售規模(2016-2026E)40405.2乳制品：行業競爭趨緩，高端化趨勢延續雙寡頭格局穩固，行業競爭趨緩。競爭格局來看，龍頭份額保持基本穩定，2021年行業CR5達57.8%，同比-0.2pcts，其中伊利25.8%(同比-0.5pcts)，蒙牛22.8%(同比+0.6pcts)，雙寡頭格局穩固。龍頭伊利股份、蒙牛乳業不斷升級產品結構，完善上游奶源戰略布局，實現收入持續增長。同時龍頭費用投放將更為理性，預計長期行業競爭趨緩。乳品高端化趨勢明顯，高端品牌占比持續提升。受益于人均收入水平提升，各大乳品品牌通過產品創新和品牌升級，給消費者帶來高端有機奶、傳遞有機生活理念，2021年高端白奶如金典(+0.2pcts)、特侖蘇(+0.1pcts)等品牌占比持續提升。近年乳制品行業集中度整體呈提升態勢41415.3乳制品：低溫奶未來市場規模增速將遠超常溫奶常溫奶進入成熟期，龍頭優勢穩固。常溫奶當前處于產業發展的成熟期：行業增速降至低速，存量競爭特點更明顯，有競爭力的企業通過搶占更多份額延續較快增長，且競爭格局優化使得利潤率逐步提升。展望未來，我們認為成本壓力下具有規模優勢的乳企有望充分受益，擠壓小企份額，實現市占率的進一步提升。隨著冷鏈運輸的完善，低溫奶增速將加快。2016-2021年低溫白奶零售規模從244.6億元增長至406.8億元，CAGR為10.7%，顯著高于常溫白奶5.0%的增速；低溫酸奶零售規模由261.5億元增長至510.4億元，CAGR為14.3%，遠高于常溫酸奶6.1%的增速。低溫奶的拓展依奶源地遵循“圓心-半徑”理論，以奶源地為圓心，冷鏈運輸為半徑，隨著冷鏈基礎設施的不斷完善，低溫奶的銷售半徑將被不斷擴大，市場規模增速將遠超常溫奶。常溫奶處于產業生命周期的成熟期中國白奶市場零售規模中國酸奶市場零售規模42425.4乳制品：奶酪行業增速最快，成長空間可期奶酪市場規?？焖僭鲩L，增速為乳制品行業第一。隨著居民收入的增加，消費結構正在從液態奶升級為更營養健康的酸奶和奶酪等。歐睿數據顯示，我國奶酪零售渠道銷售額已經由2017年的52億元增長至2021年的131億元，CAGR高達26.3%。與其他乳制品行業細分市場相比，奶酪的增速最高，為乳制品行業第一。中國市場出貨量快速增長，人均消費量仍有巨大空間。受西式餐飲喜歡以及人們健康飲食生活追求提升影響，人們對奶酪需求不斷增長。得益于供需兩端的驅動，我國奶酪市場出貨量快速增長，已經由2017年的14億元增長至2021年的25億元，CAGR高達15.6%。同時，中國人均奶酪消費量遠比歐美、日韓等國家低，人均消費量的提升仍有較大發展空間。我國奶酪零售渠道零售額及增速我國奶酪市場出貨量2022年世界各國人均奶酪消費量43435.5乳制品：原奶成本持續下降，板塊盈利能力持續改善原奶成本回落，成本壓力緩解有望帶動企業盈利能力提升。原奶上行周期于21年8月底達到峰值4.38元/公斤，此后至今呈回落態勢。2023年Q1，原奶價格持續下行，5月12日主產區生鮮乳平均價為3.88元/斤，同比下降6.70%。23年以來原奶價格加速回落主要系原奶供給充足但乳制品消費需求弱復蘇帶來的供需失衡。我們判斷23全年奶價仍將在低位運行，企業成本端的壓力將有所緩解。23Q1板塊營收利潤穩步增長，區域乳企表現更佳。2022全年乳制品板塊總體略有承壓，主要系國際局勢變動阻礙物流運輸及奶源供應導致國內外原奶價格倒掛，疫情之下餐飲、團餐、學校等消費場景需求疲軟。23Q1伊利股份/光明乳業/新乳業/妙可藍多營收同比變動7.81%/-2.42%/8.84%/-20.47%；歸母凈利潤同比變動2.73%/13.05%/40.56%/-67.08%，新乳業等區域乳企表現亮眼，主要受益于鮮奶銷量表現穩定，及新品放量的影響。增速Q及增速資料來源：ifind，平安證券研究所主要企業2023Q1歸母凈利潤及增速44445.6乳制品：看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的彈性釋放原奶價格回落釋放壓力，區域乳企毛利率改善較快。從成本角度看，原奶價格Q1繼續回落，釋放部分成本壓力，疫情過后消費回暖，各大乳企不斷拓展新零售渠道，同時推動產品結構優化，有效提振乳品需求。主要企業毛利率有所改善，Q1伊利股份/光明乳業/新乳業/妙可藍多毛利率同比變動-0.67pct/0.18pct/3.06pct/-6.13pct，可見光明乳業和新乳業這類區域乳企的毛利率同比增速回正，伊利股份和妙可藍多受原材料價格上漲、產品結構變化等因素影響毛利率有所回落。競爭趨于理性，費用投放收縮。2023Q1各乳企控制費用投放，除新乳業外銷售費用率均有收縮，伊利股份/光明乳業/新乳業/妙可藍多銷售費用率同比變動-1.07pct/-1.53pct/0.89pct/-0.56pct，管理費用率同比變動0.87pct/0.58pct/-0.84pct/-1.00pct。乳制品主要企業利潤率及費用率拆解2022毛利率凈利率銷售費用率管理費用率伊利股份32.26%7.59%-0.34%4.34%0.52%光明乳業0.30%-0.55%-0.19%0.32%新乳業24.26%-0.28%4.54%-0.47%0.21%4.04%-0.41%妙可藍多30.31%-3.84%-1.27%25.24%-0.63%5.04%-2.63%2022Q4毛利率凈利率銷售費用率管理費用率伊利股份21.09%4.33%3.36%光明乳業-0.10%-3.13%3.66%0.88%新乳業21.72%-0.41%-0.76%-1.66%4.42%-1.33%妙可藍多33.27%-5.90%0.20%-2.57%30.99%-0.51%-8.79%2023Q1毛利率凈利率銷售費用率管理費用率伊利股份33.77%-0.67%-0.50%-1.07%0.87%光明乳業3.39%0.81%-1.53%3.22%0.58%新乳業27.06%3.06%2.48%0.51%0.89%4.44%-0.84%妙可藍多32.69%-6.13%3.35%-2.96%24.25%-0.56%5.72%-1.00%45455.7乳制品：相關標的份：2023年初受經濟弱復蘇及春節備貨提前影響，公司液奶收入同比略有下滑。2023年持續推動新品上市和渠道擴張，有望保障安慕027年戰略規劃，公司將繼續以“鮮立方戰略”為核心方向，通過做大做強核心業務，努力推動高品質鮮奶產品未來繼4646市場回顧：年初至今走勢由強轉弱，整體低于大盤線B乳制品：看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的彈性釋放調味品：餐飲渠道修復在途，成本壓力緩解投資建議：建議關注需求修復+成本下行+估值優勢三條主線6.1調味品：行業處于調整期，餐飲復蘇有望帶動回暖行業調整期，期待餐飲復蘇帶動回暖。目前調味品行業仍處于庫存消化階段，疊加消費復蘇由強轉弱、社零環比增速下降和CPI增速減緩等宏觀經濟因素，整體動銷情況表現一般。但從23Q1業績來看，調味品行業企業經營節奏持續向好，多數企業仍保持穩定增長，基本面表現穩定；并且根據五一動銷情況反映，消費場景全面恢復，餐飲需求復蘇趨勢不變，推動調味品庫存持續消化，后續餐飲需求復蘇提速下，調味品行業有望持續受益。競爭格局分散，市場空間仍具想象力。調味品市場競爭格局較為分散，尚未出現壟斷性龍頭企業，根據歐瑞數據，我國調味品行業市場集中度不斷提升，CR10從2010年的25%上升至2020年的28%。行業集中度仍有較大提升空間，龍頭企業有望因此受益。同時調味品行業市場空間仍具潛力，根據艾媒咨詢，我國調味品行業市場規模自2014年的2595億元增長至2021年的4594億元，預計到2027年可增長至10028億元，2014-2027年CAGR為10.96%。調味品行業發展空我國社會消費品零售總額餐飲收入(億元)我國調味品行業競爭格局較為分散(%)48486.2調味品：復調高增賽道，滲透率加速提升復調高增賽道，市場空間潛力大。調味品行業正在向“基礎調味品-復合調味品”演變。在外食餐飲場景下，復調順應了終端餐飲連鎖化、外賣化趨勢，降本增效保持口味一致性，提升烹飪效率實現外賣強時效性。在家庭餐飲場景下，以其便捷性，適應懶人經濟，滿足家庭消費訴求。根據艾媒咨詢統計數據，我國復合調味品行業市場規模從2011年的432億元增長至2021年的1588億元，預計2027年達到3367億元，2011-2027年CAGR為13.69%，明顯高于同期調味品行業市場規模增速，復調行業市場空間廣闊。行業導入期，滲透率加速提升。目前復合調味品行業還處于導入期，整體滲透率20%左右，正處于滲透率高速增長的臨界點?？深A見的是未來伴隨著復合調味品的產業演變、消費者認知改變和市場接受度的提高，復合調味品滲透率將在20%提高到40%的階段中加速滲透，走進尋常百姓家。橫向來看，我國復合調味品滲透率相較日韓美等國家仍有較大差距，我國復合調味料長期保持雙位數增長趨勢復合調味料規模(億元)yoy(%),600,2002,8002,4002,00004000%%其中2020年美國復合調味料滲透率高達73%，我國復調滲透率仍有提升空間。復合調味料正處于行業導入期復調滲透率相較發達國家仍有距離2020年各國復調滲透率(%)80%0%60%0%40%0%20%%中國美國日本韓國產業研究院，艾媒咨詢，平安證券研究所49496.3調味品：復調細分品類多，餐飲連鎖化推動需求擴容行業集中度低，細分品類賽道多。目前復合調味料中規模相對較大的細分品類主要有雞精、火鍋調味料、中式復合調味料、西式復合調味料等。其中雞精品類發展較為成熟，CR5達到85%；火鍋調味料CR3達到35%，集中度相對高；中式復合調味料CR3達到8%；西式復合調味料競爭分散，難以計算集中度。整體來看，復調行業競爭格局仍較為分散。雖各細分賽道皆有一定規模企業，但不同品類產品相差較大，不同賽道企業間并不產生直接競爭。定制西式復調品類競爭分散，行業正處于快速成長時期，未來集中度提升將成為行業內龍頭公司成長的新動能。餐飲連鎖趨勢化趨勢，推動復調需求端持續擴容。復調下游直面終端餐飲，但由于我國中餐細分菜系種類較多，制作過程復雜且較為依賴廚師的烹飪手藝，產品標準化存在一定難度，因此我國餐飲行業連鎖率較低，但隨著人工、原料、租金等成本端的上升，打造餐飲連鎖化實現降本增效愈發有必要。疫情之后餐飲連鎖化進程加速，終端餐飲競爭激烈，推動復調需求端持續擴容，伴隨下半年餐飲復蘇確定性加強，復調各細分品類龍頭有望受益。復合調味料細分品類市場規模占比2021年復和調味品各細分行業情況度雞精14.10%CR5=85%味精替代品太太樂火鍋調味料CR=35%料品、紅九九調味料CR3=8%酸菜魚等際、日辰股份式復合調味料競爭分散份R2016-2025E連鎖餐飲市場規模及增速產業研究院，艾媒咨詢，平安證券研究所5502020-2022大豆價格趨勢2020-2022大豆價格趨勢主要企業2023Q1營收及同比增速主要原材料價格下降，企業盈利能力有望好轉。成本方面，23年以來大豆價格快速回落，于5月6日到達階段性最低點4875.79元/噸，同比下降16.06%。另外，油脂及包材價格持續下行，板塊成本壓力逐步緩解，期待向報表端的持續傳導，盈利改善可期。需求弱復蘇，仍處于左側區間。需求端來看，23年以來餐飲行業雖在持續復蘇，但由于前期庫存較高，調味品行業呈現弱復蘇，我們判斷整體仍處于左側區間。海天味業/中炬高新/千禾味業/寶立食品營收同比變動-3.17%/1.46%/69.81%/27.20%；歸母凈利潤同比變動-6.20%/-5.53%/162.94%/82.36%?？梢钥闯銎髽I間業績由于細分領域的不同而呈現分化，零添加品類千禾味業增速較高，西式復調類寶立食品表現亦不俗，而基礎調味品龍頭海天和中炬仍在調整期。主要企業2022Q3歸母凈利潤及同比增速5516.5調味品：龍頭毛利率及凈利率降幅收窄，環比改善成本壓力緩解，毛利率改善。成本壓力的緩解已初步體現在報表端，23Q1海天味業/中炬高新/千禾味業/寶立食品毛利率同比變動-1.24pct/-0.89pct/4.05pct/-0.26pct，除千禾味業外，其他企業毛利率雖同比下降，但降幅已環比收窄，預計后續盈利能力將持續改善。費用收縮，凈利率環比提升。調味品企業普遍采取費用收縮以改善盈利能力，23Q1主要調味品企業除寶立食品外，銷售費用率均出現下行，海天味業/中炬高新/千禾味業分別同比變動-0.20/-0.21/-3.36pct。23Q1海天味業/中炬高新/千禾味業/寶立食品凈利率分別變動-0.70pct/-0.87pct/6.28pct/3.11pct，千禾味業表現矚目，主要系產品結構提振+銷售費用率縮減，海天及中炬的凈利率也在環比改善。調味品主要企業單季度利潤率及費率拆解2022毛利率凈利率銷售費用率管理費用率海天味業35.68%-2.98%24.22%-2.46%5.38%-0.05%31.70%-3.17%-10.38%-25.71%8.85%0.79%6.06%千禾味業36.56%-3.82%2.62%-6.57%2.99%-0.39%寶立食品34.57%3.33%-1.03%6.09%2.87%-0.44%2022Q4毛利率凈利率銷售費用率管理費用率海天味業34.05%-4.08%23.51%-4.48%5.59%0.22%31.65%-6.81%-72.32%-95.08%9.93%3.33%5.33%千禾味業39.76%2.03%-0.27%2.87%-0.67%寶立食品32.00%-1.40%-4.15%-1.23%-2.09%6.81%0.08%2023Q1毛利率凈利率銷售費用率管理費用率海天味業36.93%-1.24%24.69%-0.70%5.23%-0.20%0.26%31.41%-0.89%-0.87%8.58%-0.21%6.41%千禾味業39.03%4.05%6.28%-3.36%3.57%0.32%寶立食品35.09%-0.26%2.50%552海天味業：產品方面，公司在維持醬油、蠔油及醬類三大核心業務基礎上，持續發力食醋、料酒等新品類，借助調味品平臺及渠道優勢提升市：公司在B端業務穩健增長的基礎上，不斷開發新品類滿足B端客戶要求，維系大B客戶，開發助力中小B客戶。而對于C端業務，在線千禾味業：公司積極把握零添加市場機會，持續強化健康的品牌標簽，23Q1主要產品品類均實現業績增長，其中零添加醬油品類增速遠高于醬23年Q1銷售費用同比減少3.4pct，降幅較大可見公司充分提高銷售資金使用效率，促進費用結構持續優化，我們看好公司不斷提升運營效率和53市場回顧：年初至今走勢由強轉弱，整體低于大盤線B乳制品：看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的彈性釋放調味品：餐飲渠道修復在途，成本壓力緩解投資建議：建議關注需求修復+成本下行+估值優勢三條主線投資主線：展望全年，我們認為隨著居民收入和信心的恢復，消費復蘇將呈現前低后高的節奏，建議關注需求修復+成本下行+估值優勢三條主線，維持食品飲料“強于大市”評級。1)需求復蘇且業績確定性強的板塊，如白酒、啤酒：白酒：板塊底部或現，堅守價值主線。白酒具備穿越周期的能力，建議立足長期戰略布局，推薦關注兩條主線，一是需求堅挺的高端及次高端酒企，推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、舍得酒業；二是經濟相對強勁的蘇皖區域龍頭酒企，推薦古井貢酒、今世緣、洋河股份。啤酒：量價齊升，全年維持高景氣。隨著消費場景恢復，加上高溫旺季來臨以及基數效應，我們預計啤酒行業全年有望維持高景氣，同時今年成本端預計持續下行，行業盈利能力有望得到改善。中長期在消費升級背景下，啤酒高端化趨勢仍將延續，看好板塊性機會，推薦重慶啤酒，建議關注青島啤酒、燕京啤酒。2)受益成本下行盈利能力改善的板塊，如速凍及烘焙、調味品：速凍及烘焙：長期邏輯清晰，看好B端龍頭企業。速凍食品、預制菜、冷凍烘焙行業空間廣闊，長期邏輯清晰；同時下游餐飲行業景氣度正在逐漸改善，B端需求隨之恢復。推薦安井食品、千味央廚；建議關注立高食品。調味品：餐飲渠道修復在途，成本壓力緩解。隨著后續需求改善和成本下行，以及零添加產品和復合調味料產品帶來的結構改善，板塊業績有望逐季改善。推薦海天味業、寶立食品，建議關注千禾味業。3)具備估值優勢且競爭格局不斷改善的板塊，如乳制品：乳制品：看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的彈性釋放。我們看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的盈利能力提升。推薦伊利股份、妙可藍多，建議關注新乳業。555證券代碼公司名稱收盤價(元)7.2證券代碼公司名稱收盤價(元)20222022A2023E2024E2022A2023E2024E600519.SH貴州茅臺1755.0049.9358.1567.2135.230.226.1推薦000858.SZ五糧液182.006.887.778.71