目 錄1、觀營長來然是幅贏DP的賽道 .-4-1.1財表：托增長現兩數利增速................................-4-1.2產體：自自身源賦造勢品線................................-6-1.3客結：構者是洲管場主客戶..............................-10-2、徑望資市展特決資業發路徑.................................-1-2.1再不金市展深對資業傳機制..............................-1-2.2隨滲率升通過購新實全擴張..............................-15-2.3金科廣運現成下和增點培育..............................-19-2.4歐典的行管公如建考長機制..............................-23-3、險示............................................................................................................-28-圖目錄圖1從入絕規來看聯管持對..........................................-4-圖2剔除201安管利規保絕領............................................-4-圖3施德對更但由投加略下..............................................-5-圖4東匯呈出管公的模應.........................................................-5-圖5基于UM的理是東匯主收來源..........................................-5-圖6基于UM的理是WS主收來源...............................................-5-圖7基于UM的理是施德要入源..............................................-6-圖8手及金是聯資業主收來..............................................-6-圖9人成占成比在400間.............................................-6-圖1、WS運成比高人成本..............................................................-6-圖1、20201各司規增驅因有化.........................................-7-圖1、申和績貢獻遍對........................................................-7-圖1、WS高險的產費相更高....................................................-10-圖1、方理售費率終持較水..........................................-10-圖1、20201東匯理機客為主...................................................-1-圖1、20201年DS以機客為主........................................................-1-圖1、聯團機戶為主.........................................................................-1-圖1、20201施德解方需增加...................................................-1-圖1、國美的市場透顯更..................................................-12-圖2、國美的市場透顯更..................................................-12-圖2、滲率資場帶其對達資管理場..........................-13-圖2、國英的市場權相強歐..........................................-13-圖2、洲債市權重對于國英..........................................-13-圖2、債場相弱帶其管品構展差異..............................-14-圖2、國歐的業務經展相發的程度..............................-15-圖2、方理有的海分機網..................................................-19-圖2、方理客經銷網絡.................................................................-19-圖2、羅主全作伙伴.........................................................................-19-圖2、羅全員局（位人）.........................................................-19-圖3、位資家非被型UM持上升..........................................-20-圖3、201單投家盈能有上.................................................-20-圖3、位AM應力成整呈行勢..............................................-21-圖3、位AM應營成波下降..........................................................-21-圖3、方理融發展史 .-21-圖3、方理技線產分及戶..............................................-22-圖3、O平模功能覽......................................................................-22-圖3、方理產鏈的節.....................................................................-22-圖3、洲管司薪酬營收比中在300間.............-23-圖3、洲管司薪酬管費入例樞在545區間.........-23-圖4、201東匯理EO可薪評指...............................................-26-圖4、201年WS的EO可薪評準則................................................-26-圖4、方理變的遞設及付..............................................-27-圖4、WS可薪遞延付股激為主............................................-27-圖4、羅年獎與P遞發機制.......................................................-28-表目錄表1安集和方理M模業先..................................................-7-表22015021年公不同品UM的化況........................................-8-表3施德均率著高其四公（位：bp）............................-9-表4頭資通并資管司大身品............................................-16-表5頭資公通并購充銷道.......................................................-17-表6頭資公通并購現外局.......................................................-18-表7歐資公高薪酬系成...............................................................-23-表8WS221年高變薪占較高..........................................................-24-表9施德21221核心管酬構....................................................-24-表1、方理20201年CO薪結構....................................................-24-表、221核管TIP分項構...................................................-28-、微觀經營：長期來看依然是大幅跑贏DP的優質賽道1.1、財務表現：依托規模增長實現近兩位數的利潤增速從財務表現來看，保險系資管公司安聯資管的收入利潤絕對規模保持行業領先。從收入利潤，作為系資管公司安聯集收入利潤的模方面于其他歐銀系獨系管公201方理W盛1聯資管施德收分為31.36億27.0元36.0歐8.96億歐元2547億鎊201期五資公的入復增率為8.、0.929.65.638.1法資增最公司間了DS此方差并大利方，21年5家管司歸凈利分為13.9元、7.82歐0.00億1.1歐6.4鎊其中2021年聯凈利潤損要于管公司GI旗下ucuedApha基涉欺引的各項訴費司此提巨準金化訴風險用投者償01-2021期方理WS盛4施德潤復增率別為12.、9.32、.45、7.，東方匯理以兩位數的復合增速保持相對領先。同期對應的公司在的DP增為小位。圖從收入的對規模看安聯資管保持絕領先 圖、剔除221年安聯管利潤規模保持絕領先億歐元億英鎊億歐元億英鎊8070 6050 40103020 1021A21A2121A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A

億歐元億英鎊A東方匯理 DWS 法盛資管 安聯資管 施羅德A各公司年報，整理注：除施羅德的貨幣單位為英鎊外，其余均為歐元

()各公司年報，整理221A從盈利能力來看分秀的資管公司呈現較的規模效應從E法盛資管和安資管由部報告中沒披露資務對應的分凈資產測算其凈資產收益率，我們重點觀察余下幾家公司。212021年期間，東方匯理DS施德的OE中分為9.48.614.中羅德OE顯跑贏同，但2017年來著其于術大投在一程限其利力，1由于法盛資管未上市，故僅能使用其營業利潤。2S收入、利潤復合增長計算期間為215221年。3安聯資管收入、利潤復合增長率及收入利潤率計算期間為212221年。4由于法盛資管未上市，故僅能使用其營業利潤。5法盛資管利潤復合增長率和收入利潤率的計算期間為214221年。6S的ROE、收入利潤率算期間為215221年。RE相于前有但然顯高其同業資公比下東方匯在去年現定E步升出明的模應入利潤率看02021期東匯理W法資管1施德聯的收入潤中分為3922053.425.23.0方理領先行并現步升勢201年安資收入潤從轉負要系計提量預負所。圖、施羅德絕對更但由于投入加大略下行 圖、東方匯理呈出管公司的規模效應1%1%1%1%1%8%6%4%2%21A21A221A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A東方匯理 DWS 施羅德各公司年報，整理 各公司年報，整理從收入端來看基于UM的管理費收入是歐資公司主要收入來源021年東方理DS羅管理收分為7.85億歐23.1歐和2.18億英聯團手及傭費為77.7歐元2015至021年管理費續傭費入復合速為13087.57占入比重穩于80。圖基于UM的管理是東方匯理主要收來源 圖、基于M的管理是DS主要收入來源億歐元億歐元35 30億歐元億歐元30 2525 2020151510 105 5214A215A216A217A2214A215A216A217A218A219A220A221A215A216A217A218A219A220A221A()管理費收入 業績報酬 其他收入 管理費收入 業績報酬 其他收入資料來源：公司年報，整理 資料來源：公司年報，整理圖、基于M的管理是施羅德主要收入源 圖、手續及傭金是聯資管業務主要收來源億英鎊億歐元35 90億英鎊億歐元30 807025 6020 5015 403010 205 10215A216A217215A216A217A218A219A220A221A15A(0)管理費收入 業績報酬 其他收入資料來源：公司年報，整理 資料來源：公司年報，整理從成本端來看，人力為歐洲資管公司的主本。成端為成本和運成中力主要員薪營主要資的舊攤、專業務務包費用021年方DS羅人成占總成本為7.548..1運成本總本比為32.1.132.。橫向對比而言東方匯和施羅德的人成本占相當，維在6070間DS人成占維在400間015以來現動升勢。圖、人力成本占成比重在40%70區間波動 圖、DS運營成本占比高于人力成本7%7%6%6%5%5%4%4%3%3%215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A東方匯理 DWS 施羅德

6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A東方匯理 DWS 施羅德各公司年報，整理 各公司年報，整理1.2、產品體系：各自通過自身資源稟賦打造強勢產品線從資管規模來看，聯團依靠第三方委托理務帶動UM規模保持行業領先施羅德則依托品元化布局實現最高速021方理W盛資、聯團施德的UM別為206億歐、093萬歐.25萬億元2.1億歐和0.3億鎊01至201期對的增速分為1.9、6.07、8.、4.6、146其聯集的對模大施羅德UM增最，方匯次。7S的M復合增速計期間為213221年。萬億歐元/萬億英安聯集團東方匯理法盛資管施羅德表萬億歐元/萬億英安聯集團東方匯理法盛資管施羅德鎊總規模自有委托201A0.7-0.40.91.60.81.8202A0.5-0.90.11.50.11.4203A0.90.80.30.61.70.11.6204A0.80.60.40.01.00.91.1205A0.90.10.00.11.60.91.8206A1.30.90.30.91.70.11.6207A1.30.00.30.41.60.11.5208A1.30.60.00.11.60.31.4209A1.50.70.30.72.70.81.9200A1.30.91.40.62.90.81.1201A2.60.31.50.32.10.41.7各公司年報，整理注：除施羅德的貨幣單位為英鎊外，其余均為歐元從規模增長驅動因來凈申購業績增長和購各自成為歐洲資公不階段規模增長的驅動力。從結構看不同司模增長驅力各相，中W施德法管的模要于值上帶的場占比大為65.522和4.2戶購來凈入同對東匯和羅德的模長來極貢獻分為9.4和40余司凈入占比大在0至30時并重同對方匯和盛管來規模增長分為6.5和339。圖202021年各公規模增長驅動因素分化 圖、凈申購和業績增貢獻普遍相對較高1,001,001,00800

億歐元/億英鎊

10%8%6%600

4%4002000

東方匯理 DWS 法盛資管 施羅德

2%0%

東方理

DWS

法盛管

施羅德凈流入 市場效應 并購應 外匯其他

凈流入 市場效應 并購效應 外匯和其他各公司年報，整理注：除施羅德的貨幣單位為英鎊外，其余均為歐元

各公司年報，整理從產品類別來看歐管公司產品布局和模張方向有所分化單將產品徑一權債券多產類資和他類201年，東方理安集的券類品模大分為0.5和.93萬歐元占其總管規比分為4.0和74.0，債規的高比計要其司基因有關，方匯理聯集團是相典型的和保險系資公司，低風險資配的例然高；羅中益產規模大達026億鎊，占其總管理規模比例為.0%；DS中另類與其他類的被動產品規模最大，達0.24億元其為收類的0.23萬歐，總管規比分為256%和24.2015至021期規增來方匯中益產復增速最達26.DS施羅、聯團另和其類品合速高，分達9.09.928增貢來家M長源不產品類方理權類債券產貢較總M長重別為6.3%和32.3DWS的動產品獻大占總M增比為62.羅德各產貢相，總UM增比重于20至30；聯團債類貢獻最，總UM增比為64.。單位：萬億歐元 產品類別 權益類 債券類 多資產類 另類與其他 合計表單位：萬億歐元 產品類別 權益類 債券類 多資產類 另類與其他 合計東方匯理

205年AM規模 0.3 0.0 0.2 0.5 0.9201年AM規模 0.2 0.5 0.5 0.5 2.6201年規模占比 250% 410% 170% 170% 10.0%1521年規模變化 0.9 0.5 0.3 0.1 1.81521年變化占比 363% 323% 217% 9.7% 10.0%單位：萬億歐元 產品類別 權益類 債券類 多資產類 另類與其他 合計1521年復合增速 267% 9.單位：萬億歐元 產品類別 權益類 債券類 多資產類 另類與其他 合計DWS

205年M規模 0.9 0.7 0.5 0.1 0.2201年M規模 0.2 0.3 0.7 0.1 0.3201年規模占比 125% 245% 7.6% 554% 10.0%1521年規模變化 0.3 -0.4 0.2 0.1 0.11521年變化占比 123% -208% 108% 976% 10.0%1521年復合增速 4.3% -2.9% 6.9% 9.0% 4.4%單單位：萬億英鎊 產品類別 權益類 債券類 多資產類 另類與其他 合計施羅德

205年M規模 0.3 0.6 0.8 0.4 0.1201年M規模 0.6 0.5 0.9 0.3 0.3201年規模占比 350% 211% 260% 179% 10.0%1521年規模變化 0.2 0.9 0.1 0.9 0.21521年變化占比 297% 225% 269% 209% 10.0%單位：萬億歐元 產品類別 權益類 債券類 多資產類 另類與其他 合計1521年復合增速 1.7% 17單位：萬億歐元 產品類別 權益類 債券類 多資產類 另類與其他 合計安聯集團

205年M規模 0.8 1.9 0.5 0.5 1.6201年M規模 0.3 1.3 0.2 0.3 2.1201年規模占比 8.8% 740% 8.4% 8.8% 10.0%1521年規模變化 0.5 0.4 0.7 0.8 0.51521年變化占比 6.3% 644% 8.2% 212% 10.0%1521年復合增速 4.5% 5.7% 6.5% 285% 6.7%各公司年報，整理產品管理率方，頭資管公司均費率著于市場平水平且于行勢。體以四特：第不產類看高險好產費相對以WS為按產品費率從高低排序益類、另類多資產量化類、被類、固和現金201費水別為2.47.3.28182.6和2.bp215至201期累下降3310.8.53.21.4.3和5.9bp體看處于下通。第二，從總來看，資管公司的均管理要顯著低于場平均，我們預計主要各家公品結構中的收類和受托管理產占比相高有關021年東匯WS法資羅安聯團費分為7、27.824.、38、1.1bp。第三從勢看受市場爭頭資公費率樣于行勢014至2021年間W法盛管施德安集團別降38、3.0、8.3、3.1bp其羅費下降為有匯理動升15bp另一方面方理平管費率經幾頭資公司相較的。第四，歐洲銀行系險系資管公受托管率極低，因為了創各家公司在托理基上打新客來方匯為201年零、法農法保子他機客費水分為41.3.100bp法農及法興險子公托的產品管費率變度較小整體持穩定售業務費則終持較的水。表、施羅德平均率著高于其他四家公（位：bp）東方匯理法盛資管施羅德安聯集團204A164-272567342205A161317291574313206A197309283490305207A191315295513310208A188306310609321209A184296296426316200A174283267364299201A179278242384311各公司年報，整理8S費率變化計算期間為215221年。圖、DS高風險偏好的產品費率相對更高 圖、東方匯理零售業費率始終維持在較水平bps90bps80706050403020100215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A權益 多資產 量化 固收 現金 被動 另類

60bps50bps403020100214A 215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A零售 法農及法興保險公司 其他機構客戶資料來源：公司年報，整理 資料來源：公司年報，整理1.3、客戶結構：機構投資者是歐洲資管市場最主要客戶從客戶端來看以保險司和養老基金為主機是歐洲最主要的長基投者。歐基金投者主包括家庭資者、險司和養老金、其金中機O他資者截至021年分持金模3.9萬6.5萬、4.0億和1.6萬歐元具體公的細看資管司戶構樣部分以機為。221，方匯和WS構貢獻UM分別為1.16和0.51萬億元占分為60和5.6從量看217至201匯理的售戶斷持產管產總UM增長占60.DS則是以機客增為，機構戶總UM增貢占55.。單獨看由安資在205調了露故以2009至014年第三方管務據例009至2014年安第方資業客結以構為主，包括球各類老基金、跨大企業善基金等，構客戶穩定在600售戶比穩在040施德負端三機客數量有所降019年司整客劃口后決案與同金軍起21年，決案為羅最重的務象占客戶產模重達27位居第一其要客提含風規和務償內的套富劃。圖、21201年東方匯理以機構客戶為主 圖、21201年DS以機構客戶為主萬億歐元2.5萬億歐元2.01.51.00.50.0217A 218A 219A 220A 221A機構客戶 零售客戶資料來源：公司年報，整理 資料來源：公司年報，整理圖、安聯集團以機構戶為主 圖、21201年施羅德解決方案需求增加10%8%6%4%2%0%

209A 210A 211A 212A 213A 214A

10%8%6%4%2%0%

21金融機財富機構客戶 零售客戶資料來源：公司年報，整理 資料來源：公司年報，整理、路徑展望：資本市場發展特點決定資管業務發展路徑、再論不同金融市場發展深度對于資管業務傳導機制在討論資管業務發的異性之前我們認為首應該明確的是不同域間金融市場發展的結構換之以直接融資為主的場和以間接融資為的場會孕育出不同特質的本場結構從而帶來資管務發展的差異性而這點在此前通常被市場忽視融市場結構或直接接資比重與很多因素關比較主要的因素包括經水產業發展階文化治制度環境以金融由化程度等因而各金融構顯現出不同的形然總體來說隨經濟展水平的提高直接資比不斷提高資本場在融體系中發揮更大用越來越多的金融資源通資市場進行配置是一共的趨勢但從截面的表來看不同融資結構主導金市場對于資產管理務發展依然起到了重影。資本市場發展深度直影響資產管理業務展度和特質們過視角去觀資市的展點第一是股票市場和券市場的滲透率決定資業務的滲透率水平。我們分別通過股票和債券市場總市值P刻畫資本市場的滲率，可以看美國和無論是股票場的滲還是債券市的滲透要顯著高歐和市場面國美的透率為230和1期歐和國場為144和123票方面國美的透分別為121和24依高于盟中市據世銀的這方面與英美采用海洋法歐洲大陸國采用大系有關，海法系立念更傾向于讓投資者受益（pnveor）而非債權人或貸款人受益，另一方面英國在歐洲家率進工革國建之就取較徹的由濟制，因此，相對其他發家，英美兩的資本發展具有較的天然。高滲透率的資市場必會帶來相對加發達產管理市場最近十英國資產理場滲率達10000區國管市滲在702之間歐資滲率于500于據不國資模采用包括CTS和AFs內的資金徑從導致滲率高美和歐洲從洲資據來其CS模比基持600因此即除AF計國資滲率然于國和洲同中市公募基金滲率為2右，使慮行財為同競的響預滲透率也為050。20%20%10%10%5%20%20%10%10%5%0%30%20%20%10%10%5%20A20A20A21A21A21A220A20A20A21A21A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A20A20A20A21A21A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A英國 歐盟 中國 美國，整理注：股票市場滲透率股票市場總市值/

英國 歐盟 中國 美國，整理注：債券市場滲透率債券市場總市值/圖、高滲透率的資本場帶來其相對發達資管理市場20%20%10%10%5%211A212A213A211A212A213A214A215A216A217A218A219A220A221A英國 歐洲 中國 美國資料來源：歐洲資管協會、ICI、基金業協會、，整理注資管業務滲透率資產管理規模/P英國資管規模為投資基金規模歐洲為CITS模，中國為公募基金規模，美國為共同基金規模第二股票和債券市場相對強弱一定程度帶了權益類和債券類金相對強弱我分通股場和券場市除股+券場總值商，來衡股和券場相對弱其，在002021年間美資市場和英資市股資的規占均分為4.4和37.4，別于期歐盟的13.4和94百分，現不經體對不資市工運用的側重點，種特質傳導到不同濟體的管理產品的異性，看到歐盟的投資金中，類的占比要著高于市場和英國場。值意的是，從中國場的股場總市值和券市場值的相對比來看，票占比其實相對高，但為不具備流性的限，因此一定度上制國內權益資管產發的深。9%8%7%6%5%4%39%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8%7%6%5%4%3%2%1%20A20A20A21A21A21A220A20A20A21A21A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A20A20A20A21A21A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A國 歐洲 國 ，整理注：股票占比股票總市值/（股票總市值債券總市值）

英國 歐洲 中國 美國，整理注：債券占比債券總市值/（股票總市值債券總市值）44% 46%46%43%42%41% 40%42% 40% 44% 46%46%43%42%41% 40%42% 40% 40%31% 29% 29%33%32% 31% 32% 28% 30% 31%英國36%38%37%34%36%38%37%34%33% 32% 32%33% 32%32%46%42% 42%46%39% 39% 40% 36% 38% 39%

10% 歐洲8% 8%6% 6%4%2%0%

4%2%220A210A211A220A210A211A212A213A215A216A217A218A219A220A10%

權益 債券 貨幣市場 其他212A213A2212A213A215A216A217A

13%11%20%19%8%13%11%20%19%8%13%8%16%14%16%16%13%19%40%27%17%37%22%22% 24%19%29% 9% 8% 7%10%6%13%9% 10% 10% 10%

權益 債券 貨幣市場 其他210A211A2210A211A218A219A9% 9%9% 9%8%8%7% 7%7%7%9% 9%9% 9%8%8%7% 7%7%7%8% 8%47%45%45%52%52%52%52%55%52%53%53%55%6%4%2%0%

6%4%2%222A210A211A212A2222A210A211A212A213A214A215A216A217A218A219A220A221A212A213A214A215A216A217A218A219A212A213A214A215A216A217A218A219A220A221A資料來源：歐洲資管協會、基金業協會、ICI，整理

權益 混合 債券 貨幣第三資產管理市場發的天花板很大程度決資本市場發展的總水票資產和債資產作常見的資管品配置層資產，其模體量小一定程度將制當地資理市場發展邊界，相對較小的濟體無供足夠的底層資支撐，然走向境外置的路或者該市場身資管的發展依托于特的制度，例如在歐市場，蘭和盧森堡然是較經濟體，但是由稅收制異吸引了大資管公當地注冊，獻了相體量的資管業務規模。我們通過資產管理規模（股票市場總市值+債券市場總市值刻畫不同市資管業展的邊界，中英國洲均已經達相當高平，截至2021年別為5和41這味其空間經對小全化的資產置資募是未來長重路；期美為27，們計一方面系美國資本市用于全球配，因此量天然更大另一方在測算口徑上英采用的資基金口徑而美國入共同基金其對沖等預計同占相大量規模同中的模對更，為1。圖、英國和歐洲的資業務已經發展到相發的程度5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%211A212A213A211A212A213A214A215A216A217A218A219A220A221A英國 歐洲 中國 美國資料來源：歐洲資管協會、ICI、基金業協會、，整理注資管業務發展邊資管規模（股票總市值債券總市值英國資管規模為投資基金模，歐洲為CITS規模，中為公募基金規模，美國為共同基金規模、隨著滲透率提升必然通過并購或新設實現全球擴張從共性的角度來看歐頭部資管公司通過購要實現收購資管公擴大自身的產品線收購富管理公司或者其分渠道3在產品端和端側重于全球化布局實歐洲以外市場的系性長收購金融科技增強自身的技術實力東方理法盛資管施羅德安聯集團均通過收眾資管公司實現UM的快速增長和產品線的不斷充此外，施羅德、安集收購大規模財富管理公實分銷渠道的增長東方理則是在海外豐富分網絡法盛資管施羅德和安集團同樣注重全球布通過收購海外資管公實現歐洲以外市場的系性長結合前面的論述們認為其核心邏輯于濟體和資本市場的規模于部分資管公司而言經生制約從而需要尋找加廣闊的市場。歐洲頭部資管公司要過并購參股資管公司擴大資管規模并拓公業務線。以方例通過購國hBeeen、來亞AF資產理公司拓定益業務；購蘭BIGobalnveos拓全球性股投的業線收購國業行團公司yxorAetngeen，增強了公司主動型管理和另類產管理的實力，使東方匯為歐洲TF市上列二領先法資為例通過購洲veosalLied資司51.股權進澳個客和養基市；購CMnveentageent股，高公在股權資務面實；合并PAM資成了注固和險產理務的管司Oumetnagen固和類資投領實的強契了險基金等機構客戶需求，了公司機構道資金的穩定性。施羅德，收購瑞私股構Advq，補集在類及私市的品白先后收德房產司BeAetnaeen香房地司eet51荷房產司CanRalEsa計私資管務UM增加7鎊，鞏固了團在歐亞洲的行業勢并實客戶規模的速擴大安聯資管為例，收購美國太平洋資產管理公司以增強主動管理固定收益投資；收購Oppnheer資本限任公增股固收投資購NJ投集增強股權值資。此外資管公司通常通并購財富管理業務方擴充分銷渠道施為例其通過并購家財富公司實現財管理業迅速增長，富管理管理的資規時8漲近42019021羅德后購加資公司ThidRck英多資家族室da拓亞地分渠和加高凈值客戶性方面跨越式進步同樣，集團通過為凈值個供市政債管來加銷道，方理是購外公構全化銷絡。在產品端和渠道端資公司側重于全球化局實現歐洲以外的市的務張。施德和安集團通過并購洲資管司大自身資規模，時海業務拓展至洲地區盛資管通過購實現利亞、北美亞洲及其他市場業擴。公司 并購對象 特點表、頭部資管通并公司 并購對象 特點東方匯理

美國SithBrdn 增加固收類資產馬來西亞F 拓展固收類業務線愛爾蘭Ioblnvors 拓展全球性股權投資業務意大利PinrInvnts 大幅擴大M規模法國xortMngnt 拓展ETF、主動型資產、另資產管理業務SvnturePrtnrs 擴大數字科技和生命科學領域投資擴大歐洲股票市場投資，通過積極管理的方式提供一orvlt

系列由歐洲股票基金和靈活型基金構成的基金產品ThtistMngnt 擴大包括水、安全、人工智能和機器人和全球健康在內的創新主題戰略股權投資歐洲最早成立的私人信貸公司之一，專注于歐洲其余MVCrdit

優先債券和次級債券的投資，為客戶提供積極的融方案法盛資管

xicpPrtnrs 專注于杠桿收購和資本開發的法國私募股權公司，從事中小型企業（SME）和經目標投資ETI）ubnnfruturePrtnrs 專注于交通、社會、數字和公用事業部門的基礎設施資產投資phSimplxup 專注于另類投資通過波動性管理進行主動資產管理，從而抵消市場的短期波動風險使用智能貝塔替代加權指數，利用包括交易型開放式mteyInvnt

指數基（ETF在內的高流動性資產為投資者提供制化的資產管理策略通過指數期權策略降低股票投資風險，為具有風險識的投資者提供低波動性股票策略，使投資者面臨風險低于其他股票投資ughnlsonIvntMgntMirova

以目標回報為導向，進行美國、國際和新興市場的票投資，公司內部使用自下而上的研究方法，為投者提供主動型資產管理策略通過愿景驅動專注于可持續金融領域的資產投資，價值增長和長期可持續發展進行有機結合CAInvnts 擴大包括固定收益、股票投資、多資產和SRI在內的基金產品以客戶為中心提供全面的集成型服務，充分理解客戶tixisIvntMngrsoutins

核心需求，從而提供定制化的投資解決方案WCMIvntMngnt 公司投資于全球成長型股票，進行主動的資產管理，降低下行風險并提高長期收益rrisoiats 專注于價值投資領域，通過公司內部扎實可靠的研究成果，選定價值被低估的公司進行投資Loois,Syles&Copy 公司通過積極的資產管理方式，在投資研究和風險分析的基礎上，提供股權、固收和另類資產投資策略以保險公司、養老基金等大型機構為主要客戶，利用trumt

投資團隊在固收和保險資產投資領域的經驗和實力為投資者提供成熟的投資策略和解決方案inneCpitl 擴大資產管理規模STW 吸引機構客戶、加強債券類產品投研能力、擴大資管理規模dvq 填補另類投資及私募市場產品空白，為私募資管業增加60億英鎊的資管規模goqinMngntPrnrsS.. 為私募資管業務增加6億英鎊的資產管理規模，加強集團房地產業務能力施羅

SFinneopB..(NES)股權的49%

提高服務中小企業的資產管理能力安聯集

BluetMngnt 為私募資管業務增加10億英的資產管理規模Bluhrd股權的70% 通過投資行為實現正面的社會和環境效應RivrndMrntilesKoluons 開拓英國養老金市場、擴大Soutins業務CirnRlEstate 擴大私募資管規模notCpitl股權的75% 滿足機構客戶對環境友好產品日益增長的需美國太平洋資產管理公司 主動管理固定收益投資pphimr資本有限責任公司 股權固定收益投資J投資集團 股權價值投德累斯頓銀行及M全球資公司 股權策略投holas-pplgte資產管理公司 成長型股票投資RGP 歐洲地區固定收益投資資料來源：各公司年報、官網，整理公司 并購對象 特點表、頭部資管公公司 并購對象 特點東方匯

奧地利BGPSKInvt 建立奧地利分銷網西班牙SbdllM 建立西班牙分銷網CnoveCpitlrtionrylthMngntofC.施羅德

ore&Co.BrianPttrCnulttsdrbrokFinnial

擴展財富管理業務ChilobThirdokSndireBnhrkCpitl股權的23（累100）安聯集團 Gurtin市政債券管理公司 為高凈值個人提供市政債券管理資料來源：各公司年報、官網，整理公司 并購對象 特點表、頭部資管公公司 并購對象 特點法盛資管

InvorsMuulFlexnePrtnrs

公司深耕澳大利亞市場，通過保守和長期投資策略同時關注股票質量和價值，為投資者提供穩定的收回報專注于北美、歐洲和亞太地區市場，積極捕捉增長會，為客戶提供定制的私募股權、房地產、私人債和基礎設施投資策略W 提供以價值增值為導向的多樣化房地產投資策略，美國、歐洲和亞洲地區實現了業務擴張施羅德 Pflet股權的51% 為私募資管業務增加6億英鎊的資產管理規模，將房地產業務范圍擴展至亞洲安聯集團 PTRHB印度尼西亞資管公司 東亞地區股權策略投資資料來源：各公司年報、官網，整理除了直接并購外頭部管公司通常會以建合公司的方式進一步善品分銷網絡，積極設立海外辦事機構實現全球化布局。東方匯理與印度國家銀行（aeBankofnda洛哥業行（eBanueCoecaeduoco中國業（hegcuualBnkofChn和農合NnHyu立了合企業為亞非洲務絡建奠了堅的礎220年東方匯理與中銀財成立資企業，進完善了國及亞洲地機構客零售客戶服務同也了有的三分渠網絡212年起東理開始在國外地開辦事圍蓋歐美洲亞洲大。截至022年9月30日公司全范內在4個國有43個事。施羅是早入國場的外管一205年交施德金理限公司成，2019年羅銀理有公正成外施德后日生命保公司NppnLie資創歐資公司NyhodesAetanagent、與度xs行立公司Axsald與美資管司aodFunds建戰合關系與英勞德行團立合司desoneleah止201底施羅客遍歐洲洲洲大共39個國，已建由2個國超400名工的龐人團。圖、東方匯理擁有發的海外分支機構網絡 圖、東方匯理的客戶經銷商網絡資料來源：東方匯理官網，整理 資料來源：東方匯理年報，整理57%7%美洲57%7%美洲海峽群島19%亞太地區17% 歐洲、中東及非洲5年與中國交通銀行成立合資基金公司交銀施羅德2年成立盒子理財公司施羅德交銀理財

2年與印度Axis銀行成立合資公司AxsMutlFd，截止1年底其UM在印度

6年與美國資管理公司ruds展開合作1年該公司凈入達2億英鎊UM超110億英鎊

0年與日本保險公司Nippone建立合資公司進一步開拓亞太市場

9年與英國勞埃德銀行集團成立合資公司codersrsolealth截止1年底，UM規模達7億資料來源：施羅德年報，整理 資料來源：施羅德WorkforceReport，興業證券經濟與金融研究院整理、金融科技廣泛運用實現成本下行和新增長點的培育從降本成果來看S在維持關鍵性支出和工酬水平不變的情況下過金融科技提升公司整經效率帶來利潤率的升018年公的本入達72.后年本入比續減221年低至0.1超了R小于5中目本結來成的低非來于工資削，2018220在業和員薪基維不的情司般管理費由9.5億低至7.4歐幅過2在高經效的時障員工收，本減為康。圖、單位投資專貢非被動型M持續上升 圖、221年單位投資家盈利能力有所上升7.97.97.0 7.06.31.92.32.42.7876543210218 219 220 221非被動型UM/投資專家人數 總UM/員工總數

20201010500

萬歐元萬歐元21619219119161646469218 219 220 221非被動型凈管理費/投資專家人數 凈管理費/員工總數資料來源：公司年報，整理 資料來源：公司年報，整理從降本路徑來看，S通過建立智能投顧平臺以及與金融科技企業發展戰略作伙伴關系在產端高投資收益率負債降低運營成本銷成和務拓展成本，最終現略目標的實現。通過建立智能顧平降低運營成本和分成017年DS出WE白標機投平，用WS席究團投點為戶供略產置和投資合決專業網投咨工WE根客對收入或現有儲蓄投資需及他們的首風險水保守，增長向或激進行客戶畫像分，在滿管要求的前下為客出優化的投組合建。018年，國先保公之一OKOHLD壽險利用WS的數字投資平臺WE進行人壽保險產品分銷。201年，日本金融科技公司iChokn將WE整到其aiNavi應程中向固繳養金劃戶。2018年WS決將基金理臺S展垂直合數基投平臺KS2.。的KS2.0括原的K，平至208為過10戶提供服，理過100億歐的產使成歐洲五基平。通過與金融科技企戰合作優化投資策略。00年DS購AabeueAI限司2.9少股AabeqeAI注人工能專的AI引擎結合了數據，學習和高性計算技能夠預測未股價走兩家公司達成略合伙關系共同發復的于AI的資決方021年DS與BackFnCapalneBackF長期略作伴系共同將字資臺KS展成一平生系平能更地市場變化新技。方意將KS轉為資，WS持有30股。我們通過人力成本運成本除以總管理規去畫單位UM承擔的人力和營成本規模效應的兌源于公司隨著資管模增長帶來的經營效提管公司的人力和運成通常來說不會隨著UM的增長而出現線性提，此其規模效應源于力運營成本的剛性甚邊下行01221年間東方匯理DS施德位UM對人成分降0.73373bps至0.5、0.0930.64位M對運成分下了1.6.97bps至0.7、0.097、0.44。圖、單位UM對應力成本整體呈下行勢 圖、單位UM對應營成本波動下降0.0%0.5%0.0%0.5%0.0%0.5%0.0%0.5%0.0%215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A東方匯理 DWS 施羅德各公司年報，整理 各公司年報，整理除了成本端的改善東匯理嘗試將金融科能逐步產品化打開公司的利增長點。東方理于210年司成立初便開在金融科領域進戰局016年來了O投資臺第個020年Andiehnooy業務線正式面向外界客戶提供金融科技服務。截至222年3月31日，Audiechoogy團在9家擁過90名T精，共積自9個國家的42個戶2021年Aundiechnogy務營業入到300歐，計于205達營收15億元目。圖、東方匯理金融科發展歷史投資者文件AmundiInvestorDay，整理金融科技平臺覆蓋圍能夠為各類客戶提的資管解決方案理客戶群體由定的機戶和高增長零售客成，不同類的客戶司服務提出了差化的需加之全球范龐大的方分銷網絡合資子，整體業支繁理較大020年方理式設了Aundiechoogy業務依人智云技為條產價值提技服Aundiechoogy的務象蓋資管者客和銷商貫整資管業務線下四個品1AO投平臺通模化云資臺助理高效構投資合（AO財富分銷臺分銷和資管理提自由的解方案詢服（）O工與休平臺為委方提量定做的退儲蓄案（AO資產務平：基金理者資產理托者提供產務。圖、東方匯理科技業線產品分類及客戶體投資者文件AmundiInvestorDay，整理東方匯理預計的經價超過15億歐元根麥錫和思詢預方匯理技業線有過5億歐的以過0的化度續在資產管理費下行的下，公司通提供差和個性化的融科技來開拓高附加值業務市另一方面，對更加的風險管理運營管規，公司過O平來行更精的險估算和本理并用部成熟的、、體有地實成控，化本收比指。圖、AO平臺模塊及功能概覽 圖、東方匯理資產管鏈的環節ALTOProductRoadmap，整理

ALTOProductRoadmap，整理、歐洲典型的銀行系資管公司如何建立考核長期機制對于資管公司而言如建立長效的激勵機是脫不開的命題我們在年資管通鑒中詳復盤美國資產管理公司薪考核機制反觀洲市所有制形式的巨大差折到薪酬考核機制方同存在明顯的不同因此們從總量框架和微觀節討論歐洲資產管理司考核體系。人工費用率是我們觀察酬考核機制的錨定基準從薪激總確的程看，首先是定公司激勵總包規，其次總包規模的礎上確理層和員工對應分成比再次是根據業屬性司戰略動態定公司人業績目標，最根據目成度考核員績效確勵薪酬總額給付形從總量指來過期工薪酬管費入我觀察管司于力本投入的比有表的東匯DS施德來人費占期管理費入比中大為354間對美本土管司人費比例來看基比接。圖3、歐洲資管公司職薪酬占營業收入比中在0%0區間5%

圖3、歐洲資管公司職薪酬占管理費收入例樞在35%5區間5%4% 4%4% 4%3% 3%3% 3%2% 2%2%21A 21A 21A 21A 21A 22A 22A東方匯理 DWS 施羅德

2%21A 21A 21A 21A 21A 22A 22A東方匯理 DWS 施羅德資料來源：各公司年報，整理 資料來源：各公司年報，整理從薪酬組成看，資司高管薪酬由固定和可變薪酬成，固酬包括基礎工資附加福養老金，可薪酬也效獎勵，通包括短效和長期績效獎。從總看，不同公的高管總量存在明的方差結構來看，其基工資的金額雖然顯高于美土的資產公，但是薪酬依然高重的酬成部2021方理DS施德核高管的可薪占分為5265.5和9.5付形來基工固定薪均現形發可變酬采現票的式放且有條件的延酬將管酬與司期效合綁。公司 薪酬組成 形式 特征表公司 薪酬組成 形式 特征

基礎工資 現金 數額視高管職位內容、任期長短以及市場情況而定，附加福利包括按合同商定的定期福利，如保險和體檢費用的繳納。短期績效激勵 遞延或非遞延的現 考核高管個人和所在部門短期業務目標的實現情況。一是不同高管各自SA 金股票 需要完成的目標，二是個人平衡積分卡的結果，兩者分別占可變薪酬總績效評估的20。考核S集團以及股東方意志銀行集團長期戰略目標的實現情況。長期績效激勵A

一是S公司整體的經營效，二是作為股東方，德意志銀行整體的經營績效，兩者分別占到公司可變薪酬績效考核的權重是5和10基礎工資 現金 數額變動較少且占比較低，最近一次調整在214年。采用記分卡形式，通過財務和非財務指標建立長期績效考核機制，其中施羅德

年終獎 現金遞延股長期激勵 遞延股票

財務權重占比70，非財務重占比30。按照P規定計劃節奏發放和授予年終獎，數額波動性較大且占比較高，與集團當年營收狀及市場外部影響密切相關。TIP記分卡主要考核每股收、凈申購和氣候變化三項指標，權重分別為40、0和20。按照TIP規定的計劃節奏發放和予相關激勵，數額波動性較大且占比較高，與集團當年營收狀況及市場外部影密切相關。固定薪酬 現金 由董事會根據高管的年資和工作成績商議決定非遞延可變薪酬 現金東方匯

與業績掛鉤的遞延可變薪酬

遞延現金

由高管任期內的財務和管理口徑指標衡量。年度財務表現占總評價考的70，有關公司管理成果管理指標占總評價考核的30。遞延可變薪酬 遞延現金遞延股票其他薪酬 由董事會薪資、額外薪資和實物津貼構成，占總薪酬的比重始終小于1。資料來源：各公司年報，整理單位：萬歐元基礎工資STA總薪酬可變占比單位：萬歐元基礎工資STA總薪酬可變占比首席執行官240166289695655%產品部主管38101664406%首席運營官12579124328619%客戶覆蓋部主管482639112571%首席投資管503256138638%首席財務官1204164225467%總計621354588153603%DWS年報，整理注：擔任首席運營官、客戶覆蓋部主管和首席投資管的高管還有一部分薪酬來自于子公的任職，由于薪酬計劃略有區別，沒有合并展示。單位：萬英鎊 209年200年單