第八章

匯率的決定：

主要理論?本章結構鑄幣平價理論利率平價理論購買力平價理論國際收支說匯兌心理說貨幣分析法短期產出與匯率的關系?第一節鑄幣平價理論兩種貨幣的含金量之比稱為鑄幣平價（MintPar）示例：1929年大蕭條之前，英國規定1英鎊金幣的重量為123.27447格令（Grains），成色為0.91667，即1英鎊的純金含量為113.0020格令；美國規定1美元金幣的重量為25.8格令，成色為0.9000，則含純金量為23.22格令。英鎊對美元的金鑄幣平價為：

?第一節鑄幣平價理論鑄幣平價是金鑄幣本位制下匯率決定的基礎。實際匯率圍繞鑄幣平價的一定的界限上下波動。這個界限就是黃金輸送點。黃金輸送點一般是在金平價之上加上或減去一個百分數，這個百分數等于兩國之間黃金的運輸費用和保險費用占金平價的比例。以1英鎊計，假設運送黃金的各項費用約為0.03美元。若美國對英國有國際收支逆差，則英鎊升值，如果1英鎊上漲至4.8666+0.03美元以上時，則美國人寧愿購買黃金運送至英國償還債務；反之，若英國對美國有國際收支逆差，則英鎊貶值，如果1英鎊下跌至4.8666－0.03美元以下時，則英國人寧愿購買黃金運送至美國償還其債務。?圖8－1黃金輸送點英鎊的匯率數量4.86664.83664.8966FsFd美國的黃金輸出點美國的黃金輸入點?第一節鑄幣平價理論鑄幣平價理論適用于金鑄幣本位制下的匯率決定；在金塊本位制和金匯兌本位制下，黃金的自由兌換和自由輸出（入）受到限制；布雷頓森林體系下，貨幣匯率由紙幣所代表的含金量之比來決定，稱為法定平價，實際匯率因供求關系圍繞法定平價上下波動，但黃金輸送點卻因黃金輸出輸入受到限制而不復存在，匯率波動的幅度由政府規定和維護。隨著布雷頓森林體系的解體,各國普遍實行信用貨幣制度。各國政府不再規定紙幣的含金量,紙幣的價值不再以金量來體現。紙幣所代表的價值量之比，或兩種貨幣購買力之比即購買力平價，就成為這一時期（浮動匯率制紙幣流通下）匯率的決定基礎。在紙幣條件下，政府可以通過設立外匯平準基金（用來干預市場的儲備基金，由黃金、外匯和本國貨幣構成）來干預外匯市場。?第二節利率平價理論凱恩斯（1923）：在有關國家的貨幣可以自由兌換、國際資本能夠自由流動的情況下，市場參與者的理性活動最終能促使國內外的利率水平與有關貨幣的即期匯率、遠期匯率之間形成或保持一種均衡關系。?主要批評利率平價理論依據國際金融市場上的“一價定律”，其先決條件是：1）完全競爭的外匯市場；2）無交易成本。在利率平價的關系式中，并未表明到底是利率平價決定匯率變動，還是匯率變動決定利率平價，因而不能判斷利率平價理論究竟是匯率決定理論還是利率決定理論。?思考根據利率平價理論，本國的實際利率提高，而外國的利率水平保持不變。則本國貨幣將發生貶值還是升值？?圖8－2匯率與本國利率的關系外幣的匯率本國的實際利率?思考國外利率上升，外幣的匯率會如何變化？預期匯率上升，即期匯率會如何變化？?思考其他條件不變，如果本國的名義利率提高，則本幣貶值還是升值？“某個經濟顧問在美國利率上升時對前來咨詢的客戶說：‘美元利率高攀會在提高實際收益率的基礎上幫助美元堅挺，因此，購買美元將有利可圖。’過了一個時期，美元利率開始下降，這位顧問對顧客的忠告變成了‘利率的下降反映了人們對美國政府反通貨膨脹的政策與措施的信任，美國的物價水平將去趨于穩定，故持有美元將會因匯率的上升而收益。”（參見陳憲等，P319）你怎么看待這種看似矛盾的觀點？?參考答案本國名義利率的提高是由于實際利率的提高還是由于預期通貨膨脹率的提高所致？如果是實際利率提高，則本幣升值；如果是預期通貨膨脹率提高，則本幣貶值。同樣，如果名義利率降低，也要看實際利率和預期通貨膨脹率的變化情況。所以，名義利率變化對匯率的影響取決于人們對名義利率變化原因的解讀。?例子受2007年7月全面爆發的次級貸款危機的影響，美國金融市場和就業市場持續疲軟，給經濟增長帶來巨大的威脅。2007年9月18日，美聯儲將利息降至4.75%，這是自2003年6月以來的首次降息。市場預期悲觀，出于刺激經濟增長的考慮，美聯儲將繼續降息。事實上此后的三個多月美聯儲又連續2次降息（2007年底降至4.25%）。而此時，英國利率保持在5.25%的水平。?例子在美聯儲連續降息以及美英兩國利差不斷加大等因素的影響下，自2007年9月至2007年底，美元持續走弱。2008年上半年，在次貸危機沒有深入影響的情況下，美元有所走強。然而，由于美國經濟前景依然堪憂，金融市場和就業市場持續疲軟，美聯儲繼續調低2008年的經濟增長預期，并于2008年1月22日繼續降息，截至2008年4月30日，當年前四個月又連續3次降息，4月底降至2%的歷史低位。雖然英國中央銀行于2008年4月10日也開始降息（降至5%的水平），但此時美英兩國的利率差比2007年年底更大。值得關注的是，2008年前四個月的連續降息沒有像2007年最后的三個多月那樣引起美元的持續走弱，各種原因使人們對美聯儲的降息周期行將結束的預期很強，在一定程度上抑制了美元的持續貶值。但是，市場預期與美聯儲實際政策的偏差，仍然使美元在震蕩中走弱。?第三節購買力平價理論

一、購買力平價理論的主要內容二、實際應用三、效果評價四、購買力平價說的缺陷?

一、購買力平價理論的主要內容

瑞典經濟學家古斯塔夫·卡塞爾（GustarCassel），1922年出版了《1914年以后的貨幣與外匯理論》一書，提出了購買力平價理論（TheTheoryofPurchasingPowerParity），又簡稱“PPP理論”。絕對購買力平價（AbsolutePPP）相對購買力平價（RelativePPP）第三節購買力平價理論?（一）絕對購買力平價絕對購買力平價理論認為，匯率是兩國貨幣在各自國家里所具有的購買力之比。絕對購買力平價可用兩國物價水平來表示：

=?（一）絕對購買力平價充分競爭市場上商品的“一價定律”是使絕對購買力平價得以實現或維持的經濟機制。在國際間進行的商品套購活動能使同類、同質的商品具有相等的價格，使潛在的套購利潤完全消失。?（一）絕對購買力平價由于購買力平價是由兩國貨幣的購買力決定的，因此，在計算貨幣的購買力時，應以反映所有產品和勞務的總體價格水平為基礎（根據貨幣購買力的定義）。但絕對購買力平價的推導基于貿易商品。?（二）相對購買力平價

匯率的變動同兩國價格水平的變化保持一致，取決于兩國通貨膨脹的差異，若本國的相對價格水平上升，本國貨幣購買力就會下降，市場力量會促使匯率回到與購買力平價相一致的水平。?問題

若美國和中國的預期通貨膨脹率分別為10%和5%，同期，美元對人民幣貶（升）值、人民幣對美元貶（升）值幅度多大？?購買力平價假說所基于的基本假設假設之一：A國和B國之間不存在自然的貿易壁壘（如運輸和保險費用）和人為的貿易壁壘（如關稅或配額）；假設之二：A國和B國的所有商品都是國際貿易商品。假設之三：A國和B國的價格指數所包含的商品相同，各種商品的權重相同。?二、實際應用（一）相對購買力平價有助于人們從動態的角度分析和預測匯率的運動（根據預期通貨膨脹率的差異）；?二、實際應用（二）絕對購買力平價有助于人們理解實際匯率的概念；?二、實際應用思考：巨無霸漢堡包指數能夠說明購買力平價關系是解釋匯率決定的最根本的基石之一？?麥當勞“巨無霸”漢堡包指數（BMI）國家或地區麥當勞的BigMac以當地貨幣的標價暗含的購買力平價1997年4月7日的市場即期匯率當地貨幣幣值可能高估或低估的情況美國比利時巴西法國香港墨西哥瑞士加拿大US$2.42BFr109.00Real2.97FFr17.50HK$9.90Peso14.90SFr5.90Can$2.88-BFr45.00/$Real1.23/$FFr7.23/$HK$4.09/$Peso6.16/$SFr2.44/$Can$1.19/$-BFr35.30/$Real1.06/$FFr5.76/$HK$7.75/$Peso7.90/$SFr1.47/$Can$1.39/$-+28%+16%+26%-47%-22%+66%-14%?疑問漢堡包的例子中，PPP關系成立的前提存在嗎？漢堡包在各國的定價是否依據名義匯率，再結合各國的消費者偏好、市場競爭等因素制定？“更詳細的模擬資料”揭示的結果真的那么理想嗎？?二、實際應用（三）購買力平價概念還可以用作國與國之間進行國民收入比較時的指南，因為它有助于剔除名義匯率對PPP匯率的偏差性。使用名義（市場）匯率測算國民收入，有何問題？市場匯率只受貿易品的影響，不受非貿易品的影響；因此，用市場匯率來折算國民收入構成中的非貿易品價值不太合理。使用名義匯率還有什么問題呢？應該改用PPP匯率。那么，該如何計算PPP匯率呢？美國經濟學家貝拉.巴拉薩（BelaBalassa）率先進行了這方面的嘗試。

?巴拉薩的例子（P336-P337）20世紀60年代，美元對里拉的平均匯率為Lit620/$，但同期美元對里拉的購買力平價匯率又是多少呢？在美國花1美元能夠買到的若干種商品，在意大利購買需要多少里拉？以一個典型美國人和一個典型意大利人的“商品籃子”為計算依據，計算其在美國的美元價格和在意大利的里拉價格。由于消費偏好和相對價格體系不同，兩個國家的商品籃子肯定存在差異。公式：?20世紀60年代，一個意大利人花費330里拉購買的商品在美國只需花費1美元就能買到；一個美國人在美國花費1美元購買到的商品在意大利得花574里拉。里拉在意大利商品組合上的購買力要比其在美國商品組合上的購買力大得多，美元在美國商品組合上的購買力要比其在意大利商品組合上的購買力大得多。原因：替代效應。通常選擇兩者的幾何平均數作為購買力平價匯率。?巴拉薩的例子（P336-P337）市場匯率忽略或排斥了里拉在非貿易品上的較高購買力，所以，使用市場匯率將意大利的國民收入折算成美元比采用PPP匯率來折算會使意大利的產出和收入顯得更低。一般來說，人均收入的差別越大，這種匯率偏差就越大。?1970年有關國家人均GDP占美國的比例國家使用市場匯率折算使用PPP匯率折算使用市場匯率折算產生的差異肯尼亞印度哥倫比亞匈牙利意大利聯邦德國3.2%2.3%7.1%33.6%37.0%61.6%5.7%7.11%15.9%40.3%45.8%74.7%-2.5%-4.81%-8.8%-6.7%-8.8%-13.1%?2009年世界各國GDP排名排名PPPGDP名義GDP1美國14.26美國14.82中國8.89中國5.23日本4.14日本54印度3.75德國3.55德國2.98法國2.56俄羅斯2.69意大利2.27英國2.26英國28法國2.17加拿大1.59巴西2.02西班牙1.410意大利1.92印度1.3?三、效果評價（陳憲等，P339）用相對購買力平價理論來解釋長期匯率的變動要比解釋短期匯率的變動更為準確；預測準確性在通貨膨脹率差異較大的情況下更為突出；對20世紀20年代實行浮動匯率制的幾個實證研究表明，PPP理論的運行效果較好；但在整個70年代，外匯市場的波動要比PPP所預測的更為劇烈。?四、購買力平價說的缺陷國內外的總體物價水平還是貿易品的物價水平？國外非貿易品相對貿易品的價格下降，Rt將如何變化?四、購買力平價說的缺陷使用PPP理論預測的長期均衡匯率會因所選取的基期匯率的不同而變化；采用何種指數？“一價定律”的存在是以自由貿易及沒有交易成本為前提的；若本國為凈進口國，t為每單位進口商品的關稅及運輸保險費用，則R=P/[(1+t)*P*]若貿易障礙的存在是穩定的，仍可用通貨膨脹率的差異來衡量匯率的變化。?四、購買力平價說的缺陷沒有考慮國際資本流動的影響；僅僅基于貨幣性經濟變量之上，而將實際性經濟變量以及人們的預期心理因素都排斥在外；將匯率視為因變量，將物價視為自變量。?第四節國際收支說從國際收支角度分析匯率決定的一種理論，理論淵源可以追溯到14世紀。早期形式是國際借貸說，由英國學者葛遜（G.Goschen）提出。其實質是匯率的供求決定論，但并沒有指出具體影響外匯供求和國際收支的因素。?國際借貸說英國學者葛遜用古典經濟學理論中的供求法則來解釋匯率的變動。在1861年發表的《外匯理論》中提出，匯率的變動取決于外匯的供給與需求，外匯供求發生的原因是由于存在著國際借貸關系。國際借貸——指由國與國之間的商品進出口、勞務輸出入及資本流動所形成的國際債權債務關系。按其是否進入實際支付階段可分為：固定借貸——是尚未進入支付階段的借貸關系；流動借貸——已經進入支付階段的借貸。只有已進入支付狀態的流動借貸才會對外匯供求產生影響。1)一國的流動債權＞流動債務時，則外匯的供＞求，造成匯率下跌（本幣升值）2)一國的流動債權＜流動債務時，則外匯的供＜求，造成匯率上升（本幣貶值）3)一國的流動債權＝流動債務時，則外匯的供＝求，匯率不會發生變動。?凱恩斯主義的國際收支匯率理論影響均衡匯率變動的因素有國內外國民收入、國內外價格水平、國內外利率及人們對未來匯率的預期。E=f(Y,Y＊;P,P＊;i,i＊;Ee)本國國民收入增長，通過伴隨而來的進口增加，將引起國際收支赤字，由此外匯市場就會出現超額需求，本國貨幣趨于貶值；外國國民收入增長，通過本國出口的增加，引起國際收支的盈余，造成本國貨幣趨于堅挺；?凱恩斯主義的國際收支匯率理論本國物價水平上升，或外國物價水平下跌，通過提高本國商品相對于外國商品的價格，會引起出口減少，導致本幣疲軟；反之亦然。本國利率上升，或外國利率下跌，會刺激國外資金流入增加，本國資金流出減少，從而帶來外匯價格下降。如果人們對外幣現匯匯率的未來走勢看漲，就會在外匯市場上將本國貨幣拋出，換成外國貨幣，由此造成外幣現匯價格的上漲；反之亦然。?第五節匯兌心理說匯兌心理說是法國學者阿夫達里昂（A.Aftalion）于1927年提出的。他認為，人們之所以需要外幣，是為了滿足某種欲望，如支付、投資、投機等等。這種主觀欲望是使外國貨幣具有價值的基礎。人們依據自己的主觀欲望來判斷外幣價值的高低。價值評價——供求——匯率?第五節匯兌心理說每個人對外匯的主觀評價取決于質和量的兩方面因素。外幣對商品的購買力和對債務的支付能力、外幣的保值能力和增值能力、以及政府的財政狀況和經濟政策等，是影響人們對外幣評價的質的因素；國際借貸數量和資本流動數量等，則是影響人們對外幣評價的量的因素。?第五節匯兌心理說匯率決定于外匯的供給與需求，而人們對有關貨幣的主觀評價則是影響外匯供求的重要因素之一。匯率是外匯供求雙方對有關貨幣主觀評價的集中體現。當原有均衡匯率被突破時，外匯匯率隨主觀評價發生變動，一直達到新的均衡點為止。?第六節貨幣分析法貨幣分析法根據國內外貨幣市場上的供求平衡情況來解釋匯率的決定與變動過程。?第六節貨幣分析法思考：在下列情況下，匯率會如何變化？（1）國內的貨幣供給增加；（2）國外的貨幣供給增加；（3）國內非貿易品的相對價格下降；（4）國內的實際收入下降；（5）國內的名義利率上升(P347)。?貨幣分析法的兩種類型彈性價格貨幣模型（Flexible-PriceMonetaryModel）粘性價格貨幣模型（Sticky-PriceMonetaryModel）?彈性價格與匯率決定現代匯率理論中最早建立、最基礎的匯率決定模型。代表人物：J·Frenkel、M·Mussa、P·Kouri、J·Bilson等人。1975年被提出。基本思想：匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國商品的相對價格，因此匯率水平應主要由貨幣市場的供求狀況決定。兩個重要假設：（1）穩定的貨幣需求方程，即貨幣需求同某些經濟變量存在著穩定的關系；（2）購買力平價持續有效。?理論模型兩國的貨幣需求函數假設如下所示：

兩國貨幣市場均衡時，貨幣需求等于貨幣供給根據購買力平價公式，可得到匯率水平一個新的表達形式：

兩國貨幣供應及實際收入的增長速度快慢的差異，將導致匯率變動。貨幣主義認為，長期內一國經濟將達到充分就業狀態，因此，實際收入水平將固定不變，這樣一來，從長期看，貨幣相對供給水平或變化將決定匯率水平或波動。

?彈性價格貨幣模型的主要批評（1）購買力平價。購買力平價在20世紀70年代西方實行浮動匯率制以來一般是失效的，使得彈性價格貨幣模型建立在非常脆弱的基礎之上。（2）貨幣需求函數。研究顯示，主要西方國家的貨幣需求極不穩定，以收入和利率為基礎的需求函數不能全面反映實際的貨幣需求變化。粘性價格貨幣模型與資產組合平衡法都對以上的假定進行了修正。?粘性價格與匯率超調代表人物：R·Dornbush（《預期與匯率動態》匯率超調）J·Frankel、W·Buiter、M·Miller假定PPP長期有效，但在短期，資產市場調整快于商品市場調整出現匯率超調，是短期內匯率容易波動的原因，彌補了彈性價格貨幣模型缺乏短期分析的不足。??國際費雪效應在國際資本能夠自由流動的情況下，各國的實際利率水平呈現趨同現象。一國名義利率的突然攀高往往被視為該國通貨膨脹率上升的信號。假如國內外資產之間存在著完全的或相當程度的替代性，人們就會通過增持外國的貨幣或購買外幣有價證券來避免本國貨幣購買力因通脹而下降的風險。作為這種預期心理的結果，人們對本國貨幣的實際需求減少了，從而引起本幣匯率下跌。?第八節短期產出與匯率的關系短期產品市場均衡：DD曲線短期資產市場的均衡：AA曲線開放經濟的短期均衡:DD和AA曲線的結合?短期產品市場均衡：DD曲線

總需求它是指整個世界的家庭和廠商對某個國家的商品和勞務的需求總和。對一個開放經濟產出的總需求D=C(消費需求)+I（投資需求）+G(政府需求)+CA(凈出口需求，經常項目）。其中，CA=EX-IM。?短期產品市場均衡：DD曲線

C與可支配收入Yd（Y-T）正相關；CA與可支配收入負相關；CA與實際匯率EPf/Ph的關系如何？實際匯率上升，EX上升；IM的變化不確定，因為實際匯率上升，進口的數量減少（數量效應），但以本國商品衡量的國外商品的價值提高（價值效應）。此處，假定數量效應大于價值效應，這樣，實際匯率上升，IM降低。因此，實際匯率上升將導致CA增加。?表8-1決定經常項目的因素變動對經常項目CA的影響實際匯率EPf/Ph↑CA↑實際匯率EPf/Ph

↓CA↓可支配收入Yd↑CA↓可支配收入Yd↓CA↑總需求函數:D=C(Y–T)+I+G+CA(EPf/Ph,Y–T)=D(EPf/Ph,Y–T,I,G)D與總產出正相關，與稅收負相關，與實際匯率正相關，與投資正相關，與政府支出正相關。?圖8-3:總需求作為產出的函數產出(實際收入),Y總需求,D總需求函數,D(EPf/Ph,Y–T,I,G)45°總需求函數?短期內的產出決定在短期內，實際產出Y等于對國內產出的總需求時，產品市場達到均衡： Y=D(EPf/Ph,Y–T,I,G)

?圖8-4短期內產出的決定 產出,Y總需求,D45°總需求=總產出,D=Y總需求2Y2D11Y13Y3短期內的產出決定?短期產品市場均衡：DD曲線圖8-5:本幣貶值對產出的影響 產出,Y總需求,D45°D=Y1Y1總需求(E2)總需求(E1)Y22本幣貶值?Y2DD短期產品市場均衡：DD曲線圖8-6:DD曲線的推導產出,Y

總需求,DD=YY1總需求(E2)總需求(E1)Y2產出,Y

匯率,EY11E1E22?使DD曲線移動的因素政府支出稅收投資水平國內物價水平國外物價水平導致本國產品的總需求上升（下降）的沖擊將使DD曲線向右（向左）移動。短期產品市場均衡：DD曲線?Y2短期產品市場均衡：DD曲線圖8-7:政府需求和DD曲線的位置D=YY1D(E0P*/P,Y–T,I,G2)D(E0P*/P,Y–T,I,G1)Y2產出,Y

匯率,EY1總需求曲線2政府支出上升產出,Y

總需求,DDD1E01DD2?AA曲線它顯示了國內貨幣市場和外匯市場均衡條件下的匯率和產出水平的組合。外匯市場均衡的利率平價條件:R=R*+(Ee–E)/E實際貨幣供給等于實際貨幣總需求:Ms/P=L(R,Y)短期內資產市場的均衡：AA曲線?圖8-8:資本市場均衡時的產出與匯率外幣存款的本幣收益外匯市場貨幣市場E22'R2E11'R1實際貨幣供給MSP1L(R,Y2)L(R,Y1)實際國內貨幣總量國內利率,R匯率,E02產出增加短期內資產市場的均衡：AA曲線?圖8-9:AA曲線 產出,Y匯率,EAAY1E11Y2E22短期內資產市場的均衡：AA曲線?使AA曲線移動的因素國內貨幣供給量國內物價水平預期未來匯率國外的實際利率思考：AA曲線將會如何移動？短期內資產市場的均衡：AA曲線?開放經濟的短期均衡:

DD和AA曲線的結合短期經濟的總體均衡必須同時在產品市場和資本市場上都達到均衡

DD曲線和AA曲線的交點就是這樣一個均衡點?圖8-10短期均衡:DD曲線和AA曲線的交點 產出,Y匯率,EAAY1E11開放經濟的短期均衡:

DD和AA曲線的結合DD?貨幣政策和財政政策的暫時變動政府政策的兩種類型:貨幣政策它通過改變貨幣供給而發生作用財政政策它通過改變政府開支或稅收來發生作用假設公眾預測在不久的將來會逆轉過來的政策是暫時性的政策變動，它并不會影響長期的預期匯率。假定政策的變化并不影響國外利率和國外價格水平。?問題暫時的寬松的貨幣政策對匯率會產生什么影響？暫時的積極的財政政策對匯率會產生什么影響？暫時的緊縮性貨幣政策對匯率會產生何種影響？暫時的緊縮性財政策對匯率會產生何種影響？聯合使用兩種政策對匯率會產生何種影響？?寬松的（擴張性）貨幣政策本幣貶值，產出增加貨幣供給的增加創造了一個額外的貨幣供給量，它降低了本國的利率結果就是，本幣必定貶值(也就是本國產品相對于外國產品變得更加便宜)，總需求擴大。貨幣政策和財政政策的暫時變動?DD圖8-11:暫時性貨幣供給增加的影響 產出,Y匯率,EAA2Y2E22AA11E1Y1貨幣政策和財政政策的暫時變動?財政政策政府支出的增加，稅收的減少，或者兩者的結合(也就是擴張性財政政策)會增加產出產出的增加提高了對實際貨幣持有量的交易需求,進而提高了本國的利率結果是，本幣必定升值貨幣政策