27875E蔚藍生物(603739)/化學制品/公司深度研究報告/2023.05.29核心核心觀點基本數據2023-05-262.53產(元)6.57總股本(億股)2.53蔚藍生物滬深300%分析師孫瑜tseccom?益生菌市場規模不斷擴大，國產替代趨勢明顯：近年來我國益生菌行業快速成長，2015-2020年市場規模復合增長率為20.04%，市場規模持續擴容，我們預計2022年接近900億元。上游益生菌原料行業目前呈現寡頭壟斷，由歐美等發達國家企業掌握多數專利菌種?！吨袊嫔M認知狀況報告(2020)》調研顯示，46%的消費者認為中國自主研發的益生菌更適合國人體質，我國益生菌原料企業加大科研投入，品牌競爭力增強，有望逐步替代進口行業穩步發展，2015-2020年產量規模復合增速為4.7%，2020年中國酶制劑產量為151萬標噸，同比增長1.99%。系飼料原材料成本長期高位、“禁抗”政策和“雙碳”目標不斷推進，酶制劑產品市場需求進一步提升。制劑產業的核心體系。酶制劑作為公司三大主營業務之一，近年營收占比均于30%以上，充分受益于政策利好和需求擴張，2015-2022年復合增速達9.50%。公司依托微生態領域的基礎，積極布局食品益生菌相關賽道，推出人用益生菌產品。截至2022年末，公司已開發出自主知識產權益生菌株16株和“益家美”系列益生菌終端產品，未來將進一步升級和擴充益生菌相關產品。?投資建議：益生菌行業快速成長，國產替代趨勢明顯；酶制劑行業穩步發展，政策前景向好，預計未來成長空間廣闊。我們預計公司2023-2025年實現營業收入12.78/14.56/16.04億元，歸母凈利潤1.06/1.41/1.62億元。對應PE分別為31.6/23.8/20.8倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。?風險提示：消費修復不及預期風險；畜禽疫病風險；科研發明不及預期風險盈利預測： 2021A2022A2023E2024E2025E11631278145616041.079.8413.9710.117010614116221.65-47.3252.0132.8714.61EPS/股) 0.540.280.420.560.64.9356謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準2深度研究報告/證券研究報告 5 13 0 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準3深度研究報告/證券研究報告圖4.公司股權結構穩定(截至2023Q1) 7 Q店益生菌市場份額(按銷售額) 12 圖22.高學歷研發人員占比較高(2021年末) 24 表10.公司銷售體系完善、渠道掌控力較強(2022年末) 25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準4深度研究報告/證券研究報告表12.可比公司估值對比......................................................................................26謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準5深度研究報告/證券研究報告1、國內生物制造領先企業，股權激勵增強核心競爭力1.1專注生物制造，覆蓋三大業務板塊島，是一家專注于生物科技產品的研發、生產和銷售的生物科技企業。公司主營工業酶、食品酶和生物催化用酶等；微生態制劑產品主要包括畜禽微生態、水產微生態、植物微生態、食品益生菌、環境微生物等；動物保健品主要涵蓋生物制環保等多個產業。目前公司在國內酶制劑行業處于領先地位，也是國內較早進入?公司注冊成立，濰坊、菏澤基地通過GMP驗收?微生態(臨沂)基地通過HACCP認證，后通過KOSHER認證審核?微生態(臨沂)基地被認定為市級技術中心?濰坊、菏澤、青島基地獲山東省高新技術企業認定?組建國家動物用保健品工程技術研究中心；酶制劑(濰坊)基地被認定為高新技術企業?國家認定企業技術中心；國家國際聯合研究中心；國家地方聯合工程實驗室?“飼料用酶技術體系創新及重點產品創制”榮膺“2014年國家科學技術進步獎二等獎”?企業技術中心在全國1098家企業技術中心排名第41位，在全國生物行業排名第1位?中國輕工業工業酶菌種選育重點實驗室、十二五輕工業科技創新先進集體；國家技術創新示范企業?農業部動物保健品工程技術重點實驗室；全國酶制劑行業十強企業?山東飼料添加劑企業十強；山東專利創新100強；2018年模范院士專家工作站?蔚藍生物A股主板上市(603739.SH)；中國企業專利500強；院士專家工作站通過國家級認證?蔚藍生物創新園啟用；被中國飼料工業協會評選為“2020二十強飼料添加劑企業”?榮獲2020年度國家科學技術進步二等獎；入選第三批專精特新“小巨人”名單?與世界500強ADM成立合資公司，加碼益生菌、發力大健康謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準6深度研究報告/證券研究報告表1.公司主要業務產品矩陣豐富名稱食品酶淀粉糖、低聚糖等食品生產企業制劑產品劑行業行業生態、生物肥企業、生物農藥企業、大型種植基地食品益生菌食品、保健品印染、養殖、皮革等制造業企業構微生態微生態22.13%動物保健26.36%14.35%酶制劑37.16%構微生態微生態,21.21%動物保健,26.04%6.58%酶制劑46.17%1.2股權結構穩定，激勵機制提升經營活力謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準7深度研究報告/證券研究報告為黃炳亮和張效成，二人通過控股青島康地恩實業有限公司、西藏思壯投資咨詢計58.61%。圖圖4.公司股權結構穩定(截至2023Q1)票期權數量經營活力，吸引和留住核心人才，促進企業與員工共同成長，從而幫助企業實現長期發展的目標。表2.各行權期公司層面業績考核目標1.3加強與領先企業合作，長期發展向好謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準8深度研究報告/證券研究報告民優勢互補，在谷物酶解食品和益生菌食品方向充分開展合作，與西麥食品的戰略態化創新發展。2益生菌市場規模不斷擴大，國產替代趨勢明顯健康益處的活的微生物，據中國食品工業協會數據顯示，人體內的益生菌就超過于食品領域，而芽胞桿菌類多用于藥品領域。益生菌主要有調節腸道菌群平衡、促進機體營養屏障作用、降血脂和降血壓等多種功能。表3.益生菌的分類及常見代表菌株、發酵乳桿菌、保加利亞乳桿菌、植物乳桿菌、干酪乳桿菌、短乳桿菌、德氏乳桿菌保加利亞種和纖維二糖乳桿菌等類歧桿菌、嗜熱雙歧桿菌、青春雙歧桿菌、嬰兒雙歧桿菌和大芽孢桿菌、納豆芽孢桿菌、凝結芽孢桿菌、枯草芽孢桿菌、解淀粉芽孢桿菌、蘇云金芽孢桿菌、炭疽芽孢桿菌、球形芽孢桿菌和蠟樣芽孢桿菌等、肺炎鏈球菌、草綠色鏈球菌、乳鏈球菌、無乳鏈球菌、糞鏈球丙酸桿菌、乳酸片球菌、大腸桿菌、曲謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準9深度研究報告/證券研究報告表4.常見益生菌及其功能特性腸細菌增生;增強乳糖吸收;平衡腸道菌群小兒便秘和腹瀉;抑制病原菌平衡和改善胃腸道;預防腹瀉桿菌解腸易激綜合征乳桿菌菌:緩解乳糖不耐癥免疫力;抗過敏;預防小腸損傷菌;增強免疫力;緩解乳糖不耐癥增強機體免疫力輔助治療腸炎;預防癌癥和抑制腫瘤生長;改善腸道健康秘;抗感染;抗衰老雙歧桿菌抗衰老;緩解腸易激綜合征衡消化系統:緩解炎癥菌病原菌高免疫力;改善口部健康菌菌;改善女性生殖健康代謝合成營養物質等途徑對宿主健康產生重大影響。益生菌產業鏈的上游原材料式，下游市場競爭相對充分，牧業和種植業等多個領域。益生菌下游產品種類豐富，主要包括益生菌食品、膳嬰幼兒食品和功能性食品。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準10深度研究報告/證券研究報告2.2上游發展迅速，領先企業有望逐步完成進口替代益生菌作為保健食品中的重要一員已經逐漸被人們所接受，使得我國益生菌行業市場規模持續擴容。隨著益生菌對健康有益逐漸成為人們的共識，益生菌產品的謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準11表5.我國其他主要益生菌原料企業及其產品表5.我國其他主要益生菌原料企業及其產品深度研究報告/證券研究報告大100080060040020002規模(億元)同比增速(右軸)復合增速(以2013年為基，右軸)40%35%30%25%20%15%10% 0%013201420152016201720182019202國產品牌競爭力逐漸增強，有望逐步替代進口益生菌菌粉。益生菌菌株的篩選、由于歐美等發達國家益生菌產業起步早、技術較成熟，所以拉曼、杜邦和科漢森等國外企業在益生菌原料菌粉和菌株上占據競爭優勢。我國益生菌原料生產企業業不斷加大科研投入，桿菌LC-Zhang、乳雙歧桿菌V9等，一然生物的代表性菌株有兩歧雙歧桿菌TMC3115、植物乳桿菌LP45等。益生菌行業的市場競爭從根本上是核心菌株之間的競爭，國產菌株的不斷出現有力地打破了外國企業對原料菌粉的壟斷，國產稱簡介核心菌株物5200m2益生菌(乳酸菌)科學生菌制劑系列物等粉謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準12深度研究報告/證券研究報告2.3下游市場競爭加劇，國產品牌市占率較高國家戰略，吸引了一些公司積極布局益生菌領域，從而加劇了益生菌行業的競爭別是合生元(21.0%)、江中藥業的乳酸菌素片(17.9%)、媽咪愛(11.3%)，CR3Q3Q3Q3圖圖8.截至2020Q3我國零售藥店益生菌市場份額(按銷售額)培菲康培菲康1.8%21.0%其他25.6%其他25.6%1.7%復方嗜酸乳桿復方嗜酸乳桿菌片(通化金1.8%整腸生3整腸生3.7%益倍適4.1%媽咪愛1益倍適4.1%媽咪愛11.3%5.3%5.8%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準132017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05單位：元/噸深度研究報告/證券研究報告3飼料原材料成本上漲疊加政策助力，酶制劑行業前景向好3.1飼料原材料價格處于高位，酶制劑產品需求提升組成部分為玉米、豆粕等，由于近年來其市場價格長期處于高位，加之受俄烏局玉米、豆粕的價格呈現明顯的上升趨勢，雖然近期有所回落，但仍然遠高于歷史料的替代，快了玉米、豆粕的減量替代進程，進一步推動了非常規原料的應用。這為酶制劑價格：豆粕6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準14表6.其他國家及地區“表6.其他國家及地區“禁抗”政策實施情況深度研究報告/證券研究報告性食品安全和公共衛生安全，決定停止生產、進口、經營、使用部分藥物飼料添加劑。國家不斷推進“禁抗”政策的實施，有力地推動了抗生素替代品的研發和使政策1986年最先宣布全面禁止抗生素用于飼料添加全面禁止動物飼料中添加抗生素。2017年6月，制定了《全國遏制動物源細菌耐藥行動計劃(2017-2020年)》，推進獸用抗菌藥物規范化、減量化使用。2018年4月，制定了《獸用抗菌藥使用減量化行動試點工作方案(2018—2021年)》，力爭通過3年時間，減少使用抗菌藥類藥物飼料添加劑，獸用抗菌藥使用量實現“零增長”。2020年1月1日前，完成既有促生長又有防治用途品種的質量標準修訂工作，刪除促生長用途，僅保留防治用途；完成抗球蟲和中藥類藥物飼料添加劑品種質量標準和標簽說明書修訂工作。2020年1月1日起，退出除中藥外的所有促生長類藥物飼料添加劑品種，獸藥生產企業停止生產、進口獸藥代理商停止進口相應獸藥產品，同時注銷相應的獸藥產品批準文號和進口獸藥注冊證書。2020年7月1日前，完成相應獸藥產品“獸藥添字”轉為“獸藥字”批準文號變更工作。2020年7月1日起，飼料生產企業停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑(中藥類除外)的商品飼料。2021年10月，印發《全國獸用抗菌藥使用減量化行動方案(2021—2025年)》，明確了“十四五”時期深入實施畜禽養殖“減抗”行動目標任務和工作重點?！半p碳”目標的提出為酶制劑產品帶來了新的機遇。相比于傳統的化工品，酶制謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準15單位：萬標準噸2025年2030年?綠色低碳循環發展的經濟體系初步形成，為實現碳達峰、碳中和奠定堅實單位：萬標準噸2025年2030年?綠色低碳循環發展的經濟體系初步形成，為實現碳達峰、碳中和奠定堅實基礎。?經濟社會發展全面綠色轉型取得顯著成效，碳排放量達到峰值并實現穩中有降。?碳中和目標順文明建設取得豐碩成果。深度研究報告/證券研究報告的重視，這將加快企業使用清潔原料替代的步伐，從而促進酶制劑產品對傳統化代，進一步擴大了酶制劑產品的市場需求。20602060年3.3我國酶制劑行業穩步發展，具有較強的發展潛力展。酶制劑產品具有催化效率高、用途廣泛和降低能耗等特點，在食品、農牧、洗滌以及環保等領域發揮著其特有的應用價值，并且酶制00產量同比增速(右軸)復合增速(以2008年為基，右軸)%斷發展，國內一些酶制劑生產企業加快形成相應的自主品牌，溢多利、蔚藍生物等國內酶制劑領域領先企業在國際上已經具備一定的競爭力。從酶制劑產品的進出口情況來看，由于我國酶制劑行業研發水平和生產能力的不斷提升，酶制劑產謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準16深度研究報告/證券研究報告品的出口量總體呈現出上升趨勢，2017年我國酶制劑產品出口量達9.35萬標準技術含量較高的酶制劑產品仍然依賴進口。由于國家政策的支持和市場需求的增長，我國酶制劑相關企業有望不斷突破技術難關和推出新的產品，未來酶制劑行成長空間。出口量(萬標準噸)進口量(萬標準噸)8642020082009201020112012201320142015201620174酶制劑龍頭企業，競爭優勢明顯知識、技術密集型產業，公司建有酶制劑技術中心，現已擁有新基因和微生物資源篩選技術、蛋白質表達系統改造技術、蛋白質工程技術、高通量篩選技術、發酵工藝及后處理技術、飼料營養價值體外評價技術、包衣微丸制備技術等多項酶產品的各個階段，。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準17深度研究報告/證券研究報告表7.公司掌握多項酶制劑產品的核心技術稱新基因和微生物資程技術發酵工藝及后處理技術術術飼料酶產品及飼料謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準18況況%%深度研究報告/證券研究報告酶制劑行業十強企業”等多個榮譽和獎項。基于公司的行業地位和領先的技術水，公司主持、參與了酶制劑領域多項國家標準和行業標準的制定。表8.公司參與酶制劑領域多項國家、行業標準的制定食品添加劑果膠酶制劑0830-T-46食品加工用酶制劑GB-2010堿性果膠酶制劑QBT482-2013NYT-2012QBT481-2013QBT483-2013酶制劑QBT614-2013劑QBT915-2016NBT05-20164.1.2酶制劑是公司三大業務之一，受益于政策利好和需求擴張9.50%，處于快速發展階段，未來仍有較大提升空間。0營收(億元)同比增速復合增速(以2015為基)20152016201720182019202020212022謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準19深度研究報告/證券研究報告4.2拓展人用益生菌賽道，積極布局大健康板塊人均醫療保健支出占人均消費支出的比重由2016年的7.64%增加至2022年的身的健康保健愈發重視。00201620172018201920202021202210.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%圖18.2016-2022年居民人均醫療保健支出及占比呈上升全國居民人均消費支出：醫療保健(元)全國居民人均消費支出(元)09.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%2016201720182019202020212022大健康產業潛力巨大的市場需求。在此大背景下，公司積極布局益生菌業務，子用益生菌產品的生產和銷售，產品將面向全球市場營銷，有望打造新的業務增長的里程碑目標對合作研發項目進行了新的有效投入。公司通過專利許可及菌種轉謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準20深度研究報告/證券研究報告讓，實現了由技術輸入到國內外多家公司技術輸出的轉變。艾地盟蔚藍生物國際等方面實力也將在新建產能投產運營后得到進一步提升。本次投資項目旨在新建源優勢互補，加快技術成果轉化。4.2.2公司依托微生態領域基礎，積極布局食品益生菌相關產品一類能夠產生健康功效并發揮有益作用的活性微生態制劑，隨著可用于食品的益生菌菌種名錄的不斷擴充，益生菌產品的功效也在向多個方面延伸。公司作為國內較早進入微生態領域的企業，在菌種資源庫、基礎研究、工藝研究和應用研發等方面已經形成比較完善的體系和領先優勢，這為公司布局食品益生菌賽道奠定謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準21表9.衛計委規定可用于食品的菌種名單表9.衛計委規定可用于食品的菌種名單深度研究報告/證券研究報告屬名稱屬名稱桿菌屬菌雙歧桿菌菌保加利亞亞種菌乳亞種菌屬乳桿菌酸桿菌桿菌腸膜亞種末，膚狀態、延緩衰老、增強骨骼健康、增強免疫功能以及抗菌消炎等。公司現已推出“益家美”系列益生菌終端產品，并且針對不同的人群推出了不同的款式，包括成人款、女性款和兒童款等，未來將進一步升級和擴充益生菌相關產品。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準22深度研究報告/證券研究報告4.3研發實力強勁，營銷渠道穩定，包括酶制劑創新平臺、微生態創新平臺、疫苗創新平臺、中藥創新平臺和綜合創為輔的研發模式，開展了多個領域的應用研發和產品推廣，獲得了國內外多項專。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準23深度研究報告/證券研究報告總人數的比例持速發展的主要驅動力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準24深度研究報告/證券研究報告0研發人員數量(人)研發人員數量占比(右軸)2018201920202021202圖圖22.高學歷研發人員占比較高(2021年末)下7.9%1.4%6.5%本科33.1%碩士51.1%生菌等生物制造產業屬于知識密集型高技術產業，技術水平和研發能力決定著公司的核心競爭力。公司歷來十分重視技術研發和產品創新，年報數據顯示，研發較高水平，領先于同行業可比公司。研發投入(萬元)占營業收入比例(右軸)0201720182019202020212022%6%%3%2%8.1%8%6%4%2%201820192020202120224.3.2擁有完善的銷售體系和營銷網絡，客戶粘性較強謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準25表10.公司銷售體系完善、渠道掌控力較強(表10.公司銷售體系完善、渠道掌控力較強(2022年末)深度研究報告/證券研究報告通過多年的積累和在銷售渠道上的建設，公司已經構建起較為完善的銷售體系、司當年境內營業收的情況。公司采用直銷為主、公司的客戶結構中大中型客戶占比較高，公司已經陸續與核心客戶建立了戰略合作，并產生了良好的效果。銷售收入(億元)占營業收入的比重(%)0%%055盈利預測與投資建議，覆蓋酶制劑、微生態、動物保健三大業務板塊。殖行業景氣現狀，酶制劑行業前景向好。同時公司已構建起酶制劑產業的核心體0%/20%/15%。微生態領域的基礎，積極布局食品益生菌、環境微生物、植物微生態等相關產品，在國內益生菌行業高速發展的背景下，公5謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準26表12.可比公司估值對比表12.可比公司估值對比深度研究報告/證券研究報告23-2025年實現營收304.35/328.69/341.84百萬元，增速(百萬元)2023E4E5EYOY0%0%微生態.29YOY4%5%5%YOY%%2%2%2%YOY%%%計收入YOY酶慮到蔚藍生物處于國內酶制劑行業龍頭，相關研究發展有望持續突破，同時公司積極開展益生菌相關業務，公司新業務放量有望帶動公司業績增速回升。簡稱(億元)歸母凈利潤(百萬元)PE2023E2024E2025E2023E2024E2025ESH18SH0.2976300858.SZ拓生物6.22.079226300138.SZ晨光生物77注：未覆蓋公司預測為Wind一致預期謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準27深度研究報告/證券研究報告6風險提示2)畜禽疫病風險：畜禽養殖業疫病影響養殖業發展，飼料需求將出現下降，對公司酶制劑、動物微生態等產品的業績有負面影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準28深度研究報告/證券研究報告公司財務報表及指標公司財務報表及指標預測利潤表(百萬元)2021A2022A2023E2024E2025E財務指標2021A2022A2023E2024E2025E用研發費用加:公允價值變動收益益加:營業外凈收支 .31132.57 69.84 3.615.21.29 106.178