華榮股份研究報告-防爆電器隱形冠軍具備全球市場競爭力公司介紹華榮股份是行業領先的防爆電器、專業照明設備供應商，主要產品包括廠用防爆電器、礦用防爆電器和專業照明設備，同時，公司具備新能源

EPC總包資質，承建各項新能源電站。公司產品類別齊全，各類防爆電器、專業照明產品共50多個大類，300余種不同系列，千余種不同型號規格。2020年公司外貿部門實現營業收入約5.68億元（含直接出口、由國內EPC公司總包采購銷往國外以及外資項目），占公司2020年度營業收入的25%。公司歷年增長穩健，2016-2020年營收規模從12.00億元增長至22.83億元，CAGR為17.43%，歸母凈利潤規模從1.13億元增長至2.61億元，CAGR為23.18%。2021年前三季度公司實現營業收入20.86億元，同比增長47.36%，實現歸母凈利潤2.98億元，同比增長47.17%。2020年公司毛利率為53.22%，2021年前三季度毛利率下滑至47.01%，主要系毛利率較低的光伏EPC業務收入增長較快；公司費用管控能力出色，凈利率呈現逐年上升趨勢，2020年凈利率為11.91%。公司近些年經營性現金凈流量與凈利潤比值均保持在100%以上，現金流極為優秀。公司銷售費用率高，占比在30%左右，這與公司特有的“業務發展商銷售模式”相關，隨著公司低費率的光伏和海外收入增長、規模效應顯現以及疫情影響下公司部分業務采取線上推廣替代線下，銷售費用率持續下降。公司銷售費用主要由業務費、市場推廣費及職工薪酬構成，其中業務費占比最大，2020年業務費5.85億元，占銷售費用比重的79%。業務發展商模式：公司選擇特定自然人作為業務發展商，由業務發展商進行市場拓展、客戶維護并協助公司達成交易，最后公司將產品直銷給客戶，客戶直接向公司支付貨款。該模式與自建銷售團隊的直銷模式相比，不需要花費大量精力用于內部管理并且可以保證回款和現金流。經過多年發展，公司如今擁有200多家業務發展商，已覆蓋國內所有主要區域。業務發展商模式下應收賬款回收壓力轉移至業務發展商，并且業務發展商對公司依附性較強。業務發展商需協助對客戶應收賬款的回收，且客戶回款情況是公司支付相應業務發展費的前提，故公司雖然應收賬款數額較大，但是現金流壓力不大，2020年底公司應收賬款及票據為11.12億元，同期應付業務費為7.59億元，公司2020年經營性現金凈流量/凈利潤為127%。此外，業務發展商負責協助公司對接客戶，由公司根據客戶需求推出定制化的產品及解決方案并直接與客戶簽訂合同，因此業務發展商無法脫離華榮品牌獨立展業。公司控股股東、實際控制人為胡志榮，直接持股比例為35.15%。2020年12月公司擬回購股份用于股權激勵，進一步綁定員工利益，截至2021.11.30，公司共回購666萬股，已回購股份占公司總股本的比例為1.97%，累計支付總金額將近1.1億元，平均成交價為16.52元/股。公司保持著極高的分紅比例，2016-2020年現金分紅占歸母凈利潤的比重分別達61%、53%、87%、70%、102%，平均值為75%。國內市場：集中度提升+新領域拓展行業集中度提升是趨勢2019年國內防爆電器市場需求約70億人民幣，預計將保持年均10%左右的增速。華榮為國內龍頭，市占率約22%，是第二名的兩倍有余。中國防爆同業400多家，最小僅20多人，華榮超過2000人，規模優勢明顯。隨著市場監管力度加大，防爆行業認證標準和門檻提高，大型用戶企業優選集采和年度框架采購也成為趨勢，行業集中度逐漸提升，龍頭企業持續收益。2019年7月，國家市場監管總局將防爆電氣產品由生產許可轉為強制性產品認證（CCC認證）管理，要求自2020年10月1日起，未獲得強制性產品認證證書的防爆產品，不得出廠、銷售、進口或在其他經營活動中使用，行業洗牌提速。新領域的拓展將顯著增加防爆電器市場空間公司廠用防爆電器傳統應用主要為石油、天然氣和化工領域，收入占比約60%。這些行業中危險化學品作業場所存在的易燃易爆氣體種類繁多，生產、儲存、運輸等環節工藝裝備復雜多樣，因此需要大量的防爆電器產品。2021年我國油氣固定資產投資額同比增長4.20%，化工產業的固定資產投資額同比增長15.70%，2022年俄烏沖突加速原油價格上漲，IHSMarkit預計2022年全球上游油氣勘探開發資本支出同比增長24%，保持觸底回升的趨勢。油氣行業中，防爆設備運行環境苛刻，在高溫高壓、強腐蝕的環境下，設備容易損壞。油氣企業每月、每季度、每年都會進行檢修，日常檢修通常會更換受損零件，而一整套防爆裝置的使用壽命為三年，到期后會整體更換，因此防爆電器具備耗材屬性。隨著安全市場監管力度加大和用戶對安全意識的提升，白酒、制藥、糧食存儲、軍工、海工、核電等新興領域的防爆需求日益增長，領域延伸有望推動防爆電器市場空間不斷擴大。目前公司新興業務收入占比40%左右，未來有望提高至50%。白酒行業：根據論文《白酒廠酒庫建設中防火防爆設計的探討》，酒廠火災起因中因電氣引起約占72.5%，其中因酒泵電機不防爆、電纜敷設不規范占比達42.5%。乙醇燃燒反應的點火能量值極小，電火花或迸濺的高溫熔珠，可以在瞬間形成比白酒蒸氣與空氣混合物的燃點高得多的溫度，引起著火反應。公司前三年白酒行業收入主要來自茅臺，現在已向越來越多酒廠建立銷售關系，包括：五糧液，習酒、古井貢等，公司作為防爆電器的龍頭，還參與了白酒行業安全生產相關的標準制定以及白酒企業設施改造。此外，啤酒、紅酒等行業也對防爆電器有所要求，2021年酒、飲料和精制茶固定資產投資增速為16.80%。醫藥行業：藥廠在生產的過程中，常需要用到易燃物質、可燃物質，生產過程中會使用多種危險化學物品，尤其是甲醇、乙醇、丙酮等危險化學品閃點和燃點低、熱值大，有較高的易燃易爆性。此外，醫藥行業在傳統氣體防爆+粉塵防爆的要求上增加了潔凈防爆的需求，公司為客戶提供定制化產品，產品具有溢價性。醫藥制造業固定資產投資額保持穩步增長趨勢，2021年同比增速為10.60%。核電行業：國產化一直是戰略發展要求，自從2019年中廣核被美國列入實體清單后，核電國產化進程加速。我們以AP1000三代機組為例，國產化率從首臺機組的32%提高到第四臺的72%，關鍵設備實現100%國產化。核電機組中使用大量防爆燈具，過去以進口為主，公司開發的核級照明產品通過國家技術認證，填補了國內空白。國內存量核電機組53臺，預計每年新建機組6-8臺，2021年上半年公司獲得了5個核電站的全部業務合同，目前正在逐批次交貨中，核電總業務量超過3億，未來2年內完成交貨。核電燈具更換周期約3年，隨著存量核電機組中照明設備更換需求逐步釋放，核電新建和維保更換訂單將成為公司重要的增量業績來源。軍工行業：2019年5月，公司投資設立華榮信息，注冊資本5000萬元，發力軍工市場。公司軍品三證已經齊全，目前產品已應用于國防基地建設、艦艇配套、航空航天以及裝備承制，在航母、火箭等領域都有貢獻。公司軍工業務發生了“質的提升和改變”，從原來的單一防爆產品供應變為現在軍工系統自動化生產改造的解決方案提供商，不僅拓展了公司業務范疇也改變了盈利模式。公司軍工業務2021年前三季度已交付金額超過2020全年，預計2022年將有更快速