鹽津鋪子研究報告-彎道超車改革成效顯1.簡介：小品類龍頭，改革成效顯公司作為為數不多的制造型零食企業龍頭，2021年開啟改革并于2022初現成果，聚焦五大品類并進一步向全渠道延伸。與市場不同的是，在市場飽受線下點狀疫情、線上紅利缺失以及原料成本高企的影響下，公司在已經擁有區域品牌力、核心KA渠道優勢的情況下，收入、利潤同時打開成長空間。（1）收入端：一方面，在本身擁有生產及研發優勢的同時，通過聚焦五大品類（烘焙、深海零食、辣鹵、薯片、果干），開啟“定量裝”模式，在市場競爭弱側全力挺進，另一方面，下沉經銷渠道、零食連鎖店打開新的區域市場。（2）利潤端：在相對多SKU下成本影響無虞，且持續擴張下沉經銷商、零食連鎖店進一步優化費用結構，盈利影響積極。（3）戰略繞行，滿足行業缺口，錨定品類龍頭：①行業：平臺型零食龍頭規模雖大，但高SKU及OEM供貨模式導致產品力不可控、成本費用均高，小品類龍頭的市場往往供需均存在缺口；單一品類龍頭產品力品牌力強勁，但核心原材料成本壓力及單渠道、單經銷商供貨量、第二增長曲線布局往往成為核心痛點。②公司：公司游離于兩種模式，前期高成本、高費用投入，從夯實多品類自產能力及挖深KA渠道出發，在競爭激烈的實戰中積累一個個成功單品經驗后，重新聚焦競爭空缺品類及低成本下沉渠道，先苦后甜。KA優勢、自產優勢、多品類供貨能力、弱競爭市場，使公司在新的下沉渠道更容易拿到多而穩的訂單，能夠相比競爭對手更快的滿足市場缺口并提前錨定該品類的龍頭。1.1.股權結構：實控人持股64.42%，股權結構穩定公司實控人張學武與張學文為兄弟關系，兩人合計持有公司8289萬股，占總股本的64.42%，其中直接持有26.82%，間接持有37.60%，控制權較為穩定。匹配戰略，股權激勵綁定高管和核心人員。公司于2019年實施股權激勵，激勵股票數量為550萬股，其中包含110萬預留股。首次授予價格調整后為13.65元/股，預留授予價格每股25.97元/股。2021年在公司全渠道轉型的大背景下，公司于當年4月推出新一輪股權激勵方案，激勵股票數量為224萬股，授予價格為53.57元/股，但由于2021年線下疫情等因素影響，公司于2022年1月重新調整業績目標：相比2020年，2022年營收增速目標從62%調整為38%，扣非歸母凈利增速目標從101%調整為31%；2023年營收增速目標從104%調整為66%，扣非歸母凈利增速目標從186%調整為101%。修改后股權激勵目標（不扣除激勵成本）為2022、2023年歸母凈利潤分別達3.0億元（+112%）、4.6億元（+53%），提升確定性。管理層經驗豐富，匹配公司戰略引進恰當人才。公司董事長張學武畢業后進入外資食品企業學習經驗，于2005年開創鹽津鋪子。蘭波負責KA渠道管理也是自公司成立之初就在公司任職。2020年伴隨公司向供應鏈、電商戰略轉型。為匹配戰略轉型，公司針對性的引入了在雀巢任職16年擁有豐富供應鏈管理的黃敏勝、在互聯網工作多年曾任立白集團5年電商總經理的張磊及研發團隊，效果已持續顯現，電商高成長，供應鏈成本出現一定下降。1.2.歷史：篤定生產及研發，持續突破能力邊界鹽津鋪子成立于行業高速發展時期，通過“成長期”（2005-2015年）持續擴品類、擴產能，并在大型商超享受紅利及站穩腳跟，奠定公司的產品、品牌、渠道多項基礎，以及明顯領軍于市場的研發及供應鏈的優勢；在上市后的“闖關期”（2016-2019年）先后迎來線上龍頭競爭擠壓、原材料增長等挑戰，但在已有優勢加持下，魚豆腐等“大單品戰略”、及渠道“雙中島戰略”有效性持續驗證，在此期間僅凈利潤受損收入維持增長，在期末業績重新迎來爆發；2020年以來，公司重新調整戰略，轉型升級，聚焦核心品類，擴大渠道空間，2022以來渠道戰略成效持續顯現，公司想象空間打開。（1）2005年-2015年，成長期：定位精準，全面提升。公司董事長張學武父親此前便于瀏陽經營蜜餞作坊，張學武畢業后進入外資食品企業學習經驗后，于2005年開創鹽津鋪子。以具有地方特色的涼果蜜餞發軔，逐步發展成多品類、足產能、優勢KA商超渠道配合經銷商渠道的優秀企業。生產：多品類、跨省產品持續擴建。①多品類產能持續擴建：2007年創建豆干廠，2008年創建肉制品廠，2010年創建堅果炒貨廠，2011年創建素食、糕點廠，2013年公司擴建鳳爪廠、新建堅果炒貨廠。②擴建省外高勢能基地：2014年公司于江西修水創立生產基地，并于2015年投產，主打豆干類產品，為大單品魚豆腐爆發埋下伏筆。產品：品類持續擴充。①早期涼果蜜餞填補空白：公司2005年推出涼果蜜餞獨立散裝產品，填補了行業只有包裝、裸裝產品的空白。隨著渠道和產能開拓，公司產品品類持續提升。②大單品魚豆腐迅速成功，并帶領公司成為豆干市場冠軍：2015年3月，鹽津鋪子在成都春季糖酒會推出31°鮮魚豆腐新品，迅速成為市場新寵，經過一年爆發式成長與發展，創下全國商超魚豆腐銷售第一的佳績。2016年順勢推出以大豆蛋白制成的素烤素肉、清純嫩豆干新品，一躍成為市場新型豆干引領者。渠道：線上線下逐步完善。①線下各類渠道逐步補齊。2006年公司簽約沃爾瑪打開高端商超大門開啟品牌建設之路，隨后逐步在華潤、步步高等各類高端大型商超連鎖中站穩腳跟。以此為基礎，逐步拓展下沉市場經銷商作為渠道補充。其中2014年借助參展成都糖酒會等推廣形式面向全國廣泛招商，從而當年經銷商數量增長較快，隨后2016結束合作部分小規模經銷商，進一步優化了經銷商結構。此外，公司從2013年起嘗試連鎖經營模式后受阻，且于2016年全部停止。②2014進軍電商渠道。2014年，公司開展電商業務，通過天貓、京東、一號店等平臺銷售。隨著新渠道占比持續提升，公司品牌優勢逐步加強，公司于2015年全渠道能力逐步建立。同時公司于2013年建立倉儲物流中心后，進一步加強渠道服務效率。業績：穩步提升。2015年公司收入、歸母凈利潤分別達5.84億元、0.65億元，2012-2015年公司收入、歸母凈利潤的復合增速達17%、21%。在此期間，公司一方面扎實提升供應鏈，一步一個腳印地奠定KA渠道優勢，另一方面，通過不斷試錯，提升整體產品及渠道經驗，為“闖關期”的穩定的業績打下基礎。（2）2016年-2019年，闖關期：坐穩市場，做深品牌。該期間，線上渠道型龍頭爆發，對線下商超零食產生競爭壓制，同時上半段時間保守原材料漲價困擾，公司借助大單品、雙中島戰略，在收入保持增長僅利潤受損的情況下，期末業績進一步爆發。渠道：雙中島戰略，進一步做深KA渠道優勢。公司進一步強化“直營商超主導、經銷跟隨”

的營銷布局，“以點帶面、分區連片、階梯拓展”，線下營銷網絡向全國逐步擴張。①做深KA。其中2018年下半年起大力推進商超雙中島戰略，包括“鹽津鋪子”休閑零食屋和“憨豆爸爸”休閑甜點屋，單店業績提升明顯。直營商超門店數量也出現快速增長，KA品牌力明顯提升。②渠道更加完善：在KA渠道優勢不減、產品力品牌力持續提升的背景下，經銷商渠道、電商渠道拓展有力，占比持續提升。③打開省外區域：公司營銷地域走出華中，華南、華東等區域占比逐步提升。產品：第二曲線烘焙爆發。①持續出新，烘焙爆發。2016年重點開發拳頭明星產品，形成“新型豆干+烘焙糕點+滿口香炒貨+其他小品類”

產品組合；2018年重點推出烘焙系列新品，避開競爭壓力較大的短保和長保賽道，創新性推出“58天鮮”中報烘焙產品。在“憨豆爸爸”中島渠道加持下，烘焙迎來全面爆發。烘焙類營收占比自2017年的7.2%，提升至2019年的29.3%。2019年公司上市“純蛋糕”、“乳酸菌小口袋面包”、“華夫餅”、“黃油面包”

等系列烘焙新品，進一步穩固烘焙優勢地位。②產品品類更加完善。生產：產能全面提升，為產品提供支撐。①本部產能量、質雙升：2018年公司湖南本部新增四條烘焙智能生產線，并于2019潘琴安置技改升級后的自動化生產線，生產效率顯著提升，當年新建多個品類生產線。②新增廣西、河南新生產基地。公司分別于2017、2019建設廣西、河南生產基地，為公司更多區域發展打下基礎。業績：受益第二增長曲線，全面爆發。在原材料上行、及線上龍頭的競爭影響下，該階段上半段公司毛利率下行，費用率提升，2017年公司歸母凈利潤下降23%，2018借助戰略改革，收入增速快速提升，利潤增長回正，隨后在2019重新迎來業績爆發。2019年公司收入、歸母凈利潤分別達13.99億元、1.28億元，自2016-2019公司收入、歸母凈利潤的復合增速達34%、25%。（3）2020年-至今，升級期：做寬市場，打開空間。2020年，公司進入戰略升級改革期，在經歷了2020、2021年上半年業績大漲大跌之后，2021年進一步聚焦5大核心品類。公司步入新階段，重新打開業績增長空間。戰略全面升級。①2020年中長期戰略調整：2020年公司的中長期戰略從“直營商超主導、經銷跟隨”升級為“多品牌、多品類，全渠道、全產業鏈、（未來）全球化”。由渠道驅動增長升級為“產品+渠道”雙輪驅動增長，同時爭取實現產品“高品質+高性價比”。②2021年戰略進一步升級。公司銷售產品和銷售渠道實現結構性優化，核心品類全渠道拓展實現穩健增長1>渠道方面，進一步下沉、多元化和優化。在保持原有KA、AB類超市優勢外，重點發展電商、CVS、零食專賣店、校園店等，與當下熱門零食量販品牌零食很忙、戴永紅等深度合作，在抖音平臺與主播種草引流，拼多多爆款出擊，引領突圍電商、直播、社區團購等渠道。2>產品方面，基于“有體量、有空間、未壟斷，公司有優勢”為判斷標準，聚焦五大核心品類烘焙、深海零食、辣鹵、薯片、果干類。具體方面，除了持續推新，2020年大力拓展定量裝，2022繼續增加9.9元量販裝、流通裝提升渠道賣力。③戰略已取得初步成效。因疫情影響流量、社區團購、業績高基數等因素影響下，2021Q2公司收入同比出現負增長，同時因KA渠道投放大量營銷費用未產生效果及原材料漲價，該季度虧損。自2020年11月份期公司開始精簡產品，2021年流通裝、定量裝M3-M6公司全渠道建設逐步完成，并開啟聚焦品類下沉渠道、新渠道全國招商，公司2021H2業績逐步好轉，2022Q2、Q3為戰略升級后檢驗成果的前兩個季度，公司業績實現逆轉回升。戰略成效原因及展望。①戰略成效原因。1>供應鏈優勢為全渠道發展基石。基于優秀的生產能力，公司供應鏈成本的節省在除了部分辣鹵的多個賽道行業首屈一指。該優勢進一步提升公司在各渠道的價格優勢，尤其部分低價賽道，如低線城市尾部門店以及低價電商。2>聚焦品類估計存缺。公司進一步摒除如競爭優勢不明顯的籽類等賽道，聚焦賽道因龍頭規模小，往往供給、需求均存在空缺。3>KA優勢成為招商敲門磚。公司在KA擁有較強優勢，提供招商良好基礎。4>多品類及快反研發持續提升單點賣力。多品類可在招商時提供更多選擇，實現較高初步訂單，快反研發能力有助于公司快速研發和生產有市場需求的產品，幫助公司進一步做穩和做大單點賣力。5>定量裝及流通裝能夠有效挖掘多渠道機遇。通過定量裝和流通裝，公司進一步打開非散裝市場空間，結合公司具有優勢的散裝產品，適應各類渠道需求。6>新渠道普遍費用較低。相比直營KA渠道，經銷渠道往往營銷費用更低、盈利更強，現金流更好。7>匹配戰略引進恰當人才并匹配股權激勵。匹配戰略先后引入知名企業供應鏈人才、電商運營人才、銷售人才，以及研發人才，并通過股權激勵提升業績確定性。②未來展望。重資產帶來的競爭壁壘在擁有先發優勢的情況下很難打破，多品類和具備快速反應的研發能力同樣能夠長期匹配多變的消費者需求，在戰略拓展至全渠道后，全面打開全國化想象空間。1.3.股價表現：疫后高成長，股價進入戰略驗證期第一階段：上市以來-2019年2月，股價上市以來受追捧隨后因原材料漲價、線上龍頭影響、公司費用率向上等因素持續波動向下，在2018年公司雙中島戰略及大單品戰略逐步驗證可行后，股價逐步企穩。第二階段：2019年2月-2021年4月，在產能完備、新品迭代、第二增長曲線增長穩健以及盈利回升的背景下，疫情前股價穩步提升，2020年疫情對商超流量的正向影響進一步催生股價快速提升。第三階段：2021年4月-至今，2021Q2因高基數、疫情對商超流量負面影響的情況下公司費用投入效果有限，導致股價向下。隨后公司開啟新一輪戰略升級，在戰略有效性持續驗證的過程中，除2022Q1股價因外部環境、原材料價格增長、疫情等因素下跌外，其余時間業績持續回暖，股價持續成長。1.4.業績：先苦后甜，短期重新迎來高成長營收及凈利潤：短期業績回升，長期空間擴大。2021年公司營收、歸母凈利潤分別達22.82億元（+16.47%），1.51億元（-37.65%），主要受到疫情對商超流量影響、以及Q2短期費用投入有效性減弱影響、原材料價格增長影響，利潤承壓。2021Q1-Q3公司營收、歸母凈利潤分別達19.70億元（+21.01%），2.19億元（+182.85%），業績回升明顯。（1）長期來看：公司2012-2021以來營收、歸母凈利潤復合增速分別達22%、21%，其中2017、2021兩輪原材料價格增長對成本產生影響，以及2017線上龍頭對線下競爭壓力增大導致對費用產生影響外，10年來公司收入均保持至少不低于10%的增長，進一步證明了公司的業績韌性。（2）短期來看：2021Q2公司業績底部后，持續回暖，在高基數下2022Q1仍保持穩健業績增長，2022Q2、Q3持續回暖，快速提升。（3）拆分來看：按品類，2017以來，烘焙類（含薯片）第二增長曲線成功打造，替代豆制品成為公司第一大品類，目前成為公司業績核心驅動，公司深海零食、果干占比逐步提升。2021以來深海零食、素食收入同比增長37%、42%，大單品戰略出現成效，2022以來在聚焦品類持續推新（魔芋絲、手撕蟹柳、素毛肚）以及拓展包裝（辣鹵推出9.9元定量裝、薯片推出2元劉童裝）影響下，深海零食、素食、烘焙均表現出較好的成長性。按渠道，2017年及以前公司公司直營KA渠道占比維持50%左右，直營為主，經銷為輔，電商渠道占比相對有限。2018以來，在中島渠道生效及大單品持續推出的情況下，新區域、下沉經銷收入占比提升，2020聚焦全渠道發展后，對接多元零售生態的經銷商數量、收入均進一步提升，結合部分規模較小的KA客戶轉經銷影響，直營占比2022H1達19%，較2021年全年占比減少10pct。按區域，核心市場華中、華南占比逐步下降，華東地區區域增長成為公司收入增長核心動因，此外，逐步填補西南、西北、華北、東北空白，初步實現全國化。毛利率：2021短暫影響，盈利壓力出現改善。2021、2022Q1-Q3公司毛利率分別達35.71%（-8.12pct,）、36.35%（-3.45pct）。整體看，2021因原材料（棕櫚油、包材、黃豆等）成本上行、以及部分配送費和物流費自銷售費用劃分至營業成本影響，毛利率下降，2022則在產品結構優化、通過研發降低供應鏈成本的背景下，毛利率已經出現明顯回升，并在原材料價格提升的背景下實現了毛利率正增長（去除掉會計準則影響2022Q1-Q3毛利率回升）。公司擁有較強的盈利控制能力，公司于2014、2017、2018均遇到過原材料問題，在擁有較強的多品類生產能力的背景下，公司可以通過優化產品結構、通過研發降低供應鏈成本，以及提價、推新等方式較快的解決產品毛利率問題，在本輪大眾原材料價格上漲的過程中

（2021年-2022H1），零食上市公司中公司毛利率恢復相對較快。費用率：渠道結構優化促進繼續向下。整體看，銷售費率高是期間費率較高的核心原因，管理費用占比較低，財務費用占比較小。而銷售費用中因直營商超對應銷售人員較高，人員薪酬及促銷費用高為銷售費用高的核心原因。隨著公司經銷商占比持續提升，銷售費用節約，2017以來期間費率持續下降，2022以來因運費計入營業成本進一步下行。在公司收入規模持續提升的背景下，管理費率略有下行但基本穩定。我們預計，隨著公司的下沉渠道持續開拓，費用結構將進一步優化，公司費用率仍有望進一步下行。ROE：短期受損，長期仍望回升。2021公司ROE（攤薄）達17.27%。短期來看，2019以來公司的總資產周轉率、權益乘數均在持續上升，2021ROE短期下行核心原因仍為原材料成本、費用投入等導致盈利能力下降。2022年公司毛利率、費用率逐步恢復，預計ROE將回穩。長期來看，在渠道擴張速度大于新廠擴張速度的背景下，總資產周轉率仍有上升空間，而新渠道主要以經銷模式為優化費用結構帶動凈利率提升，ROE仍有望在高位繼續上行。現金流：商業模式優，現金流穩健。①商業模式優，使銷售收現/收入、經營現金流凈額/凈利潤均大于1。公司直營商超往往存在1個月左賬期，但目前占比相對較高的經銷商業務主要為款到發貨，現金流表現往往領先于報表，在公司整體維持較快增長的背景下，公司銷售收現/營業收入、經營現金流凈額/凈利潤均大于1。現金流表現穩健。②2021以來現金流表好于業績，并具有一定的領先性。公司2021Q2末業績底部時，戰略升級已啟動一個季度，相比季度營收環比下降，全國招商帶來的效果已在當季度現金流體現表現。同時在基于戰略升級導致的部分費用結構優化，2021年以來的季度經營現金流凈額同樣表現不俗。基于經銷商占比持續提升（預付制為主），在本身具有不俗現金流基礎上，整體回款周期有望進一步優化。2.行業：細分品類空間打開，鹽津鋪子自產優勢強勁2.1.行業趨勢：整體集中度下行，細分品類空間打開規模：零食行業品類高度分散，行業進入穩增長階段。①規模：2020年中國休閑零食零售規模大1.12萬億（+6.1%），自2017年起行業增速低于10%，預計2023年達到1.32萬億元以上。目前來看，休閑增速從高速增長階段進入穩健增長階段。②分類：行業品類繁多，目前占比較高的品類仍以國外零食巨頭已經進行較高消費者教育的品類為主，2021年按銷量統計的前三位品類分別為糖果蜜餞（占比24.2%）、堅果炒貨（占比18.3%）、香脆零食（占比11.3%），而國內龍頭布局較多的調味面筋、豆干、休閑蔬菜等占比相對較小。因口味多元化特征，行業品類呈現高度分散，規模與行業內龍頭發展歷史、成熟度高度相關。③近五年品類表現：具體來看，休閑鹵制品、膨化食品、烘焙（面包、蛋糕及糕點）2015-2020零售額CAGR達18.8%、16.6%、11.4%。高成長品類與國內龍頭主要布局品類高度相關，在口味、品類、渠道便利性均能夠有效滿足消費者的背景下，供給發力相比與需求缺口成為零食行業更加核心的驅動因素。④休閑零食占比仍有待提升：2020年美國、中國主食銷售占食品銷售額比重分別為36.3%、81.9%，休閑零食占比分別為26.2%、8.9%，此外，中國人均休閑零食消費相對海外仍有較大差距，中國休閑零食仍有提升空間。歷史：零食步入以質取勝階段。第一階段（2000年前）生產為王：建國50年后，收入持續提升的背景下，行業供給缺口明顯。一方面，海外巨頭先后在國內設廠，引領國內行業發展，另一方面，國內品牌往往建立作坊、產能開始進入行業。行業發展初期，供給側的矛盾大于需求側的矛盾；產能的建設壁壘高于銷售的建設壁壘。第二階段（2000-2010年）渠道為王：伴隨需求崛起，傳統主流渠道商超及食品店持續擴張成為該階段行業發展的發動機。擁抱大型商超成為核心策略，在此基礎上，能夠有效滿足商超和食品店綜合需求（擴張需求、宣傳廣告需求、線下促銷人員匹配需求、供應鏈能力需求）的企業能夠有效占盡先機。該階段產品及營銷相對成熟的外資品牌以及相關優勢品類往往能夠進一步在其品類提升優勢，內資外資品牌差距拉大。第三階段（2010-2020）渠道去中心化：在供給在2010年以前基本完成建設并初現飽和之后，在基礎需求滿足向個性化需求發展的背景下，更便利性、能夠滿足個性化需求新興渠道成為這個階段行業發展的核心驅動因素。2010年以來，線下渠道中，從大型商超向便利店、食品專營店、倉儲會員店持續變革，線上則從開始的統一的線上化率提升、龍頭集中度提升，向新興電商、專業電商、品牌電商、直播電商等進行流量切分。整個渠道去中心化的過程中白牌迎來新的發展機遇，同時，在生產供給已非核心矛盾的當下，渠道型品牌崛起，包括三只松鼠（線上渠道型）、良品鋪子（線下渠道型）等。第四階段（2020以來）以質取勝：我們認為，從行業現狀的角度，一方面，2020年以來供給不缺（2010年后供給相對過剩），另一方面，渠道繼續變革的空間有限，且部分渠道議價能力有所減弱（渠道去中心化）；從產品的角度，收入持續高成長推動消費者對質量、價格要求進一步提升，嘗鮮場景對新品的需求也持續提升。以質取勝是該階段行業發展的核心驅動，主要體現為三個核心能力，第一，較高的品質；第二能夠快速反映的供應鏈能力；

第三，多渠道的觸達能力。集中度：整體集中度下行，單品類集中度提升。①集中度整體較低并持續下行：2020年我國休閑零食行業CR5達10.7%，在本身并不高的情況下，自2014以來前15龍頭普遍出現了市占率下行，僅5家企業市占率上升（三只松鼠、百事、費列羅、桃李面包、良品鋪子），CR5下行幅度高達4.1pct，并且高于市占率上升的五家企業上升幅度（3.2pct），說明在渠道去中心化的過程中，零食品牌進一步分散化。②存在成熟龍頭的細分品類集中度較高：存在行業成熟龍頭的糖果巧克力行業（瑪氏、費列羅等）、咸味零食（旺旺、百事等）、冰淇淋

（伊利、蒙牛、聯合利華等）、炒貨及堅果（三只松鼠、百草味、良品鋪子等）相對集中度較高，其他品類集中度相對較低，海外龍頭涉及較少的品類（如短保面包、堅果炒貨）的突破及市場份額快速提升，是導致細分品類集中度高但整體集中度下降的核心原因。消費者：口味大于品牌，可選向必選屬性轉移。①性價比為核心：2021年休閑零食消費者消費時考慮的核心的前三因素為口味、成分及健康、價格，品牌僅排第5位，并且七成消費者不太考慮品牌。口味仍為考慮的第一因素，另外在健康的基本要求下，性價比仍是低消費屬性的零食的消費選擇核心因素。②消費頻次較高：2021年超過每月1次的休閑零食消費者占比超8成，并且超6成消費者每月至少消費10次。說明在低價、多品類的背景下，零食消費頻率較高。③場景多元：根據調研數據，零食消費場景相對多元，既可能發生在休閑時間（打游戲、追劇、休閑聚會、旅游），也有較高比例在可能工作時間（學習、辦公），消費場景受限程度相比其他消費品了明顯較少。因消費頻次高，且消費場景多元，導致休閑零食本身正在從可選屬性向必選屬性轉移，但相比其他必選商品，分散品類及嘗鮮屬性導致每一次零食的選擇成為零食發展的核心——基于性價比成為零食選擇的核心因素，那么生產高質量產品、通過供應鏈降低成本成為當下企業發展必須考慮的因素，故優質的供應鏈能力將成為當下零食品牌發展的優先級。公司聚焦5品類：競爭有限，空間較大。①烘焙：規模較大，細分品類仍存空間。2020年面包、糕點及點心零售規模達2358億元，為休閑零食中最大的細分賽道，預計未來5年CAGR達8.9%。目前來看規模較大的核心原因一方面是短保面包主食需求的面包店推動規模較大。從空間來看，目前人均消費量較海外仍有較大差距；從產品來看，目前中保面包、點心仍有空間；從渠道來看，面包店渠道以外渠道產品整體以長保為主。鹽津鋪子

2018推出中保面包（58天保質期），并在大量商超擁有“憨豆爸爸”商超中島，隨著公司進一步推出中短保面包新品（28天保質期的“培寧”等），預計發展仍有較大空間，②辣鹵：龍頭已完成市場教育，細分市場有待挖掘。2021年辣味休閑零食規模達1729億，預計未來5年CAGR達9.6%。從細分品類看，辣味零食中，調味面制品規模較大，2021達到455億元零售規模，但辣味蔬菜規模仍相對較小，未來成長空間較大；從行業集中度角度看，雖然單一龍頭格局已經形成（2021辣味零食衛龍市占率6.2%），但市占率空間尤其是部分非調味面制品品類仍有一定空間。目前鹽津鋪子素毛肚等產品反饋積極，同時通過部分定量裝、流通裝打開新市場，相比市場龍頭，針對下沉市場品類豐富，訂單成交率相對較高。③深海零食：仍處高速成長期。根據勁仔食品年報，2020年我國休閑魚制品零售規模達200億元左右，預計到2030年達到600億元左右，行業仍處快速成長期。相對于龍頭勁仔食品，鹽津鋪子差異化競爭，2015年便已經通過大單品魚豆腐的成功已經拿到深海零食敲門磚，短期進一步通過新品鱈魚豆腐、蟹柳、魚腸以及9.9元量販裝深海零食產品進一步打開市場，反饋積極。④果干及薯片：有一定規模，差異化競爭。我國果干及薯片規模均位于100-200億之間。果干方面，鹽津鋪子自蜜餞發軔，本身具備一定品牌優勢，2017年公司拓展果干新品，并在廣西建廠，擁有得天獨厚的水果資源；薯片方面，行業龍頭目前仍主要聚集在非散裝市場，目前散裝市場、生切薯片市場、餐飲口味薯片均存在一定空間，公司通過子品牌薯之惑，自2021年進一步聚焦薯片品類，品牌延伸至9.9元量販裝及2元流通裝產品，能夠更好的匹配下沉渠道需求。2.2.行業對比：模式之差，先苦后甜模式之差：行業龍頭聚焦平臺型及單品類，多品類制造型品牌相對較少。①渠道型龍頭：

我國渠道型龍頭主要分為線上型渠道龍頭（三只松鼠、百草味）以及線下型渠道龍頭（良品鋪子、來伊份），前者擁有較強的線上渠道優勢，后者擁有較強的線下品牌專營門店渠道優勢。該類龍頭優勢是品牌力較強（流量較大），部分龍頭規模較大且短期成長較快，尤其是線上型龍頭，同時品類豐富（OEM代工）；缺點主要在產品控制可能較弱（無產能），單品類口碑并不突出，品牌復購明顯高于單品類復購率，同時因較高的渠道費用、宣傳費用，可能盈利能力相對有限。②單品型龍頭：衛龍、勁仔食品、洽洽食品等單品類龍頭均在自身所在品類擁有較高的市占率，品牌、口碑、盈利能力、復購率、業績穩定性均較強，單品類競爭優勢領先，但因品牌烙印，在原有品類遇瓶頸后難以發展第二曲線，同時在主打品類原材料漲價時影響相對明顯。縱觀海外零食龍頭，往往具備自產能力，甚至進一步向上游農業延伸，比如派拉蒙農場擁有1300萬棵的堅果樹，年產量約2億公斤。不同于國內主流零食龍頭，鹽津鋪子在擁有自產能力的同時，同時在多個品類擁有相對較強品牌力，相比渠道型龍頭擁有更高質量供應鏈，相比單品型龍頭更容易發展新品，但因商超渠道促銷費用較高、促銷人員鋪設等原因盈利仍有限。基于當下賽道口味多元化、嘗鮮特性及海外龍頭發展特性，供應鏈壁壘相比品牌壁壘短期往往更難打破，在逐步擴張渠道的過程中有望成為公司發展的基石。鹽津鋪子規模及盈利仍有空間。①規模：三只松鼠、良品鋪子渠道優勢強，整體經營規模較高。②盈利：基于不高的毛利率以及較高的費用率，渠道型龍頭凈利率較低；因單品具備規模優勢，毛利率相對較高，費用率明顯較低，帶動生產型單品類龍頭洽洽食品及衛龍食品凈利率明顯高于渠道型龍頭。鹽津鋪子在擁有相對較高的毛利率的情況下，因商超宣傳促銷人員鋪設以及促銷費用較高，銷售費用率明顯較高，隨著未來經銷占比進一步提升，公司費用結構仍有優化空間。③ROE：生產型企業因資產規模較大，資產周轉率往往相對較低，主要受凈利率較高帶動ROE具有明顯優勢，其中衛龍最高，但隨著上市股權資產稀釋，預計ROE仍將下降，洽洽食品相對較高；來伊份、三只松鼠等渠道型龍頭因凈利率較低帶動ROE較低，良品鋪子相對較高；鹽津鋪子在生產型企業中，資產周轉率較高，隨著全渠道拓展預計凈利率仍有望提升帶動ROE進一步提升。3.公司：研發、供應鏈優勢強勁，通過渠道打開空間3.1.產品、品牌、研發：聚焦小品類，研發優勢強勁品牌：雙強領軍。公司擁有“鹽津鋪子”、“憨豆爸爸”兩大核心品牌分別布局咸味及甜味零食。作為國內較具影響力的中國傳統特色小品類休閑食品生產企業，品牌聲譽領先，2011年“鹽津鋪子”被評為“中國馳名商標”，公司先后獲得“湖南省名牌產品”、“湖南省十大最具影響力農產品品牌”等稱譽。①“鹽津鋪子”：致力于以盡可能低的價格為消費者提供安全、美味、健康的品牌零食。②“憨豆爸爸”：則專注給消費者提供活力保鮮的休閑烘焙產品，旗下口袋面包、吐司及軟歐包等產品深受消費者喜愛；③“31°鮮”：深海零食使用“31°鮮”子品牌，定位中高端營養、健康零食，魚豆腐、鱈魚腸等單品暢銷全國；④“薯之惑”：主要包括薯片。在今年持續拓展散裝焙烤薯片外也延伸了9.9元量販裝、2元流通裝等產品，滿足消費者對干脆零食不同場景的需求。品類：品類豐富，聚焦核心。①“專”而“全”，渠道優勢強：公司以具有地方特色的涼果蜜餞產品發軔，目前已成為專注小品類且品類齊全休閑食品生產企業。一方面，通過聚焦中國特色小品類市場，不僅能避開目前國際巨頭集中度高的強競爭市場；另一方面，開展較全品類配合“快反研發”，能夠更好匹配商超等渠道需求，滿足消費者多元化需求，提升消費者成交率，帶動單位面積效益最大化，在大型商超中長期位居優勢品牌地位。②持續聚焦5類：品類聚焦辣鹵零食（休閑豆制品、魔芋、休閑肉魚產品等）、深海零食（魚豆腐、魚腸、蟹柳等）、休閑烘焙點心（蛋糕、面包、布丁等）、薯片、果干等五大類產品。通過定量裝、量販裝，打開非散裝市場。①改革力推定量裝：公司2020年設立定量裝事業部，大力發展定量裝，隨后2022年推出的9.9元量販裝系列（魔芋絲、辣鹵禮包、手撕素牛肉、手撕蟹柳等）、9.9元量販裝薯片、2元流通裝薯片，均屬于定量裝領域。其中一大袋超滿足，一上市即成爆品。②同時打開收入及盈利空間。公司本輪改革前散裝零售占80%-85%，目前下降到70%左右。通過推出定量裝，第一，打開非散裝領域空間，進一步挖深商超需求；第二，進一步打開便利店等新渠道（散裝主要在商超、部分零食專營渠道）；

第三，定量裝擁有相對較強的盈利能力。品質出眾，研發領先，實驗工廠打造“快反”研發壁壘。①研發投入較高。匹配公司高質高性價比戰略，公司研發費率長期維持2%-3%，明顯高于1%左右的行業平均水平。2022H1公司研發人員236人，2021年末提升40%，較2019年的68人有明顯提升。②

“實驗工廠”模式打造“快反”研發壁壘。面對市場的往往更新換代快的新增需求，公司快速啟動新品開發，短期內完成小批量生產后投放市場，市場反應良好的產品即開始大規模生產。近年來，公司在“實驗工廠”模式下，開發了鴨翅、鴨鎖骨、辣子雞等新品。③持續提升品質。2020年公司堅持產品力提升與打磨，開展魚豆腐、素肉、魚腸口感優化等多項品質工藝提升項目，其中2018以來高速增長的第二成長曲線烘焙類，也在烘焙研發在項目研發方面全面推進新品研發、工藝更新等項目。④持續出新：公司在能夠快速反映的優質研發模式下，每年持續推陳出新，2022年以來推出司推出魔芋絲（燒烤味、剁椒味）、大片素毛肚（酸辣味、燒烤味）等新品。3.2.渠道：直營標桿，全面拓展，效果積極直營標桿，全面拓展。公司采取“直營商超樹標桿，經銷商全面拓展、渠道下沉，電商、零食渠道等新興渠道積極突破”的營銷渠道發展模式，堅持直營全國性KA商超，經銷商跟隨覆蓋地方性大中型商超/社區超市/鄉鎮超市。同時，公司抓大不放小，快速擁抱探索零食專營連鎖/社區團購/直播帶貨/B2B/O2O等新零售渠道，打造全渠道矩陣，已逐步形成多層次、廣覆蓋、高效率的立體營銷網絡。①經銷等渠道占比持續提升：因部分直營轉經銷、經銷商等渠道積極拓展，2021年公司直營渠道、經銷商和其他渠道、電商渠道收入占比分別達29%、65%、6%，2022H1三者占比19%、69%、13%，經銷等渠道占比明顯提升，較2017以來50%左右的直營渠道占比已經有明顯不同。②直營對新渠道影響積極。公司通過知名連鎖商超打造出品牌優勢及規模優勢后，不僅更容易拓展低線城市中小超市、便利店為主的經銷商以及零食連鎖專營店，同時還能夠更好的做產品價格控制以及新品導入。此外，公司優秀的供應鏈能力、全品類產品布局和“尖刀”產品的產品力往往能夠在一開始變形成大額的訂單，帶動公司戰略順利落地，并實現不同地域、不同渠道類型的全面占領。直營KA渠道：客戶優質，戰略基石。截至2022年6月30日，公司直營49家大型連鎖商超的2,148個KA賣場客戶優質。①客戶優質。公司的直營商超客戶主要是知名國際大型連鎖商超如沃爾瑪、家樂福、大潤發等及國內大型連鎖商超華潤萬家、步步高、永輝、天虹百貨、人人樂等。核心客戶長期維持持續增長。②在快反研發能力、多品類加持下，公司通過雙中島戰略、定量裝戰略進一步做實KA客戶。1>雙中島戰略：2018年下半年起大力推進商超雙中島戰略，包括“鹽津鋪子”休閑零食屋和“憨豆爸爸”休閑甜點屋，將分散零售的多個產品統一放在統一中島專柜售賣，進一步提升單店銷售力和品牌力。2018年公司雙中島實現1000條陳列，2020年雙中島實現1.6萬網點，目前中島、專柜達2.5萬左右。2>定量裝戰略：公司2020年設立定量裝事業部，大力發展定量裝，今年進一步拓展到深海零食、薯片等9.9元量販裝，打開非散裝市場，進一步坐穩商超客戶。③部分KA轉經銷：2020公司KA渠道收入達6.3億元，在疫情爆發背景下，同比增長27%，相比3年前的2017公司KA網點數、營收增長分別達82%、56%，因大小KA整體提升對單網點銷售額的稀釋，單網點銷售額較2017略有下行，公司在2021開始逐步將部分小KA客戶轉至經銷商，單網點銷售額出現一定提升。從KA拓展至經銷，先苦后甜，降維打擊，渠道結構優化進一步優化。因全國性KA商超議價能力較強，品牌商與KA客戶打交道往往處在弱勢位置，公司經過多年KA服務經驗積累，除了供應鏈能力、服務能力行業領先外，合作新渠道公司議價能力更強，現金流、費用率均有望進一步優化。①經銷商確認收入更快：商超KA客戶只有公司產品在渠道售出并獲取結算對賬單后才能確認收入，相比經銷商收貨風險轉移確認收入更快。②經銷商擁有更好的賬期：相比商超KA仍需較長賬期，經銷商預付制對現金流更好。③經銷商銷售費用低：

相比商超往往需要匹配專職銷售人員、支付相關促銷費用，經銷渠道營銷費用明顯更低或者無營銷費用。④經銷商不承擔退換貨：因商超屬于代銷性質，售出前風險未轉移，經銷商屬于買斷性質，不承擔退換貨風險。銷渠道：短期實現快速拓展。經銷商的銷售渠道包括地區性連鎖超市、小型超市、便利店、批發市場等，能夠有效填補高端渠道外的市場份額，使公司銷售網絡向下延伸，提高產品覆蓋面和市場占有率。①數量提升：2022H1末公司經銷渠道銷售收入8.29億元，同比增長26%，核心原因主要來自于數量增長。經銷商數量自2020年末的880家快速增長至2021年末的1749家，進一步提升至2022H1末的1970家。2021末2022H1末經銷商數量同比上年同期增長分別達99%、63%。因下沉市場經銷商規模整體較小，公司單經銷商規模有所減少但影響有限。②區域發展更為均勻：2021年以來，新區域拓展發展迅速，華東、華南、西南成為本次經銷商增長數量最多的區域，同時公司逐步填補西北、華北、東北的空白區域，全國化初見雛形。③零食專營連鎖店：公司還開拓了當下熱門零食量販品牌零食很忙、戴永紅等品牌進行供貨，并且訂單增長迅速，該類客戶將進一步鞏固公司下沉市場的品牌力和流水穩定性。電商：協同成長，快速。①協同主渠道，維持高成長。2014年起公司開始借助天貓、京東等電商平臺進行銷售，并精準定位為“制造企業的品牌電商”，并精準定位為“制造企業的品牌電商”。近五年（2017-2021）收入增長CAGR達29%，協同主業維持高速增長。②“大單品戰略”強支撐。2020年起，線上電商聚焦“大單品戰略”，線上線下協同，共同復利大單品。不斷加大社交渠道的投入，經過一段時間發展，各核心產品在抖音已經取得了行業領先的地位。通過社交渠道傳播及種草，全面帶動其他電商平臺業務的高速增長。3.3.生產：多地優質產線，壁壘強勁堅持自主生產，提升供應鏈效率，打造強勁壁壘。①多地產線：公司目前在湖南瀏陽、江西修水、廣西憑祥、河南漯河共有4個生產基地，公司銷售的所有休閑零食95%以上均為公司自己生產。②匹配推新進度，少量外購：公司具有快速反應研發的“實驗工廠”模式匹配快速更新換代的市場需求，往往短期完成小批量生產后投放市場表現優秀后，開始大規模生產。在此之前，故新品大批量生產線建設期間和生產設備試運行尚未正式投產期間，公