金融行業專題研究：周期格局共振，卡位財富賽道行業解構視角？監管周期、產品周期與競爭格局是三要素監管周期、產品周期和產業鏈格局是理解第三方財富管理行業發展的核心要素。我們認為，

理解第三方財富管理行業的發展脈絡，首要的三大因素是監管周期、產品周期和產業鏈格

局。回溯第三方財富行業發展歷程，上一輪蓬勃發展周期背景是

2010

年來信托產品、2014

年來私募產品規模快速提升，上游金融產品主動尋找下游客戶資金，疊加監管處于寬松周

期，第三方財富作為高效的銷售通道獲得快速成長的時間窗口。此間大量第三方財富機構

涌現（其中大部分目前仍處于無牌經營狀態），且經營邏輯以銷售為導向，風控缺失遺留風

險。站在當前的時點，監管體系逐漸趨嚴，上游金融產品結構開始由公募基金驅動，權益

型產品或成為主流，未來將對第三方財富管理行業的綜合能力提出挑戰。監管周期：寬松環境行業良莠不齊，目前逐漸填補空白過去第三方財富管理行業缺乏完善的監管體系，寬松的環境使得行業參與者迅速增長，且

業務主要由上游金融產品驅動，行業資質良莠不齊。過去第三方財富管理行業缺乏對應的

監管體系，寬松的監管環境使得行業參與者迅速增長。央行副行長范一飛于

2020

年

8

月

22

日于青島中國財富論壇表示，我國有超過

5000

家財富管理公司，主營業務是代銷基金

等金融產品，其中相當一部分存在無牌銷售保險、公募基金及設立資金池等問題，給金融

穩定帶來嚴重威脅。從持牌機構的數量增長觀察，行業增速最快的是

2010-2016

年間，基

金代銷持牌機構的數量年均增長

50

家以上，近年來由于監管逐漸趨緊，持牌機構數量增長

已基本停滯。截至

2020

年底，持有基金銷售牌照的機構

429

家，其中銀行占比

36%（159

家），占據基金代銷市場的主導地位；第三方財富管理公司緊隨其后，占比

30%（131

家）。

在監管較為不完善的背景下，行業的增長主要由上游金融產品驅動，即哪一類金融產品增

速快、顯性條款優（不考慮隱性風險），便通過第三方財富管理傳導至下游客戶資金。在此

過程中，正因為第三方財富管理的“獨立性”，風控相對缺失，在銷售過程中涉及較多風險

相對較高的次級產品，留下風險隱患。監管逐步推動填補金融產品銷售領域的監管空白，目前對公募及私募基金銷售制定了較為明

確的監管制度，對于信托等產品代銷的規則尚未落地。2018

年資管新規以來監管便呈現出持

牌經營、專業化經營的監管導向，并逐步對金融產品代銷作出規定，目前最為明確的是公募

基金與私募基金銷售制度。2020

年

8

月，證監會發布《公開募集證券投資基金銷售機構監督

管理辦法》，明確提出基金銷售活動持牌準入的要求，同時提出獨立基金銷售機構可從事公募

基金及私募證券投資基金銷售業務，但不得銷售私募證券類基金之外的私募股權、創投類基

金、資產配置類基金以及其他類基金，且需在

2

年整改期內完成對私募

PE產品保有規模的

有序壓降。這意味著持有基金銷售牌照的第三方財富管理機構將無法再拓展私募

PE產品代

銷業務，未來財富管理機構只能通過資產管理機構先發行

PE、FOF產品完成募資后，再由

后者投向私募

PE/VC基金，方能完成整個產品的代銷流程。信托產品方面，目前尚未有較為

明確的規則，2020

年

5

月的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》對資金信托

銷售提出約束，目前尚未落地。整體看，資管新規以來監管逐步推動填補金融產品銷售領域

的監管空白，對公募/私募/保險/信托等產品均體現出較為嚴格的監管態度。產品周期：信托與私募過去為主流，權益類未來或主導追溯歷史，信托產品和私募基金曾為資本市場主流的產品，經歷了一輪快速增長時期，第

三方財富機構作為重要參與者，分享到成長紅利，但是銷售主導的模式使得行業遺留較高

的風險。從行業成長歷史看，從

2005

年諾亞財富成立開始到

2009

年，第三方的財富管理

行業缺乏較為明確的拓展方向，難以進行資產與資金的匹配撮合。2010

年后信托產品+私

募基金蓬勃發展，驅動第三方財富管理行業持續成長。信托資產余額從

2010

年不足

2.5

萬

億迅速成長至

2017

年頂峰時期的

26

萬億。2015

年伴隨資本市場景氣度提升，私募證券基

金迎來發展期，基金數量從不足

5000

只提升至

2017

年的

3

萬余只，實繳規模從不足

5000

億元提升至

2017

年頂峰約

3

萬億元。此間眾多第三方財富管理公司成立，如中植系四大財

富公司、互聯網財富公司、財富管理+私募資管公司等。但另一方面，部分金融產品資質較

差，遺留了較高的風險，信托行業為甚，2018

年來風險項目規模占信托資產余額比例持續

提升，至

2020

年

6

月末已破

3%。在經營模式上以銷售為導向的第三方財富管理公司，頻

發風險事件，是過去行業商業模式的缺陷。資管新規以來公募基金規模增速領跑，得益于權益市場景氣度提升，疊加居民財富由地產

至金融資產的遷徙周期，我們認為未來權益類產品或成為主導。資管新規明確資管行業統

一監管體系，大資管體系競爭格局變遷，21H1

末公募基金/銀行理財/保險資管/券商資管規

模分別為

22.9/25.8/24.0/8.3

萬億元，相較

17

年末分別+97.4%/+16.4%/+43.2%/-50.6%，

公募基金增速領跑，是優異的細分賽道。拆分結構看，股票型和混合型產品是增長的核心

驅動，即背后是權益類產品的大發展。目前居民財富中房產比例偏高，且主要體現為現金

和存款。基于央行的《2019

年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，中國居民總資產配

置中，房地產投資占比達

69.9%；金融資產投資占比

21.2%，其中股票投資占金融資產投

資的比例僅為

6.4%。我們認為，未來伴隨資本市場創新改革深化，我國家庭資產配置有望

從房產向金融資產遷徙，居民儲蓄財富向專業資產管理機構轉移空間較大，未來權益類產

品或成為主導，將對第三方財富管理行業經營導向帶來較大的影響。競爭格局：產業鏈中游受上游驅動，行業內部分化顯著從產業鏈視角看，第三方財富管理行業作為財富管理產業鏈中游，過去其發展的核心驅動力

是上游產品，未來或有望逐步與下游建立更為緊密的紐帶。從產業鏈視角看，第三方財富管

理行業是整個財富管理產業中的中游環節之一，與券商/銀行等金融產品代銷業務為競爭關系。

其上游是各類金融產品，靜態看，目前以銀行非保本理財/保險資管/公募基金/信托/私募基金

為主，各類型產品規模接近，21H1

末分別為

25.8/24.0/22.9/20.6/18.9

萬億元。拉長周期看，

過去十余年金融產品結構實際上發生較大演變，每一輪產品大發展周期均驅動第三方財富管

理行業變革。受上游金融產品結構影響是過去第三方財富管理行業的核心特征，該商業模式

的益處是行業充分享受到金融產品發展的紅利，但弊端在于以銷售為導向，缺乏以客戶為導

向的經營思維，遺留了較多的風險資產并且暴雷現象頻出。站在當前視角，未來是居民財富

向金融資產遷徙的大周期，我們認為，第三方財富管理的經營邏輯應當是協助下游資金主動

尋求上游資產匹配，而非過去的簡單的進行資產與資金撮合的角色。未來第三方有望通過逐

步與下游客戶建立更為緊密的聯系紐帶，以構建自身競爭護城河。從行業市場占有率看，第三方的財富公司分化顯著，主要分為三大經營梯隊。我們以公司

期末

AUM/期末居民持有的可投資資產規模測算第三方財富管理公司市場占有率，發現行業

整體分化顯著，主要分為三大梯隊。最頭部的是螞蟻基金，其

21H1

末非貨幣基金保有量

1.1

萬億元，占居民可投資資產規模的

4.2%（未包括貨幣基金，21H1

末天弘基金貨幣基金

規模

0.9

萬億元）。第二梯隊是天天基金與陸金所，其市占率約

2%左右。隨后是如好買財

富、鉅派投資等公司，其市占率約

0.5%左右。嘉信理財通過持續創新實現市占率的突破，20

年末

AUM已達美國居民可投資者資產規模

的約

5%。自上世紀

70

年代起，嘉信理財把握行業變革機遇引領創新，從折扣經紀商蛻變

為一體化理財服務商。通過折扣券商轉型前期積累客戶、推出一站式基金銷售平臺

OneSource強化基金銷售、上線

eSchwab推動互聯網轉型、逐步打造一站式綜合金融服務

平臺。在客戶經營體系上，以低價策略、線上布局及一體化基金平臺增強獲客，通過綜合

金融體系加強留存與轉化。產品力、品牌力、運營力與機制力共同打造嘉信理財四大核心

競爭力。下文我們將詳細分析其成長歷史、經營邏輯與核心壁壘。我們同樣以期末

AUM/

期末美國居民可投資資產規模測算其市占率，發現其在

90

年代推出基金銷售平臺、21

世

紀初積極完善綜合金融布局、近年來成功主導大型并購等創新舉措，均推動其市占率穩步

增長，2020

年末已接近

5%。競爭壁壘來源？以深耕上下游為抓手，探索商業模式升級橫向對比：財富產業鏈細分賽道，群雄逐鹿差異競爭第三方財富管理的產業鏈定位？大財富內的細分賽道，相較其他財富管理機構差異化競爭。

整個大財富管理產業鏈內群雄逐鹿，第三方財富機構與其他金融機構差異化競爭。如：1）

銀行擁有廣泛的客群基礎和渠道資源，疊加多樣化場景布局，具備較強的規模優勢；2）券

商在客戶儲備能力和資金沉淀能力上與銀行存在較大差距，但在產品創設、資產獲取和客

戶轉化上具備領先優勢；3）保險機構能發揮資產端長久期優勢，以交叉銷售構建集團協同；

4）信托業務在監管持續加碼下逐漸回歸本源，家族信托仍是超高凈值客戶財富傳承的重要

選擇；5）公募基金投研能力領跑，在權益大時代下或將有突出的業績表現。我們認為，第

三方財富管理機構的經營壁壘