南化股份研究報告：整合國內錫銻資源龍頭，轉型有色上市企業1、注入優質資產，轉型有色金屬資源型企業事件：

2021年7月，南化股份向華錫集團以發行A股普通股3.57億股的方式購買其持有的華錫礦業100%股權，作價22.65億元；同時，向不超過35名特定投資者發行不超過0.71億股股份募集資金，用于補充流動資金和銅坑礦區錫鋅礦礦產資源開發。2023年2月1日，公司已經完成標的資產過戶，南化股份主營業務變更，轉型成為有色金屬資源型企業，華錫礦業為主要資產。1.1、體系內整合，打造廣西唯一有色金屬上市公司南化股份成立于1998年，2000年7月首次公開發行股票并上市，曾是全國重要的基礎化工原料生產基地。2015年，公司涉及搬遷等問題將部分資產轉移至南化集團，截止交易前上市公司主要從事貿易和監理業務。華錫集團前身為大廠礦務局，成立于1952年，隸屬于自治區冶金局，后隸屬中國有色金屬工業總公司，1995年改組設立柳州華錫集團有限責任公司，2000年6月轉為自治區直屬企業，2008年更名為廣西華錫集團股份有限公司。2019年4月30日，北部灣集團將華錫集團下屬勘探、開采、選礦等相關業務資產劃轉進入華錫礦業。華錫礦業和南化股份實控人均為廣西國資委，本次交易并未造成實控人變更。上市公司注入盈利能力較強的有色金屬勘探、開采、選礦等相關業務資產實現業務轉型，成為廣西唯一有色金屬上市公司，國內第二大錫上市公司。1.2、集勘探、采選于一體，產品主要涉及錫、鋅、鉛、銻華錫礦業擁有兩個主力礦山開采權和五個探礦權，采掘工程部分外包給承包商，冶煉端目前主要采用委托加工方式，產品主要包含錫錠、鋅錠、銀錠及鉛銻精礦等。礦山勘探：公司全資子公司二一五公司成立于1954年，在大廠礦田進行礦產資源的地質勘探工作，目前公司擁有5個探礦權，隨著勘探工作的進一步進行，將有效保障公司資源儲量。礦山開采及選礦：公司目前核心自產為銅坑礦、高峰礦兩座地下礦山，分別對應車河和巴里選廠，產出產成品錫精礦、鋅精礦、鉛精礦等，尾礦排入公司下車河尾礦庫。冶煉加工：2020年4月起，公司與來賓冶煉的合作模式變更為委托加工模式，后續將通過直接對外銷售精礦或將來賓冶煉注入上市公司解決競爭問題。1.3、金屬價格帶動公司業績高增長，錫、銻貢獻主要利潤華錫礦業注入后將成為公司的主要營業資產，2020年后有色金屬價格多數走高，帶動公司營收和利潤雙增長。2019-2021年華錫礦業營業收入分別為16.7億元、18.1億元、27.5億元，復合增長率達28.2%；公司歸母凈利潤分別2.4億元、2.8億元和4.1億元，復合增長率達30.4%。主營業務收入主要由錫、鋅、鉛銻產品收入組成，2021年公司錫錠+錫精礦收入15.45億元、營收占比56.2%，毛利貢獻7.86億元、占比60.5%；鋅錠+鋅精礦收入6.92億元、營收占比25.2%，毛利貢獻2.50億元、營收占比19.2%；鉛銻精礦2021年收入4.13億元、營收占比15.0%，毛利貢獻2.52億元、占比19.39%。2021和2022年突發安全事故導致公司自產礦下降，公司外購錫礦產品并委托來賓冶煉進行加工拉低錫錠業務整體毛利率，2021-2022年公司毛利率連續回落至45.5%。錫價格高位，自產錫精礦毛利率最高，2022年上半年達到80.7%；其次為鉛銻精礦，毛利率連續三年保持在60%以上。另外，公司成本管控能力同期增強，期間費用率下降，財務費用下降明顯。2、高資源稟賦疊加資源整合預期，公司增長有潛力2.1、自有兩大礦山，錫銻儲量分別24.7和21.6萬噸高峰礦是公司下屬盈利能力最強的子公司，擁有世界罕見的兩個特富錫多金屬礦體。高峰礦主要礦體為地下開采錫礦，主礦產探明+控制+推斷礦石量936.30萬噸，錫金屬13.5萬噸,平均品位1.44%，資源稟賦優秀，錫、鋅品位明顯高于可比公司。其中，共生礦金屬儲量還含有鋅65.1萬噸、鉛17.9萬噸、銻15.8萬噸、銀717.37噸、銦1768噸、鎘10609噸、鎵365噸。銅坑礦包括銅坑錫礦區、長坡錫鉛鋅礦區和砂錫礦區，礦床中富含錫、鋅、鉛、銻、硫、銦、銀等16種有用組分。銅坑礦采礦許可證和探礦權范圍內資源儲量錫11.1萬噸，鋅244.0萬噸，鉛12.2萬噸，銻5.9萬噸，銅9.4萬噸，銀1,720.51噸等。公司兩大采礦權錫、鋅、銻儲量共計分別達到24.7、309.1和21.6萬噸，權益儲量19.1、282.2、15.1萬噸。高峰礦采礦許可證生產規模為33萬噸/年，目前基本已經達到滿產狀態；銅坑礦采礦許可證生產規模為237.6萬噸/年，現有生產規模165萬噸/年，開發利用方案設計未來生產規模將擴產至330萬噸/年（原生錫礦92號體165萬噸/年，巴力—長坡鋅礦66萬噸/年，黑水溝—大樹腳鋅礦99萬噸/年）。本次6億元募集配套資金將部分用于廣西南丹縣銅坑礦區錫鋅礦礦產資源開發項目，延長銅坑礦開采服務年限。項目分為巴力—長坡鋅礦（銅坑鋅多金屬礦一期）和黑水溝—大樹腳鋅礦（銅坑鋅多金屬礦二期）兩項工程，其中一期項目在現有采礦證范圍內，但由于需待銅坑礦辦理采礦權品種變更（增加鋅品種）并增加采礦證設計產能后才能投產，項目于2018年停工，公司預計2023-204年完成采礦權證變更等工作。有前期工作基礎，我們預計公司2023年完成相關產權證變更，2024年兩期項目均可實現投產。2.2、選礦廠升級，提高金屬產量公司旗下共有三大選礦廠，其中巴里選礦廠處理高峰礦采掘礦石、車河選廠處理銅坑礦采掘礦石、砂坪選礦廠對外出租。巴里選廠原年處理量為36.3萬噸，為響應綠色礦山示范基地建設，高峰公司在高峰坑口新建一30萬噸/年選礦廠，代替巴里選礦廠，目前已經建設完成。新選廠采用新工藝新設備，最大限度地回收有用金屬和有用元素，產品產量有所提高，達產達標年產錫精礦金屬3,276噸，鉛銻精礦金屬18,414噸（根據歷史平均精礦品位拆分鉛9955噸、銻8459噸），鋅精礦金屬32,400噸，磁硫精礦49,500噸，混合硫砷精礦90,300噸。銅坑礦山采礦證規模330萬噸/年，根據鋅多金屬礦山募投進展，我們認為2024年銅坑礦山選礦能力也將達到330萬噸/年，對應金屬產能將達到錫4.58萬噸、鋅7.71萬噸、銻0.11萬噸和銅0.17萬噸。2.3、五大探礦權，增儲仍有潛力公司擁有五個探礦權，分別為大廠礦田銅坑礦深部鋅多金屬礦、大廠礦田羊角尖區鋅銅礦、大廠礦田翁羅-貫洞區鋅鉛礦，其中銅坑鋅多金屬礦有望在2023年7月底前辦畢探礦權轉采礦權手續，2024年實現投產。大廠礦田羊角尖區鋅銅礦勘探、大廠礦田翁羅-貫洞區鋅鉛礦勘探，實際勘查工作程度已達詳查，具備后續開發條件，將結合經濟價值情況，決定后續建設方案。羊角尖區鋅銅礦勘探：探礦權范圍內保有資源儲量共計167萬噸，金屬量44,583噸，其中鋅37,201噸，銅7,328噸，伴生銀52噸。翁羅-貫洞區鋅鉛礦勘探：截至2017年5月31日，該探礦權范圍內保有資源量情況如下：主礦鋅礦（332+333）礦石量84.4086萬噸，鋅金屬量21,460噸；共生礦產銀金屬量70.6噸。廣西臨桂區龍口鉛鋅礦詳查、廣西全州縣冷水塘鋅礦詳查，探礦權目前工作程度僅為普查，尚未編制經評審備案的詳查報告。2.4、為解決同業競爭，三大托管公司仍有注入可能因盈利能力較弱或存在不確定性等原因，北部灣集團、華錫集團未將其下屬與華錫礦業存在經營相同、相似業務的佛子公司、五吉公司、來賓冶煉廠等企業納入本次重組范圍。為解決本次交易完成后與上市公司的同業競爭問題，華錫集團與上市公司簽署《股權托管協議》。并且，集團公司承諾本次重組完成后3年內將未納入本次重組范圍的上述企業以合法方式置入上市公司、轉讓予無關聯的第三方，或終止相關業務。五吉公司主要從事粗鉛、銻錠生產，業務涵蓋采選及冶煉，主要產品為銻錠、鋅精礦等，具有五圩箭豬坡礦區銻鋅鉛銀礦采礦權，生產規模為9萬噸/年；佛子公司主要從事鋅、鉛、銅、銀精礦采選銷售業務；來賓冶煉主要從事錫錠、鋅錠的冶煉業務，其中錫錠產能達到2萬噸/年。3、供應收縮以及新消費加速需求增長，錫、銻資源價值將愈發凸顯3.1、錫、銻儲采比常年處于有色金屬低位戰略小金屬銻、錫全球靜態儲采比常年處于有色金屬低位。1991年，中國國務院決定將鎢、錫、銻、離子型稀土礦產列為國家實行保護性開采的特定礦種，大幅減少了對銻礦權的審批，目前新礦權和儲量探查幾乎停滯；2018年，美國將錫和銻列入35種關鍵礦產清單，實行只勘探不開采的政策，進一步凸顯資源價值。根據USGS數據，全球銻儲采比從2021年的18：1降至2022年16：1，錫從2021年16：1降至15：1。3.2、資源供給嚴重不足疊加光伏需求釋放，繼續看漲后市銻價銻礦經過冶煉加工得到氧化銻、乙二醇銻、銻合金等產品，氧化銻又可繼續加工為焦銻酸鈉等。氧化銻與鹵素阻燃劑配合應用于塑料、紡織物，為銻的主要消費方向；

鉛銻合金主要應用于鉛酸電池陽極板柵；焦銻酸鈉主要應用于玻璃澄清劑；乙二醇銻是工業制備聚酯化合物的主要催化劑。全球銻礦資源主要集中于中國、俄羅斯、玻利維亞、吉爾吉斯斯坦、緬甸等國。根據USGS數據，2022年全球銻礦石儲量180萬噸，其中，中國和俄羅斯銻礦儲量分別占比19.4%，達到35萬噸，全球排名第一；其次為玻利維亞銻礦儲量共計31萬噸，占全球銻礦總儲量的17.2%；吉爾吉斯斯坦銻礦儲量共計5萬噸，占全球銻礦總儲量的2.8%。存量礦山品位下滑，全球銻礦產量持續走低。根據USGS數據，2020-2022年，全球銻礦產量11-11.2萬噸，較2010年16.7萬噸有較大回落。其中，中國銻礦產量最大，其次為俄羅斯和塔吉克斯坦。中國自2009年開始，原國土資源部開始逐步加大對銻資源生產的監管力度，每年下達銻礦總量控制指標，管理銻產量規模，產量呈下降趨勢，根據中國有色金屬工業協會銻業分會統計數據，2022年中國銻礦產量為3.9萬噸，較2018年下降6.0%。供應增量有限，銻礦供需將長期偏緊。目前中國現有主要銻礦未有擴產計劃，海外華鈺礦業間接持有塔吉克斯坦的康橋奇銻金礦50%股權，規劃產能1.6萬噸，達產仍需時間；英國遠東銻業21年5月遠東銻業公司完成了對Solonechenskoye銻礦的收購，規劃6000噸精礦/年生產能力；美國MidasGold預計2026年投產。光伏玻璃打開銻市場空間，擴大供需缺口。2021年中國消費約8萬噸，占比57.6%。從消費結構上看，55%用于阻燃劑生產，15%用于鉛酸電池柵板，15%用于聚酯催，10%用于玻璃陶瓷生產添加劑。其中，光伏玻璃將成為銻消費主要驅動力，2022年中國光伏玻璃產量1606噸，焦銻酸鈉添加量0.2-0.4%，對應銻需求達到2.4萬噸，預計2023年將達到3.6萬噸，同比增加50%，2020-2025年CAGR達32.3%。供需缺口難解，繼續看好后市銻價格。需求持續擴大，而國內銻礦供給收縮，尤其2020年后因疫情和地緣政治沖突，銻礦產量和進口雙降，庫存持續消耗，銻資源供需不足的問題日益凸顯。3.3、消費前景樂觀，2023年錫礦供需緊張加劇儲量下滑，錫資源稀缺性將愈加凸顯。錫資源主要分布在東南亞和東亞兩大錫礦帶，由于近些年資源勘探未有明顯進展，全球錫儲量開始大幅回落，截至2022年末，全球錫儲量為460萬噸，較2000年的960萬噸儲量已下滑52.08%。其中，中國錫資源儲量從2021年的110萬噸降至2022年72萬噸，全球占比15.65%，仍居全球第一位。全球主要錫礦生產國產量逐年下降，2023年增量空間有限。錫礦前三大主要生產國中國、印尼和緬甸受品位下降和地緣政治等因素影響，產量均出現不同程度下降。以中國為例，2022年國產錫礦產量7.0萬噸，較2016年9.85萬噸下降2.85萬噸，降幅達28.9%。2005-2021年全球基本維持在30萬噸附近，但未來也將面臨著印尼出口政策變化的風險。根據Mysteel統計，全球錫礦潛在項目主要在巴西、剛果（金）、摩洛哥、哈薩克斯坦等國，但項目計劃投產時間多集中于2023年底或以后，2023年增量空間有限。全球精錫產量長期低于需求量。2021年全球精煉錫產量37.98萬噸，需求38.91萬噸，供需缺口接近1萬噸，彼時價格也從最低的15萬元/噸沖至年末30萬元/噸；

2022年產量38.4萬噸，同比小幅增長，而需求端受消費電子和全球經濟疲軟等影響有所回落，全球精錫供需出現階段性過剩，2022年價格重回15萬元/噸；2022年底，隨著中國疫情影響削弱、經濟修復預期不斷增強，錫價迎來新一輪上漲。疫情影響削弱，傳統需求有望觸底。精錫應用廣泛，從消費結構上看，錫焊料占比48%、錫化工占比17%、馬口鐵占比14%、鉛酸電池占比8%、錫銅合金及其他領域占比5%。其中，電子焊料29%應用于其他消費電子，22%應用于計算機，20%應用于通訊設備，14%應用于汽車工業。2022年電子消費疲軟拖累錫需求，2023年隨著復蘇預期的提振，傳統需求有望觸底。新能源領域將成為錫消費主要驅動力。光伏產業錫需求主要集中在由錫鉛焊料和銅基材制備的光伏焊帶中，隨著硅料新增產能產量的大規模釋放，產業鏈各環節價格回歸正常水位，2023年全球光伏裝機需求將大幅提升，根據華福證券電新組數據，2023年新增裝機需求可達340GW，年增41.7%。根據行業經驗假設單GW錫用量75噸，則2022年光伏行業用錫量為1.8萬噸，2023年將達到2.6萬噸；根據行業經驗假設新能源汽車單車用錫量0.7kg，保守估計全球新能源汽車產量增加300萬輛，則2023年對應錫需求近1萬噸，增幅28.2%。4、盈利預測量