復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場分析報告2021年9月

目錄12核心邏輯：量價齊升驅(qū)動復(fù)合調(diào)味品行業(yè)擴(kuò)容..............................6行業(yè)概覽：調(diào)味品行業(yè)正從單一化向復(fù)合化迭代............................72.12.2舊瓶新酒，重新定義復(fù)合調(diào)味品7復(fù)合調(diào)味品現(xiàn)代商業(yè)發(fā)展歷史較短，當(dāng)前正處成長期934發(fā)展空間：未來10年行業(yè)空間有望達(dá)到4000億元..........................93.13.2以史為鑒：復(fù)盤醬油行業(yè)發(fā)展，推演復(fù)調(diào)料未來趨勢9復(fù)合調(diào)味品規(guī)模1500億元，2030年有望達(dá)4000億行業(yè)格局：步入高速成長期，龍頭公司集中度有望繼續(xù)提升..................134.14.24.34.4產(chǎn)業(yè)鏈：上游成本可控，中游配方為重，下游渠道多元發(fā)展13多重宏觀因素驅(qū)動行業(yè)高速發(fā)展16政策扶持+法規(guī)趨嚴(yán)，助力復(fù)合調(diào)味品規(guī)范化發(fā)展18行業(yè)競爭格局分散，靜待龍頭顯現(xiàn)1956需求端：餐飲+零售，雙輪驅(qū)動復(fù)合調(diào)味品需求增長........................215.15.2零售端：口味和功能導(dǎo)向驅(qū)動復(fù)調(diào)料取代單一調(diào)味品22餐飲端：連鎖化趨勢推動復(fù)調(diào)料發(fā)展進(jìn)入高速增長期24供給端：三類公司模式對比：大平臺VS大單品VS供應(yīng)鏈...................266.16.26.3大平臺模式：傳統(tǒng)調(diào)味龍頭跨界擴(kuò)張，橫向擴(kuò)容構(gòu)建大平臺26大單品模式：精耕大單品，縱向迭代保持競爭力28供應(yīng)鏈配套模式：綁定下游餐飲端，受益餐飲渠道反哺3078企業(yè)分析............................................................317.17.27.37.4頤海國際：起源海底撈，未來橫向品類擴(kuò)容潛力十足31安琪酵母：酵母抽提物有望成為重要業(yè)績增長驅(qū)動力32天味食品：雙品牌同步滲透頭部腰部市場，營銷高投入加速市占率提升33重點(diǎn)推薦公司以及可比公司估值分析35市場提示............................................................353圖表目錄圖表：重點(diǎn)推薦公司及可比公司估值分析2圖表：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)量價齊升6圖表：復(fù)調(diào)料在連鎖餐飲成本中占比較高7圖表：復(fù)合調(diào)味品在C端契合年輕群體消費(fèi)趨勢7圖表：國標(biāo)20903-2007在2007年對復(fù)合調(diào)味料的分類8圖表：復(fù)合調(diào)味品專業(yè)定義劃分8圖表：市場中根據(jù)用途劃分的復(fù)合調(diào)味料分類8圖表：復(fù)合調(diào)味料發(fā)展歷史9圖表：各類調(diào)味品所處階段10圖表10：各類調(diào)味品滲透度10圖表：過去年中國醬油產(chǎn)量10圖表12：醬油公司市場份額變化10圖表13：復(fù)合調(diào)味品線上宣傳途徑多樣圖表14：調(diào)味品銷售渠道占比變動圖表15：海天復(fù)調(diào)料主要銷售渠道為線上電商圖表16：復(fù)合調(diào)味品市場13-18年CAGR為14.39%12圖表17：復(fù)合調(diào)味品市場空間預(yù)測12圖表18：2030年復(fù)調(diào)料市場空間敏感性分析13圖表19：復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈14圖表20：復(fù)調(diào)料成本構(gòu)成（日辰股份2019H1）14圖表21：醬油成本構(gòu)成（千禾味業(yè)2015年）14圖表22：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)生產(chǎn)流程（天味食品）15圖表23：傳統(tǒng)單一調(diào)味品生產(chǎn)流程（海天味業(yè)）15圖表24：和2020年各流通渠道占比變化15圖表25：各細(xì)分流通渠道快速涌現(xiàn)15圖表26：美國與個人消費(fèi)、政府、投資占比16圖表27：中國與個人消費(fèi)、政府、投資占比16圖表28：和人均可支配收入增速穩(wěn)健17圖表29：人均可支配收入增速高于消費(fèi)支出增速17圖表30：農(nóng)夫山泉逐年替代純凈水市場份額17圖表31：茅臺營收增速高于順鑫17圖表32：連鎖餐飲占比與城鎮(zhèn)化率同步提升18圖表33：年中國餐飲行業(yè)市場規(guī)模達(dá)萬億18圖表34：近5年復(fù)合調(diào)味品相關(guān)政策和法規(guī)19圖表35：行業(yè)公司產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重品類多為火鍋底料、中餐復(fù)調(diào)料20圖表36：行業(yè)CR2占比僅5.15%21圖表37：單一調(diào)味品毛利率21圖表38：天味、頤海主營業(yè)務(wù)毛利率21圖表39：安記、日辰主營業(yè)務(wù)毛利率21圖表40：調(diào)味品下游餐飲、零售、加工端占比22圖表41：未來復(fù)合調(diào)味料下游渠道需求占比測算22圖表42：中國人均有酬勞動時長世界第一22圖表43：家庭戶均人口數(shù)量逐年下降22圖表44：川菜火鍋在全國范圍快速滲透23圖表45：川菜火鍋在全國范圍快速滲透234圖表46：消費(fèi)者中國菜系喜愛度排名23圖表47：外賣用戶規(guī)模突破4億24圖表48：年外賣行業(yè)收入達(dá)6536億元24圖表49：外出就餐頻次分布25圖表50：消費(fèi)者外出就餐可接受最長時間分布25圖表51：人工和租金成本25圖表52：消費(fèi)者外出就餐可接受最長等待時間占比25圖表53：連鎖餐飲關(guān)鍵三要素26圖表54：中美日餐飲連鎖率對比26圖表55：涉及復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的相關(guān)公司競爭格局26圖表56：海天產(chǎn)品迭代路徑27圖表57：海天原料采購成本年內(nèi)價格高低點(diǎn)28圖表58：海天天味安記經(jīng)銷商數(shù)量對比28圖表59：天味產(chǎn)品矩陣細(xì)分完善29圖表60：火鍋川菜有巨大下游餐飲需求市場29圖表61：四川火鍋底料品牌十強(qiáng)天味占據(jù)兩席29圖表62：各地火鍋底料口味偏好差異較大29圖表63：頤海產(chǎn)品擁有餐飲頂級品牌海底撈使用權(quán)30圖表64：年頤海關(guān)聯(lián)方營收下滑影響業(yè)績30圖表65：底料復(fù)調(diào)料第三方渠道增速持續(xù)高增31圖表66：海底撈新子公司和對應(yīng)復(fù)調(diào)料機(jī)會31圖表67：頤海國際財務(wù)數(shù)據(jù)簡表32圖表68：主要公司市場占比32圖表69：主要公司市場占比32圖表70：安琪酵母財務(wù)數(shù)據(jù)簡表33圖表71：注重品牌建設(shè)，銷售費(fèi)用占比持續(xù)提升33圖表72：年公司加大廣告投入33圖表73：天味食品財務(wù)數(shù)據(jù)簡表34圖表74：重點(diǎn)推薦公司及可比公司估值分析3551核心邏輯：量價齊升驅(qū)動復(fù)合調(diào)味品行業(yè)擴(kuò)容復(fù)合調(diào)味品行業(yè)正處在高速發(fā)展階段，在消費(fèi)群體擴(kuò)容，滲透度提高、人均支出增加這三重因素驅(qū)動下實(shí)現(xiàn)量價齊升，帶動行業(yè)空間快速增長。B端餐飲C端中青年群體對口味和烹飪效率的追求，觀念從“吃飽”向“吃好”演變下，調(diào)味品人均支出逐年上升。圖表：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)量價齊升來源：市場研究部測算?復(fù)調(diào)料行業(yè)當(dāng)前存在三大重要趨勢:1)寵。2)及家庭端對口味和功能的需求正在強(qiáng)化這一趨勢。3)這一特點(diǎn)。6圖表：復(fù)調(diào)料在連鎖餐飲成本中占比較高圖表：復(fù)合調(diào)味品在C端契合年輕群體消費(fèi)趨勢來源：2021武漢電商食材節(jié)復(fù)調(diào)料論壇展示案例，市場研究部來源：艾媒咨詢，市場研究部?我們預(yù)計未來5年復(fù)合調(diào)味品行業(yè)將保持近的高復(fù)合增速，并經(jīng)過10年，4000億元，CAGR為10.54%，分短中長三個周期看：短期成長階段（5料和中式餐調(diào)料等群眾基礎(chǔ)深厚的優(yōu)質(zhì)賽道。中期成熟階段（5-行業(yè)公司轉(zhuǎn)向特色小眾風(fēng)味的復(fù)調(diào)料細(xì)分賽道，挖掘小眾需求。10量競爭，龍頭市占率顯著提升。2行業(yè)概覽：調(diào)味品行業(yè)正從單一化向復(fù)合化迭代2.1舊瓶新酒，重新定義復(fù)合調(diào)味品復(fù)合調(diào)味品是調(diào)味料行業(yè)中增速最快的子行業(yè)之一，近5年平均年復(fù)合增速為15%飪時間，降低烹飪難度，保證成菜口味統(tǒng)一。基于這些優(yōu)點(diǎn)，未來復(fù)合調(diào)味品將在餐飲和消費(fèi)端逐漸對傳統(tǒng)單一調(diào)味品進(jìn)行迭代，是未來最具發(fā)展?jié)摿Φ恼{(diào)味品細(xì)分賽道之一。用固態(tài)復(fù)合調(diào)味品也有近205年才步入高速發(fā)展階段。7圖表：國標(biāo)GB/T20903-2007在2007年對復(fù)合調(diào)味料的分類復(fù)合調(diào)味料固態(tài)復(fù)合調(diào)味料雞精調(diào)味料液態(tài)復(fù)合調(diào)味料雞汁調(diào)味料復(fù)合調(diào)味醬風(fēng)味醬雞粉調(diào)味料糟鹵沙拉醬牛肉粉調(diào)味料其他液態(tài)復(fù)合調(diào)味料蛋黃醬排骨粉調(diào)味料其他復(fù)合調(diào)味醬海鮮粉調(diào)味料其他固態(tài)復(fù)合調(diào)味料來源：GB/T20903-2007國家標(biāo)準(zhǔn)，市場研究部整理根據(jù)國家態(tài)、醬類三種。而從三大類中細(xì)分的子品類所涵蓋的產(chǎn)品看，2007年的國標(biāo)已無法完全囊括當(dāng)前市場所流通的復(fù)合調(diào)味品產(chǎn)品。圖表：復(fù)合調(diào)味品專業(yè)定義劃分復(fù)合調(diào)味料加工用復(fù)合調(diào)味料分解反應(yīng)終端用復(fù)合調(diào)味料原料混配發(fā)酵提取原料混配酵母膏、動植物水解蓋飯醬汁、烤雞醬、湯料、風(fēng)味醬料、雞豆豉粉、豆瓣醬粉、蛋白液、酶解蔬菜烤鰻魚醬、烤肉醬、精等復(fù)合增鮮劑、鍋果子粉、酒粉、蔬菜膏、油脂香精、咸味雞精等復(fù)合增鮮劑、底料、烤肉醬汁、涼粉、禽畜骨素、肉湯粉、香辛料萃取物香精、水產(chǎn)品提取物、反應(yīng)型肉膏餡用調(diào)料、休閑小食拌醬汁、沙拉汁、復(fù)品調(diào)料、方便面料包、拉面湯料合香辛料、炸雞粉根據(jù)專業(yè)論文和當(dāng)前市場主流劃分，復(fù)合調(diào)味品有兩種分類方法。根據(jù)專業(yè)定義分類，復(fù)合調(diào)味品可根據(jù)用途分為終端使用和加工使用兩類，其三類。圖表：市場中根據(jù)用途劃分的復(fù)合調(diào)味料分類8而根據(jù)用途對市場中常見的流通產(chǎn)品進(jìn)行分類，復(fù)合調(diào)味料則可分為五類，分用量較大。2.2復(fù)合調(diào)味品現(xiàn)代商業(yè)發(fā)展歷史較短，當(dāng)前正處成長期復(fù)合調(diào)味品在我國有超過14001990膏粉的企業(yè)也逐漸涌現(xiàn)。在90年代到2000年期間，國際復(fù)調(diào)料公司開始進(jìn)入中國，并帶來了較為先進(jìn)合調(diào)味料的發(fā)展提供了原料基礎(chǔ)。2000年以后，復(fù)調(diào)料逐漸走上快速發(fā)展期，截止2018年行業(yè)規(guī)模突破1000億元。而2020年上半年的疫情則加速了復(fù)合調(diào)味品在消費(fèi)端的滲透度，預(yù)計2020年行業(yè)規(guī)模在億元左右。圖表：復(fù)合調(diào)味料發(fā)展歷史來源：頭豹研究院，網(wǎng)絡(luò)資料，市場研究部整理3發(fā)展空間：未來10年行業(yè)空間有望達(dá)到4000億元3.1以史為鑒：復(fù)盤醬油行業(yè)發(fā)展，推演復(fù)調(diào)料未來趨勢復(fù)合調(diào)味品當(dāng)前處于高速成長期，滲透度在20%左右。復(fù)盤高滲透度的醬油行年內(nèi)保持雙位數(shù)復(fù)合增速的態(tài)勢，并且終端滲透完成速度有望達(dá)到甚至超過醬油行業(yè)發(fā)展速度。復(fù)盤調(diào)味品行業(yè)中滲透度接近100%9約年。醬油產(chǎn)量在年之前始終維持在200萬噸左右，相比2015年的歷史峰值萬噸的規(guī)模，滲透度為20%，與當(dāng)前復(fù)合調(diào)味品滲透度相同。圖表：各類調(diào)味品所處階段圖表10：各類調(diào)味品滲透度來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，市場研究部來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部醬油產(chǎn)量在2005年-2015年進(jìn)入高速增長階段，年復(fù)合增速為17.68%，其中06和年增速超過35%2015推動落后產(chǎn)能淘汰以及需求滲透逐漸飽和等原因，醬油產(chǎn)量快速下滑。從醬油行業(yè)公司集中度看，根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，過去10年中海天、李錦記李錦記則出現(xiàn)市占率下滑的情況。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)院數(shù)據(jù)，2018年海天占據(jù)醬油行業(yè)18%市場份額，其他公司均低于。圖表：過去年中國醬油產(chǎn)量圖表12：醬油公司市場份額變化5.30%3.80%1.90%來源：，市場研究部來源：Euromonitor，市場研究部度有望達(dá)到或快于醬油發(fā)展速度，主要基于兩點(diǎn)因素。（）消費(fèi)者認(rèn)知培養(yǎng)方式和產(chǎn)品流通渠道不同。2005-2015年醬油高速發(fā)展期體對產(chǎn)品的平均接受速度相對較低。復(fù)合調(diào)味品主要通過近3年發(fā)展迅速的自媒體，短視頻、直播帶貨、KOL10念滲透。圖表13：復(fù)合調(diào)味品線上宣傳途徑多樣來源：網(wǎng)絡(luò)資料整理，市場研究部同時，線上宣傳電商購物相結(jié)合后，更利于產(chǎn)品在線上渠道打開市場。對比海天淘寶旗艦店和偏線下的美團(tuán)超市外賣銷量前44商品出現(xiàn)2調(diào)味品線上電商渠道占比從2010年的2%提升至2020年的5.4%道之一。圖表14：調(diào)味品銷售渠道占比變動圖表15：海天復(fù)調(diào)料主要銷售渠道為線上電商121086420來源：Euromonitor，Wind，市場研究部來源：天貓，美團(tuán)，市場研究部整理（）醬油和復(fù)調(diào)料的主要消費(fèi)群體和最大滲透度不同。在部分我們測算復(fù)調(diào)料未來餐飲渠道占比將達(dá)55%，復(fù)合調(diào)味料由于在餐飲端接受度速度顯著高于消費(fèi)端，在餐飲連鎖化以及成本優(yōu)勢驅(qū)動下，餐飲渠道滲透度有望持續(xù)提速。醬油作為基礎(chǔ)調(diào)味品具有普適性，在各渠道均有剛需屬性，最大滲透度能接近100%。而復(fù)合調(diào)味品作為調(diào)味品中偏可選消費(fèi)產(chǎn)品，無法達(dá)到前者的滲透度，預(yù)計餐飲端滲透度保持與餐飲連鎖化率接近的水平，而零售端預(yù)計將達(dá)到60%滲透度。10%年時間將在零售和餐飲端完成滲透。3.2復(fù)合調(diào)味品規(guī)模億元，2030年有望達(dá)4000億根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2018年我國復(fù)合調(diào)味料市場規(guī)模為1091億元，20132018年復(fù)合增速為14.39%2020年市場規(guī)模將達(dá)到1488億元。圖表16：復(fù)合調(diào)味品市場13-18年CAGR為14.39%0來源：Frost&Sullivan，市場研究部20.4%和16.5%，均高于行業(yè)平均增速。圖表17：復(fù)合調(diào)味品市場空間預(yù)測來源：Frost&Sullivan，市場研究部測算12根據(jù)測算，我們認(rèn)為未來復(fù)合調(diào)味品行業(yè)有望出現(xiàn)與醬油行業(yè)類似的發(fā)展趨勢，預(yù)計經(jīng)過10年獲得穩(wěn)定滲透度，規(guī)模在年將達(dá)到4020億元，為當(dāng)前市場的2.7倍，其中餐飲、零售和工業(yè)端分別為2232、1201和585億元。測算中，我們根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測的2020年1488億市場空間為基礎(chǔ)，參考當(dāng)前下游三類需求端45%、35%和20%的占比進(jìn)行拆分。根據(jù)中性假設(shè)測算，餐飲端當(dāng)前市場為670億元，2020年餐飲連鎖化率為15%，未來對標(biāo)日本美國達(dá)到50%3.360%滲透度的2.3端作為中間環(huán)節(jié)，預(yù)計將保持與下游餐飲行業(yè)相同增速水平，假設(shè)10年的年復(fù)合增速，未來將有億元市場。圖表18：2030年復(fù)調(diào)料市場空間敏感性分析分類餐飲端40%連鎖率1786億元10.31%零售端55%滲透度7.78%加工端復(fù)合增速485億元5%合計悲觀假設(shè)市場空間CAGR3372億元8.52%中性假設(shè)市場空間CAGR50%連鎖率2232億元12.79%60%滲透度1202億元8.72%復(fù)合增速585億元7%4019億元10.45%樂觀假設(shè)市場空間CAGR60%連鎖率2678億元14.87%65%滲透度1302億元9.60%復(fù)合增速705億元9%4685億元12.15%來源：市場研究部測算2030年將達(dá)到4019億元規(guī)模，CAGR為10.45%。悲觀和樂觀假設(shè)下市場空間分別為3372億和4685億元，相較于當(dāng)前億元市場，有巨大提升空間。44.1產(chǎn)業(yè)鏈：上游成本可控，中游配方為重，下游渠道多元發(fā)展13零售消費(fèi)群體。圖表19：復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈來源：中商產(chǎn)業(yè)研究，市場研究部整理?上游原材料需求分散，成本壓力相對較低數(shù)據(jù)，原材料成本占比為46%。復(fù)合調(diào)味品相對于傳統(tǒng)單一調(diào)味品，所需原材料種類更多，單品類占比相對較小。對比復(fù)調(diào)料公司日辰股份和醬油公司千禾味業(yè)，復(fù)調(diào)料主要原材料達(dá)種，而醬油主要原材料僅39%和6.33%；千禾原材料中占比最高兩類為包裝材料和豆粕，分別占21.54%和16.09%。因此，我們認(rèn)為由于上游原料需求種類多，占比小，原材料價格波動對中游生產(chǎn)商影響相對較小。復(fù)調(diào)料行業(yè)部分頭部公司原材料成本壓力有望進(jìn)一步降低。圖表20：復(fù)調(diào)料成本構(gòu)成（日辰股份2019H1）圖表21：醬油成本構(gòu)成（千禾味業(yè)2015年）,,,3.61%,,,,來源：公司招股書，市場研究部來源：公司招股書，市場研究部?中游復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)混合為主，注重配方研發(fā)14復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中游主體是復(fù)合調(diào)味品制造商，主要根據(jù)配方將原材料方的研發(fā)是產(chǎn)業(yè)鏈中附加值最高的環(huán)節(jié)。調(diào)味品生產(chǎn)商主要通過混合+炒制對原料進(jìn)行加工，技術(shù)壁壘相對較低，產(chǎn)品差異僅們認(rèn)為復(fù)調(diào)料公司會更加注重下游消費(fèi)者反饋，進(jìn)而加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)和更新迭代速度。圖表22：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)生產(chǎn)流程（天味食品）圖表23：傳統(tǒng)單一調(diào)味品生產(chǎn)流程（海天味業(yè)）來源：公司招股書，市場研究部來源：公司招股書，市場研究部?下游流通渠道多元化發(fā)展提供新增消費(fèi)場景復(fù)合調(diào)味品廠商和消費(fèi)群體間是多種流通渠道，而渠道的多元化發(fā)展為復(fù)調(diào)料快速滲透提供了至關(guān)重要的助力。達(dá)到一個多業(yè)態(tài)并存的流通環(huán)境。圖表24：和2020年各流通渠道占比變化圖表25：各細(xì)分流通渠道快速涌現(xiàn)0.00%20.00%來源：Euromonitor，市場研究部來源：市場研究部根據(jù)公開資料整理根據(jù)歐瑞國際數(shù)據(jù)，2020年分別增4pct、1515.6pct和5.4pct，較為落后的獨(dú)立小零售店渠道占比降幅達(dá)20.20pct。電商渠道作為高效通路的代表，成為復(fù)調(diào)料主要銷售渠道之一。多數(shù)公司復(fù)調(diào)料產(chǎn)品普遍在電商渠道進(jìn)行推新，通過電商直觀高效的客戶反饋，對產(chǎn)品進(jìn)行更新迭代。這是不可忽視的新銷售場景和渠道，同時也能匹配消費(fèi)者對便捷、高效的需求。4.2多重宏觀因素驅(qū)動行業(yè)高速發(fā)展復(fù)合調(diào)味料行業(yè)近5年保持15%復(fù)合增速的背后，是由宏觀層面居民的消費(fèi)能力提升、消費(fèi)需求轉(zhuǎn)變以及城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)等原因共同驅(qū)動。?消費(fèi)群體擴(kuò)容提供增量市場消費(fèi)品需求增長的基礎(chǔ)是消費(fèi)群體增長。2020年，中央提出我國進(jìn)入雙循環(huán)發(fā)展格局，通過需求側(cè)和供給側(cè)的改革重新構(gòu)建國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)，旨在充分挖掘14大中等收入群體，提供更多增量市場。圖表26：美國與個人消費(fèi)、政府、投資占比圖表27：中國與個人消費(fèi)、政府、投資占比0000來源：，市場研究部來源：，市場研究部從美國的發(fā)展歷程看，個人消費(fèi)支出占比在近60年內(nèi)持續(xù)提升，從1961年的60.62%提升至201967.86%，是美國增長的主要驅(qū)動力。當(dāng)前，我國個人消費(fèi)支出占比仍然較低，2019占比為38.52%而政府支出和投資占比為60.33%，仍然是我國GDP增長的主要驅(qū)動點(diǎn)。但伴隨我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的逐步完善，以及中央提出未來發(fā)展政策導(dǎo)向看，我國個人消費(fèi)支出占比在未來將持續(xù)提升。?消費(fèi)升級推動調(diào)味品行業(yè)結(jié)構(gòu)性升級2020GDP100入為321894.7%57.94%消費(fèi)信心不斷提升。2014年后出現(xiàn)下滑。16漸擴(kuò)大。20194.56%7.92%。我們認(rèn)為，食品飲料行業(yè)中由剛需消費(fèi)推動的增長動力逐漸降低，未來行業(yè)將通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，推動中高端產(chǎn)品消費(fèi)占比的提升來催生行業(yè)新增動能，而基礎(chǔ)品消費(fèi)占比則將逐漸降低。圖表28：和人均可支配收入增速穩(wěn)健圖表29：人均可支配收入增速高于消費(fèi)支出增速02018來源：，市場研究部來源：，市場研究部從食品飲料部分行業(yè)看，飲用水行業(yè)中，售價在2元價格帶的農(nóng)夫山泉在2010年城鎮(zhèn)化率超過50%以及人均5000城鎮(zhèn)市場開始蠶食1元價格帶的純凈水份額。2010年-2019年期間，農(nóng)夫山泉市場份額從8%，而康師傅純凈水從3.4%，傳統(tǒng)純凈水逐漸退出高線似現(xiàn)象，2015年后代表高端白酒的茅臺營收增速顯著高于代表低端白酒的順鑫農(nóng)業(yè)。圖表30：農(nóng)夫山泉逐年替代純凈水市場份額圖表31：茅臺營收增速高于順鑫人均GDP(美元)城鎮(zhèn)化率農(nóng)夫山泉市場份額康師傅純凈水市場份額70.00%012000100008000600040002000060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20102011201220132014201520162017201820192017來源：，市場研究部來源：，市場研究部精準(zhǔn)的復(fù)合調(diào)味品替換。?城鎮(zhèn)化率提升推動餐飲業(yè)發(fā)展城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升推動餐飲行業(yè)增長，而餐飲需求占比超的復(fù)合調(diào)味品受17益于餐飲業(yè)發(fā)展，行業(yè)空間同步擴(kuò)容。年中國城鎮(zhèn)化率達(dá)到60.60%，相比發(fā)達(dá)國家75%的城鎮(zhèn)化率，仍有提升空間。就餐次數(shù)，餐飲業(yè)迎來高速發(fā)展。2014-年，中國餐飲收入從27860億元增至4672110.89%5連鎖餐飲重要一環(huán)，未來市場將伴隨餐飲連鎖化率提升持續(xù)增長。圖表32：連鎖餐飲占比與城鎮(zhèn)化率同步提升圖表332019年中國餐飲行業(yè)市場規(guī)模達(dá)4.6萬億0來源：，歐睿國際，美團(tuán)，市場研究部來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部注：餐飲連鎖化率20102017年數(shù)據(jù)來自歐睿國際，2018-2020年數(shù)據(jù)來自美團(tuán)餐飲大數(shù)據(jù)2021報告。4.3政策扶持法規(guī)趨嚴(yán)，助力復(fù)合調(diào)味品規(guī)范化發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈根基，輔助行業(yè)未來發(fā)展；同時國家也頒布多項(xiàng)法規(guī)進(jìn)行規(guī)范化限制。201827行市場競爭的中小型調(diào)味品企業(yè)預(yù)計將被清出，龍頭公司市占率有望繼續(xù)提升。政策面上，2016年公布的《關(guān)于完善支持政策促進(jìn)農(nóng)民持續(xù)增收的若干意見》模化、品牌化”建設(shè)提供保障。18圖表34：近5年復(fù)合調(diào)味品相關(guān)政策和法規(guī)法規(guī)政策頒發(fā)主體實(shí)施年份主要內(nèi)容《食品生產(chǎn)許可審查通食藥品監(jiān)管2016則》局適用于食品藥品監(jiān)管部門對申請人的食品、食品添加劑生產(chǎn)許可證申請以及許可的變更、延續(xù)等審查工作，知道食品生產(chǎn)企業(yè)完善生產(chǎn)條件，嚴(yán)格控制生產(chǎn)過程，加強(qiáng)原料把關(guān)和出廠檢驗(yàn)、保證食品安全。《關(guān)于完善支持政策促國務(wù)院進(jìn)農(nóng)民持續(xù)增收的若干意見》2016推進(jìn)農(nóng)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)、品牌化營銷，支持新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體發(fā)展，積洋蔥等農(nóng)產(chǎn)品是復(fù)合調(diào)味品主要原料，農(nóng)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)為復(fù)合調(diào)味品企業(yè)推動“標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化、品牌化”建設(shè)提供了保障。《關(guān)于促進(jìn)食品工業(yè)健2017康發(fā)展的指導(dǎo)意見》部圍繞提升食品質(zhì)量和安全水平，以滿足居民日益增長和不斷升級的安全、多樣、健康、營養(yǎng)、方便食品消費(fèi)需求為目標(biāo)，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以創(chuàng)新驅(qū)動力為引領(lǐng)，著力提高供給質(zhì)量和效率，推動食品工業(yè)轉(zhuǎn)型升級、膳食消費(fèi)結(jié)構(gòu)改善。《中華人民共和國食品全國人民代2018提出中國實(shí)施食品生產(chǎn)和貿(mào)易許可制度，從事食品生產(chǎn)、食品銷售或餐飲服務(wù)的人員應(yīng)當(dāng)按照“食品安全法”取得許可證。安全法》表大會《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)醬衛(wèi)健委201920192019規(guī)定醬油標(biāo)準(zhǔn)，將配置醬油歸為復(fù)合調(diào)味品，屬于31644-2018GB27172018）標(biāo)準(zhǔn)適用范圍。《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)食衛(wèi)健委規(guī)定食醋標(biāo)準(zhǔn)，將配置食醋歸為復(fù)合調(diào)味品，屬于31644-2018GB27192018）標(biāo)準(zhǔn)適用范圍。《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)復(fù)衛(wèi)健委合調(diào)味料》（316442018）規(guī)定復(fù)合調(diào)味料的術(shù)語、定義。對原料、感官、污染物限量、微生物限量、食品添加劑等提出了技術(shù)要求。來源：發(fā)改委、衛(wèi)健委、國務(wù)院、工信部、食品藥品監(jiān)督管理局、頭豹研究院，市場研究部整理4.4行業(yè)競爭格局分散，靜待龍頭顯現(xiàn)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)當(dāng)前處在發(fā)展階段，競爭格局相對分散。短期來看行業(yè)空間仍集中度難以快速提高。中長期看，行業(yè)中具有先發(fā)優(yōu)勢的公司未來有望保持領(lǐng)先地位。從品類看，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)品競爭主要集中在火鍋底料、中餐調(diào)味料以及佐餐醬三類。其中端的日辰股份和安記食品主營業(yè)務(wù)都涉及調(diào)味粉和調(diào)味醬產(chǎn)品。而行業(yè)龍頭頤海國際和天味食品則主要在火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料建立較為完整的產(chǎn)品矩餐醬產(chǎn)品。19圖表35：行業(yè)公司產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重品類多為火鍋底料、中餐復(fù)調(diào)料公司涉及復(fù)合調(diào)味料品類火鍋底料、中式復(fù)調(diào)料、火鍋蘸料、佐餐醬相關(guān)產(chǎn)品圖例頤海國際天味食品日辰股份安記食品海天味業(yè)仲景食品中炬高新火鍋底料、中式復(fù)調(diào)料、定制復(fù)調(diào)料醬汁復(fù)調(diào)料、粉體復(fù)調(diào)料復(fù)合調(diào)味粉、復(fù)合調(diào)味醬、風(fēng)味湯底、增鮮品火鍋底料、中式復(fù)調(diào)料、佐餐醬香菇醬、牛肉醬、火鍋底料、菌湯湯底火鍋底料、香菇醬、牛肉醬來源：，網(wǎng)絡(luò)資料，公司公告，公司官網(wǎng)，市場研究部整理產(chǎn)生絕對龍頭。行業(yè)兩大頭部公司天味食品和頤海國際根據(jù)2020據(jù)行業(yè)1.58%和3.57%的市占率，未來有較大提升空間。毛利率水平在近542.16%升至2019年的60%，而海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品毛利率在從2014年的41.91%提升至201950.39%。20圖表36：行業(yè)CR2占比僅5.15%圖表37：單一調(diào)味品毛利率1%2020來源：公司年報，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)推算，市場研究部來源：，市場研究部對比單一調(diào)味品，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)中，主營C端火鍋底料和中餐調(diào)料的天味和40-50%B端的安記和日辰毛利率水我們認(rèn)為，短期來看，由于大量公司進(jìn)入復(fù)合調(diào)味品行業(yè)加劇競爭，行業(yè)毛利率水平難以提升。中長期看，伴隨滲透度提高，行業(yè)集中度提升，頭部公司掌握定價權(quán)后，毛利率水平將出現(xiàn)與基礎(chǔ)調(diào)味品類似的上升趨勢。圖表38：天味、頤海主營業(yè)務(wù)毛利率圖表39：安記、日辰主營業(yè)務(wù)毛利率來源：，市場研究部來源：Wind，市場研究部5需求端：餐飲零售，雙輪驅(qū)動復(fù)合調(diào)味品需求增長端分別占45%35%和。未來，我們認(rèn)為伴隨B端連鎖餐飲占比的提升、消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)改變帶來的家庭C端家庭3.1部分的測算，未來餐飲、零售、加工占比將呈現(xiàn)、和15%的格局。21圖表40：調(diào)味品下游餐飲、零售、加工端占比圖表41：未來復(fù)合調(diào)味料下游渠道需求占比測算餐飲渠道家庭消費(fèi)食品加工20%45%35%來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部來源：市場研究部測算5.1零售端：口味和功能導(dǎo)向驅(qū)動復(fù)調(diào)料取代單一調(diào)味品消費(fèi)零售端，伴隨人均收入水平提高，消費(fèi)者對調(diào)味品需求逐漸從價格導(dǎo)向轉(zhuǎn)向?qū)谖逗凸δ軐?dǎo)向是復(fù)合調(diào)味料取代傳統(tǒng)單一調(diào)味品的主要原因。?功能：降低烹飪難度，提升烹飪效率復(fù)合調(diào)味料在家庭端有效降低烹飪難度，提升烹飪效率，在年輕消費(fèi)群體有較好需求基礎(chǔ)。9000后逐漸成為社會主要消費(fèi)群體之一，與老一輩人有較大2018年已經(jīng)超過27700萬，戶均人口逐年下降，家庭小型化趨勢使得烹飪需求與傳統(tǒng)家庭產(chǎn)生差異。單，成功率更高的復(fù)合調(diào)味料代替使用多種傳統(tǒng)單一調(diào)味品成為年輕群體烹飪首選。同時，在時間更為緊張的情形下，口味豐富的佐餐醬搭配主食的選擇同樣逐漸流行。圖表42：中國人均有酬勞動時長世界第一圖表43：家庭戶均人口數(shù)量逐年下降)6543210來源：中國時間利用調(diào)查研究報告，市場研究部來源：Wind，市場研究部22?口味：嗜辣推動火鍋底料川調(diào)料成為優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道2017年中國餐飲業(yè)鍋是第一大品類，對餐飲行業(yè)營業(yè)額貢獻(xiàn)高達(dá)以上，消費(fèi)區(qū)域遍布全國。圖表44：川菜火鍋在全國范圍快速滲透來源：天味招股說明書，美團(tuán)點(diǎn)評研究院，市場研究部整理川菜火鍋餐飲業(yè)態(tài)的普及帶動C端消費(fèi)者對火鍋底料和川調(diào)料的需求提升。川粘性。因此，近年復(fù)合調(diào)味料中的火鍋底料和川式調(diào)味料成為增速最快的細(xì)分賽道，年復(fù)合增速高于行業(yè)平均增速。年伴隨川菜在全國范圍內(nèi)廣泛普及，C端川味復(fù)合調(diào)味料市場空間快速擴(kuò)容。圖表45：川菜火鍋在全國范圍快速滲透圖表46：消費(fèi)者中國菜系喜愛度排名排名1地方菜系歲歲川菜粵菜浙菜湘菜魯菜蘇菜京菜新疆菜2345678來源：中國城市食辣報告，市場研究部來源：中國飯店協(xié)會，美團(tuán)，市場研究部92386美元和日本的26%，低于美國的66%和日本的的水平。因此，從量、價角度，復(fù)合調(diào)味料在零售端需求仍有巨大提升空間。對標(biāo)美日，預(yù)計未來有望達(dá)到滲透度，零售端有2.3倍市場空間，預(yù)計市場空間為1200億元。5.2餐飲端：連鎖化趨勢推動復(fù)調(diào)料發(fā)展進(jìn)入高速增長期餐飲端相較于消費(fèi)端調(diào)味品需求更高，且由于餐飲連鎖化的推進(jìn)，未來對復(fù)合代的初期，餐飲連鎖化率為15%。預(yù)計未來復(fù)合調(diào)味料在餐飲渠道滲透度伴隨連鎖餐飲占比的提升，最終將達(dá)到與中國飲食習(xí)慣相對接近的日本餐飲連鎖化率50%左右的水平，預(yù)計市場空間為2230億元。費(fèi)者愈發(fā)青睞外出就餐或是訂購?fù)赓u。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，外賣用戶規(guī)模自1億增至2020年的4億，外賣行業(yè)收入由2015491億增至2019年的6536億元，年復(fù)合增速高達(dá)。近年伴隨外賣市場加速擴(kuò)張，外賣商家為兼顧出餐效率和品質(zhì)穩(wěn)定，對標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的復(fù)合調(diào)味品需求也逐年提升。圖表47：外賣用戶規(guī)模突破4億圖表48：年外賣行業(yè)收入達(dá)6536億元外賣用戶規(guī)模（萬人）45000400003500030000250002000015000100005000002016來源：，市場研究部來源：美團(tuán)研究院，市場研究部51.8%受訪者最近10.7%者中，愿意花費(fèi)超過一小時以上的群體僅占，而22.7%的消費(fèi)者則希望就餐時間低于分鐘。在這些趨勢下，傳統(tǒng)餐飲模式在口味和出菜時間難以兼顧，因此未來效率更高的連鎖餐飲模式預(yù)計將更好滿足餐飲消費(fèi)新趨勢。24圖表49：外出就餐頻次分布圖表50：消費(fèi)者外出就餐可接受最長時間分布來源：艾瑞咨詢，市場研究部餐飲行業(yè)近年從個體化經(jīng)營向連鎖化發(fā)展的趨勢中主要有三大核心痛點(diǎn)需要解2）運(yùn)營成本優(yōu)化。優(yōu)化單店成本，提高單店坪效是連鎖化餐成本在一線城市近5年漲幅分別為和。因此，去廚師化、減少后廚面降將會打擊品牌聲譽(yù)。圖表51：人工和租金成本圖表52：消費(fèi)者外出就餐可接受最長等待時間占比098765432103,,來源：，市場研究部對應(yīng)三大痛點(diǎn)，我們將連鎖餐飲的關(guān)鍵要素拆分為：食材、味形和烹飪方式。商務(wù)部在年發(fā)布的指導(dǎo)意見中，鼓勵餐飲企業(yè)建設(shè)中央廚房，完善統(tǒng)一采購、房+門店模式。基于中央廚房模式，在門店加工環(huán)節(jié)能夠保持味形穩(wěn)定、降低烹飪難度從而達(dá)到去廚師化目的的復(fù)合調(diào)味品成為連鎖餐飲最重要一環(huán)。25圖表53：連鎖餐飲關(guān)鍵三要素圖表54：中美日餐飲連鎖率對比0%來源：市場研究部整理來源：Euromonitor，前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，市場研究部根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2017年我國餐飲連鎖率僅9.2%，而美團(tuán)《中國餐飲大數(shù)據(jù)2021》報告顯示2020年我國餐飲連鎖化率提升至，相較于美國和日本近50%的餐飲連鎖率仍有3.3倍提升空間。6供給端：三類公司模式對比：大平臺VS大單品VS供應(yīng)鏈根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年我國調(diào)味品企業(yè)100味料產(chǎn)品的公司占80%以上。細(xì)分市場中的公司，涉及復(fù)合調(diào)味品產(chǎn)品的企業(yè)主要分為三類：第一類是原先單一調(diào)味品行業(yè)龍頭從單一向復(fù)合化進(jìn)行迭代的自然演變，進(jìn)而成為平臺型公司；第二類是以復(fù)合調(diào)味料為核心大單品起家的地域性細(xì)分賽道黑馬，第三類是與下游餐飲端深度綁定的上游供應(yīng)鏈公司。圖表55：涉及復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的相關(guān)公司競爭格局來源：市場研究部整理6.1大平臺模式：傳統(tǒng)調(diào)味龍頭跨界擴(kuò)張，橫向擴(kuò)容構(gòu)建大平臺橫向擴(kuò)容構(gòu)建大平臺是行業(yè)傳統(tǒng)調(diào)味龍頭公司最為普遍的發(fā)展模式。此類公司26應(yīng)消費(fèi)趨勢跨界擴(kuò)張。醬和蠔油形成三大支柱產(chǎn)品。近年，公司逐漸涉足復(fù)調(diào)料行業(yè)，分別推出火鍋底料、臺。圖表56：海天產(chǎn)品迭代路徑來源：公司官網(wǎng)，市場研究部傳統(tǒng)調(diào)味品龍頭發(fā)展而來的平臺類公司主要具有2點(diǎn)優(yōu)勢：強(qiáng)供應(yīng)鏈管理和銷售渠道完善。強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力使得龍頭公司基于規(guī)模優(yōu)勢在上游原料端議價能力更強(qiáng)，從2010年-2013H1得當(dāng)，其中2012和2013H1平均采購價格顯著低于年內(nèi)價格高點(diǎn)。此外，龍頭公司完善的銷售渠道體系使產(chǎn)品的鋪貨率更高，成熟產(chǎn)品能在終端快速滲透。海天味業(yè)對比復(fù)調(diào)料公司在經(jīng)銷商數(shù)量上有較大優(yōu)勢，2020年海天擁有經(jīng)銷商7051100%覆蓋地級市，而同期天味、安記經(jīng)銷商分別為300130227圖表57：海天原料采購成本vs.年內(nèi)價格高低點(diǎn)圖表58：海天天味安記經(jīng)銷商數(shù)量對比07000600050004000200010000來源：公司招股書，市場研究部來源：公司公告，市場研究部傳統(tǒng)調(diào)味平臺型公司發(fā)展復(fù)調(diào)料也存在多項(xiàng)短板，主要在于品牌固有印象拖累，經(jīng)銷商推新動力不足以及產(chǎn)品運(yùn)營思路差異。推新通常新品孵化成功率較低。致的利潤空間不足，因此經(jīng)銷商對前景不明的新品代理和推新的投入意愿相對較低。從下游經(jīng)銷商調(diào)研反饋看，部分龍頭公司給予經(jīng)銷商的利潤空間低至6-左右，在此基礎(chǔ)上代理更多新品將進(jìn)一步壓低經(jīng)銷商利潤。道精準(zhǔn)的價格競爭和品牌打造。競爭主要基于產(chǎn)品自身功能取向。公司需要選擇布局更多SKU或者選擇對一個賽道SKU多但無爆品，或是單品突出但細(xì)分市場空間較小的問題。6.2大單品模式：精耕大單品，縱向迭代保持競爭力方性知名品牌，立足優(yōu)質(zhì)大單品，在其本土地區(qū)具有極高滲透度。在產(chǎn)品矩陣中，此類公司主要有1-2款大單品，并以大單品為核心縱向迭代，始終保持產(chǎn)品競爭力，同時推出差異化產(chǎn)品擴(kuò)容SKU，滲透更多細(xì)分市場。28圖表59：天味產(chǎn)品矩陣細(xì)分完善圖表60：火鍋川菜有巨大下游餐飲需求市場,18.6%3.6%,來源：公司年報，市場研究部來源：天味食品招股說明書，美團(tuán)點(diǎn)評研究院，市場研究部天味食品是大單品模式中的代表公司。這類公司主要有2點(diǎn)優(yōu)勢：優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道產(chǎn)品力強(qiáng)以及深耕復(fù)合調(diào)味品多年帶來的研發(fā)積累。下，好人家、大紅袍兩大品牌都入圍四川火鍋底料品牌十強(qiáng)。頭產(chǎn)品。由于長期深耕復(fù)合調(diào)味料，此類公司在技術(shù)儲備和研發(fā)能力上具有優(yōu)勢，根據(jù)端定制餐調(diào)業(yè)務(wù)提供有利競爭優(yōu)勢。相較于端消費(fèi)者用戶口味風(fēng)格多變，切換度較高。介入定制餐調(diào)業(yè)務(wù)預(yù)計將增強(qiáng)公司業(yè)績穩(wěn)定性，可有效避免C端渠道波動影響總體營收。圖表61：四川火鍋底料品牌十強(qiáng)天味占據(jù)兩席圖表62：各地火鍋底料口味偏好差異較大來源：網(wǎng)絡(luò)資料整理，市場研究部來源：章魚小數(shù)據(jù)，市場研究部大單品公司短板主要在于全國化擴(kuò)張后的品類擴(kuò)容能力。雖然近年，伴隨餐飲29品產(chǎn)品競爭能力預(yù)計弱于核心單品。此外，此類公司還存在難以切入較大的B端客戶，以及C端全國化進(jìn)程中面臨招商困難，動銷乏力的問題。6.3供應(yīng)鏈配套模式：綁定下游餐飲端，受益餐飲渠道反哺供應(yīng)鏈模式中，復(fù)調(diào)料生產(chǎn)商與下游餐飲端品牌深度綁定。餐飲端的品牌優(yōu)勢為上游配套的復(fù)調(diào)料供應(yīng)商推出的產(chǎn)品免去品牌打造和消費(fèi)者認(rèn)同的過程，同時優(yōu)勢餐飲品牌做背書有效增強(qiáng)消費(fèi)者選購時與競品對比時的競爭力。加敏感。由于深度綁定下游餐飲端，此類公司營收中下游餐飲端關(guān)聯(lián)交易占比較大，關(guān)聯(lián)渠道收入波動顯著影響公司業(yè)績。年，頤海國際關(guān)聯(lián)渠道營收受疫情影響，下滑15.66%49.23%的高增速背景下25.18%，較2019年下滑34.54pct。圖表63：頤海產(chǎn)品擁有餐飲頂級品牌海底撈使用權(quán)圖表64：年頤海關(guān)聯(lián)方營收下滑影響業(yè)績60504030201002019來源：公司公告，中國餐飲品牌節(jié)，市場研究部來源：公司公告，市場研究部307企業(yè)分析CB端成依托B端向C端發(fā)力的行業(yè)龍頭頤海國際以及涉及上游重要原材料的安琪酵母，同時建議關(guān)注海天味業(yè)和天味食品。7.1頤海國際：起源海底撈，未來橫向品類擴(kuò)容潛力十足2020年第三方渠道占比達(dá)73.44%19年同期提高12.27PCT，有效緩解疫情影響下關(guān)聯(lián)方業(yè)績下滑的問題。公司在2020未來有望挖掘更多端細(xì)分市場需求，為公司長期業(yè)績增長保駕護(hù)航。同時，公4市場擴(kuò)容奠定基礎(chǔ)。2020C端的中式餐調(diào)子品牌快手小廚以及B端的悅頤海正逐漸獲得市場認(rèn)可。同時，下游餐飲端海底撈端推出相關(guān)的配套復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品，滲透更多第三方市場。圖表65：底料復(fù)調(diào)料第三方渠道增速持續(xù)高增圖表66：海底撈新子公司和對應(yīng)復(fù)調(diào)料機(jī)會2520151050來源：公司公告，市場研究部來源：網(wǎng)絡(luò)資料，市場研究部整理預(yù)計公司20212023年有望實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入73.6396.70123.33利潤分別為12.0415.1318.37分別為1.151.441.75應(yīng)當(dāng)前股價的PE為3125倍。當(dāng)前，公司作為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)龍頭，依托海容后占據(jù)更多市場份額。參考可比公司估值，年申萬調(diào)味品行業(yè)公司平均PE31為55倍，因此給予公司倍PE估值，目標(biāo)價63.25元，給予“增持”評級。風(fēng)險；新品牌孵化不及預(yù)期的風(fēng)險。圖表67：頤海國際財務(wù)數(shù)據(jù)簡表財務(wù)數(shù)據(jù)和估值營業(yè)收入（百萬元）增長率（%）2019A2020A2021E2022E2023E4282.4959.71%1126.07718.6338.79%0.695360.0225.16%1419.94885.2223.18%0.857363.0637.37%1938.261204.4236.06%1.159669.9131.33%2460.271512.6925.60%1.4412333.0027.54%3004.381837.2521.46%1.75EBITDA（百萬元）凈利潤（百萬元）增長率（%）EPS（元/股）市盈率（P/E）市凈率（P/B）ROE65.1017.900.2752.8514.200.2738.8430.927.7825.4610.405.960.270.250.23來源：公司公告，市場研究部測算注：測算基于公司6月日收盤價，為53.307.2安琪酵母：酵母抽提物YE有望成為重要業(yè)績增長驅(qū)動力公司作為酵母行業(yè)全球龍頭之一，國內(nèi)市占率第一，全球第三。公司“十四五”規(guī)劃目標(biāo)清晰，配套產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，未來在國內(nèi)市場具有規(guī)模和產(chǎn)能優(yōu)勢。2020年公司海外市場受益海外疫情，逆勢擴(kuò)張，未來將加大海外布局，進(jìn)一步穩(wěn)健增長。圖表68：主要公司市場占比圖表69：主要公司市場占比Springer6.30%來源：中國產(chǎn)業(yè)信息，市場研究部來源：中國產(chǎn)業(yè)信息，市場研究部上不受食品添加劑限制，在中高端醬油、雞精、復(fù)合調(diào)味料中逐漸被廣泛應(yīng)用。其減鹽特性未來在食品健康觀念驅(qū)動下，有望獲得更多下游需求空間。當(dāng)前，2018年公司產(chǎn)能接近8萬噸，占全球