DCF模型在并購交易

應用中之問題第一頁，共六十九頁。一.兼并收購類型1.產業發展和競爭導致收益遞減壓力下的公司并購及重組交易。目的在于獲得增強企業競爭地位，實現可持續發展的關鍵要素－戰略公司金融收購方往往是經營效率高和財務地位強的實業公司第二頁，共六十九頁。第三頁，共六十九頁。第四頁，共六十九頁。第五頁，共六十九頁。第六頁，共六十九頁。貨幣資本、無形資本（例如，知識產權）等企業價值驅動因素輸入相結合，通常具有實際經營控制能力。關注整合價值、戰略競爭地位，不強求股權的流動性。擁有外部投資者不具有的內部現金流控制利益收購估價方法：現金流貼現模型（盈利企業），帳面或者重置價值法（虧損企業）第七頁，共六十九頁。2.基于股票市場估價理念及偏好變化(Mispricing)或者公司內部激勵等因素，實施的兼并收購和重組－行為公司金融。通常采用的估價模型：可比公司估價模型或可比交易估價模型收購方可以是實業公司型收購者，也可以是財務型收購者（KKR）。

第八頁，共六十九頁。例如，多業務組合的上市公司整體股票市值低于各業務單元單獨市值之和的業務收益風險結構重組，匹配投資者的風險收益偏好。包括:業務出售（Sell-off/Divestiture）分立（Spin-off）股權切離（EquityCarve-out）定向股票（TargetedStock）第九頁，共六十九頁。財務型收購者在控股條件下，對所收購企業具有法律意義上的控制權，但往往沒有實際經營控制能力。面臨：(1)如何評估企業盈利能力和價值;(2)如何提供收購后的經營和財務資源，確保企業實現預期的經營計劃；(3)如何激勵管理層，防止企業管理層人為管理企業利潤，確保從盈利的企業中獲取回報？通常根據自身優勢，具有特定的投資對象定位和政策。包括投資方向、階段。不追求控股，但強調投資股權的流動(變現)第十頁，共六十九頁。為什么財務型收購發生？由于宏觀經濟等系統性因素影響，或者股票市場投資理念變化，或者分析家缺乏信息和產業理解，股票市場會出現整體或對某行業、地區的上市公司過度樂觀或者悲觀預期，導致公司股票價格被顯著高估或者低估。第十一頁，共六十九頁。二.并購交易估價模型1.貼現現金流模型企業價值＝現有業務持續經營或重組價值＋現有公開和明確的投資機會價值A.現金紅利貼現模型－Williamson(1937)提出B.自由現金流貼現模型－Miller(1961)，分為:(1)全部資本自由現金流(CFCF)(2)股權資本自由現金流(FCFE)(3)調整現值模型(APV)第十二頁，共六十九頁。產品市場現有業務持續經營價值公開宣布的

新業務價值債權人價值企業資本價值構成：當前業務與增長機會價值組合潛在的新業務價值股東價值非金融投資者價值股票價格/市值不同風格的投資者第十三頁，共六十九頁。持續經營假設：盡管企業產品、業務以及所在產業有興替周期，經營壽命不確定，但對于正常經營企業，通常假設企業持續經營，M&A的持續經營假設更穩健，股票市場投資者容易樂觀其成。PVH0H…

第十四頁，共六十九頁。FCFFt－企業t時刻全部資本角度的預期現金流wacc－資本加權平均成本

PV(股權價值)＝企業價值(APV)＝全部股權融資時的企業價值＋引入財務杠桿后凈價值(包括利息稅盾、財務危機成本)第十五頁，共六十九頁。2001年全球十大并購之一，美國第一聯邦銀行以147億美元收購Wachovia銀行時，其財務顧問就采用了股利貼現模型對兩家銀行的進行了價值評估，在對第一聯邦的估價模型中，美林假設公司每年的經營現金流減去必要投資以外都作為股利發放出去。其中投資要達到兩個假設標準，一是維持每年總資產5％的增長，二是維持一級資本比率維持在總資產的4.5%。第十六頁，共六十九頁。2.可比公司估價模型通過參考市場上已經交易的“可比”公司市值(V)與某一可觀測的價值相關因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企業該項指標值(y*)

V*=y*×(V/y)第十七頁，共六十九頁。可比公司估價模型（1）可觀測的類比指標－財務指標P/S－股票價格/銷售收入EV/EBITDA，剔除公司資本結構和折舊政策差異的影響，石油公司估價時多采用該類比模型。1980年代后期LBO交易價格為EBITDA的7-10倍，1990年代下降為EBITDA的5-6倍。

P/EBITP/E－股票價格/每股收益(市盈率)P/CF－股票價格/現金流MV/BV－股票市值/帳面值（市凈率〕第十八頁，共六十九頁。（2）可觀測的類比指標－非財務指標P/PageView－網絡公司P/CustomersP/儲量價值－石油公司第十九頁，共六十九頁。可比交易法參照近期發生的“可比”并購交易情況，主要是參考其溢價程度、定價隱含的關鍵比率（如EV/EBITDA，P/E）倍數由于市場條件發生變化，交易雙方具體情況千差萬別，這種參照只能提供一個輔助，而不能作為核心依據。而選取的可比交易，一般都是同行業內部發生的，規模在一個量級的交易。如何對“溢價”進行定義十分重要，財務顧問會在具體的分析中進行準確的定義。一般都是采用交易當時的價格（股票或現金）與雙方正式對外公布有關并購信息前一段時間（如一個月）的平均股價進行比較。第二十頁，共六十九頁。加總估價多用于規模較大，產品線眾多或業務多元化的公司估價，一般稱之為“SOTP（Sumoftheparts）”法。大公司之間進行的并購中，由于雙方業務構成復雜，各個業務風險特性和增長性不盡相同，而且為完成并購交易，還可能涉及重組和剝離，因此，需要對具體的業務類別應用不同的估價方法和估價假設。在應用貼現現金流和市場及比較法時，都可采用部分加總的方式，對不同的業務假設不同的估價比率，或不同的折現率。另一方面，交易雙方還可能擁有數量較大的非經營性資產，或持有對其他公司的投資（非合并項目），這些資產的價值評估也需要和經營性資產的評估分離開，并采用適當的方法進行評估。第二十一頁，共六十九頁。2001EEBITDAMultiplesBusinessLowHighCablesystems20.0x22.0xCablenetworks22.024.0Filmedentertainment16.018.0Publishing14.016.0Music14.016.0資料來源：AOLTimeWarnerMerger,jointproxystatement-prospectus,Jan23,2000ConsolidatedBusinessDiscountRatesTerminalValuesCablesystems10.0%-12.0%16.0x-18.0xCablenetworks10.0-12.019.0-21.0Filmedentertainment11.0-13.016.5-18.5Publishing10.0-12.014.0-16.0Music11.0-13.013.0-15.0WBtelevisionnetwork10.0-12.019.0-21.0第二十二頁，共六十九頁。歷史價格法：參照交易雙方的歷史股價，并以此確定交易的價格或者換股的比例。這種方法更主要的是提供一個參考范圍，交易雙方一般很少會將其作為核心的定價依據。一般財務顧問會選取不同時間長度歷史價格比較，采用某個時間段價格的簡單平均，或者移動平均作為比較對象，例如一個星期，一個月等。第二十三頁，共六十九頁。M&A估價模型應用第二十四頁，共六十九頁。并購定價過程復雜，并購雙方根據各自的假設，在財務顧問協助下估值。收購方希望避免高估，賣方希望避免低估。但因信息不對稱，價值不確定，需要進行風險管理。估價假設不同，導致交易價格的確定過程中出現分歧。對于收購方，可能支付的價格上限是對方的獨立價值在加上自己估算的整合價值。對于被收購方，可以接受的價格下限是自身的獨立價值。在并購的價格評估中，交易各方在價格上最大的分歧來自于假設不同，包括對市場預測、經營和財務預測數據以及折現率的選擇。其中對公司未來經營的預測往往是雙方爭論的核心，例如，進入預測的業務范圍？現有業務增長預測，新的投資項目/增長機會預測：市場份額和收入、利潤率等。第二十五頁，共六十九頁。三.DCF模型應用問題現金流貼現模型對假設條件高度敏感，估值隨著公司業務所在行業發展和公司的競爭能力假設條件和預測的改變而變化，關鍵假設的差異可能引起估價結果的顯著不同，交易雙方出現重大的價格分歧。同樣是貼現現金流估價方法，全部資本現金流貼現法和股權資本現金流貼現法的最終結果就可能差異較大，因為兩種方法假設中的側重點有所不同，尤其對資本結構的假設。第二十六頁，共六十九頁。國際上每年發生上千起并購事件，但同樣有上千起并購未能達成交易。交易失敗的重要因素往往在于未能解決并購雙方對估價的巨大分歧：對資產未來收益假設及預期結果差異導致資產價值分歧；對或有責任承擔的分歧。第二十七頁，共六十九頁。估價分歧解決方案（1）要求高估的對方確保收益現值估價模型中的關鍵假設收購方往往高估并購后的整合效益（收益增加，成本減少，研發或制造效率提高等），低估整合難度，預期的整合收益未能實現，導致收購價格偏高。例如，奔馳與克萊斯勒換股收購。第二十八頁，共六十九頁。佳通輪胎收購ST樺林輪胎貼現估值樺林輪胎以整體資產（包括負債）與新加坡佳通輪胎擁有的福建佳通輪胎51％的權益，在收益貼現估值的基礎上，折讓25.15％，進行等價資產置換。置出資產評估值為28990萬元1999年5月上市。公司主營業務的范圍：公司屬橡膠工業中的輪胎制造業，主營輪胎生產和銷售。化工部“九五”期間規劃的全國四大輪胎生產基地之一，屬行業內重點企業。2000-2002年凈利潤分別為319萬元，－1.65億元，－2.4億元，2003年中期虧損1.8億元，成為*ST。佳通輪胎業績2000年2001年2002年2003.1－11月主營業務收入(萬元)13,64658,97090,748117,939凈利潤(萬元)－2,4753694,1105,029第二十九頁，共六十九頁。第三十頁，共六十九頁。第三十一頁，共六十九頁。第三十二頁，共六十九頁。福建佳通輪胎2003年11月30日的帳面凈資產價值為9.73億元人民幣資產評估事務所按照收益現值法評估福建佳通100%股權價值為19.8億元,市盈率為23倍。財務顧問估價假設：沒有發現與福建佳通持續經營假設相悖的事實存在

銷售增長率

45.16%41.22%60.36%27.5%8.62%2.14%穩定

銷售費用增長率122%174%66.28%29.8%9.27%2.07%管理費用增長率-40%43.51%51.6%11.73%10.15%9.68%2003年20042005200620072008…2045

第三十三頁，共六十九頁。歷史上，福建佳通毛利率14－20％估計2004－2008年，福建佳通的毛利率22－25％原因在于福建佳通調整產品結構，加大了銷售價格較高的全鋼子午輪胎。所得稅稅率：2004－2006年為7.5％,2007年后15%貼現率r=3.1%+1.0×(10.7%-3.1%)+4.0%

5年期國債利率企業自身風險=17.3%WACC=13.3%第三十四頁，共六十九頁。第三十五頁，共六十九頁。永續經營期限假設：新加坡佳通將協助福建佳通構建自有知識產權體系，并無償轉讓部分商標和專有技術給福建佳通，另外的部分無償許可福建佳通使用40年，而且，新加坡佳通還計劃將其他輪胎企業注入樺林輪胎股份公司。福建佳通營業執照注明的公司經營期限為1995－2045年2月21日2045年以后的永續經營價值貼現到2003年為737（百萬元），占19.8億元的0.37％。第三十六頁，共六十九頁。第三十七頁，共六十九頁。上市監管部質疑：福建佳通輪胎51%的股權收益現值在25％折讓后為7.55億元，超過福建佳通凈資產帳面價值2.59億元，估價偏高。解決方案：（1）確保福建佳通2004年稅后利潤達到預測值，如果低于預測值，則從資產置換差額中扣除；（2）確保福建佳通未來三年利潤折現額（51％部分）能補償交易作價高于福建佳通凈資產的差額（即溢價），不足部分，從資產置換差額中扣除。第三十八頁，共六十九頁。估價分歧解決方案（2）通過雙方談判，棄異求同，雙方讓步，最終的結果取決于雙方的談判能力以及談判地位。第三十九頁，共六十九頁。東風與日產合資估價本次進入合資范圍的企業有42家，主營業務非常廣泛，包括卡車、客車、轎車、零部件、房地產、物業管理、汽車租賃、國內外貿易等。第四十頁，共六十九頁。東風與日產已接觸很長時間，對于估值方法雙方也有一定的共識。盡管雙方在簽訂的框架協議中提及使用收益法、重置成本法等，但東風的工作組基本持有按凈資產值成交的概念。在中金公司與東風接觸以前，東風與日產已經分別聘請了評估師，東風認為評估結果即可作為估值的依據。東風公司領導接受了中金公司項目組建議，向日產公司正式提出按自由現金流折現法進行估值。第四十一頁，共六十九頁。東風汽車估值差異巨大：中金公司項目組第一次提出的估值區間為235億至421億元，高盛為日產提出的估值結果僅僅為40億元，與其通過重置成本法得到的評估值基本相同。日產與高盛持有按國內慣例，以凈資產值成交的想法。第四十二頁，共六十九頁。以2001年凈利潤、銷售收入為主要依據，同時考慮總資產、銷售額增長率和資本支出等指標，選出14家最具代表性的主要子公司。對14家子公司分別建立模型，推導出每家子公司的企業自由現金流，乘以東風在每家子公司中所占的股權比例后，得到東風在14家子公司中所占的企業自由現金流。同理計算出東風在每家子公司中所占的凈債務。匯總東風在14家子公司中所占的企業自由現金流，假定東風在14家子公司中所占企業自由現金流與全部子公司企業自由現金流的比，與14家子公司的凈利潤占全部子公司凈利潤的比相同，計算出東風占全部子公司的企業自由現金流。同理計算出東風占全部子公司的凈債務。第四十三頁，共六十九頁。按照一定的折現率（WACC）和EBITDA退出倍數計算進入合資范圍內各子公司的企業價值，扣除凈債務后得到股權價值。在選擇EBITDA退出倍數時應對行業和可比公司進行充分地了解。我們在最初建立模型時，最初選擇的EBITDA退出倍數較小（3倍），這使得反推出的永續增長率為負值，在對可比公司進行分析后，選擇了較為適當的4-5倍。第四十四頁，共六十九頁。在選擇的14家子公司中，風神為轎車生產企業，股份公司、載重公司、柳州汽車為卡車及發動機生產企業，杭州汽車、客車底盤為客車生產企業，深圳置業為地產和貿易類企業，其他7家為零部件生產企業。按凈利潤和EBIT計算，14家子公司占全部子公司的97％，另外28家小公司的凈利潤占全部子公司凈利潤的比例僅為3％

；按銷售收入計算，14家子公司占92%；按總資產計算，14家子公司占比為87％。此外，還檢測了虧損最嚴重的幾家子公司，按照各子公司提供的預測得到的股權價值都大于零。因此，在類推全部子公司的股權價值時，97％是一個比較穩健的比例。第四十五頁，共六十九頁。第四十六頁，共六十九頁。高盛公司模型高盛把進入合資公司范圍內的子公司按業務進行分拆，再把各相同的業務進行整合，最后形成商用車（卡車和客車）、乘用車、零部件和其他類。在分拆的過程中，根據配比原則將收入、成本、各項費用等各項分別分拆按上述分類整合財務報表，形成合并財務報表。在合并報表的基礎上進行預測，計算出企業自由現金流按一定的折現率和自由現金流倍數得到企業價值，扣除凈債務，再減去2001年12月31日少數股東權益帳面值，即得到東風的股權價值。第四十七頁，共六十九頁。主要假設分歧1.第2階段倍數：中金采用4.5倍的EBITDA倍數，高盛采用5倍的自由現金流退出倍數。即使假設在2011年以后自由現金流的增長率為0％，5倍的自由現金流倍數意味著高達20％的折現率。同樣假設下，中金公司4.5倍的EBITDA退出倍數隱含的折現率為11％。2.折現率：中金公司所用折現率為9%~11%，高盛為10%~12%。3.估值基準日：中金公司為2002年7月6日，高盛為2001年12月31日。高盛沒有考慮從2001年12月31日至2002年7月6日東風價值的增長。

第四十八頁，共六十九頁。中金公司項目組把日產的財務及業務數據代入到自己的模型中，發現雙方估值主要問題在商用車和風神，在商用車方面雙方估值差異為218億元，在風神公司差距為90億（日產數據計算的風神股權價值為-22億元）。在中金模型中，采用日產的業務假設，但用10%的折現率，10倍的自由現金流倍數時，以2002年7月6日基準日，東風的價值約100億元。第四十九頁，共六十九頁。2001年7月3日，中金項目組重新估值后的結果為182億元，而高盛公司的估值為55億元，與其調整后的重置成本法數值仍基本相同，雙方估值差異為127億元。根據東風及日產最高層領導的要求，中金與高盛項目組相互交換了模型，尋找產生估值差距的原因。中金公司認為差距產生的主要原因是雙方在業務假設及原始數據方面存在的巨大分歧，而雙方模型的差異又為尋找差距增加了難度。第五十頁，共六十九頁。高盛測算的東風股權價值為55億元，但通過自由現金流折現法得到的股權價值為92億元人民幣.在此基礎上，高盛認為存在以下四大減項：(1)土地轉讓費10.9億元。東風認為土地使用費是與日產合資而產生的，不應視為減項。東風確認土地使用費為每年1.42億元，而不是日產預測的每年2億元，且在2003-2006年四年期間，合資公司只需付全額的30％、50％、70％和90％，至2007年以后才按全額繳付。按照新的標準計算的土地使用費現值為6.6億元，雙方差額為4.3億元。(2)補充養老金11.5億元。東風也考慮了補充養老金的因素，但雙方在計算補充養老金時的基數和范圍不同。東風計算的補充養老金為6.5億元，雙方差距為5億元。第五十一頁，共六十九頁。(3)非核心資產剝離費用7億元。日產稱在模型中已考慮了剝離非核心資產所帶來的好處，所以應考慮費用，費用主要為向被剝離的人員提供的經濟補償。東風認為不存在該項費用。雙方差異為7億元。(4)重組費用8億元。日產表示東風目前正在進行重組，并稱高盛已在模型中考慮了重組能夠帶來的收益，重組費用雖無法精確計算，但粗略估計為8億元。東風認為不存在該項費用，雙方差距8億元。第五十二頁，共六十九頁。可比公司法驗證可比公司尋找：國內6家，國際11家。實際上，本次進入合資范圍的企業有42家，主營業務非常廣泛，包括卡車、客車、轎車、零部件、房地產、物業管理、汽車租賃、國內外貿易等，即使在國際上也難以找到可比公司。根據預測，東風進入合資范圍內各子公司凈利潤約為18.8億元，按照國際可比公司15.2倍的市盈率計算，東風股權價值約為285億元。但東風因為過去的資本支出較少，2002年預測凈資產值只有約60億元，因此，若按國際可比公司1.2倍的市凈率計算，東風公司股權價值為70多億元。但考慮到東風公司的增長前景與國際可比公司顯著不同，因此，市凈比不能很好地反映東風的價值。由表可見，國內汽車類公司的參數反常偏高，且規模與經營狀況與東風差距較大，不適宜在合資估值中做為可比公司。第五十三頁，共六十九頁。第五十四頁，共六十九頁。歷史交易法驗證國際上1999年至2002年6月汽車行業發生的10起收購兼并案例，收購市盈率為16.5倍，市凈比為1.9倍，與可比公司法得到的結果基本相同。對國內股權轉讓的案例進行了分析，國內的股權轉讓主要以國有股轉讓為主，基本是按照評估后凈資產值進行的轉讓，與市場價值相差較遠。第五十五頁，共六十九頁。第五十六頁，共六十九頁。在業務假設方面，從商用車的角度看，雙方最大的不同是對成本的控制。日產認為沒有其介入，東風不可能實現每年1％的成本降低率，該項差異導致的估值差異約為50億元。從乘用車角度看，日產認為如果東風不合資，風神公司的銷售量將呈逐步萎縮的趨勢，風神公司不可能生存；而東風公司認為風神公司可以按照目前的模式不斷發展，雙方對風神公司的估值差異約為50億元。第五十七頁，共六十九頁。在原始數據方面，東風與日產在2001年的基礎數據上已存在顯著差距，東風提供的合資范圍內子公司的合并利潤為12.6億元，而日產的合并報表凈利潤僅為5.4億元，差距為7.2億元。中金預測的2002年的凈利潤為18.8億元，而日產的預測僅為4.0億元，二者相差14.8億元。日產稱其原始數據是由東風公司提供的，但卻無法證實。東風與日產在原始數據上的差異，對雙方的估值結果有重大影響，也增大了尋找估值差距的的難度。第五十八頁，共六十九頁。中金與高盛項目組再次協商，在各項財務假設方面達成了一致意見。除已確定的10％的折現率和7.5倍的自由現金流倍數外，還確定估值基準日為預期合資公司成立日，自由現金流實現日為期中實現（即每年的6月30日），終值實現日為期末實現（即2011年12月31日）。在理論上都正確的前提下，中金和高盛項目組都會選擇有利于各自客戶利益的假設。經過多次談判后，日產將及估值結果提高到約65億元，中金的估值結果仍維持182億元，雙方分歧仍然較大。第五十九頁，共六十九頁。經過多次談判，雙方于2002年9月22日達成一致意見，東風的股權價值確定為85.5億元人民幣，日產以相同數額的現金出資，共同組建合資公司。第六十頁，共六十九頁。估價分歧解決方案（3）通過金融創新，設計條件式的交易和支付結構，求同存異，解決雙方估價分歧。對某些關鍵的價格驅動因素預測不一致將造成雙方在并購價格上的重大分歧，有些情況下，這種分歧可能大到無法通過磋商及雙方的讓步來解決的程度例如，收購一家具有森林儲備的造紙企業，買賣雙方對森林儲備估值因對木材的未來價格預期產生相反的預期而出現顯著分歧。另外，買方可能被不穩定的環境因素，例如稅務、法律或其它或有責任所阻礙；賣方可能發現這些風險限制了他們所能夠獲取的價值，甚至使兼并收購無法實現。

第六十一頁，共六十九頁。“利益分享”交易結構為解決并購定價中由于假設差異造成的重大分歧，一種有條件浮動的支付結構成為解決這一問題的主要手段。雖然這種結構很少見諸于規模巨大的上市公司并購交易中，但在美國等地區的中小規模的并購交易中，這種結構得到的比較多的應用，尤其是私募及風險投資。將并購對價中的一部分和未來的某個可變因素相聯系，并根據這個因素的具體變動情況，在并購完成后的一定期限內向相關方支付對價。益處：（1）解決買賣雙方在財務預測方面的分歧（2）增強融資安排選擇能力和靈活性（3）控制某些有問題的資產或者負債未來的經營風險（4）控制一些潛在或有負債所帶來的風險（5）有效激勵管理層第六十二頁，共六十九頁。利益分享結構的靈活性（1）結構設計可以與一系列財務或者運營指標掛鉤，例如經營收入、增長率、利潤率、某個利潤標準、回報率和運營數據等；（2）利益分享方案的時間范圍可以根據需要進行調整；（3）方案可以針對所有股東或者管理人員進行設計；第四，方案中利益支付的形式可以是一次性，多次性，支付手段可以是現金，各種形式的有價證券等；利益分享方案的設計也會有一些問題，例如對相關指標的選取和支付方案的設計，會計處理就是比較復雜的過程。同時，利益分享方案在不同的法律和監管環境中可能還會受到一些制度上的限制和約束等。

第六十三頁，共六十九頁。利益分享交易的主要類型或有利益支付方案（ContingentEarn-outpayments）并購中，一般買方選取某些財務、運營和市場指標，設定一些條件，當滿足這些條件時，收購方將向相關者按照事先的約定支付一定的金額，這種非標準化的方案通常見諸于對私有公司的收購中或有價值要求權（ContingentValueRights）并購中，一般由買方向賣方股東發行有價證券，其內容與ContingentEarn-outpayment相同，一般應用在上市公司之間的并購。除了解決價格分歧以外，還可以在換股交易中為對方股東提供一個價值底限，以博得對方股東的支持。第六十四頁，共六十九頁。權益類資本證券（EquityRelatedSecurities）并購中，一般由買方發行的權益類證券，使買方股東可以在未來有更多的選擇，或者分享整合價