對我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價影響因素的實證分析-1-對我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價影響因素的實證分析1摘要：本文以2009年10月30日在深證交易所創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司作為測試樣本，從信息不對稱假說、信號傳遞假說和投機泡沫假說三個方面對我國創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價現(xiàn)象進行的經(jīng)驗研究表明：我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價主要是由于市場投機引起的，投資者并沒有建立起“價值投資”的觀念，對我國創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險沒有引起足夠重視。關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板公司；IPO抑價；影響因素1.引言我國醞釀了十年的創(chuàng)業(yè)板終于在2009年10月30日開盤上市，交易首日便出現(xiàn)了全部28支股票因漲幅過大而集體停牌的超高IPO抑價①“癥狀”。創(chuàng)業(yè)板是我國資本市場體系的重要組成部分，是解決中小型高科技企業(yè)融資瓶頸問題的重要直接融資渠道。創(chuàng)業(yè)板超高的IPO抑價及其導(dǎo)致的不正常超額收益加大了投資者的投資風(fēng)險，不利于投資者的可持續(xù)投資和創(chuàng)業(yè)板資源的有效配置，不利于創(chuàng)業(yè)板市場的又好又快持續(xù)健康發(fā)展。本文將以相關(guān)IPO抑價理論為基礎(chǔ)，探討導(dǎo)致我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響因素，為抑制我國創(chuàng)業(yè)板IPO高抑價提供經(jīng)驗證據(jù)。2.研究假設(shè)、變量與樣本選取2.1研究假設(shè)的提出IPO抑價一直是一個困擾理論界與實務(wù)界的問題，被稱作證券市場的一個“謎”。西方學(xué)者關(guān)于抑價的產(chǎn)生有多種理論解釋，比較有代表性的包括“基于委托代理的抑價理論”（BaronDavid,1982）[1]、“基于信息不對稱的抑價理論”（RockKevin,1986）[2]以及“基于信息傳遞的抑價理論”（CarterRichard等,1990）[3]等。而且，西方學(xué)者對影響抑價的具體因素做了許多實證研究。MaryAnnReside等（1994）[4]認(rèn)為對個人普通收入與資本收入征收所得稅的稅率差異可能是造成IPO抑價的原因之一。DouglasA.Hensler（1995）[5]認(rèn)為企業(yè)采取IPO抑價戰(zhàn)略的動機是要回避外部投資者的訴訟威脅。CarolaSchenone（2004）[6]認(rèn)為在上市之前如果發(fā)行人跟承銷商存在業(yè)務(wù)關(guān)系，那么IPO的抑價程度則會相對較高。SusanM.Albring等（2007）[7]認(rèn)為對會計師事務(wù)所的選擇也會影響到IPO抑價，會計師事務(wù)所的聲譽越好，IPO的抑價程度越低。我國學(xué)者對于A股IPO抑價也有研究，謝升峰等（2003）[8]認(rèn)為IPO抑價一方面是為了克服“勝利者詛咒”（winner’scurse），一方面也體現(xiàn)了一種“檸檬效應(yīng)”。朱南等（2004）[9]認(rèn)為IPO抑價可以從股份發(fā)行和新股上市兩個方面來研究，但是我國IPO抑價問題主要存在于新股上市這一方面。曹鳳岐等（2006）[10]對此則持相反意見，他們認(rèn)為從總體來看我國股票IPO發(fā)行價格相比市場價格更能反映公司的內(nèi)在價值，造成IP0抑價程度過高的主要原因是二級市場價格虛高。趙鐵成等(2006)[11]1本課題得到教育部人文社科研究項目（08JA790040）、教育部博士點專項基金項目（20060532028）、湖南省自科基金（05JJ3013）、湖南大學(xué)SIT重點項目（2009153）資助。①IPO抑價是指首次公開發(fā)行公司股票（initialpublicofferings）的上市初期市場交易價格高于其發(fā)行價格的差額。-2-提出中國IPO抑價應(yīng)該從一級市場供求失衡、二級市場投機氛圍嚴(yán)重以及股權(quán)分置這幾個方面來研究?？紤]到我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的實際情況，本文以相關(guān)IPO抑價的信息不對稱假說、信號傳遞假說和投機泡沫假說理論為基礎(chǔ)，提出十條相應(yīng)的研究假設(shè)，對導(dǎo)致我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響因素進行探討。(1)信息不對稱假說與新股抑價率的關(guān)系假設(shè)一：新股的發(fā)行規(guī)模與新股抑價率成反比信息不對稱假說是指在新股發(fā)行過程中，發(fā)行人、承銷商和投資者之間存在著信息不對稱的現(xiàn)象，IPO抑價是對信息不對稱的補償，一旦信息不對稱的情況消失，IPO抑價現(xiàn)象也會隨之消失[12]。發(fā)行規(guī)模是指發(fā)行價格與發(fā)行數(shù)量的乘積，發(fā)行規(guī)模較大的公司不僅會受到投資者更多的關(guān)注，投資機構(gòu)也會對之進行更深入的研究，因此信息不對稱性將得到改善，新股抑價率會降低。假設(shè)二：新股的發(fā)行價格與新股抑價率成反比RockKevin(1986)[1]基于信息不對稱假設(shè)提出了勝利者詛咒假說（winner’scurse），該假說指出投資者應(yīng)區(qū)分為擁有信息的投資者和缺少信息的投資者，擁有信息的投資者對于有投資價值的新股會踴躍申購，使得缺少信息的投資者被排擠在外，為了保證缺少信息的投資者的投資利益以吸引這部分的投資者，新股發(fā)行價格的往往低于其實際價值。(2)信號傳遞假說與新股抑價率的關(guān)系假設(shè)三：資產(chǎn)負(fù)債率與新股抑價率成反比假設(shè)四：每股收益與新股抑價率成正比假設(shè)五：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與新股抑價率成正比假設(shè)六：營業(yè)收入增長率與新股抑價成正比信號傳遞假說認(rèn)為新股抑價是優(yōu)質(zhì)公司用以區(qū)分質(zhì)量一般或較差公司的一種信號，他們以低于實際價值的發(fā)行價格對外發(fā)行股票，以使投資者在發(fā)行者的后續(xù)融資中愿意支付更高的價格[3]。于鵬（2007）[13]通過實證研究證明，我國IPO公司的預(yù)測盈利具有價值相關(guān)性?；谝陨侠碚?，本文分別用資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、總資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率來評價企業(yè)的償債能力、盈利能力、資產(chǎn)管理能力和發(fā)展能力并提出了以上假設(shè)。假設(shè)七：承銷商的聲譽與新股抑價率成正比。不僅是發(fā)行人通過新股抑價率向投資者傳遞信息，CarterRichard等（1990）[3]通過實證研究發(fā)現(xiàn)承銷商在新股發(fā)行中也會考慮到信號傳遞問題。聲譽較高的承銷商為避免發(fā)行后的訴訟風(fēng)險，會傾向于推薦那些高素質(zhì)的公司上市，因此承銷商的信譽越高，新股的抑價率越高。(3)市場環(huán)境假說與新股抑價率假設(shè)八：中簽率與新股抑價率成反比；假設(shè)九：換手率與新股抑價率成正比；假設(shè)十：同期同行業(yè)股價增長率與新股抑價率成正比。Aggarwal等(1990)從資本市場的效率入手提出了投機泡沫假說，認(rèn)為新股上市交易初期的市場反應(yīng)是無效的，其初始超額回報率是由投機者的投機行為造成的。在新股被過度認(rèn)購的情況下，一級市場上被壓制的投機需求將會在二級市場上推高股價，從而產(chǎn)生正的初始回報。但這也暗示如果初期超額回報率是來自于投機行為,那么在中長期該股將會呈現(xiàn)出弱勢表現(xiàn)[11]。耿建新等（2005）[14]通過實證研究證實，在上市后三年中，IPO公司的股票長//.-3-中國科技論文在線期價值逐年下降，并且股票投資回報率顯著小于凈資產(chǎn)收益率。目前我國證券市場機制不完善，在股票市場上只有股價上漲投資者才可以賺錢，而一級市場的新股供給又非常有限，因此一級市場上被抑制的投資需求在二級市場上得到爆發(fā)，造成新股的高抑價[15]。本文用中簽率和換手率來反映投資者參與新股交易的積極性，用同期同行業(yè)股價增長率來反映行業(yè)的景氣程度,金燕華等（2008）[16]認(rèn)為不同行業(yè)IPO的抑價水平會有所差別。2.2各變量的定義和模型構(gòu)建對研究變量定義如下：表1研究變量定義變量符號定義抑價率UNP（發(fā)行后第10個交易日的收盤價-發(fā)行價格）/發(fā)行價格②發(fā)行規(guī)模的對數(shù)LNA發(fā)行規(guī)模=發(fā)行價格×發(fā)行數(shù)量發(fā)行價格IPR發(fā)行人上市公告書中的發(fā)行價格資產(chǎn)負(fù)債率AIR2008年末的負(fù)債總額/2008年末的資產(chǎn)總額每股收益EPS2008年歸屬于普通股的凈利潤/發(fā)行后普通股的加權(quán)平均數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TUR2008年的主營業(yè)務(wù)收入/2008年末的資產(chǎn)總額營業(yè)收入增長率GRO2009年截止至第三季度末的收入總額/2008同期收入總額承銷商的聲譽REP以2008年中國證券業(yè)協(xié)會公布的證券公司股票債券承銷金額的中位數(shù)為界把承銷商聲譽分為兩個等級中簽率ACC新股發(fā)行募集資金總量/新股申購資金總量換手率TRA本文采用10天的平均換手量作為自變量的取值同期同行業(yè)股價增長率MV同期同行業(yè)股票股價增長率的平均值本文將先通過單因素回歸分析來研究每一個因素對抑價率的影響，找出對抑價率影響顯著的因素后，再通過多元線性回歸分析來研究各因素對抑價率的具體貢獻。單因素回歸模型為：UNP=αi+βiXi+εi，其中，αi為常數(shù)項，βi為自變量系數(shù)，Xi為自變量，εi為服從正態(tài)分布的殘差項。多元回歸模型為：UNP=α+β1X1+β2X2……+βiXi+ε，其中，α為常數(shù)項，βi為自變量系數(shù)，Xi為自變量，ε為服從正態(tài)分布的殘差項。2.3樣本收集與描述性統(tǒng)計本文以2009年10月30日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司為研究對象，數(shù)據(jù)主要來自于深圳交易所的新股上市公告書③。表2描述性統(tǒng)計分析變量均值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差抑價率80.51%178.31%39.22%31.04%發(fā)行規(guī)模的對數(shù)55279.711832801966036052.10發(fā)行價格25.436011.3011.59資產(chǎn)負(fù)債率39.09%59.29%7.85%12.90%每股收益0.41總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.093.280.530.55營業(yè)收入增長率47.04%274.33%-9.13%58.74%②抑價率UNP=(P1-P0)/P1，P0為發(fā)行價格，P1為收盤價格。為避免首日“炒新股”現(xiàn)象對股價的過度影響，本文選用新股上市后第10個交易日的收盤價作為P1的取值。③//.szse/main/chinext。我國創(chuàng)業(yè)板啟動時間較短，本文所搜集的樣本數(shù)據(jù)較為有限，但這是及時進行本論題研究的本文無法避免的。//.-4-中國科技論文在線承銷商聲譽0.57100.50中簽率0.80%1.26%0.39%0.25%換手率25.48%33.41%21.10%3.28%同期同行業(yè)上市公司股價增長率7.40%10.85%4.75%2.17%2009年IPO重啟之后A股新上市公司的10天的平均抑價率為63.55%，而同期創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO的平均抑價率達到了80.51%，其中抑價率在50%以下的有3家企業(yè)，抑價率在50%至100%之間的有20家，抑價率在100%至150%之間的有4家，抑價在150%以上的企業(yè)1家。從描述性統(tǒng)計分析還可以看出，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有良好的盈利能力和增長能力，發(fā)行價格明顯高于A股企業(yè)。3.實證研究結(jié)果及其分析3.1實證研究的結(jié)果3.1.1單因素回歸結(jié)果對各變量分別進行單因素回歸后得到如下結(jié)果：表3單因素回歸結(jié)果變量變量系數(shù)t檢驗值SigR2修正R2發(fā)行規(guī)模的對數(shù)-0.161-1.4380.1620.0740.038發(fā)行價格-0.011-2.2590.032*0.1640.132資產(chǎn)負(fù)債率0.6591.4530.1580.0750.040每股收益-0.6982.7900.010**0.2300.201總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.2392.3650.026*0.1770.145營業(yè)收入增長率-0.318-1.0680.2950.0420.005承銷商聲譽0.2442.6820.7590.004-0.035中簽率-54.329-2.4690.002**0.1900.159換手率7.1985.9910.000**0.5800.564同期同行業(yè)上市公司股價增長率-1.059-0.3790.7070.0060.033*表示在5%的水平上具有顯著性，**表示在1%的水平上具有顯著性單因素回歸結(jié)果顯示，發(fā)行價格、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、中簽率和換手率在5%的水平下對抑價率有顯著影響，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和換手率與之呈正相關(guān)，每股收益和中簽率與之呈負(fù)相關(guān)。而其他變量對抑價率的影響則不顯著。3.1.2多元回歸結(jié)果對發(fā)行價格、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、中簽率和換手率進行相關(guān)系數(shù)檢驗后發(fā)現(xiàn)變量之間存在著多重共線性關(guān)系，為克服多重共線性的影響，本文采用逐步回歸法進行多元線性回歸分析?；貧w結(jié)果如下：表4多元線性回歸結(jié)果UNP=-0.386+5.438TRA-44.469ACC+0.149TURt檢驗值（-1.138）（4.452）（-2.952）（2.035）回歸效果R2=0.703,修正R2=0.666,Sig=0.000****表示在1%的水平上具有顯著性從回歸結(jié)果來看，R2=0.703，修正R2=0.666，這證明模型的總體擬合度很好，Sig=0.000，說明模型具有顯著的統(tǒng)計意義?；貧w結(jié)果表明，換手率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與抑價率顯著正相關(guān)，中簽率與抑價率顯著負(fù)相關(guān)。//.-5-中國科技論文在線3.2對實證結(jié)果的分析與討論(1)單因素回歸結(jié)果顯示發(fā)行規(guī)模對抑價的影響不顯著，發(fā)行規(guī)模的擴大并沒有降低信息不對稱的程度，這表明我國的證券研究機構(gòu)對大規(guī)模的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)沒有給予更深刻的研究，或者我國投資者對于證券機構(gòu)的研究成果沒有給予更多的關(guān)注。發(fā)行價格與抑價率呈顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司為克服勝利者詛咒（winner’scurse）而有意降低發(fā)行價格以吸引缺少信息的投資者參與投資的假說在我國的創(chuàng)業(yè)板市場是存在的。(2)多元線性回歸結(jié)果顯示，衡量企業(yè)素質(zhì)的四個指標(biāo)當(dāng)中只有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與新股抑價率顯著正相關(guān)，在單因素回歸時每股收益甚至與抑價率呈顯著負(fù)相關(guān)，這說明高素質(zhì)企業(yè)通過新股抑價彰顯自身實力的假說在中國創(chuàng)業(yè)板市場體現(xiàn)得并不充分，也說明創(chuàng)業(yè)板的投資者沒有建立起“價值投資”的觀念，那些財務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀的公司并未得到投資者額外的青睞。同時，承銷商聲譽對抑價率的影響也不顯著，與前文的假設(shè)不符，表明承銷商的信號傳遞假說在創(chuàng)業(yè)板交易初期是不成立的。(3)從最后的多元線性回歸結(jié)果可以看出，中簽率和換手率對抑價率有顯著影響，在單因素回歸分析中，中簽率和換手率也是影響抑價率的最主要的兩個因素，這與前文的假設(shè)相符，說明我國創(chuàng)業(yè)板市場的投機氛圍很嚴(yán)重。而同期同行業(yè)股價的增長率對抑價率的影響不顯著表明交易初期創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股價的增長已經(jīng)脫離了行業(yè)的特征，這也是市場過度炒作的表現(xiàn)。可見雖然創(chuàng)業(yè)板開板之前證監(jiān)會對于創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險已經(jīng)做了廣泛提示，但是投資者還是沒有充分考慮創(chuàng)業(yè)板投資的風(fēng)險性，投機泡沫假說在我國創(chuàng)業(yè)板市場是存在的。4.研究結(jié)論經(jīng)過實證研究，本文發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價水平較高。其主要原因在于市場的投機氛圍較重，我國的投資者尚未建立起“價值投資”的理念，對于創(chuàng)業(yè)板市場的投資風(fēng)險沒有給予充分的重視。在以后創(chuàng)業(yè)板乃至整個證券市場的建設(shè)中，培養(yǎng)具備價值投資理念、投資行為理智的投資者仍然是當(dāng)務(wù)之急。而且，從我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象的這一經(jīng)驗研究表明，擴大公允價值在新興市場和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的應(yīng)用范圍，客觀需要著力加強理性市場環(huán)境建設(shè)。由于數(shù)據(jù)采集的局限性，本文僅以創(chuàng)業(yè)板交易的初期表現(xiàn)作為研究對象，作者將繼續(xù)關(guān)注創(chuàng)業(yè)板的長期發(fā)展，以探討在中期和長期中影響創(chuàng)業(yè)板抑價的具體因素。參考文獻[1]Baron．David.Amodelofthedemandofinvestmentbankingadvisinganddistributionservicesfornewissues〔J〕,JournalofFinance,1982,(37):955—976.[2]RockKevin.Whynewissuesareunderpriced〔J〕.JournalofFinancialEconomies,1986,(15):18—212.[3]CarterRichard,StevenManaater.Initialpublicofferingsandunderwriterreputation〔J〕.JournalofFinance,1990,(45):1045—1067.[4]MaryAnnReside,RichardM.Robinson,ArunJ.Prakash,KrishnanDandapani.Atax-basedmotivefortheunderpricingofinitialpublicofferings〔J〕.ManagerialandDecisionEconomics,November/December1994,15(6):553-561.[5]DouglasA.Hensler.Litigationcostandtheunderpricingofinitialpublicofferings〔J〕.ManagerialandDecisionEconomics.March/April1995,16(2):111-128.[6]CaloraSchenone.Theeffectofbankingrelationshipsonthefirm'sIPOunderpricing〔J〕.TheJournalofFinance,December2004,59(6):2903-2958.[7]SusanMAlbring,RandalJ.Elder,JianZhou.IPOunderpricingandauditqualitydifferentiationwithinNon-Big5Firms〔J〕.InternationalJournalofAuditing,July2007,11(2):115-131.[8]謝升峰,李家艷.IP0定價、分配與托市理論〔J〕,中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報,2003,141(6):32-37．//.-6-中國科技論文在線[9]朱南,卓賢.對我國股票首次公開發(fā)行抑價的實證分析〔J〕.財經(jīng)科學(xué),2004,203(2):32-36.[10]曹鳳岐,董秀良.我國IPO定價合理性的實證分析〔J〕.財經(jīng)研究,2006,(6):4-14.[11]趙鐵成,韓夷.新股抑價理論綜述及在我國的適用性〔J〕.統(tǒng)計與決策,2006,215(6):110-111.[12]蔣永明,蔣順才.西方IPO抑價理論及對中國IP0研究的啟示〔J〕.財經(jīng)理論與實踐,2006,141(27):49-54.[13]于鵬.IPO公司預(yù)測盈利的價值相關(guān)性〔J〕.會計研究,2008,(6):76-82.[14]耿建新,蔣力.中國上市公司IPO后長期價值實證分析〔