目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)1993年，可口可樂公司的實(shí)際銷售收入比1992年增長(zhǎng)了6.8%，而同期凈利潤(rùn)卻增長(zhǎng)了30.8%；Phillips石油公司的銷售收入增長(zhǎng)了3.2%，而凈利潤(rùn)卻增長(zhǎng)了35%；ArcherDanielsMidland(阿徹丹尼爾斯米德蘭)公司的銷售收入增長(zhǎng)了6.3%，而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了12.7%；Chevron石油公司銷售收入下降了3.6%，而凈利潤(rùn)則下降了19.4%。為什么銷售收入的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致凈利潤(rùn)和普通股股東可得收益發(fā)生更大幅度的變動(dòng)？如果能將這種變動(dòng)分解為與經(jīng)營(yíng)政策相關(guān)的因素和與融資政策相關(guān)的因素，將對(duì)公司制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃非常有意義，也對(duì)財(cái)務(wù)部門制定融資政策非常有意義。n

本章從考慮使用別人的錢這個(gè)籌資的中心議題開始，區(qū)分公司所面臨的兩種類型的風(fēng)險(xiǎn)——經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，隨后介紹經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿及聯(lián)合杠桿及其度量，并分析這些杠桿對(duì)公司收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響。一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)n

從理論上講，企業(yè)在其經(jīng)營(yíng)中必然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，定義為公司預(yù)期未來息稅前利潤(rùn)（EBIT）或經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的不確定性。可用預(yù)期EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差來度量（也經(jīng)常用基本收益能力比率BEP—EBIT/總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量）。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是決定公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。n

影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有；1、需求的變化。在其他條件不變的情況下，對(duì)企業(yè)的需求越穩(wěn)定其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。2、售價(jià)的變化。那些產(chǎn)品售價(jià)經(jīng)常變化的企業(yè)要比同類的價(jià)格穩(wěn)定企業(yè)承擔(dān)較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。3、投入成本的變化。那些投入成本非常不穩(wěn)定的企業(yè)面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。4、投入成本變化時(shí)，企業(yè)調(diào)整產(chǎn)出價(jià)格的能力。當(dāng)其他條件不變時(shí)，相對(duì)于成本變化而調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格的能力越強(qiáng)，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。5、固定成本的比重—經(jīng)營(yíng)杠桿。固定成本越高的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。以上每一因素都部分地由企業(yè)的產(chǎn)業(yè)特性所決定，同時(shí)它們?cè)谝欢ǔ潭壬弦彩瞧髽I(yè)可以控制的。n

例如：企業(yè)A的固定成本6萬元，單位變動(dòng)成本4元/臺(tái)，銷售價(jià)格8元/臺(tái)，銷售和息稅前收益概率分布如下：概率0.30.40.3銷售量（臺(tái)）

300004000050000n

企業(yè)B銷售額及其概率分布與企業(yè)A相同，只是固定成本上升為10萬元，單位變動(dòng)成本為3元/臺(tái)。n

比較AB兩企業(yè)的EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差n

比較當(dāng)銷售量為40000臺(tái)時(shí)，固定成本與總成本的比值n

結(jié)論：

B企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大于A企業(yè)n

AB兩企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較分析---盈虧平衡分析方法二、經(jīng)營(yíng)杠桿及其衡量n

在某一固定成本比重下，銷售量變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。n

經(jīng)營(yíng)杠桿的大小一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來衡量。n

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的盈余變動(dòng)率與銷售額變動(dòng)率之間的比率，計(jì)算公式；△EBIT/EBITDOL=△Q/Q式中：DOL△EBITEBIT△Q經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)息前稅前盈余變動(dòng)額變動(dòng)前息前稅前盈余銷售變動(dòng)量Q為了便于應(yīng)用又有兩種公式：變動(dòng)前銷售量公式一：?

經(jīng)營(yíng)杠桿的高低反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于固定資產(chǎn)的投資。換言之，固定資產(chǎn)投資越多，固定成本越多，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。式中：DOL

Q銷售額為Q時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)產(chǎn)品單位售價(jià)PVF產(chǎn)品單位變動(dòng)成本總固定成本公式二：S－

VCDOL

=SS

－

VC－

F式中：

DOL

S銷售額為S時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)銷售額SVC變動(dòng)成本總額例題一n

某產(chǎn)品單價(jià)為40元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為105000元。當(dāng)產(chǎn)出量為8000個(gè)單位時(shí)，則納稅付息前利潤(rùn)（EBIT）與經(jīng)營(yíng)杠桿分別為：EBIT＝8000（40－25）－105000＝15000元經(jīng)營(yíng)杠桿＝『8000（40－25）』÷『

8000（40－25）－105000』＝8倍例題二n

某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本60萬元，變動(dòng)成本率40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別是400萬元、200萬元、100萬元時(shí)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為：DOL400=（400－400×40%）/（400－400×40%－

60）=1.33DOL200

=2DOL100

=

∞☆

請(qǐng)思考以上計(jì)算結(jié)果說明什麼問題?n

公司的經(jīng)營(yíng)杠桿度越大，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)對(duì)銷售收入變動(dòng)就越敏感。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿度反映了公司所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度。同時(shí)，隨著銷售收入超過公司保本點(diǎn)并保持增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)杠桿度呈下降趨勢(shì)。即銷售水平越高，經(jīng)營(yíng)杠桿度越低。因此，增加絕對(duì)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)水平能減輕公司所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，如果企業(yè)預(yù)計(jì)未來銷售收入增長(zhǎng)前景很好，則增加經(jīng)營(yíng)杠桿度是有利的決策。三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿n

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，是財(cái)務(wù)杠桿作用的結(jié)果，是由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。n

財(cái)務(wù)杠桿是指?jìng)鶆?wù)對(duì)投資者的影響。n

財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式：△EPS/EPSDFL=△EBIT/EBIT式中：

DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)△EPS普通股每股收益變動(dòng)額變動(dòng)前的普通股每股收益息稅前盈余變動(dòng)額EPS△EBITEBIT變動(dòng)前的息稅前盈余。上述公式還可推導(dǎo)為：EBITDFL=EBIT-I債務(wù)利息式中：

In

財(cái)務(wù)杠桿所代表的基本含義為：當(dāng)納稅付息前利潤(rùn)變動(dòng)1％時(shí)，每股收益的變動(dòng)幅度。n

接上例，EBIT＝15000元，如果該企業(yè)的利息費(fèi)用為5000元，則該企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿為：財(cái)務(wù)杠桿={15000/(15000-5000)}=1.5倍財(cái)務(wù)杠桿的作用n

（一）財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司股東權(quán)益收益率（ROE）的影響。n

ROE是應(yīng)用最為廣泛的衡量財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的統(tǒng)一尺度它定義為：n

財(cái)務(wù)杠桿作用的增大通常使ROE增加。n

首先，將稅后利潤(rùn)寫成：n

這個(gè)修正后的ROE表達(dá)式令人一目了然，它清楚地表明，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)ROE的影響依賴于ROIC相對(duì)于i′的大小。當(dāng)ROIC>i′時(shí)，則以D/E度量的財(cái)務(wù)杠桿使ROE增加。反之，若ROIC<i′，財(cái)務(wù)杠桿使ROE減少。因此，當(dāng)公司發(fā)展態(tài)勢(shì)良好時(shí)，杠桿作用使財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)獲得改善；當(dāng)發(fā)展態(tài)勢(shì)欠佳時(shí)，杠桿使財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)變?cè)?。（二）?cái)務(wù)杠桿對(duì)股東收益風(fēng)險(xiǎn)的影響n

下例表明，杠桿有可能使預(yù)期收益增加，同時(shí)也使收益的風(fēng)險(xiǎn)增加。它顯示了對(duì)應(yīng)于三個(gè)ROIC值，ROE是如何隨杠桿作用而變化的，假定稅后利息率為4%。這三個(gè)ROIC值分別是繁榮狀況下的28%、一般狀況下的12%和衰退狀況下的-4%。n

我們將ROE的可能值的范圍作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的適宜尺度。這有兩個(gè)理由：首先，較大的可能結(jié)果范圍意味著公司在將獲得多少ROE方面有較大的不確定性；其次，較大的可能結(jié)果范圍意味著較大的破產(chǎn)概率。利用上述ROE的修正公式，我們可以計(jì)算出不同杠桿時(shí)各經(jīng)濟(jì)狀況下的ROE。不同杠桿在不同經(jīng)濟(jì)狀況下的ROE稅后利息率

ROIC繁榮

ROIC一般

ROIC衰退4%28%

12%-4%D/E

ROE繁榮

ROE一般

ROE衰退0

28.00%

12.00%

-4.00%100%

52.00%

20.00%

-12.00%200%

76.00%

28.00%

-20.00%300%

100.00%

36.00%

-28.00%400%

124.00%

44.00%

-36.00%n

從表及圖中，可以看到，隨著杠桿的加大，ROE的波動(dòng)范圍也相應(yīng)加大，公司在獲得多大的ROE方面隨杠桿使用的增加而更具不確定性：波動(dòng)范圍D/E=032.00%64.00%96.00%128.00%160.00%D/E=100%D/E=200%D/E=300%D/E=400%四、總杠桿作用n

通常把經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。n

總杠桿作用的程度，可用總杠桿系數(shù)（DTL）表示，它是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，計(jì)算公式為：DTL=DOL*DFLQ（P-V）=Q（P-V）-F-IS-VC=S-VC-F-I企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)n

企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)，又稱為企業(yè)的綜合風(fēng)險(xiǎn)，是由經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同作用形成的。n

企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的乘積：總風(fēng)險(xiǎn)＝（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）n

接上例，企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)為：總風(fēng)險(xiǎn)＝（8）（1.5）＝12倍即：如果企業(yè)的銷售量發(fā)生波動(dòng)，必然引起企業(yè)最終的獲利水平比如每股收益發(fā)生波動(dòng)，且每股收益波動(dòng)是銷售量波動(dòng)的12倍。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素分析+31%+26%+10%?經(jīng)濟(jì)條件?政治和社會(huì)環(huán)境減去變動(dòng)與固定成本減去利息與所得稅銷售額息稅前利潤(rùn)每股收益?市場(chǎng)結(jié)構(gòu)?公司競(jìng)爭(zhēng)地位-10%-26%-31%經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿分析綜合杠桿營(yíng)業(yè)杠桿財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)銷量（最初變量）息稅前利潤(rùn)（中間變量）每股收益（最終結(jié)果）如何管理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？n

總杠桿作用的意義：?

能夠估計(jì)出銷售額變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響；杠桿較高時(shí)，一定高度關(guān)注銷售量的變化及其趨勢(shì)。一旦收益下降，企業(yè)的最終報(bào)酬水平將受到致命打擊。?

它使我們看到了經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系。經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的搭配不要“高、高”搭配，而應(yīng)當(dāng)“高、低”搭配，即：高（低）經(jīng)營(yíng)杠桿搭配低（高）財(cái)務(wù)杠桿，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的最佳控制。n

關(guān)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的總結(jié)公司所面臨的全部風(fēng)險(xiǎn)可以通過在不同程度上聯(lián)系經(jīng)營(yíng)杠桿度和財(cái)務(wù)杠桿度來進(jìn)行管理。各種杠桿度的知識(shí)可以幫助財(cái)務(wù)管理者了解公司承受的全部風(fēng)險(xiǎn)的適當(dāng)水平。如果某些特定的行業(yè)或企業(yè)具有較高的固有的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，則降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將能夠降低由于銷售收入變化所帶來的額外的收益波動(dòng)。案例：美國(guó)西部航空公司債務(wù)比率偏高的公司，在受到不景氣的經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，其緊張與不安是顯而易見的，美國(guó)西部航空公司－－全美第九大航空公司，1989年有＄993,40萬的營(yíng)業(yè)收入以及＄20,00萬盈余．由于公司在總成本中有高的固定營(yíng)業(yè)費(fèi)用，即營(yíng)業(yè)杠桿較高，而且其還利用高的財(cái)務(wù)杠桿來運(yùn)轉(zhuǎn)．1989年底，公司長(zhǎng)期債務(wù)總額達(dá)＄625,00萬．而股東權(quán)益只有$96,00萬.1990年的前幾個(gè)月，其推行一種以增加貸款來擴(kuò)展業(yè)務(wù)的策略．到了8月，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，燃料價(jià)格在兩個(gè)月內(nèi)從每加侖60美分漲到90美分，這一未能預(yù)期的價(jià)格上升，使其營(yíng)業(yè)杠桿達(dá)到前所未有的程度，這是半可變成本，因?yàn)楹桨嗟南氖枪潭ǖ?，不與客人的人數(shù)有關(guān)．因此，燃料成本不隨營(yíng)業(yè)收入的變化而變．由于先前的債務(wù)，獲利期望隨著海灣戰(zhàn)爭(zhēng)而下降．1990年每股可獲得$1的預(yù)期，跌到$0.24的損失,1991年由原來的預(yù)期$1.21,跌到$0.17．戰(zhàn)爭(zhēng)沒有很快結(jié)束，股東開始拋售股票，使其每股價(jià)格從$9.00跌到$5.57．對(duì)公司來說，由發(fā)行新股來降低財(cái)務(wù)杠桿的可能性不存在，財(cái)務(wù)狀況從此一路走低，1991年中期，其提出破產(chǎn)申請(qǐng)．*請(qǐng)思考：公司財(cái)務(wù)管理人員從本案例得到什么啟示？哈莫達(dá)公式n

美國(guó)芝加哥教授羅伯特·哈莫達(dá)將CAPM與稅后MM模型相結(jié)合導(dǎo)出舉債企業(yè)的股本成本率的計(jì)算公式：K

=K

+?

(K

–K

)SLRFuMRF+

?

(K

–K

)(1-

T)(D/S

)uMRF?

是企業(yè)不使用財(cái)務(wù)杠桿的情況下所具有的?系數(shù)u哈莫達(dá)公式把使用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)期望收益率分成三部分：n

K

補(bǔ)償了股東資本的

時(shí)間價(jià)值；RF

：n

?

(K

–K

)：反映經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬；uMRFn?

(K

–K

))(1-

T)(D/S

)：反映財(cái)務(wù)風(fēng)u險(xiǎn)報(bào)酬；MRF哈莫達(dá)公式應(yīng)用n

哈莫達(dá)公式還可以用于分析財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)?系數(shù)的影響。n

將哈莫達(dá)公式代入CAPM中，得到：?

=?

〔1+(1-

T)(D/S

)〕Lu結(jié)論：在CAPM和MM假設(shè)條件下，企業(yè)的由?

來度量的市取決于在?

中反Lu映

出

來

的

和在杠桿率D/S中反映出來的將上述公式代入資本資產(chǎn)定價(jià)模型：例1假設(shè)企業(yè)

u是一個(gè)?

=1.5和具有

10萬美圓資u本（S=10萬美圓）的未使用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)?，F(xiàn)在正在考慮以債務(wù)取代2萬美圓的股本。如果K

=10%，K

=15%，T=34%，則企業(yè)RF的現(xiàn)行未負(fù)債股本的要求收益率為：Mn

由于該企業(yè)無負(fù)債，所以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是7.5%。如果用2萬美圓的負(fù)債取代股本，根據(jù)MM模型，其新的價(jià)值為：n

其股本價(jià)值為：106,800-20,000=86,800n

根據(jù)哈莫達(dá)公式，企業(yè)股本成本將上升到：n

我們可以使用哈莫達(dá)公式來求負(fù)債企業(yè)的貝塔系數(shù)：我們也能在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中用?

=1.728來驗(yàn)證LK=18.64%例2：n

已知A公司的資本結(jié)構(gòu)：2/3S，1/3D，

?

=1.5，

KLRF=8%，

K

=15%，T=40%

。現(xiàn)有一研發(fā)項(xiàng)目M資金來源采取保守態(tài)度：

90%S，10%D。若該項(xiàng)目?u與公司其他?

相同，按新的籌構(gòu)90%S，u10%D，其股東要求收益率是多少？若公司認(rèn)為新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高于公司現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)，他們找到一家專門從事研發(fā)項(xiàng)目的公司。這家公司從事的項(xiàng)目與公司計(jì)劃項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平相近，資本結(jié)構(gòu)為80%S，20%D，

T=35%

，?L=1.6。根據(jù)上述信息計(jì)算A公司在新項(xiàng)目的投資中股東的要求收益率。（新項(xiàng)目融資仍為90%S，10%D）五、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)n

（一）融資的每股收益分析n

一般方法是以分析每股收益的變化來衡量，判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否。采用方法為融資的每股收益分析方法，即EBIT—EPS分析法。n

EBIT—EPS無差異點(diǎn)：為兩種或多種不同的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生相同的EPS的EBIT水平。（EBIT-I）（1-T）n

EPS=N參照§9.4例題的數(shù)據(jù)，計(jì)算普通股和負(fù)債的無差異點(diǎn)。EPS負(fù)債融資2.25普通股融資EBIT135萬（二）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定（逐步測(cè)試法）公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)又稱為最佳資本結(jié)構(gòu)。n

公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是可使公司的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。n

公司總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)下公司的資本成本也是最低的。（EBIT-I)(1-T)S=Ksn

式中：EBIT

息前稅前盈余ITKs年利息額nnn公司所得稅率益資本的成本n

采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算：Ks=Rf+?(Rm-Rf)nn

式中：Rf無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率?股票的貝他系數(shù)nnRm平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率n

公司的資本成本，則應(yīng)用綜合資本成本（Kw）來表示，公式為：n

Kw=K

(D/V)(1-T)+Ks(S/V)dn

式中：Kb—稅前的債務(wù)資本成本n

例：某公司年息稅前盈余為500萬元，資金全部為普通股資本組成，股票帳面價(jià)值2000萬元，所得稅率40%。該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購(gòu)回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)咨詢調(diào)查，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資本的成本情況如下表所示：不同債務(wù)水平對(duì)公司債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響債券的

稅前債

股票?

無風(fēng)險(xiǎn)

平均風(fēng)

權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)

務(wù)資本

值?

報(bào)酬率

險(xiǎn)股票

的成本KS值B（百萬元）成本KbR

必要報(bào)F酬率RM0

——

1.20

10%

14%

14.8%2

10%

1.25

10%

14%

15%4

10%

1.30

10%

14%