第九章國際金融市場第一頁，共60頁。第九章國際金融市場第二頁，共60頁。

教學內容:通過本章的講授，要求學生掌握國際金融市場的涵義及構成；了解國際金融市場特別是歐洲貨幣市場發展變化的原因及其經營特點，并熟悉金融衍生品市場的發展和金融創新品種；把握國際資金流動的涵義、分類、特點及原因，弄清楚國際資金流動的機制、作用和影響，尤其是要認清國際短期資金的投機性流動對各國及世界經濟和金融造成的巨大沖擊。

教學課時:3課時第三頁，共60頁。教學目的:

本章的教學目的在于培養學生對發生在國際金融市場上的資金流動，特別是投機性資金流動的甄別能力。教學重點與難點:本章的教學重點和難點是統一的，即國際資金流動問題。教學方法及手段:教學中擬采取從概念入手，層層深入的方法及手段對重點與難點進行講解。第四頁，共60頁。

隨著國際經濟一體化和通訊技術的發展，資金在國際間流動的規模逐漸超過了國際貿易額，形成了龐大的國際金融市場。國際金融市場超越了地理空間的限制，位于不同國家的資金供需雙方能夠在此市場上便捷地進行交易，增強了交易的深度和廣度，使世界經濟得到了前所未有的發展。但與此同時，快速、大額的資金流動也通過資本和金融帳戶直接或間接地對各國的國際收支和國民經濟造成了巨大的影響，并引發了跨國界的貨幣金融危機。第五頁，共60頁。內容簡介

第一節國際金融市場的構成第二節國際資金流動的原因和影響

第六頁，共60頁。第一節國際金融市場的構成

一、國際金融市場的概念國際金融市場是指資金在國際間流動或金融產品在國際間買賣的場所。自20世紀70年代起，國際金融市場上的資金流動與實際生產、交換和投資的直接聯系日益減弱，具有更為明顯的貨幣金融性質，表現出自身獨立的運動規律，對開放經濟的運行和內外均衡的維系產生了重要的影響。

第七頁，共60頁。二、國際金融市場的構成主要包括國際貨幣市場、國際資本市場、歐洲貨幣市場和外匯市場等幾個主要的子市場。第八頁，共60頁。

（一）國際貨幣市場1.概念是指期限在一年以內的短期資金融通市場。

第九頁，共60頁。2.構成（1）銀行間短期信貸市場目的在于解決臨時性的資金需要和頭寸調劑；貸款期限最短為一天，最長為一年；利率以倫敦銀行同業拆放利率（LIBOR）為基準；交易通常采用批發形式，少則幾十萬美元，多則幾百萬、幾千萬美元；交易簡單，不需擔保和抵押，完全憑信譽和電話、電傳進行。第十頁，共60頁。

（2）短期證券市場交易期限不超過一年；交易對象主要是短期國庫券、可轉讓的銀行定期存單、銀行承兌匯票和商業承兌匯票。（3）貼現市場貼現的票據主要有國庫券、銀行債券、公司債券、銀行承兌票據和商業承兌票據等；貼現率一般高于利率。

第十一頁，共60頁。

3.國際貨幣市場的作用短期資金跨越國界在世界范圍內的配置，提高了貨幣資金的使用效率，數額巨大的資金流動易對國際金融秩序造成猛烈的沖擊，引發貨幣金融危機，并對一國經濟的外部平衡造成影響。第十二頁，共60頁。

（二）國際資本市場1.概念國際資本市場是指一年以上的中長期融資市場。

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2.構成（1）信貸市場

主要包括政府貸款和銀行貸款。政府貸款的基本特征是:

期限長，最長可達30年；利率低，最低可為零；附加一定的條件，一般為限制貸款的使用范圍，例如規定貸款只能用于購買授貸國的商品，或規定受貸國必須在經濟政策或外交政策方面做出某些承諾和調整。

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銀行貸款的基本特征是:一般是一種無約束的貸款；貸款利率視市場行情和借款人的信譽而定；數額巨大的貸款一般采用銀團貸款（又稱辛迪加貸款）的形式。（2）證券市場是指通過在國際范圍內發行債券或股票來融通資金。

第十五頁，共60頁。

3.國際資本市場的作用由于長期資本主要是生產領域所需要的資金，世界范圍內長期資本通過國際資本市場的配置，流向了生產效率較高的國家經濟實體，這將有助于全球產出水平的提高。第十六頁，共60頁。

（三）歐洲貨幣市場

1.概念歐洲貨幣是指在貨幣發行國境外流通的貨幣。歐洲貨幣市場就是歐洲貨幣(境外貨幣)交易的市場，它既包括一年期以內的貨幣市場，也包括一年期以上的資本市場。

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2.交易形式（1）在岸交易：交易雙方有一方為本國居民，而另一方為本國非居民。（2）離岸交易：交易雙方都是本國非居民。離岸交易又分為兩種形式——一是交易的實際發生地與交易的記錄地相一致；二是交易的實際發生地與交易的記錄地不一致。第十八頁，共60頁。

3.歐洲貨幣市場的分類（1）一體型在岸交易與離岸交易之間沒有嚴格的分離，境內資金與境外資金可以隨時互相轉換，比如倫敦和香港。（2）分離型在岸業務與離岸業務分別申請注冊、分別接受監管，有助于隔離國際金融市場的資金流動對本國貨幣存量和宏觀經濟的影響。如美國紐約離岸金融市場上設立的國際銀行業務設施（可接受外國客戶的美元或其他外幣存款，并對外國人提供信貸，并可免除準備金的規定及利率的限制）、日本離岸金融市場上設立的海外特別帳戶（接受外國客戶的日元存款），以及新加坡離岸金融市場上設立的亞洲貨幣帳戶等。第十九頁，共60頁。

（3）走帳型：是指沒有或幾乎沒有實際的離岸業務交易，只是為其他金融市場的資金交易提供記帳和走帳，目的是為了避稅或逃避某些管制。如太平洋、加勒比海等地的某些小國或托管地。

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4.業務活動（1）同業拆借（2）歐洲銀行貸款既有固定利率貸款，又有浮動利率貸款；短、中、長期都有；主要采取銀團貸款的形式。（3）發行歐洲債券歐洲債券是指一國政府和企業在另一國的債券市場上，以境外貨幣為面值所發行的債券。例如，英國企業在美國債券市場上發行以日元為面值的債券。第二十一頁，共60頁。·國際債券外國債券歐洲債券籌資者在國外發行的以當地貨幣為面值的債券日本人在美國發行的美元債券（揚基債券）中國人在日本發行的日元債券（武士債券）英國企業在美國債券市場上發行以日元為面值的債券德國人在英國發行的英鎊債券（猛犬債券）美國人在中國發行的人民幣債券（龍債券）籌資者國外發行的不以當地貨幣為面值的債券美國企業在英國債券市場上發行以美元為面值的債券中國企業在美國債券市場上發行以英鎊為面值的債券第二十二頁，共60頁。

5.歐洲貨幣市場的特點（1）市場范圍廣闊，不受地理限制，是由現代通信網絡聯系而成的全球性市場，但也存在著一些地理中心這些地理中心一般由傳統的金融中心城市發展而來，例如倫敦、紐約、東京等，他們所在的國家經濟發達，有充足的資金來源，歷史上一直是資金的主要交易場所。這些金融中心具有穩定的經濟、政治環境，有良好的通訊和金融基礎設施，有熟練的金融業經營人才，有官方給予的自由經營條件和優惠措施。第二十三頁，共60頁。（2）交易規模巨大,交易品種、幣種繁多，金融創新極其活躍絕大多數歐洲貨幣市場上的單筆交易金額都超過100萬美元，幾億美元的交易也很普遍。交易的幣種主要有美元、歐元、日元、瑞士法郎、英鎊、加拿大元等，也有以發展中國家貨幣為交易幣種的，甚至還出現了以SDR為標價幣種的交易。第二十四頁，共60頁。（3）獨特的利率結構歐洲貨幣市場利率體系的基礎是LIBOR，它同各國利率有一定的聯系，但同時還受歐洲貨幣市場上資金供求關系的影響。西方學者認為：“把存款人和借款人都吸引到歐洲美元市場上來的關鍵因素，過去是，現在仍然是歐洲美元市場上存款利率與貸款利率之間的利差比美國市場上的小”。這一利差可用圖5—1表示。第二十五頁，共60頁。

利率美國實際貸款利率美國實際存款利率歐洲美元市場實際貸款利率歐洲美元市場實際存款利率圖9—1歐洲美元市場利差示意圖第二十六頁，共60頁。

造成歐洲貨幣市場利率優勢的原因是:首先，在國內金融市場上，商業銀行受到存款準備金率以及利率上限等管制，增加了營運成本，而在歐洲貨幣市場上則無此約束，銀行可以自主地提供更具競爭力的利率和創新產品。其次，歐洲貨幣市場在很大程度上是一個銀行同業批發市場，單筆交易數額很大，平均的手續費及其他各項服務性費用成本因而較低。再次，歐洲貨幣市場上的貸款客戶通常都是大公司或政府機構，信譽很好，貸款的風險相對較低。最后，歐洲貨幣市場上競爭格外激烈，降低了交易成本。例如，在倫敦設立分支機構的外國銀行在1967年有114家，而到了1990年，這一數字上升到了451家，如此眾多的第二十七頁，共60頁。機構要在同一地點從事國際金融業務，勢必造成競爭的加劇，從而帶來費用的下降。（4）由于歐洲貨幣市場一般從事的是非居民的境外貨幣借貸，因此歐洲貨幣市場所受到的管制較小，這既有有利于歐洲貨幣市場的創新和發展，也加劇了它自身的潛在市場風險和對國內經濟的穩定與均衡所具有的潛在威脅。

第二十八頁，共60頁。（四）外匯市場1.概念外匯市場是從事外匯買賣的場所。其參與者主要包括中央銀行、商業銀行、外匯經紀人、經營外匯的公司以及個人等。2.交易品種主要有即期交易、遠期交易、期貨交易、期權交易等。

3.外匯市場的交易幣種主要有美元、歐元、日元、英鎊等。第二十九頁，共60頁。

4.倫敦是世界上最大的外匯交易中心，占世界外匯交易總額的1／3左右。紐約、蘇黎世、法蘭克福、東京、香港、新加坡等是世界上重要的外匯市場所在地。外匯交易的絕大多數是投機活動，利用異地異時微小的匯率差異進行盈利性交易。通過電子手段，全世界各大時區的外匯市場已緊緊地聯系在一起，24小時不間斷地運作。

第三十頁，共60頁。

5.外匯交易制度分為做市商制度和競價制度兩種。在做市商制度下，做市商在報出買賣價格后，有義務按其所報的價格與投資者交易，即有義務維護市場的流動性，做市商通過買賣差價賺取利潤；在競價制度下，買賣雙方各自報出愿意交易的價格、方向和數量，雙方或直接進行交易，或由各自的經紀商把交易指令呈交到交易市場，市場根據已有的指令情況進行撮合從而達成交易，根據交易的連續性，競價制度又可分為集合競價機制和連續競價機制。第三十一頁，共60頁。

除了國際貨幣市場、國際資本市場，歐洲貨幣市場以及外匯市場外，國際金融市場還包括國際黃金市場和國際衍生品金融市場。雖然黃金已不再是世界貨幣，但仍然充當國際儲備的作用，金價也依然是世界經濟的晴雨表。而國際衍生品市場在近20年中獲得了長足發展，由于衍生品的交易杠桿制度，衍生品市場上的資金流量，尤其是投機性資金流量所形成的沖擊特別巨大，從而機構了世界投機沖擊的主要力量。第三十二頁，共60頁。第二節國際資金流動的原因和影響

一、國際資金流動的概念國際資金流動是指與實際生產、貿易、投資活動無密切關系，主要以獲取資產差價和金融收益為目的而在國際間進行的純“金融”性質的資金流動。國際資金流動是在國際金融市場上發生的，其賬面卻反映在資本與金融賬戶中（資本與金融賬戶中的金融賬戶項下的其他投資中）。第三十三頁，共60頁。按照資金流動與實際生產、貿易、投資活動的關系來劃分與實際生產、貿易、投資活動有密切關系的資金流動產業性的資金流動國際間興辦企業

控制或介入企業經營管理貿易性的資金流動

商品流動的對應物

各種貿易信貸

與實際生產、貿易、投資活動無密切關系的資金流動金融性的資金流動

與貿易支付無關的銀行同業拆借

不以獲取企業控制權為目的的證券買賣

與商品進出口無直接聯系的外匯買賣

與商品套期保值無關的衍生品交易

第三十四頁，共60頁。

二、國際資金流動的特點20世紀80年代以來，國際金融市場上的資金流動呈現出以下特點：（一）國際金融市場交易量巨大，不再依賴于實體經濟而獨立增長根據IMF《世界經濟展望》的統計數據，每年全球的貿易和服務總額僅僅相當于外匯市場幾天的交易量。無論在總額還是在增長速度上，實體貿易都遠遠落后于國際金融市場的資金流動。

（二）國際金融市場很大程度上呈現出批發市場的特征，機構投資者是國際資金流動的主要載體這些機構投資者包括共同基金、對沖基金、養老基第三十五頁，共60頁。金、保險公司、信托公司、基金會、捐款基金、以及投資銀行、商業銀行和證券公司。由于在許多工業化國家中，居民家庭儲蓄行為的多元化和金融業的開放，使這些機構投資者手中掌握的金融資產急劇上升，客觀上需要將其資產在全球范圍內進行配置，從而它們在國際資金流動中發揮者中介作用。（三）衍生品交易比重不斷上升，交易虛擬化程度提高從國際資金流動的傳統方式與衍生工具的交易比較看，衍生工具交易產生的國際資金流動數量已居于絕對優勢地位，而且衍生交易的增長速度非常迅速。

第三十六頁，共60頁。三、國際資金流動的原因20世紀80年代以來，國際資金流動的規模和速度都有大幅度提高，除了世界對外貿易和投資活動快速增長這一原因外，其它主要原因有：（一）國際金融市場資金的供應充足國際金融市場上資金的主要來源國際范圍內與實際生產相脫離的巨額金融資產的積累主要可兌換貨幣發行國的長期通貨膨脹產油國大幅度提高油價而形成的巨額石油美元美國通過國際收支逆差而流到國際上的美元資金金融市場及金融中介機構的發展派生的金融資產第三十七頁，共60頁。

比如，歐洲貨幣市場上的存款派生乘數可用下式表示：m＝1／〔1－(1－r)(1－c)〕其中，r表示法定存款準備金率，但這一市場上不存在法定準備金的限制；c表示現金漏損率，這一市場上的這一比率相當高，表現為資金流入國內金融市場或其他國際金融市場。盡管理論界對這一乘數的大小存在爭議，一般認為這一乘數可能在2.5～5.5之間。第三十八頁，共60頁。(二)全球金融市場一體化程度的不斷提高促進了資金在全球范圍內的配置和套利現代通訊技術的發展全球金融市場的一體化程度不斷提高使資金的擁有者可通過資產組合的分散化，將資金配置在全球各個金融市場，以實現合意的風險—收益組合市場參與者能夠迅速利用各金融市場間金融產品的差價（利差和匯差），在短期內調動大量資金進行套利這一配置過程就是資金流動過程在消除各金融市場間差價的同時，也形成了巨額的資金流動第三十九頁，共60頁。

（三）資金為規避管制或避險而發生流動20世紀80年代以來，一些新興國家的經濟增長較快，但是金融市場管制較多，產權保護也不夠健全本國居民在財富達到相當規模后，為規避管制或避免非經濟風險，常將資金通過非正式渠道轉移到國外形成了大量的國際資金流動第四十頁，共60頁。

（四）金融創新的促進規避風險技術進步政府管制的逆效應較高的通脹率20世紀七、八十年代以來的金融創新浪潮刺激了國際間的資金流動，特別是金融性的資金流動第四十一頁，共60頁。·金融創新為資金規避在國際間的流動風險提供了有效幫助金融創新提高了資金流動的效率，降低了資金流動的成本衍生工具的出現和衍生交易的高杠桿率以及表外業務性質，為投機者提供了新的盈利途徑匯率風險可通過外匯遠期、期貨、期權等來規避利率風險可通過遠期利率協議、利率互換、利率上下限等工具來規避信用風險可通過股權、債務互換等方法減輕刺激了國際間的資金流動，特別是金融性的資金流動第四十二頁，共60頁。

（五）金融管制的放松20世紀70年代以來，各國興起了放松外匯管制、資本管制乃至金融管制的浪潮本國的銀行信貸市場與證券市場逐步開放允許外國金融機構進入本國金融市場允許非居民到國內金融市場籌資，放松對金融機構的控制到1992年，絕大多數發達國家都放開了對國際資金流動的管制。同時，新興市場國家的資本管制放松也非常顯著第四十三頁，共60頁。

四、國際資金流動的正面影響（一）從收益和風險兩方面促進了全球范圍內資本的優化配置就資本收益而言：

在國際貨幣和資本市場上發行金融證券

一方面為公眾的儲蓄提供了一個獲利能力較強的渠道

另一方面又為需要融資的部門提供了資金來源資本通過金融市場流向需要的地方

提高了資本的邊際邊際產出

進而促進了商品和服務的增長，提高了人們的生活水平第四十四頁，共60頁。

在本國金融市場功能單一、發展不完善的情況下微觀經濟主體需要自行承擔經濟變量（如匯率、利率）在未來變動的風險如果經濟主體能夠進入發達的國際金融市場就可以利用衍生金融產品等工具來消除或減少交易風險就交易風險而言第四十五頁，共60頁。(二)促進了財富效應的傳導財富是人們儲蓄的結果。一般而言，如果人們的收入水平相同但積累的財富不同，那么財富較多的人的消費傾向會高一些，儲蓄傾向則會低一些；反之，財富較少的人的消費傾向會低一點，儲蓄傾向則會高一些。這種因財富差異而導致不同的消費傾向和儲蓄傾向的現象叫做“財富效應”。財富效應影響消費傾向的原理是：當其他條件相同時，一個人的儲蓄越多，他積累更多金錢的愿望就越小。一般來說，每年的財富變化不是很大，因此財富效應也一般不會引起消費的劇烈波動。但是，資本收入、資本價值的變化會立即改變一個的財富狀況，當股票或不動產價格上升，并且人們預期這一變化將持續較長的第四十六頁，共60頁。時期時，擁有這些資產的人就會提高他們的消費水平。之所以這樣是因為他們的總財富增長了，即使他們沒有立即從資產價格的上升中得到任何實際收入，而僅僅是一種帳面價值。國際資金在各國金融市場之間的流動會使單個國家證券市場的財富效應得到擴散，所以重要的金融市場所在國的經濟增長常常會推動整個世界經濟的繁榮。例如，1998年以來美國道·瓊斯指數在網絡經濟的推動下一再沖高，日益膨脹的資金不僅充實了美國民眾的錢囊，也在向其他的國際金融市場尋求投資熱點，同時，還為1997年金融危機后身心疲憊的亞洲經濟帶來了一抹亮色。另外，1997年我國出現了通貨緊縮以后，為了刺激消費增長，國內就有很多經濟學家主張通過刺激股票第四十七頁，共60頁。等資產價格的上漲，從而增加人們資產的帳面價值，使投資者覺得更富有了，讓人們多消費少儲蓄。此外，1929年華爾街股票市場崩潰后，投資于股票上的財富頓時化為烏有，這迫使很多有錢人勒緊了褲腰帶。這些現象背后的理論就是消費和儲蓄的財富效應。（三）增強了資金的流動性國際金融市場上資金流動規模的擴大

金融產品的豐富

市場參與者的增加

提高了國際金融市場的深度的廣度

金融產品的持有者能以較快的速度和較低的成本將資產變現，獲得了流動性的提高

反過來又促進了國際資金流動規模的擴大第四十八頁，共60頁。

（四）推動了國際金融市場的一體化國際金融市場上資金流動的快速發展

不僅使同一金融資產在本國與離岸金融市場上的利率差異很小

而且使各國金融市場的利率變動趨勢大體一致反映國際金融市場一體化程度的標志是資金的價格——利率。提高了國際金融市場的一體化程度第四十九頁，共60頁。

五、國際資金流動對內外均衡的沖擊（一）國際資金流動加大了各國內外平衡的難度國際金融市場的一體化

資金在各國之間的轉移異常迅速便捷

頻繁和大規模的資金進出會使一國的國際收支主要受資本流動的影響各國需要在維持實體經濟穩定和國際收支穩定之間做出權衡在浮動匯率制度下，巨額資金流動引起的外匯市場供求變化會加大匯率的波動

在固定匯率制度下，國際資金流動會對一國外匯儲備造成沖擊，某些以投機為目的短期資金流動在極端條件下會引發貨幣危機

第五十頁，共60頁。

（二）國際資金流動加大了微觀經濟主體經營的困難國際資金的充分流動外匯市場匯率的大幅度波動企業從事進出口貿易的不確定性增加各國間的匯率和利率出現聯動關系一國微觀主體的投融資決策受到其他國家經濟政策變動的影響而不易把握企業或者使用金融衍生工具等手段，以增加一定成本的方式降低風險或者把希望寄托在對未來正確的預測上，預先采取措施來消化可能的風險增加了微觀主體經營的困難第五十一頁，共60頁。

（三）國際金融市場的衍生工具放大了交易風險衍生品市場是國際短期投資資金最活躍的地方

衍生品市場的保證金制度使得衍生品交易具有很高的杠桿性隨著合同標的價格的變動，合約價值的變動可能幾十倍于所繳保證金而且，大量金融衍生工具的交易屬于表外業務

它們不受銀行資本比例要求的約束對衍生品交易的監管存在客觀困難

衍生工具的價格波動具有短期性、虛擬性和高度可逆性

它的劇烈波動會反過來影響標的產品的價格

將波動擴大到了其他金融產品市場

對全球金融體系的穩定帶來了威脅

可能的盈利和虧損程度很大第五十二頁，共60頁。

（四）國際資金的流動會影響內部均衡的實現國際資金流動

短期內，短期資本的凈流量如果一直保持相同的方向且數量巨大對國內貨幣供給和利率造成較大影響

影響實體經濟和內部均衡

政府為了干預外匯市場而不得不放棄貨幣政策的獨立性

長期看，國際資金流動如果引發貨幣危機或其他金融領域的波動

企業的投資能力、融資能力，家庭的消費能力都會受到打擊

影響實體經濟的發展經濟增長速度放慢，產出下降、需求緊縮

第五十三頁，共60頁。

（五）國際資金流動會將一國的經濟波動傳導其他國家國際資金流動

在國際間利率波動趨同、資本市場存在聯動的情況下

當兩個國家貨幣保持相對穩定匯率時，一國政策引起的利率變動就會引起另一國相同方向的利率變動一國緊縮貨幣引起的資本市場蕭條，會促使資金離開該國轉向其他國家，帶來其他國家資本市場的繁榮

投機者可以通過衍生品的杠桿交易擴大支配力

成功后在國際金融市場上將獲得進一步的融資支持，并引發其他投機者共同參與將一國的波動擴散到多個其他國家

引起國際范圍內大規模的貨幣金融危機

第五十四頁，共60頁。

綜上所述，在國際資金流動頻繁的情況下，內部均衡和外部平衡的維持越發困難。如果我們把“三元悖論理論”中描述的“獨立的貨幣政策”改為內部均衡，把“匯率的穩定”改為外部平衡，則可以得到一個擴