證券研究報告此報告僅供內部客戶參考請此報告僅供內部客戶參考21%%21%%-39%-59%2020A2021A2022E2024E2023E公司深度泰格醫藥(300347.SZ)醫藥生物|醫療服務業績高增有保障，國際化、新興業務打開成長空間2022022年06月29日評級買入評級變動維持當前價格(元)52周價格區間(元)總市值(百萬)流通市值(百萬)總股本(萬股)流通股(萬股)漲跌幅比較泰格醫藥醫療服務2021-062021-092021-122022-032022-06%1M3M12M泰格醫藥10.115.82-50.37醫療服務4.072.11-43.39吳號分析師wuhao58@相關報告《泰格醫藥：泰格醫藥(300347.SZ)2021年年2-03-302《泰格醫藥：泰格醫藥(300347.SZ)2021年66887229718719665477752凈利潤(百萬元)每股收益(元)每股凈資產(元)P/EP/B資料來源：Wind，財信證券投資要點：公司簡介：國內領先的臨床CRO企業。公司通過“內生增長+外延并購”的方式，不斷豐富服務種類以及擴大服務覆蓋區域，逐步成長為國內臨床CRO龍頭。公司憑借服務網絡廣、項目經驗充足、團隊專業穩定的競爭優勢，取得了良好的業績表現，近5年營收、扣非凈利復4.73%、66.07%。行業概況：空間大，增速快，競爭格局相對穩定。臨床CRO行業可能會迎來分化，客戶結構及質量較優的臨床CRO龍頭有望保持穩定增長，以缺乏穩定產品收入、依賴外部融資的小型生物技術公司為主要客戶群體的臨床CRO企業或面臨較大的增長壓力。在全球研發管線不斷增加、臨床試驗成本上升、醫藥外包滲透率提升的推動下，預計2022-2026年，全球臨床CRO市場將由3190億元增長至4584億元，復合增速約為9.52%，中國臨床CRO市場將由413億元增長至1018億元，復合增速約為25.50%。在全球臨床CRO市場的競爭格局中，頭部企業IQVIA的全球市場份額約為16.75%，國內臨床CRO龍頭泰格醫藥的全球市場份額僅為1.40%。與IQVIA相比，泰格醫藥在營收規模、收入地區來源、人員數量、人均創收上有很大的提升空間。未來看點：業績高增有保障，國際化、新興業務打開成長空間。截止2021年底，公司正在進行的藥物臨床研究項目數、累計待執行合同金額、員工數量分別同比增長45.76%、57.09%、38.03%，表明公司短期業績高增有保障。此外，公司國際化進展積極，新興業務呈現良好增長態勢，公司長期業績增長動力充足。67/40.78/47.06億元，EPS分別為3.97/4.67/5.39元，當前股價對應的PE分別為24.66/20.97/18.17倍。公司估值方面，基于分部估值，我們認為公司2022年的合理估值為981-1069億元，對應的目標價格為112.48-122.64元/股，維持公司“買入”評級。風險提示：新冠疫情風險，行業政策風險，匯率變動風險，訂單研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考內容目錄 1.2近5年營收、扣非凈利復合增速分別達34.73%、66.07% 61.3服務網絡廣+項目經驗足+團隊專業穩定，公司競爭優勢明顯 8 2.1行業景氣度或出現分化，優選客戶群體較優的頭部企業 92.2管線增多+成本上升+滲透率提高，推動臨床CRO市場穩步增長 102.2.1全球藥物研發管線創歷史新高，預計臨床試驗啟動數量穩步增長 102.2.2人力成本上漲+臨床試驗國際化，臨床試驗成本將不斷增加 122.2.3相比于美國，我國醫藥研發外包率仍有提升空間 134國內臨床CRO市場仍具備約2倍提升空間 14內臨床CRO企業的全球市場份額有待提升 142.4對標IQVIA：公司成長空間巨大，盈利能力優勢明顯 15 3.1項目、訂單、員工增長迅速，公司短期業績高增有保障 18 3.3藥物警戒、真實世界研究等新興業務增長迅速 20 圖表目錄 圖5：公司營收結構(分業務) 7圖6：公司營收結構(分地區) 7 圖14：全球生物醫藥月度融資金額(億美元) 10 TOP況(億美元) 1017：2001-2021年全球研發管線數量(項)及同比增速 11 圖21：2016-2021年恒瑞醫藥職工薪酬水平(萬元) 13此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考圖22：2016-2021年泰格醫藥職工薪酬水平(萬元) 13 IQVIA收(萬元) 17圖41：按階段分類的執行中的藥物臨床研究項目(個) 18圖42：臨床試驗相關服務及實驗室服務執行中的項目(個) 18 圖45：按地區分類的進行中的藥物臨床研究項目數量(個) 19 研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考1公司簡介：國內領先的臨床CRO企業O公司是一家為藥械研發提供臨床試驗服務的合同研究組織(CRO)，主營業務包括臨床試驗技術服務、臨床試驗相關服務及實驗室服務。其中，臨床試驗技術服務包括臨床試驗方案設計、注冊與法規事務、臨床運營、醫學翻譯、藥物警戒等；臨床試驗相關服務包括數據管理及統計分析、臨床試驗現場管理、受試者招募、醫學影像等；實驗室業圖1：公司服務范圍覆蓋藥械臨床試驗全過程資料來源：公司官網，財信證券。自成立以來，公司始終聚焦臨床CRO服務，通過“內生增長+研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考表1：公司發展歷程梳理時間事件杭州泰格醫藥科技股份有限公司成立，以臨床試驗技術服務起家；先后收購美斯達50.56%、49.44%的股權，提高國際注冊臨床統計分析能力，擴大高端客戶基礎；成立嘉興泰格，拓展數據管理及統計分析業務；成立杭州思默，擴展SMO業務；創業板上市，募集5.08億元資金用于建設臨床試驗綜合管理平臺、數據管理中心、SMO管理中心等；成立杭州英放生物，提供醫學影像服務；成立杭州泰蘭醫藥，提供臨床培訓及獨立稽查服務；成立益坦醫藥，提供藥物警戒服務；成立TigermedAustraliaPtyLimited，擴大全球布局至澳大利亞；收購美國BDM公司，拓展海外數據管理與統計分析業務；收購方達醫藥，拓展臨床前CRO研究服務，在中美提供實驗室服務、生物等效性服務等；投資設立嘉興易迪希公司，提供臨床信息化解決方案及相關專業服務；收購韓國最大的CRO企業——DreamCIS，補充亞太服務能力；收購北京北醫仁智，將服務拓展至上市后監察，并提升學術研究能力；收購捷通泰瑞，將業務拓展至醫療器械咨詢服務；成立TigermedSwitzerland，擴大全球布局，提升歐洲臨床服務能力成立杭州康柏醫院，是一家專注于臨床試驗服務的民營醫院；收購羅馬尼亞臨床CRO企業——Opera，完善歐洲網絡布局；控股子公司——方達控股在港交所上市；以0.18億美金入股日本臨床CRO——EPS，進一步提升亞太地區業務能力；與日本Accerise株氏會社成立合資公司Tigerise，提供在日本開展的國際多中心臨床試驗服務，以及為國內制藥、醫療設備企業的全球開發提供支持服務；韓國子公司DreamCIS在韓國證券期貨交易所(KRX)掛牌上市；在港交所上市，募集資金103億港元，其中約15%的資金用于內在擴大臨床試驗服務能力，約40%的資金用于收購潛在的的海外CRO公司，約20%的資金用于對生物科技公司等的股權投資；公司與杭州市國有資本投資運營有限公司等設立生物醫藥產業基金，公司認繳出資98億元，認繳出資比例為49%；方達控股全資子公司FrontageLabs完成反向三角合并，進一步擴大方達控股在提供發現以及吸收、分布、代謝及排泄(ADME)分析服務的能力；告，財信證券研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考圖2：公司股權結構圖至；臨床試驗技術服務營收增速(44.57%)快于臨床試驗相關服務營收增速(22.69%)、實驗圖3：公司營收規模及同比增速0%%營業收入(億元)圖4：公司國內、國外收入增速比較%2015201620172018201920202021研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考圖5：公司營收結構(分業務)%201620172018201920202021資料來源：Wind，財信證券圖6：公司營收結構(分地區)2015201620172018201920202021準則確認的金融資產公允價值變動收益和取得股權轉讓收益較多，非經常性損益在公司利率由42.94%提升至43.55%。自2020年以來，受匯率波動、新冠相關項目過手費率、管理費用率整體呈現穩中有降趨勢。 圖7：公司歸母凈利潤規模及同比增速圖8：公司非經常損益情況50500歸母凈利潤(億元)yoy歸母非經常性損益占歸母凈利潤的比重圖10：公司整體及各項業務毛利率水平圖圖10：公司整體及各項業務毛利率水平5060%40%20%0%扣非歸母凈利潤(億元)yoy資料來源：Wind，財信證券20152016201720182019202020212022Q1公司整體臨床試驗技術服務 臨床試驗相關服務及實驗室服務研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考圖11：公司國內與國外地區毛利率水平%%2018201920202021資料來源：Wind，財信證券圖12：公司期間費用率水平管理費用率財務費用率1.3服務網絡廣+項目經驗足+團隊專業穩定，公司競爭優勢明顯，可以為境內外客戶提供全面的跨境臨床試驗服務。外注重外包商的項目床CRO龍頭，項目經驗極其豐富。2016-2021年，公司累辦國際合作審批與備案項目的比例達到12.30%。憑借高效率、高質量的項目交付記錄，國大型藥企(2021年銷售收入超過200億美元)，有16家是上市公司。公司收入前十大要求。公司專業知識及領導才能。公司眾多管理層成員此前都曾在全球及中國領先的生物制藥公司作啟動泰格學院，加強優秀人才的儲備，并多次發布股權激勵計劃與提供有競爭力的職的能力，鞏固自身的人才優勢。研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考表2：公司管理層團隊姓名學歷職務從業經驗葉小平免疫學博士在西安楊森、施貴寶、羅氏的醫學注冊部工作達10余年，任上海羅氏制藥有限公司醫學注冊總監6年。曹曉春本科學歷事，總裁擁有25年以上的藥品研發、注冊和臨床研究工作經驗，以及豐富的企業管理經驗。在創立泰格之前，曹曉春女士于1994年至2003年在杭州九源基因工程有限公司擔任研發部項目經理。吳灝研究生學歷執行董事，聯席總裁擁有17年醫藥行業從業經驗，曾先后在先靈葆雅、上海羅氏制藥、日本衛材藥業、美國賽生國際等制藥企業擔任市場總監、亞太區商務總監等重要管理崗位，此外還有10年擔任美信保險經紀總經理的管理經驗。殷專研究生學歷執行副總裁有24年知名醫藥企業及CRO工作經驗(管理和生物統計)，包括14年美國工作經驗。2005年成立美斯達，2009年成為泰格醫藥集團的數據管理與統計部的負責人。創立美斯達之前，她曾在阿斯利康制藥公司美國總部擔任統計部副總監、美國乳腺癌產品統計部主管。聞增玉研究生學歷營官擁有15年以上制藥行業生物統計和管理工作經驗，其中在先靈葆雅近6年。陳睿博醫學博士執行副總裁擁有三十余年豐富的臨床項目管理及團隊管理經驗。楊見松醫學博士學官于2015年創辦上海謀思并擔任總經理，曾擔任葛蘭素史克中國研發中心臨床藥理部總監。陳霞醫學博士學官曾先后擔任北京協和醫院臨床藥理學研究中心副教授，北京天壇醫院臨床藥理學教授，國家藥品評審中心(CDE)臨床評審員等重要職務，擁有15年醫院臨床研發經驗和豐富的科研經歷。宮蕓潔-副總裁近20余年臨床試驗行業經驗，曾在上海羅氏制藥醫學部工作9年，擔任國際多中心試驗在中國區負責人，擁有泰格醫藥10余年臨床試驗相關的質量保證經驗。彭沂非碩士學歷高級副總裁先后在生物醫藥研發生產、醫藥產品投資管理、醫療器械注冊、藥品和醫療器械臨床試驗領域的中外企業從事管理工作，中國醫療器械行業協會臨床試驗分會特聘專家。蘇婧碩士學歷首席人力資源官全球全面薪酬福利管理(GRP)認證專家，曾任職于摩托羅拉、微軟、阿里巴巴并擔任人力資源高管，擁有超過20年的國際化人力資源管理工作經驗。紀添榮醫學博士首席投資官曾就職于北京協和醫院和西安楊森、羅氏、百特、費森尤斯卡比等多家跨國企業；2014年7月加入泰格醫藥。網，財信證券2行業概況：空間大，增速快，競爭格局相對穩定2.1行業景氣度或出現分化，優選客戶群體較優的頭部企業、56%。由于生物醫藥一級市場融資遇冷，加之醫藥生物公司二級市場股價表現不佳，缺乏穩定產品收入、依賴外部融資的小型生物技術公司(biotech)將面臨較大的生存壓發支出的中大型藥企經營情況穩中向好，預計研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考圖13：全球生物醫藥年度融資金額及融資事件000002013201420152016201720182019202020210000融資金額(億元，左)融資事件(件，右)資料來源：動脈橙，財信證券圖14：全球生物醫藥月度融資金額(億美元)0圖15：2021年不同類型制藥公司研發支出情況%小型(Sale<1億美金)圖16：全球TOP10藥企營收及研發投入情況(億美元)600020.00%500019.50%400019.00%300018.50%200018.00%0017.50%017.00%2018201920202021營業收入研發投入研發投入占比：Frost&Sullivan，財信證券資料來源：FierceBiotech，財信證券2.2管線增多+成本上升+滲透率提高，推動臨床CRO市場穩步增長2.2.1全球藥物研發管線創歷史新高，預計臨床試驗啟動數量穩步增長全球研發管線、臨床試驗數量創歷史新高，預計未來4年啟動的臨床試驗數量將保于臨床階段的管線。若假定歷年處于臨床前的管線占比保持在55.00%，則可估算出：2018-2021年，平均處于臨床前的研發管線數量約為9318項，復合增速為5.73%。根據研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考物臨床前研究花費的時間為4年，則我們可以通過當前臨床前研發管線的情況去大致預測未來4年臨床試驗的開展情況。例如，2014-2017年，臨床前研發管線數的增速明顯加快，對應4年后(即2018-2021年)的臨圖17：2001-2021年全球研發管線數量(項)及同比增速0000000%圖18：全球研發管線的階段分布情況7.20%PhaseIIRePhaseIIRegisteredN/AreclinPhaseIIIhedPreregended資料來源：Pharmaprojects，財信證券圖19：全球臨床試驗啟動數量(項)及同比增速000II期III期I期研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考2.2.2人力成本上漲+臨床試驗國際化，臨床試驗成本將不斷增加alManufacturersAssociation)發布的《臨床試驗中醫療機構費用測算報告》，臨床試驗費用床試驗成本的主要來源。伴隨著國家經濟水平的提高、國內生物醫藥產業的蓬勃發展，20%、11.66%。職工薪酬的上漲也將進一步提升臨床試驗的成本。此外，臨床試驗成本與藥物類型、試驗地區、疾病類型、臨床階段等密切相關。據沙利文的分析，通常臨床試驗費用存在以下特點：(1)創新藥的臨床試驗費用高于一般仿制藥；(2)國際多中心臨床試驗費用高于國內臨床試驗的費用，發達地區的人均試驗費用高于發展中國家；(3)腫瘤、免疫等領域的臨床試驗費用高于內分泌、抗看，受職工薪酬水平與新藥研發質量要求提高、國際多中心臨床試驗需求增多、患者入的費用水平將穩步增加。，研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考表3：臨床試驗費用構成疾病領域神經系統疾病代謝性疾病心血管疾病疫苗期間被試者受診次數62臨床試驗期33個月24個月5個月基礎研究費用試驗實施費用SMO費用受試者補助IRB費用研究性藥物管理費用監測費用圖21：2016-2021年恒瑞醫藥職工薪酬水平(萬元)00006178617890資料來源：公司公告，財信證券圖22：2016-2021年泰格醫藥職工薪酬水平(萬元)00006876879212.2.3相比于美國，我國醫藥研發外包率仍有提升空間包率為47.00%)仍有約10個百分點的提升空間。展望未來，在行業競爭加劇、成本上提升的空間。根據Frost&Sullivan預研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考圖23：中國醫藥研發外包率及預測圖24：美國醫藥研發外包率及預測FrostSullivan支出占藥物研發總支出的比重約為床CRO市場規模為457億美元(約2909億元)，占全球醫藥研發外包市場的比重達到39.03%；中國臨床CRO市場規模約為327億元，占比全球臨床CRO市場的比重約為11.24%。在全球藥物研發管線及臨床試驗成本穩步增加、醫藥研發外包滲透率持續提升nO圖25：全球臨床CRO市場規模及同比增速000.8610%8%6%4%2%0%0035%25%15%5%資料來源：Frost&Sullivan，財信證券資料來源：Frost&Sullivan，財信證券研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考圖27：全球臨床CRO市場的競爭格局IQVIAPRALabCorpSyneosICONParexel跨國公司J其他PPDMedpace資料來源：Frost&Sullivan，泰格招股說明書，財信證券LaIAA040%30%20%10%0%營業收入(億美元)yoy資料來源：Wind，財信證券圖30：IQVIA的歸母凈利潤(億美元)864202016201720182019202020212022Q1此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考5.65%5.65%.89%%201720182019202020212022Q1資料來源：Wind，財信證券%%201720182019202020212022Q1技術與分析解決方案研究開發解決方案 合同銷售與醫療解決方案圖33：IQVIA各業務板塊的營業利潤(億美元)50 2016201720182019202020212022Q1合同銷售與醫療解決方案資料來源：Wind，財信證券注：該營業利潤未扣除折舊與攤銷圖34：IQVIA的整體毛利率、銷售及管理費用率%IA升空間，在盈利水平上具有明顯優勢。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考圖35：IQVIA的研究開發解決方案收入及同比增速035%30%25%20%15%10%5%0%-5%研究開發解決方案收入(億美元)yoyIQVIA開發解決方案的收入結構.43%.43%201720182019202020212022Q1美洲地區歐洲和非洲亞太地區資料來源：Wind，財信證券資料來源：Wind，財信證券圖37：IQVIA各地區研究開發業務收入的增速40%30%20%10% 201720182019202020212022Q1 亞太地區資料來源：Wind，財信證券圖39：IQVIA與泰格醫藥臨床CRO人數對比00000002018201920202021IQVIA泰格醫藥資料來源：Wind，財信證券注：泰格醫藥的臨床CRO業務人數為公司總人數減去方達控股人數CRO%%172018201920202021毛利率-IQVIA毛利率-泰格醫藥 銷售+管理費用率-IQVIA銷售+管理費用率-泰格醫藥注：泰格醫藥的臨床CRO業務毛利率為扣除實驗室業務后的毛利率；管理費用率不包含研發費用。圖40：IQVIA與泰格醫藥的人均創收(萬元)020172018201920202021IQVIA泰格醫藥研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考00003未來看點：業績高增有保障，國際化、新興業務打開成長空間00003.1項目、訂單、員工增長迅速，公司短期業績高增有保障I，公司服務項目數量呈現良好增長態勢。才激勵計劃，H勵計劃(草案)》，擬向海外子圖41：按階段分類的執行中的藥物臨床研究項目(個)0VV資料來源：公司公告，財信證券圖42：臨床試驗相關服務及實驗室服務執行中的項目(個)現場管理實驗室服務00研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考006205006205圖43：公司新增合同及累計待執行合同情況020152016201780%60%40%20%2018201920202021新增(左，億元)新增同比(右)累計待執行(左，億元)累計同比(右)資料來源：公司公告，財信證券圖44：公司員工數量及同比增速00040%35%30%25%15%10%5%0%2015201620172018201920202021員工數量(人)yoy3.2國際化進程加快，打開公司未來成長空間響，公司國外地區實現收入24.47億元，同比+91.87%。截止2021年底，公司在 (Ad5-nCoV)的國際多中心III期臨床研究，招募了巴基斯坦、墨西哥、俄羅斯、智利未來，公司有望借助新冠疫苗及治療藥物相關的國際多中心臨床試驗，進一步提升全球項目執行與管理、海外注冊事務能力，加快公司國圖45：按地區分類的進行中的藥物臨床研究項目數量(個) 95 385%%中國(單一區域)海外(單一區域)中國(單一區域)海外(單一區域) 資料來源：公司公告，財信證券資料來源：公司公告，財信證券研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考%%00圖47：公司海外員工數量及同比增速89890海外員工數量(人)yoy資料來源：公司公告，財信證券圖48：公司海外布局情況3.3藥物警戒、真實世界研究等新興業務增長迅速數據管理與統計、現場管理、臨床監查、實驗室服務、醫療注冊、受試者招募業務貢獻了公司主要的收入。除上述業務外，公司積極拓展藥物警戒、真實世界研究、早期性真實世界研究、研究者發起的真實世界研究、真實世界方案設計及法規事務咨詢等，發策略到臨床試驗報研究報告此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考圖49：公司部分新興業務概覽資料來源：公司官網，財信證券4盈利預測與投資建議比+57.09%；(2)2021年，公司員工數量