建筑裝飾行市場分析報告2020年12月P.4投資聚焦回顧2020年：上半年為應對疫情沖擊，國內財政、貨幣雙發力，基建加力托底預期升溫，板塊整體階段性漲幅明顯，同時裝配式產業趨勢加速，優質細分裝配式龍頭彈性更佳。下半年隨著疫情防控取得較好成效，經濟復蘇超預期，宏觀調控政策趨于中性，基建回升力度低于預期，板塊整體低位震蕩，裝配式板塊明顯調整。年初至今中信一級行業建筑指數-3.4%，板塊估值、持倉、相對漲幅已處極低水平。展望2021年：財政、貨幣政策逐步回歸常態化，基建、地產投資預計平穩增長，制造業投資有望得到改善。當前建筑業已步入高質量發展新階段，總量增長已不是產業發展的重點和主題，機會來自于轉型升級和行業格局變化。一方面，中國經濟的工業化、信息化發展對建筑行業提出全新要求，對建筑業自身及產業鏈帶來全新機遇。另一方面，行業增速放緩將加速龍頭企業市占率提升，強化龍頭優勢，龍頭企業有望重估。從“建筑”到“建造”大勢所趨，繼續看好裝配式建筑發展。預計綠色建筑與智能建造將是“十四五”期間建筑行業轉型升級主旋律。當前傳統建筑隨著工人短缺、原材料漲價、環保趨嚴，成本壓力日益加大，而裝配式建筑隨著規模擴大與配套完善，成本逐漸接近傳統建筑，行業由政策驅動將逐步轉為產業自驅。建筑產業鏈價值分布將面臨重構，專注于部品部件制造的優勢龍頭有望快速崛起。具有EPC能力的建筑公司也將迎快速發展。經過三四季度調整后板塊龍頭估值已極具吸引力，重點推薦鴻路鋼構、精工鋼構、遠大住工、金螳螂、亞廈股份、華陽國際、東南網架。制造業轉型升級催生新市場，工業工程商向服務商轉型迎來契機。當前國內制造業盈利修復、出口增長，明年制造業投資有望加快。新時期制造業投資的一大特征是，新興產業投資快速增長，傳統行業則以技改臵換為主，但都對綠色環保、工業4.0及智能制造等高質量發展要求顯著提高，這對擅長于傳統產能建設的工業工程商同時帶來機遇和挑戰。具有智能建造能力和服務能力的企業將迎來機會。不僅如此，智能化、信息化全新生產要求也為相關企業切入運營服務環節、向制造業服務商轉型帶來契機。重點看好短期受益制造業投資加快，中長期受益行業轉型升級機遇的專業工程龍頭中國化學、中材國際。建筑行業向龍頭集中趨勢日益明顯，龍頭企業有待全面重估。近年來在反腐、營改增、金融監管、原材料價格波動、疫情沖擊等諸多因素影響下行業集中度已持續提升，經營不規范、實力弱的小企業已然逐漸退出行業。龍頭企業無論在項目獲取還是在成本、風險管控方面都有顯著優勢，裝配式建筑、EPC模式推廣還將進一步加速這一趨勢。行業需求增長放緩也正是集中度加速提升之時。市場對此缺乏充分認識，建筑龍頭將有待重估。重點推薦中國建筑、金螳螂。P.5行業回顧與展望2.1.貨幣、財政、金融政策環境：逐漸回歸常態化疫情環境下2020年貨幣環境寬松，預計明年將逐漸回歸常態化。2020年1-11月我國累計新增社融33.2萬億，同比大幅多增9.7萬億；11月末社融存量增速13.6%，較上月小幅回落0.1個pct，今年以來社融存量增速表現持續強勁，11月末已較去年年底提速2.9個pct。為應對疫情沖擊，今年我國在貨幣政策、金融政策寬松的背景下，財政政策力度也較大，其財政赤字率按3.6%以上安排，超去年2.8%的水平，同時安排了1萬億的特別國債；地方政府新增專項債總額度達3.75萬億，較去年增加1.6萬億，組合措施促使我國在疫情得到迅速控制的基礎上，生產經營活動快速恢復。目前2020年新增專項債發行已基本結束（最后約2000億用于支持化解地方中小銀行風險），可開始關注明年專項債提前批額度下達情況。展望明年，隨著國內疫情逐步受控與經濟持續恢復，貨幣、財政、金融政策預計將回歸常態化，未來社融增長預計將趨于溫和。圖表1：月度社會融資規模數據（億元）資料來源：中國人民銀行，市場研究部圖表2：月度金融機構新增人民幣規模數據（億元）資料來源：中國人民銀行，市場研究部P.6圖表3：社會融資規模存量增速社會融資規模存量:同比（%）2520151050資料來源：中國人民銀行，市場研究部M1與M2剪刀差加速收窄，經濟復蘇及貨幣常態化預期下利率持續上行。2020年11月M2同比增長10.7%，較前值上升0.2個pct；M1同比增長10.0%，較前值提升0.9個pct。M1與M2剪刀差加速收窄。當前國內經濟持續復蘇，2020Q3國內GDP增速4.9%，前三季度累計增速已由負轉正（同增0.7%），在經濟復蘇及貨幣政策未來常態化預期下，我國國債收益率持續上行。圖表4：M1、M2同比增速（%）圖表5：國債到期收益率走勢（%）M1:同比M2:同比中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年304.5000254.00003.5000203.0000152.50002.0000101.500051.00000.500000.0000資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部2.2.固投：基建平穩、地產降速、制造加速2020年1-10月份，全國固定資產投資同比增長1.8%，較1-9月份加速1個pct，其中10月估算固投強勁增長12.2%，較上月提速3.5個pct，創2015年4月以來固投單月增速新高。細分領域來看，房地產投資增速持續強勁，基建增速邊際回升，制造業投資增速降幅收窄。今年以來房地產投資增速保持高位，是固投增長的主要支撐，但考慮到“三條紅線”限制，后續地產投資強勁趨勢可能有所減弱。展望2021年，預計制造業景氣度回升、企業資本開支意愿增強背景下，制造業投資增速有望加速；地產投資增速預計回落，基建投資增速則預計基本保持當前水平。P.7基于各子行業所面臨發展背景和趨勢，我們對2020年和2021年的各項固定資產投資金額和增速進行了預測：1）預測2020/2021年基建（不含電力熱力等）投資增速分別為2.5%/2.4%。其兩項子指標“交通運輸、倉儲和郵政業投資”、“水利、環境和公共設施管理業投資”在今年表現持續偏弱，預計2020年全年增速較1-10月份小幅提升，2021年增速有小幅提升，整體看預測2021年該口徑下基建增速將與2020年基本持平。2）預測2020/2021年基建（全口徑）投資增速分別為4.1%/3.8%。全口徑基建增加涵蓋了“電力熱力燃氣及水的生產和制造業投資”，該項指標在2020年前10個月表現強勁，同增18%，預計全年將上升至20%。2021年該指標由于存在一定的基數效應，我們預測其增速約10%。由此測算出全口徑下基建投資增速在2021年小幅下降至3.8%。3）預測2020/2021年房地產投資增速分別為7.0%/4.0%。雖然當前地產投資仍較為強勁，預計2020年全年趨勢性上升至7%，但受到“三條紅線”監管影響，地產商拿地謹慎、新開工意愿下降，土地投資及建安投資強度預計有所下降，綜合測算2021年地產投資增長約4%。4）預測2020/2021年制造業投資增速分別為-3.5%/7.5%。在當前國內經濟景氣持續恢復、海外出口迎來改善之際，制造業投資增速有望持續回升，預計2020年底回升至-3.5%，2021年進一步回升至7.5%。5）基于上述假設，預計2020/2021年固定資產投資增速為3%/5%。2020年疫情得到控制后我國經濟活動迅速恢復，固投增速回升趨勢明顯，預計2020年全年回升至3%；2021年在今年基數相對較低的情況下，固投增速有望進一步上升至5%。圖表6：最新投資數據及2020-2021年投資數據預測（投資額單位：億元）2020年1-10月2020年10月單月2019年2020年E2021年E固定資產投資48329246762551478565265593528增速1.8%12.2%5.4%2.5%5.0%房地產投資11655613072132194141448147105增速6.3%12.7%9.9%7.0%4.0%制造業投資16839321694218581210931226751增速-5.3%3.7%3.1%-3.5%7.5%基建投資（不含電力熱力等）12306915281150848154651158418增速0.7%4.4%3.8%2.5%2.4%基建投資（包含電力熱力等）15116819061182057189510196763增速3.0%7.3%3.3%4.1%3.8%基建:電力、熱力、燃氣及水生產供應業268673676290493485938344增速18.2%22.8%4.5%20.0%10.0%基建:交通運輸、倉儲和郵政業549057170657346737769398增速2.1%2.1%3.4%2.5%3.0%基建:水利、環境和公共設施管理業693968215872748727489020增速-1.2%6.1%2.9%0.0%2.0%資料來源：Wind，市場研究部P.8圖表7：固定資產投資單月值及累計增速圖表8：三大細分子行業投資增速固定資產投資完成額:單月值（億元）基建投資增速（全口徑）房地產開發投資增速累計同比（%）制造業投資增速9000015800001060%70000550%60000040%50000-530%40000-1020%30000-1510%20000-200%10000-25-10%0-30-20%-30%-40%資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部2.3.基建投資：總體平穩，結構景氣2020年1-10月基建投資（不含電力等）同比增長0.7%，較1-9月提速0.5個pct，其中10月單月增速為4.4%，較上月提速1.2個pct；基建投資（全口徑）同比增長3.0%，較1-9月提升0.6個pct，10月單月增速為7.3%，較上月提速2.5個pct。10月基建投資增速有所加速，但目前已臨近年底，預計今年全年基建投資增速將平穩收官。在專項債發行大幅增長的情況下今年基建投資低于預期，主要因地方預算內財力下降對基建支持力度減弱，同時優質的合規基建項目儲備不足。預計明年基建平穩增長，增速在3%左右。預計2021年地方政府專項債發行規模持平今年，整體財政赤字收縮，但考慮到經濟復蘇帶來的預算內財力的修復，整體資金仍可維持基建小幅增長。明年是十四五規劃首年，規劃中強調要保持投資的合理增長。我們預計2021年基建同比小幅增長3%左右（全口徑3.8%，扣電熱燃水口徑2.4%），節奏上看一季度因基數原因沖高，后續呈現回落震蕩。從結構上看預計將有所分化，重點關注城市群建設及新基建領域投資進展：1）在今年11月份中共中央發布的《關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中指出，要“加快城市群和都市圈軌道交通網絡化，提高農村和邊境地區交通通達深度，加強水利基礎設施建設”、“優化行政區劃設臵，發揮中心城市和城市群帶動作用，建設現代化都市圈，推進成渝地區雙城經濟圈建設”，在“發揮投資對優化供給結構的關鍵作用”與“補短板”要求下，我們預計“十四五”期間基建投資結構明顯分化，重點關注國家戰略城市群建設所帶動的結構性投資增長機會。2）今年以來，我國政策面持續引導新基建投資，根據央視報道，新基建主要包括5G基站、特高壓、城際高鐵及城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網七大領域，雖然新基建領域整體投資規模占基建總規模的比重不超過5%，但在投資調結構中起到了重要作用，其投資增速有望明顯快于基建整體，為部分專注于新基建領域建設的企業（如鋼結構、建筑信息化、建筑智能、軌交等企業）提供結構性發展機會。P.9圖表9：基建投資（全口徑）累計及單月同比基建投資（全口徑）累計同比（%）基建投資（全口徑）單月同比（%）20151050-5-10-15-20-25-30資料來源：Wind，市場研究部圖表11：基建三大細分領域構成（2020年1-10月數據）電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業18%水利、環境和公共設施管理業46%交通運輸、倉儲和郵政業36%資料來源：Wind，市場研究部圖表13：水利、環境和公共設施管理業累計及單月同比水利、環境和公共設施管理業累計同比(%)水利、環境和公共設施管理業單月同比(%)3020100-10-20-30-40資料來源：Wind，市場研究部

圖表10：基建投資（扣電熱燃水口徑）累計及單月同比基建投資（扣電熱燃水口徑）累計同比(%)(%)3020100-10-20-30-40資料來源：Wind，市場研究部圖表12：交通運輸、倉儲和郵政業累計及單月同比交通運輸、倉儲和郵政業累計同比(%)交通運輸、倉儲和郵政業單月同比(%)3020100-10-20-30-40資料來源：Wind，市場研究部圖表14：電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業累計及單月同比電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業累計同比(%)電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業單月同比(%)403020100-10-20-30資料來源：Wind，市場研究部P.102.4.地產投資：“三道紅線”背景下，增速穩中有降今年前10月地產銷售持續回暖、投資強勁，竣工持續回升。1-10月房地產投資同增6.3%，較1-9月繼續加速0.7個pct，地產投資自年中轉正后持續強勁恢復，其中1-2月/3月/4月/5月/6月/7月/8月/9月/10月估算增速分別為-16.3%/1.2%/7.0%/8.1%/8.5%/11.7%/11.8%/12.0%/12.7%，逐月不斷加速，建安投資及土地購臵均保持較快增長。1-10月商品房銷售面積同比增速回升至正負臨界水平，較1-9月回升1.8個pct；商品房銷售額同增5.8%，提速2.1個pct，當前地產銷售仍較為旺盛。1-10月新開工面積同降2.6%，降幅較上月收窄0.8個pct；施工面積同增3.0%，增速較上月小幅回落0.1個pct；竣工面積同降9.2%，降幅較上月收窄2.4個pct。建安維持，拿地減少，預計21年地產投資略走弱。“三條紅線”監管后，預計開發商拿地會更加謹慎，但會加快銷售回籠資金，從2020年建筑企業房建訂單看，建安投資預計仍有一定慣性，但增速會略有回落，預計2021年增長7%。土地購臵費會因為拿地的減少預計會出現負增長，小幅下滑0%-5%。綜合看整體明年房地產投資增長3%-5%。圖表15：房地產開發投資完成額單月值（億元）及累計增速房地產開發投資完成額:單月值累計同比(%)18000151600010140005120000100008000-56000-104000-1520000-20

圖表16：建安投資累計同比增速（%）固定資產投資完成額:建筑安裝工程:累計同比151050-5-10-15-20-25-30資料來源：Wind，市場研究部 資料來源：Wind，市場研究部圖表17：房屋新開工面積和竣工面積累計增速房屋新開工面積累計同比（%） 房屋施工面積累計同比（%）房屋竣工面積累計同比（%）50403020100-10-20-30-40-50資料來源：Wind，市場研究部P.11圖表18：商品房銷售額累計及單月同比增速圖表19：商品房銷售面積累計及單月增速商品房銷售額累計同比(%)商品房銷售面積累計同比(%)商品房銷售額單月同比(%)商品房銷售面積單月同比(%)1006080504060304020201000-10-20-20-40-30-40-60-50資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部圖表20：30大中城市商品房成交面積單月同比增速（%）30大中城市:商品房成交面積:一線城市:當月值:同比30大中城市:商品房成交面積:二線城市:當月值:同比30大中城市:商品房成交面積:三線城市:當月值:同比150%100%50%0%-50%-100%資料來源：Wind，市場研究部圖表21：30大中城市商品房日成交套數及成交面積情況30大中城市:商品房成交套數（套）30大中城市:商品房成交面積（右軸，萬平米）120001000012080001006000806040004020002000資料來源：Wind，市場研究部P.122.5.制造業投資：順周期有望景氣上行當前國內制造業投資持續改善，黑金冶煉加工、高技術制造業表現亮眼。2020年1-10月制造業投資同比下滑5.3%，降幅收窄1.2個pct，10月單月增長3.7%，較9月加速0.7個pct。從結構上看，細分行業分化較為明顯，黑色金屬冶煉及壓延加工業大幅增長24.8%，增速亮眼；高技術制造業投資同比增長10.0%，增速均明顯高過整體，其中，醫藥制造業投資增長22.8%，計算機及辦公設備制造業投資增長14.8%，增速較快。整體看冶金、化工等傳統制造業，以及高技術制造業投資均在持續恢復中。多個積極因素累加，國內制造業投資有望加速。1）企業盈利加快修復，企業預期逐步穩定。1-10月份，工業增加值同比增長1.8%，較1-9月加快0.6個pct，10月單月增長6.9%，高于去年同期2.2個pct。2）海外訂單轉移，出口增速強勁。中國疫情控制較好，海外新興國家產能尚未恢復，相關訂單轉移至中國，導致中國出口增長強勁，10月單月出口增長11.4%。企業訂單飽和，有進一步擴產需求。3）我國新簽RCEP協議，外需預期進一步改善。多個因素累積，我們預計明年制造業投資有望明顯加速（預測2021年增長7.5%），成為固投增長的重要動力之一。圖表22：制造業投資累計增速及單月增速圖表23：國際原油價格走勢（美元/桶）累計同比(%)單月同比(%)現貨價:原油:英國布倫特Dtd現貨價:原油:美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI104020-200-20-30-40-60-40資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部圖表24：制造業各細分行業2020年1-10月增速制造業細分行業2020年1-10月累計增速制造業細分行業2020年1-10月累計增速黑色金屬冶煉及壓延加工業24.80%紡織業-10.50%醫藥制造業22.80%通用設備制造業-10.90%計算機、通信和其他電子設備制造業12.00%酒、飲料和精制茶制造業-11.30%石油、煤炭及其他燃料加工業4.50%電氣機械及器材制造業-11.60%廢棄資源綜合利用業0.30%金屬制品業-11.80%鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備-2.50%汽車制造業-15.40%食品制造業-3.20%煙草制品業-15.60%儀器儀表制造業-3.60%家具制造業-16.10%農副食品加工業-3.90%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業-17.50%有色金屬冶煉及壓延加工業-4.40%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業-18.00%累計同比-5.30%化學纖維制造業-20.60%非金屬礦物制品業-5.50%印刷業和記錄媒介的復制-21.20%橡膠和塑料制品業-5.80%文教、工美、體育和娛樂用品制造業-23.90%化學原料及化學制品制造業-7.30%紡織服裝、服飾業-31.60%專用設備制造業-7.70%金屬制品、機械和設備修理業-37.40%造紙及紙制品業-8.80%資料來源：國家統計局，市場研究部P.13圖表25：石油加工、煉焦及核燃料加工業投資單月值及累計增速石油加工、煉焦及核燃料加工業固定資產投資:單月值（億）累計同比(%)9001080057006000500-5400300-10200-151000-20資料來源：Wind，市場研究部

圖表26：化學原料及化學制品制造業投資累計同比增速化學原料及化學制品制造業固定資產投資:單月值（億）累計同比(%)2000151800101600514000-51200-101000-15800-20600-25400-30200-350-40資料來源：Wind，市場研究部2.6.海外工程：如若疫情得到控制，經營環境將迎改善2020年1-10月我國對外承包新簽合同額1666億美元，同比下降5.7%；對外承包完成營業額1039億美元，同比下降10%。在全球疫情環境下，我國對外承包簽單和施工均面臨阻礙。但目前已有多國疫苗取得階段性重要進展，部分企業疫苗預計將于2020年底或2021年初上市，若后續疫苗持續量產、全球疫情得到明顯控制，則海外建筑企業經營環境將得到明顯改善，業績有望明顯回升。圖表27：對外承包當年新簽合同額及同比增速對外承包工程當年新簽合同額(左軸，億美元)同比增速(右軸)300025002000150010005000年年年年年年年年年年年年年年年年年年

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

圖表28：對外承包當年完成營業額及同比增速對外承包工程完成營業額(左軸，億美元)同比增速(右軸)2000180016001400120010008006004002000年年年年年年年年年年年年年年年年年年

50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：商務部，市場研究部 資料來源：商務部，市場研究部P.14從“建筑”到“建造”大勢所趨，裝配式龍頭成長性優異3.1.“十四五”行業轉型升級主旋律：綠色建筑與智能建造政策持續力推綠色建筑與智能建造態度明確，裝配式建筑作為重要實施載體有望加速發展。近年來，我國裝配式建筑發展態勢良好，在促進建筑業轉型升級、推動高質量發展等方面發揮了重要作用，但與先進的建造方式相比仍存在較大差距，主要癥結在于雖然采取了裝配式建筑方式，但并未延伸至數字化、智能化等領域。今年7月28日，住建部、發改委等13部委聯合發布《關于推動智能建造與建筑工業化協同發展的指導意見》，指出為推進建筑工業化、數字化、智能化升級，加快建造方式轉變，重點要求大力發展裝配式建筑，推動建立以標準部品為基礎的專業化、規模化、信息化生產體系，在建造全過程加大建筑信息模型（BIM）等新技術的集成與創新應用。數字化與智能化是最新信息技術與建筑業深度融合形成的關鍵基礎設施，有利于進一步打通建筑上下產業鏈、實現協同發展。10月29日，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》通過，明確要求發展綠色建筑。接著，住建部部長王蒙徽發表文章解讀“十四五”規劃和二〇三五年遠景目標，重點要求推動智能建造與建筑工業化協同發展，推廣鋼結構裝配式等新型建造方式，加快發展“中國建造”。當前處于“十四五”規劃發布前夕，政策層面持續向綠色建筑與智能建造傾斜，我們預計明年“十四五”規劃綱要、以及住建部“十四五”規劃都會持續引導建筑行業向制造業化和信息化方向轉變，同時預期可能存在的裝配式建筑“十四五”專項規劃將會對行業的發展制定出更加細化的方案，其中建筑工業化作為建筑制造業化、信息化的重要實施載體，在十四五期間有望獲得政策持續大力推廣。圖表29：我國智能建造政策匯總日期部委文件名2020/7/15住建部等7部門《綠色建筑創建行動方案》2020/7/28住建部等13部門《關于推動智能建造與建筑工業化協同發展的指導意見》2020/8/28住建部等9部門《關于加快新型建筑工業化發展的若干意見》住建部部長王蒙《實施城市更新行動》——2020/11/17《“十四五”規劃和二〇三五徽年遠景目標》解讀《關于中國鐵道建筑集團有限2020/11/20交通運輸部公司開展智慧建造等交通強國建設試點工作的意見》資料來源：公開資料整理，市場研究部

內容概要積極探索5G、物聯網、人工智能、建筑機器人等新技術在工程建設領域的應用，推動綠色建造與新技術融合發展。結合住房和城鄉建設部科學技術計劃和綠色建筑創新獎，推動綠色建筑新技術應用。以大力發展建筑工業化為載體，以數字化、智能化升級為動力，創新突破相關核心技術，加大智能建造在工程建設各環節應用，形成涵蓋科研、設計、生產加工、施工裝配、運營等全產業鏈融合一體的智能建造產業體系。大力推動裝配式建筑技術、建筑信息模型(BIM)技術,加快應用大數據、物聯網等新型建筑技術，同時大力推行工程總承包，全過程工程咨詢等新型工程建設模式，全面以智能建造技術為核心，實現我國新型建筑工業化時代。加快推進基于信息化、數字化、智能化的新型城市基礎設施建設和改造，推動智能建造與建筑工業化協同發展，推廣鋼結構裝配式等新型建造方式，加快發展“中國建造”。原則同意中國鐵建集團開展智慧建造試點工作，并同意其開展裝配式隧道仰拱設計施工技術研究及裝備研制，推進裝配式混凝土橋墩關鍵技術及智能化施工裝備研發，推進裝配式中低速磁浮軌道梁及橋墩關鍵技術研究。P.15圖表30：智能建造、建筑工業化與傳統建筑的關系圖示資料來源：住建部《關于推動智能建造與建筑工業化協同發展的指導意見》解讀整理，市場研究部3.2.裝配式建筑由政策驅動逐步轉為產業自驅工人短缺、原材料漲價、環保趨嚴，傳統建造方式成本壓力日益增大。我國建筑業長期以粗放的模式進行發展，一味追求經濟的高增速而忽視了其對社會和自然環境產生的影響，目前我國正步入高質量發展增長階段，環保要求逐漸嚴格，長期看傳統建筑施工成本將趨于提升。截至2019年，我國建筑業就業人員平均工資達到6.6萬元/年，同增8%，工資已是2009年平均的2.7倍。同時我國50歲以上農民工占比已達25%，較2008年提升14個pct，實際建筑工地工人結構可能比全行業水平更加老化。此外，近年來我國還經歷了一輪水泥、鋼材價格上漲周期，傳統建造方式的成本壓力正日益增大。圖表31：建筑業就業人員平均工資及同比增速就業人員平均工資:建筑業（元/年）同比增速7000060000500004000030000200001000002009年 2011年 2013年 2015年 2017年 2019年

圖表32：水泥（左軸，元/噸）及螺紋鋼（右軸，元/噸）價格走勢市場價:普通硅酸鹽水泥:P.O42.5散裝:全國18%600市場價:螺紋鋼:HRB400Φ16-25mm:全國6,00016%5005,00014%4004,00012%3003,00010%2002,0008%6%1001,0004%002%0%資料來源：國家統計局，市場研究部 資料來源：國家統計局，市場研究部P.16圖表33：我國農民工歷年年齡結構年份16-20歲21-30歲31-40歲41-50歲50歲以上2008年11%35%24%19%11%2009年9%36%24%20%12%2010年7%36%24%21%13%2011年6%33%23%24%14%2012年5%32%23%26%15%2013年5%31%23%26%15%2014年4%30%23%26%17%2015年4%29%22%27%18%2016年3%29%22%27%19%2017年3%27%23%26%21%2018年2%25%25%26%22%2019年2%23%26%25%25%資料來源：國家統計局，市場研究部裝配式建筑成本逐漸接近傳統建筑，行業由政策驅動逐步轉為產業自驅。當前政策面持續加大裝配式建筑的推廣力度，而后續隨著行業技術及產業配套不斷完善，行業內技術體系及產業配套也在不斷完善，未來裝配式建筑成本與傳統施工成本有望不斷接近甚至逆轉。根據住建部發布的《裝配式建筑工程消耗量定額》數據，預制率50%的小高層住宅每平米造價約1874元，鋼結構高層建筑每平米造價約2360元，現場澆筑的民用建筑一般每平米造價略低于預制混凝土，約1800元，若考慮到目前政策補貼，目前裝配式建筑的綜合成本已全面接近甚至低于傳統現澆成本，行業逐步從政策驅動轉變為基于經濟成本考慮的產業自驅。圖表34：我國裝配式建筑近年來發展主線資料來源：公開資料整理，市場研究部P.17圖表35：預制率50%下PC結構、鋼結構，以及傳統澆筑建筑成本對比項目預制混凝土鋼結構高層住宅現澆民用建筑每平米造價（元）187423601800人工費14.41%8.16%25.0%材料費73.21%72.00%55.0%機械費2.48%6.50%10.0%其他（組織措施費、企業管理費、規費、9.90%13.34%10.0%利潤、稅金）資料來源：《裝配式建筑工程消耗量定額》，市場研究部產業配套逐漸完善，亦成為裝配式產業自驅重要動力。隨著裝配式建筑行業的不斷發展，我國裝配式建筑行業各細分領域龍頭企業已陸續推進或完成技術的研發階段，且部分龍頭企業已實現市場化接單，并推出較為成熟的商業化產品：1）在預制PC領域，遠大住工、碧桂園、萬科等企業已有各自體系，其中遠大住工作為專業的裝配式PC生產制造企業，技術體系較為成熟，在預制PC領域市占率第一；2）在裝配式鋼結構領域，精工鋼構、中建科工、東南網架等企業已開發各自的體系，其中精工鋼構的技術實力較為突出，其GBS綠色集成建筑體系能夠兼顧鋼結構和混凝土兩種材料的優點，在實現大比例裝配化的基礎上仍然能夠保有較高的居民接受程度；3）在裝配式裝修領域，行業內有自主研發設計、投廠生產的亞廈股份、和能人居等；有輕資產模式、設計生產外協的金螳螂、品宅裝飾科技等；也有專業化部品制造商，通過輕工制造切入至下游工業化內裝行業的海鷗住工、科逸股份等。3.3.產業鏈價值分布將迎重構，制造端優勢龍頭有望快速崛起當前裝配式仍處于早期推廣階段，由行業龍頭進行EPC總承包是更優解決方案。裝配式建筑實際上是對建筑產業鏈進行重塑，如果將設計、生產、工人培訓、施工、管理等環節分開，就會存在產業鏈各單位合作存在步調不一、圖紙不切合實際等方面的問題，因此能夠兼顧產業鏈上下游的EPC總承包方式不僅可以減少雙方磨合成本、提升建造效率與質量，同時可以節省投資，增厚項目利潤。當前我國建筑正處于EPC一體化發展的過程中，2016年5月和2017年2月，住建部和國務院分別發布了《關于進一步推進工程總承包發展的若干意見（建市?2016?93號）》、《關于促進建筑業持續健康發展的意見（國辦發?2017?19號）》，提出要“大力推進工程總承包”，重點強調“政府投資項目和裝配式建筑應當積極采用工程總承包模式”，“裝配式建筑原則上應采用工程總承包模式”等，我國裝配式建筑EPC正處于快速成長階段。圖表36：EPC總承包與專業化分工協作對比模式適合階段優點缺點EPC總承包早期推廣階段降低協調成本、提高施工效率現金流壓力大、對資金實力要求高、產業鏈管理難度大、利潤率低專業化分工協作成熟、標準化階段周轉快、現金流好、規模效應顯著、利新標準推廣難度大、行業創新力減小潤率更高資料來源：市場研究部P.18未來行業成熟后，專注于細分領域的龍頭公司更具比較優勢。由于全產業鏈發展的企業或多或少存在管理的極限、現金流壓力、以及投資資金量的限制，同時裝配式建筑對于現場作業的工人需求大幅減少，只需要現場簡單拼裝，產業鏈核心價值向工廠端集中，因此長期來看，隨著裝配式建筑行業標準化程度不斷提升，那些專注于設計、生產制造等領域的細分行業龍頭成長空間更加廣闊，且可以通過規模化優勢和精細化管理實現盈利能力的持續提升。圖表37：裝配式建筑行業產業鏈資料來源：國盛證券建筑團隊總結，市場研究部重點推薦：隨著建筑工業化持續發展，建筑產業鏈價值分布將面臨重構，專注于部品部件制造的優勢龍頭有望快速崛起，具有EPC能力的建筑公司也將迎快速發展。經過今年三四季度調整后板塊龍頭估值已極具吸引力，重點推薦裝配式鋼結構制造龍頭鴻路鋼構、裝配式鋼結構EPC民營龍頭精工鋼構、東南網架；裝配式PC制造龍頭遠大住工；裝配式裝修龍頭亞廈股份、金螳螂；裝配式設計龍頭華陽國際。制造業投資迎改善，轉型升級催生新機遇4.1.疫情下海外供需失衡，全球訂單向國內轉移海外供給端：世界主要發達國家和新興市場國家疫情制約產能恢復。截至2020年11月底，我國國內累計確診9.4萬例新冠疫情患者，現有確診僅剩1241例，而海外已累計確診6341萬例，現有確診仍有1800萬例，且累計死亡147萬例。海外疫情仍較為嚴重，主要發達國家經濟體（美國、法國、西班牙等）和新興市場經濟體（印度、巴西、俄羅斯等）都較為嚴重，金磚五國除中國外的四個國家累計確診人數均排在全球前20，制約海外產能恢復。P.19圖表38：世界確診新冠疫情患者數量前20國家新冠疫情患者累計確診數量（萬人）1600140013751200943100080063160040023022216816215914213111110699969579732005855550美印巴俄法西英意阿哥墨德波秘伊南烏比伊智國度西羅國班國大根倫西國蘭魯朗非克利拉利斯牙利廷比哥蘭時克亞資料來源：Wind，市場研究部海外需求端：美國貨幣和財政刺激力度較強，全球需求快速回暖。今年疫情以來，美國接連出臺較強的財政刺激計劃，通過多種形式直接給企業和家庭發放現金，美國聯邦政府財政赤字飆升，同時美聯儲每月1200億美元（800億美元國債和400億美元MBS）的量化寬松持續進行，帶動全球市場流動性寬松。有力的貨幣和財政刺激政策促進主要消費國家存款激增，今年5月份以來美國商業銀行存款增速持續維持在20%以上，顯著增強的購買力推動消費持續恢復。圖表39：美國聯邦政府財政赤字圖表40：美國商業銀行存款同比增速美國聯邦政府財政赤字（億美元，12個月移動求和）美國商業銀行存款同比增速3500025%3000020%2500015%200001500010%100005%50000%0資料來源：美國財政部，市場研究部資料來源：美聯儲，市場研究部中國供給端先于海外強勁恢復。鋼鐵作為世界主要工業品之一，今年Q2全球除中國外合計粗鋼產量1.67億噸，同降24%，Q3產量雖然有所回升，但仍同降8%；而中國今年以來各季度粗鋼產品均實現正增長，Q3粗鋼產量達2.81億噸，同增9%。此外，電力是生產活動中的必備能源，全球主要電力生產國中，美國、印度今年疫情以來電力產量持續處于負增長，而我國電力產量增速強勁恢復。P.20圖表41：全球除中國外粗鋼季度產量（萬噸）圖表42：主要電力生產國今年電力產量累計增速2017年2018年2019年2020年中國美國印度南非230008.0%220006.0%4.0%210002.0%200000.0%19000-2.0%18000-4.0%17000-6.0%-8.0%16000-10.0%15000-12.0%Q1Q2Q3Q4資料來源：國際鋼鐵協會，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部中國出口端：全球訂單轉移中國趨勢明顯，海外對中國制造需求不斷增強。今年下半年來，我國出口數據大幅好轉，即使當前處在人民幣升值對出口不利的背景下，11月我國出口金額同比大幅增長21.1%（以美元計），創2018年2月份以來新高。同時，今年下半年以來中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）快速上行，11月末CCFI已較5月末上漲61%。整體反映出我國對外出口高景氣，全球制造業訂單向中國轉移趨勢明顯，海外對中國制造需求不斷增長。圖表43：我國出口金額當月同比增速（人民幣計）出口金額:當月同比（人民幣，%）2520151050-5-10-15-20

圖表44：我國出口金額當月同比增速（美元計）出口金額:當月同比（美元，%）2520151050-5-10-15-20-25資料來源：海關總署，市場研究部 資料來源：海關總署，市場研究部P.21圖表45：中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）CCFI:綜合指數120011001000900800700600資料來源：Wind，市場研究部4.2.短期：國內制造業景氣度恢復，企業資本開支意愿增強PMI創新高，當前制造業景氣持續恢復。中國官方公布的11月份制造業采購經理指數（PMI）為52.1%，比上月上升0.7個百分點，連續9個月位于臨界點以上，并創2017年10月以來新高，趨勢同財新中國制造業PMI一致——11月財新中國制造業PMI升至54.9，高于10月1.3個百分點，創2010年12月以來的最高值。制造業PMI持續景氣，逐步成為支撐經濟增長的重要動力。圖表46：工業企業利潤增速和制造業投資增速（%）工業企業利潤總額:累計同比（%） 制造業投資:累計同比（%）403020100-10-20-30-40-50資料來源：Wind，市場研究部企業主動補庫存，“量價齊升”生產意愿較強。今年以來我國工業機器人產量大幅增長、年內制造業企業貸款指數持續超過基建，國內在疫情控制得當的情況下產能充裕，能剛好對接國際制造訂單需求，行業發展環境改善。在制造業復蘇帶動下，企業開始主動補庫存，并驅動焦煤、鐵礦石等原材料價格上漲，工業品生產部門處“量價齊升”時期，有望促盈利能力改善。P.22圖表47：制造業產成品存貨同比制造業:產成品存貨同比（%）1614121086420資料來源：國家統計局，市場研究部圖表49：我國工業機器人產量增速（%）產量:工業機器人:當月同比6050403020100-10-20-30資料來源：國家統計局，市場研究部

圖表48：焦煤價格與鐵礦石價格走勢期貨收盤價(活躍合約):焦煤（元/噸）期貨收盤價(活躍合約):鐵礦石（元/噸）180016001400120010008006004002000資料來源：Wind，市場研究部圖表50：我國制造業、基建貸款需求指數（%）貸款需求指數:制造業 貸款需求指數:基礎設施75706560555045資料來源：中國人民銀行，市場研究部企業家信心明顯回升。根據統計局公布，企業家信心指數自今年一季度創下低點之后持續回升，三季度末大幅已回升至123點，意味著目前企業家對整體宏觀經濟的信心持較為樂觀的態度。同時制造業景氣、訂單回升積極帶動社會就業，今年1-10月我國城鎮新增就業人數1009萬人，已完成政府全年目標（900萬人）；失業率已下降至5.3%，明顯低于政府今年目標（6.0%）。P.23圖表51：企業家信心指數企業家信心指數1501401301201101009080資料來源：國家統計局，市場研究部

圖表52：我國城鎮調查失業率城鎮調查失業率（%）6.565.554.54資料來源：發改委，市場研究部在制造業景氣度、企業家信心持續回升趨勢下，企業資本開支預計將增加，制造業投資修復有望加快。從歷史經驗來看，工業企業利潤增速與制造業投資增速存在一定領先關系，領先時間大約為一年。工業企業經過一段時間的盈利、對未來持續盈利有信心、同時杠桿有所降低或在手資金充裕，多數情況下會考慮擴張或更新產能。在前期供給側改革影響下，部分傳統制造業企業近幾年盈利情況良好，資產負債表得到修復，擴大資本開支動力和能力已具備。圖表53：工業企業利潤增速和制造業投資增速（%）工業企業利潤總額:累計同比（%） 制造業投資:累計同比（%）403020100-10-20-30-40-50資料來源：Wind，市場研究部P.244.3.中長期：制造升級催生新市場，工業工程商向服務商轉型迎契機“十四五”期間制造業轉型升級有望加速。中國經濟進入轉型期，制造業是實體經濟基礎，中共中央“十四五”規劃建議著重強調要大力發展先進制造業，同時推動傳統制造業高端化、智能化、綠色化升級換代將，“十四五”期間我國智能制造將占據重要戰略地位。制造業轉型升級為建筑提供新機遇。新時期制造業投資的一大特征是，新興產業投資快速增長，傳統行業則以技改臵換為主，但都對綠色環保、工業4.0及智能制造等高質量發展要求顯著提高，這對擅長于傳統產能建設的工業工程商同時帶來機遇和挑戰。具有智能建造能力和服務能力的企業將迎來機會。不僅如此，智能化、信息化全新生產要求也為相關企業切入運營服務環節、向制造業服務商轉型帶來契機。重點推薦：短期受益制造業投資復蘇，中長期受益行業轉型升級機遇的專業工程龍頭中國化學、中材國際；制造業投資加快有望帶動廠房建設需求增加，提振鋼結構行業需求，重點推薦鋼構龍頭鴻路鋼構、精工鋼構。行業供給側變革持續中，龍頭企業有待全面重估5.1.央企市占率提升動力強化，ROE將不斷改善建筑行業向龍頭集中趨勢日益明顯。近年來在反腐、營改增、金融監管、原材料價格波動、疫情沖擊等諸多因素影響下行業集中度已持續提升，經營不規范、實力弱的小企業已然逐漸退出行業。龍頭企業無論在項目獲取還是在成本、風險管控方面都有顯著優勢，裝配式建筑、EPC模式推廣還將進一步加速這一趨勢。行業需求增長放緩也正是集中度加速提升之時。疫情環境下央企營收逆勢增長，市占率加速提升。2020Q1-3八大建筑央企新簽訂單分別增長2.0%/23.6%/32.5%，營收分別增長-6.7%/18.6%/23.3%，業績分別增長-18.1%/3.6%/14.2%，訂單、營收與業績均顯著加速，央企受到疫情沖擊后快速恢復，市占率呈加速提升趨勢。2020Q1-3央企合計實現營收16.8萬億元，占建筑業總產值的比大幅提升至21%，較2019年提升2.3個pct；合計新簽訂單7.0萬億元，占行業訂單的34%，較2019年提升1.7個pct。當前央企在手訂單充裕、競爭優勢持續強化，經營趨勢與市占率有望繼續向上。未來在裝配式推廣的背景下，行業集中度有望加速提升。除以上因素外，我們認為裝配式技術推廣將在未來促行業集中度繼續提升，主要因為：1）裝配式業務具備更高的設計研發、供應鏈管理、生產制造、綜合服務能力門檻，多數中小企業缺乏各類資源。2）裝配式業務的制造環節具備更強規模效應，隨著產能擴張生產成本下行，大企業競爭優勢得到進一步提升。3）裝配式項目施工環節減少對人的依賴，降低管理難度，縮短項目周期，有望突破傳統施工的管理瓶頸。長期趨勢預測：央企作為全產業鏈服務龍頭將占據領導地位，部分擁有顯著制造優勢的第三方制造龍頭也將占據產業鏈一環。央企在技術、集采、規范化、客戶資源、資金等各個方面均具有突出優勢，而裝配式建筑與設計、制造、施工一體化的EPC模式加速推廣將加強和鞏固以上競爭優勢，促行業集中度進一步向央企集中。此外，部分集中在制P.25造環節的第三方龍頭，如鴻路鋼構、遠大住工等，通過領先的規模、成本和效率優勢，也將占據產業鏈一環。圖表54：八大建筑央企營收/建筑業總產值央企營收/建筑業總產值21%20.6%20%19%18.3%18.3%18%17.0%16.9%17.4%16.7%16.7%17%16.4%16.4%16%15%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020Q1-3資料來源：Wind，市場研究部圖表55：八大建筑央企新簽訂單/建筑行業新簽訂單央企新簽訂單額（億元）央企訂單占行業比10000034.2%40.0%9000032.5%35.0%29.5%8000029.2%29.2%27.4%30.0%7000024.4%24.7%25.0%600005000020.0%4000015.0%3000010.0%200005.0%1000000.0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020Q1-3資料來源：Wind，市場研究部P.26圖表56：八大建筑央企單季營收增速圖表57：八大建筑央企單季業績增速單季營收增速(%)單季業績增速(%)2510020806015401020500-20-5-40-10-60資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部圖表58：八大建筑央企各季度新簽訂單（億元）及增速一覽2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3中國建筑5,8656,6535,1707,1335,6137,6816,216單季同比9.0%-1.5%14.9%8.2%-4.3%15.5%20.2%中國鐵建2,9744,2133,9658,9163,4025,3565,148單季同比6.3%28.0%40.3%28.7%14.4%27.1%29.8%中國中鐵3,1333,8813,88310,7523,3765,3284,839單季同比0.3%20.4%22.7%45.1%7.8%37.3%24.6%中國交建2,0332,9341,5693,0902,2753,0562,040單季同比13.4%17.6%1.9%0.3%11.9%4.2%30.0%中國化學3775162561,123454456559單季同比47.1%-5.2%-7.2%200.8%20.4%-11.7%118.5%中國電建1,7541,2738321,2591,4841,8781,663單季同比16.2%15.3%-26.0%53.6%-15.4%47.5%99.8%中國中冶1,8211,9941,5322,5311,7462,9062,358單季同比5.3%38.3%15.4%17.2%-4.1%45.7%53.9%葛洲壩535868296821520945368單季同比-33.0%116.7%8.6%8.2%-2.8%8.9%24.5%合計18,49222,33217,50535,62518,87027,60523,190單季同比6.3%16.0%16.4%26.7%2.0%23.6%32.5%資料來源：公司公告，市場研究部市占率提升促央企盈利能力增強，有望推動央企ROE觸底回升。從ROE角度看，建筑央企整體ROE已連續2年下降，3個細分指標中，銷售凈利率連續2年下降，總資產周轉率基本保持不變，權益乘數受到國資委對資產負債率的考核要求而平穩回落。從趨勢上看，央企市占率提升將增強產業鏈話語權、集采規模效應顯現有望推高其盈利能力，帶動銷售凈利率提升；總資產周轉率預計保持平穩或小幅回升；權益乘數在今年國資委結束對央企資產負債率75%的考核目標后，有望保持平穩。因此，我們預計未來央企ROE將隨著盈利能力的提升而觸底回升。P.27圖表59：建筑央企杜邦分析拆解年份ROE杜邦分析拆解細分財務數據（億元）銷售凈利率總資產周轉率權益乘數歸母凈利潤營收平均總資產平均歸母權益2010年12.7%2.12%1.125.36417196471754132702011年13.8%2.42%0.995.80515212902155537162012年10.8%1.98%0.896.09455229062562342062013年13.8%2.46%0.886.36647262792977546832014年13.5%2.50%0.856.38724289273421653592015年12.7%2.67%0.796.03822308073911364872016年11.7%2.76%0.735.84904327184497176992017年12.0%2.94%0.715.801053358335076187572018年11.5%2.90%0.685.801137392435741199002019年11.2%2.82%0.705.731282455346532211402資料來源：Wind，市場研究部5.2.漲幅、估值、持倉三低，價值洼地龍頭極具吸引力建筑板塊今年以來漲幅顯著落后，估值創歷史新低，八大建筑央企已全部破凈。今年以來中信一級行業建筑指數收益率-3.4%，排名倒數第5，相對于滬深300的漲跌幅為-23%，明顯跑輸大盤。建筑行業指數與滬深300的PE、PB比值均續創歷史新低，同時八大建筑央企已全部破凈。從歷史絕對估值和相對估值的角度上看，當前建筑板塊已具備較強安全邊際。建筑持倉持續保持低位，板塊預期仍低。2020Q3末基金（主動型+指數型）對建筑板塊持倉占比僅為0.56%，較Q2末小幅回落0.08個pct，持倉占比仍處于歷史底部，板塊預期極低。因此，在行業基本面有望加速改善，板塊估值已處歷史底部、顯著滯漲，預期已極低情況下，建筑板塊有望展現投資機會。重點推薦：經營情況持續改善、市占率提升、中長期裝配式建筑和EPC模式加速推廣持續強化競爭優勢的低估值建筑藍籌中國建筑、金螳螂。圖表60：年初至今各中信一級行業指數漲跌幅80%70%60%50%40%30%20%10%-3.4%0%-10%食電消國汽醫電基機建家有輕計農煤鋼非交商石電紡傳銀建綜通房綜-20%品新費防車藥子礎械材電色工算林炭鐵銀通貿油力織媒行筑合信地合飲者軍化金制機牧行運零石及服產金料服工工屬造漁金輸售化公裝融務 融 用事業資料來源：Wind，市場研究部，截至2020/12/11P.28圖表61：2020年以來建筑（中信）指數相對漲跌幅一季度中信建筑指數收益率-4.7%滬深300收益率-10.0%相對收益率5.3%在中信30個行業中排名12名資料來源：Wind，市場研究部，截至2020/12/11圖表62：建筑行業指數PE建筑指數PE 最低值1/4分位數 中位數120100806040200資料來源：Wind，市場研究部圖表64：建筑行業指數PE與滬深300PE的比值建筑指數PE/滬深300PE 最低值1/4分位數 中位數32.521.510.50資料來源：Wind，市場研究部

二季度三季度四季度至今2020年初至今-3.6%7.3%-2.0%-3.4%13.0%10.2%6.6%19.4%-16.6%-2.8%-8.6%-22.7%30名16名19名26名圖表63：建筑行業指數PB建筑指數PB 最低值1/4分位數 中位數76543210資料來源：Wind，市場研究部圖表65：建筑行業指數PB與滬深300PB的比值建筑指數PB/滬深300PB 最低值1/4分位數 中位數1.81.61.41.210.80.60.40.20資料來源：Wind，市場研究部P.29圖表66：建筑行業指數走勢與基金持倉中建筑板塊占比申萬建筑行業指數漲跌幅主動+指數型基金持倉中建筑板塊占比（右）650%4.5%550%4.0%3.5%450%3.0%350%2.5%2.0%250%1.5%150%1.0%0.5%50%0.0%資料來源：Wind，市場研究部行業投資策略與重點個股評述6.1.2021年行業投資策略從“建筑”到“建造”大勢所趨，繼續看好裝配式建筑發展。預計綠色建筑與智能建造將是“十四五”期間建筑行業轉型升級主旋律。當前傳統建筑隨著工人短缺、原材料漲價、環保趨嚴，成本壓力日益加大，而裝配式建筑隨著規模擴大與配套完善，成本逐漸接近傳統建筑，行業由政策驅動將逐步轉為產業自驅。建筑產業鏈價值分布將面臨重構，專注于部品部件制造的優勢龍頭有望快速崛起。具有EPC能力的建筑公司也將迎快速發展。經過三四季度調整后板塊龍頭估值已極具吸引力，重點推薦鴻路鋼構、精工鋼構、遠大住工、金螳螂、亞廈股份、華陽國際、東南網架。制造業轉型升級催生新市場，工業工程商向服務商轉型迎來契機。當前國內制造業盈利修復、出口增長，明年制造業投資有望加快。新時期制造業投資的一大特征是，新興產業投資快速增長，傳統行業則以技改臵換為主，但都對綠色環保、工業4.0及智能制造等高質量發展要求顯著提高，這對擅長于傳統產能建設的工業工程商同時帶來機遇和挑戰。具有智能建造能力和服務能力的企業將迎來機會。不僅如此，智能化、信息化全新生產要求也為相關企業切入運營服務環節、向制造業服務商轉型帶來契機。重點看好短期受益制造業投資加快，中長期受益行業轉型升級機遇的專業工程龍頭中國化學、中材國際。建筑行業向龍頭集中趨勢日益明顯，龍頭企業有待全面重估。近年來在反腐、營改增、金融監管、原材料價格波動、疫情沖擊等諸多因素影響下行業集中度已持續提升，經營不規范、實力弱的小企業已然逐漸退出行業。龍頭企業無論在項目獲取還是在成本、風險管控方面都有顯著優勢，裝配式建筑、EPC模式推廣還將進一步加速這一趨勢。行業需求增長放緩也正是集中度加速提升之時。市場對此缺乏充分認識，建筑龍頭將有待重估。重點推薦中國建筑、金螳螂。P.30圖表67：建筑行業重點公司估值表股票簡稱股價EPS（元）PEPB（元）2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E中國建筑5.101.001.071.181.295.14.84.34.00.76中國鐵建8.251.491.591.791.975.55.24.64.20.62中國中鐵5.400.961.001.121.235.65.44.84.40.66中國交建7.471.241.121.251.356.06.76.05.50.59中國化學5.830.620.700.820.979.48.37.16.00.85葛洲壩6.721.181.151.261.395.75.85.34.80.96中國中冶2.610.320.360.400.458.27.36.55.80.73中國電建3.910.470.500.550.638.37.97.16.20.67中國建筑國際4.701.071.181.311.454.44.03.63.20.46上海建工3.100.440.440.490.547.07.06.35.71.01華設集團11.180.931.131.351.5912.09.98.37.01.99華陽國際20.420.690.921.221.5329.422.216.713.33.28鴻路鋼構39.221.071.381.842.3036.728.421.317.13.83精工鋼構5.290.200.300.370.4626.417.614.311.51.59東南網架7.540.260.360.500.6829.220.815.111.11.74富煌鋼構7.400.270.400.550.7627.618.713.49.71.10遠大住工16.831.391.091.441.8012.115.511.79.31.97金螳螂10.480.880.881.051.1612.012.010.09.11.71亞廈股份8.070.320.300.450.6025.426.917.913.51.32龍元建設5.640.670.700.770.858.58.17.36.60.78東珠生態17.871.131.481.852.2215.812.19.78.01.79綠茵生態11.870.670.901.131.4217.713.210.58.41.79中工國際7.190.850.090.520.808.479.913.89.00.84北方國際7.350.920.900.911.008.08.28.17.41.06中鋼國際4.040.430.520.610.739.57.86.65.50.96中材國際7.130.920.831.011.117.88.67.16.41.16資料來源：Wind，市場研究部，股價為2020年12月11日收盤價，未覆蓋個股EPS數據來源于Wind一致預期6.2.重點個股評述中國建筑當前公司基本面穩健：1）從營收業績來看，今年Q1-3公司分別實現營收增速-11%/20%/21%；實現歸母凈利潤增速-15%/7%/17%，營收與業績逐季加速趨勢清晰。2）從新簽訂單來看，今年1-10月公司實現建筑業訂單增速10.6%，增速自2月后持續加速，其中房建/基建新簽訂單分別同增7.1%/27%，公司訂單保持較快增長。3）從地產業務來看，今年1-10月公司地產業務合約銷售額同比增長2.7%，合約銷售面積同比增長2.3%，銷售面積增速年內首次轉正，旗下中海地產在手土地儲備為2019年銷售面積的5.8倍，土地儲備十分充裕，在目前地產行業融資“三條紅線”監管條件下，部分激進地產商融資將更加困難，更有利于報表穩健的央企龍頭持續提升市占率。近期公司大規模回購持續進行中，最新公告顯示已累計回購股份約8.6億股，占總股本比例約2.1%，已支付總金額約45.2億元，此次回購金額上限為76.6億元，回購價格不超過7.66元/股，回購數量不超過10億股，占公司總股本的比例約1.2%-2.4%。總體來看，當前公司基本面扎實、估值極低，2021年PE僅為4.3倍，當前PB（LF）僅為0.76倍，近期大規模回購短期有望加快公司估值修復。P.31風險提示：政策變化和執行風險、海內外疫情變化風險、項目執行進度不達預期風險、融資環境收緊風險、房地產銷售大幅下滑風險、股權激勵計劃未順利實施風險。金螳螂當前裝飾行業供給側持續收縮，公司作為行業龍頭市占率持續提升，且其中面臨多因素有望促公司利潤率回升：1）隨著市場競爭逐步出清，行業龍頭的議價能力有望明顯提升；2）依托設計實力為EPC的大力開拓賦能，增強EPC業務的整體盈利能力；3）平臺建設持續提升公司精細化管理能力，促進公司降本增效。此外，公司裝配式產品體系相對完備且具備較好落地能力，我們預計公司年初以來新簽裝配式裝修訂單5-10億元，2021年有望達15-20億元，依托優秀的產業鏈管理與整合能力，公司未來裝配式裝修業務發展值得期待。公司目前2021年PE僅10倍，橫向對比具有較大吸引力，仍有較大修復空間。后續隨著公司基本面好轉、EPC及大工管平臺改善盈利及現金流、以及裝配式業務的逐步開拓，公司估值有望不斷修復。風險提示：疫情影響超預期風險，地產政策調控風險，新業務推廣不及預期風險、應收賬款壞賬風險等。鴻路鋼構公司聚焦鋼結構產品加工制造環節，規模優勢與精細化管控能力構筑領先成本優勢，促其在鋼結構制造環節市占率不斷提升。1）公司2020Q3季報仍展現了較好經營態勢，Q3單季營收同增57%；業績同增86%；扣非業績同增33%，Q3單季營收、歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤體量均創歷史單季新高，主要原因除公司產能持續釋放、收入快速增長以外，還因三季度公司所確認政府補助增加及獲得投資性房地產處臵收益所致。2）利潤率方面，Q3單季毛利率12.7%，環比上季度下降1.8個pct，預計主要因低毛利輕鋼項目占比階段性有所提升，但周轉加快顯示生產效率仍在持續提升。3）可轉債募資加速擴產，總發行規模18.8億元，主要用于新建產能、信息化與智能化管理平臺建設及償還銀行貸款，其中12.5億募集資金主要投資于渦陽、團風等生產基地建設及設備購臵，若以2000元/噸的單位產能投資計算，則可新建約62.5萬噸鋼結構制造加工產能，龍頭規模優勢持續強化。4）預計Q4產量將環比Q3繼續提升，隨著公司后續產能不斷擴產與釋放、規模效應不斷顯現，未來仍有望展現優異的成長性，2021年PE估值21倍。風險提示：產能擴張不及預期風險，產能利用率不及預期風險，鋼材價格波動風險，競爭增加風險等。精工鋼構1）政策力推鋼結構EPC，優勢龍頭有望持續受益，近年來政策不斷鼓勵工程總承包模式推廣，相對于傳統工程管理模式，EPC可較好協調統一設計及施工，從而達到降低工程造價、縮短建設周期與提高工程質量的效果，為行業發展重要趨勢。公司在EPC領域已布局多年，已積累大量業務能力與管理經驗，有望通過承接EPC業務由“乙方的乙方”轉換為“乙方的甲方”提升產業鏈地位，改善盈利能力及現金流。2）Q3營收增速回暖，業績維持高增長，公司2020Q1-3實現營收77.6億元，同比增長6%；實現歸母凈利潤4.9億元，同比大幅增長58%，業績增速明顯大于營收增速，公司盈利能力顯著改善。當前公司與工業化建造相關的集成建筑EPC業務占比從2019年的7.5%預計已提升至2020Q1-3的18%，2020Q1-3累計簽署集成建筑EPC業務訂單40億元，同比增幅達44%，高利潤率新業務占合同總額比例約30%，已成為公司重要增長引擎，后續有望迎來“量質齊升”發展期。3）訂單方面，2020年Q1-3累計承接訂單135.3億元，已接近去年全年的訂單承接量，同增21%，較上季度提速9.2個pct。其中Q1/Q2/Q3分別承接訂單39.5/60.2/35.5億元，分別同增-21%/53%/57%，訂單承接逐季加速。公司P.322021年PE估值14倍。風險提示：鋼結構行業景氣度下行風險、EPC及裝配式建筑業務拓展不及預期風險、鋼材價格波動風險、市場競爭加劇風險等。遠大住工公司是國內建筑工業化領軍者和標志性企業，技術與品牌實力突出，在PC裝配式建筑領域市占率第一。隨著近幾年行業迅猛增長，公司逐漸將業務重點聚焦于PC構件制造環節，依托領先技術優勢與精細化管理能力，實現了營收和利潤的快速增長。未來公司仍有較強持續增長動力：1）產能擴張：通過持續加大自營工廠產能建設、擴大“遠大聯合計劃”版圖，促產能不斷擴張；2）產能利用率提升：隨著行業邁入高景氣，未來公司產能利用率有望繼續提升，帶動盈利能力持續上行；3）開拓2C市場：公司有望憑借裝配式別墅B-house與B-BOX產品切入快速增長的新農村建設領域，開拓海外住宅市場，充分運用各地工廠產能，增厚利潤，公司2021年PE為12倍，作為未來具有較大市場空間的PC行業龍頭，未來成長空間較大。風險提示：產能利用率不及預期風險、原材料價格波動風險、聯合工廠經營不達預期風險、PC產能過剩導致競爭加劇風險、應收賬款產生壞賬風險等。亞廈股份1）裝配式裝修實力突出，產線持續擴張，公司裝配式裝修產品更迭至第六代，已能夠實現部品部件大比例工廠預制、現場裝配、干法施工，產品具有環保、即裝即住的優勢；目前公司已在第一條生產線的基礎上迅速復制經驗，打造出了第二條更大規模的生產線（預計年產值約30億元），明年預計會繼續擴張產線。目前浙江上虞新建產能釋放順利，成都當代璞譽、鄭州啟迪等在建項目穩步推進