一、非典型的經濟壓力自221年始的這一輪濟壓力與以往并不同一個異常的癥狀是融期和實體周期出現了明顯軌經驗實周期金周期是此關融期的起在造體期起到莫的獻然，這次們到盡金周期在斷上但體期卻是臨莫的力，此看這輪經壓并是期的。圖：金融周期與實體周期出現明顯脫軌0 社會融資規模存量同比（%） 工業增加值當月同比（%，右軸500603060907030709080308090903090900030009010301090203020903030309040304090503050906030609070307090803080909030909000300090103010902030209

505)ind1、經濟的三座大山實體經濟的壓力在三方面。管制升級后地產信和地產銷售之間彼交惡化至今沒有現回跡象。自201始地整的資開速明下，且短看到穩象一則在間度，產售即企，產資要一信集的間二地近資開的縮是被來產經營及資現損顯，這導地處無開的狀，是外個節的向環。圖：地產銷售和地產投資之間存在傳導時間差 圖：地產行業在被動收縮資本開支200002040060602061007060802081009060002001001060202021003060402041005060602061007060802081009060002001001060202

商品房銷售面積商品房銷售面積累計同比（%） 房地產開發投資完成額累計同比（%右軸）01020

00000000000001020

經營性+籌資性凈現金流（十億元）投資性凈現金流*（）026投資性凈現金流*（）026022036032046042056052066062076072086082096092006002016012026庫存是影響經濟的第四輛馬車，當前的去庫對經濟是一個隱形的壓力。企業補庫的策源商本身漲情，當一個常顯趨是全的長度商價一齊跌這致內業對格預尤，引了企業持去存往看，旦國續息全球用商價的點能還需一時才見，這致業短的存策仍難轉。圖：當前的去庫對經濟是一個隱形的壓力 圖：全球信用和商品價格息息相關501015200606030701071108090907000501030201021103090407050506030701071108090907000501030201

企業庫存（實際口徑）：同比（%企業庫存（實際口徑）：同比（%）PP:全部工業品當月同比（%右軸）5010

0102030040401050106010701080109010001010102010301040105010601070108010901000101010201

CRB:同比 全球同比右軸

5%0%5%0%5%ind ind此外，抗疫策在過也加大了經濟的波。其進入022Q4之，一波疫情速下擁延指數均比跌了7，這下幅屬2201以來的最下幅所含的P長平3之情控策然經濟沒趨性響但在著陣響。圖：抗疫政策對經濟存在點陣影響擁堵延時數全國平同比 GP:不變價當季同比50--3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1ind在上述三者中，地產和庫存對經濟的影響十分關鍵。經驗上，當地產投資下降時，經濟未現企甚復蘇而商周下且庫去時經也來有出現邊好的象因此地和存研經濟勢否轉非重的變量。圖：地產對經濟的影響十分關鍵 圖：庫存對經濟的影響十分關鍵0--3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3

房地產開投資成額累計比（）

5 工業增加工業增加:當同比，右）55 00 5 10

PP:全部工業品當月同比

工業增加值當月同比（%工業增加值當月同比（%，右軸）01020060603061107070803081109070003001101070203021103070403041105070603061107070803081109070003001101070203ind ind2、后續可能的變化21地產投資的企穩：23年年末地產投資的復蘇最也等到203年年底附近。此次地產行業受的擊是政策性（021年的三條紅線與按揭中考核政策，因此，地產的下跌主要是基于持續下滑的主觀信心。這會推出兩個基本結論：是產衰不無休止一地的退速與心配地就在低水上住二往期時上規律不作參。然而，資本開支的啟動一定是要以銷售回款的加速為必要條件的。地產投資際是金導的也是說在輪產支動之，本會地進一輪集，地手的金流裕后投周才有能動因，每產底升時個按揭定預款回是最必的件。圖：資本開支的啟動以銷售回款的加速為必要條件0 房地產開資金房地產開資金源國內貸累計同比房地產開資金源自籌資累計同比房地產開資金源其他資個人按貸款累計房地產開資金源各項應款合累計同比房地產開資金源其他資定金及收款累計比0 0 0 0 0 00 ind

地產投資企穩的時應該很接近223年的底產發資金來降逾0但產投的速然到這味地投在期仍然無企，有續降的間其，空看，次產資動，產銷回其資源至要有20左度的目的順推的話，足個件少等到024年其，如我承地沒進步高周轉的空間的話，那地產投資滯后于地產回款而啟動的時間差至少要長于那（3月這味著產資升時至少在0233。圖：地產投資在短期內很難企穩 圖：當前地產的銷售回款反彈幅度不足0102030

房地產開發投資完成房地產開發投資完成累計同比（%） 房地產開發資金來合計累計同比（%，右軸）01020070712081209120012011202120312041205120612071208120912001201120212

200002040

20房地產開發資金來源其他資金房地產開發資金來源其他資金累計同比%)房地產開發投資完成額累計同比（%,右軸）02040ind ind22庫存周期的反轉：233庫存的根由在商品格而商品價格的根由球貨幣上全球貨幣由又發達國家的通脹局上。一個潛在的轉機美的PI也許正在拐頭一食的幅漲看出，美國此通應通預期自形息相，而大率經頂盈平率國輪通大率于年6月見其通受幣條件及預的化響也不會現一又輪定彈的期但間律該是嚴的設國通脹6見的話則輪美通與91一輪惡性通相，維了6個月時。圖：美國的CI也許正在拐頭美國:E當月比%) 美國:年盈虧衡通率非季%)876543210ind但美國仍然希望通緊的貨幣政策額外維一美元強勢這意味著年美歐的加息未盡，美國過外息固通脹果先是在。第二次油機一共了4段整息周每段息出于控通脹考，此有次在脹頂，國了鞏穩通的果額進行了12加；次此次然國脹見，但元的脹未現頂這，國然要動偏的幣策穩定入通的力。圖：美國有通過額外加息以鞏固控通脹成果的先例 圖：歐元區的通脹尚處高位美國:PCE當月同比%)美國聯邦基金目標利率（%,右軸）美國:PCE當月同比%)美國聯邦基金目標利率（%,右軸） 美國:PCE當月同比%) 歐元區:HCP調和CP):當月同比（%,右軸）0 0 0 8 8 8 86 6 6 64 4 4 42 2 2 20 0 0 02 2 ind ind但在偏大的概率下發國家的加息進程已尾窺一歐區結構即可知這輪元通脹于源源通在年3之經進入了明的頂態這味著一能的應力不加，元的脹力會緩這美因歐區脹額收的基也存。圖：本輪歐元區的通脹源于能源通脹歐元區:P調P:能源同比 歐元區:P調P:當月比（軸）0 0 0 80 60 40 20 0-1-1-2-1-0-9-8-7-6-5-4-3-2-1-2-1-0-9-8-7-6-5-4-3-2-1-2-1-0-9ind如果發達國家政策穩邊際拐點在明年1的話，那商品的拐點應在年3附近，那么，中國一補庫周期的啟動應在23。很顯是商的定價越越全的融境相，在品價融化，品期不前，從近年規周期后全貨周的時差僅2季右這比起前若周來，時差大壓的。圖：商品的定價越來越與全球的金融環境相關B：同比 全球綜合端利（右反向）0

0.51.52--1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-03.54ind3、無法很快消解的周期壓力至少對于第二產業說，0233之前我們無法看第二產業的恢復，至年撐第二產業的力量在續會陸續變成掣肘。大概率，明年的基建會從支撐變成壓力。基建其是一個相當短的變量（基的發一不過年其背應是斯里特條的全前相對明顯的是，這一輪基建的發力應已到達尾聲，政府負債逐步進入了一輪降周，受年高赤字影，年建資金源能明放。圖：政府負債逐步進入到一輪下降周期 圖：2年赤字率偏高社會融資規模存量政府債券同比（%）50070107050709080108050809090109050909000100050009010101050109020102050209

% 粗赤字率ind ind出口的衰退壓力在明年也會加重。眾所周知的是，隨著發達國家緊縮政策的行，包括美國在內的發達國家在經濟上逐步走向衰退，且其經濟需求從年初始就出現了持續性下滑，外需的下滑成為了出口越來越沉重的壓力。往后看話，發達國家的需求下滑在明年難以止步，這導致出口下滑應該是一個貫穿始的力在。圖：外需的下滑成為出口越來越沉重的壓力 圖：發達國家的需求下滑在明年難以止步發達國家PI 出口金額當月同比右軸00703080309030003010302030303040305030603070308030903000301030203

010203040

040200

OECD綜合領先指標 全球綜合短端利率（右軸反向）0.51.52.53.5006010611070908070905000301010111020903070405050306010611070908070905000301010111ind ind4、經濟的回歸：抗疫政策的變化但抗疫政策的變化明偏正面的力量這個可與基建出口及地壓力負相抵?？挂哒叩姆潘蓪οM的影響其實偏有限。消費下滑的元兇絕不僅僅是防疫政策。在00新病出現前消的際長速就續降其因能有兩，是著濟在增率下，費期是逐走的大對來的收增空的期收窄二隨消越越充費身潛增率也是滑。如果照這個趨勢線推的話，消費最多能到221年的水平。果們認在沒有情情也會原的道續滑的那照21309年的下滑勢消的際長速在時會到31近與021的實際增長度扣基因）相。圖：抗疫政策的放松對消費的影響有限社會消費零售額實際當同比 周期移動均（會消品零總額實際月同）86420ind相應地，服務業的恢復可能會力度稍大。自疫情來襲之后，居民的消費結構出現了微妙的變化，居民的服務消費向商品消費騰挪了15左右的空間，如果疫一切常話那務的恢可會商消快6百點右意著，如果務恢如的，對P拉約19百分左。圖：服務業的恢復可能會力度稍大居民消費出構:服消費） 居民消費出構:貨消費）--9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9ind當然，這個過程也是循序漸進的。即使管控放松，交通及社會活動是否能充分恢復也在確性畢竟眾自性疫可能隨疫新人的升而加，會當度對沖疫放帶的響，如在來多城管控放之，通況然沒起。圖：管控放松后，交通和社會活動的恢復存在不確定性擁堵延時指數肇慶.7.6.5.4.3.2.1ind

.05、023年的經濟基本面：穩但難升照此來看，明年的季度DP增長可能會到4左右。這兩年經濟中樞的其實主因并非疫（020年下半年在正常基時經濟甚至回升到了潛在增長率之上，而是地產及庫存周期。若展望明年，雖然疫情對經濟拖減，基、地等要期索進一減，將致二業增水繼探其季長能探與2214時2的速度相當更水。然而，服務業的恢復可能是經濟中樞的有力穩定器。當前另一個問題是，疫情使得三業增水甚至要于二業這意著第產本已到了一偏常狀之，如疫防政放，在觀境，三業能會恢與219年的水右這著總P的衡置在45%左右。圖：服務業的恢復可能是經濟中樞的有力穩定器GP:不變價第二產當季同（） GP:不變價第三產當季同%）50--3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7ind二、資產荒：另一個需要正視的問題1、金融及實體周期的背離經濟基本面之外，一重要線索是資產荒貨失靈也是個需要正的題。當前的金融周期和體期是背離的方前期幣松影融周期現在還是在一上升的態，2和社仍然處持續加速的通；另一面，地產其因的響實體濟增速仍在放，意著實層的貨幣來多卻然法阻實下的伐。、圖：當前金融周期向上社會融資模存:同） :同比（，右）7 6 4 3 2 90 8-1-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1ind本質上，這個差異難釋，我們應該是陷了流動性陷阱之中。經濟的式微并非出于周期，而是各種管控政策，因此，當前經濟的根本問題是信心問題和政策約問根本不是一個單純的幣條件的問題然的痛不在貨我靠貨幣金期升去底概是失效的，句說就在體層被控喪信的狀下當更的題需求，貨在振求效果一是效微。因此，在手中的籌碼和一級市場融資需求匹配不上的情況下，銀行參與了大把的二級市場項目銀行信收表資運用期有價券投資加明，這投中絕多并投一市場畢社沒出與有價證投”仿上斜率這味，行量的金通二市投了實體。圖：銀行大量參加二級市場項目 圖：銀行大量的資金通過二級市場投向了實體面金融機構人民幣資金運用有價證券及投資同比金融機構人民幣資金運用債券投資同比（%）0 金融機構人民幣資金運用各項貸款同比（%，右軸） 0 0 0 0606030701071108090907000501030201021103090407050506030701071108090907000501030201

社會融資規模存量同比（%）金融機構人民幣資金運用有價證券及投資同比（%，右軸） 3 860 40808010804080708100901090409070910000100040007001001010104010701100201020402070210ind ind2、寡頭下的貨幣政策：躑躅寬松這種準流動性陷阱象生出了兩個截然不的幣政策思路這兩個看起來都是合理的。其一是以央行為代表的逆周期調控派，即在金融周期已處上升期時政策必繼寬去一步升融期既金融期上無推經，那也必成量資泡沫通膨等作；其是周調派既經濟長注增放，們就在幣一再。這種雙頭博弈雖然增加了貨幣政策觀測的難度，但仍然不能扭轉貨幣寬松的趨勢1）貨幣政策的運行還是一個典型的逆周期調控規則。從經驗上看，貨幣政策與經濟名增率不分至少名增率下階段貨政都保著松的基，個律歷上是莫外。著，幣策基并完基于主，是幣策設定利必要經的回率相配否會在更大矛，了化種矛，幣策回率的滑段必不下利率水。圖：貨幣政策與經濟名義增長率密不可分貨幣政量化標 經濟：名增長，右軸）0 5 5 0 0 5 55 0-3-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3ind如果央行錨定的是金融周期的話，那金融周期當前的向下也使得貨幣收緊無法持續地進行下去前幣策短收之后銀的券資經在帶著存規放（當銀行量與級場易，種幣信周的導是立見的一信周期緩央緊貨邏輯刻復在照看，策緊下的。圖：金融周期的向下對貨幣收緊有制約金融機構人民資金運:有證券投資同比）金融機構人民資金來:各存款同比，右）0 0 0 0 0 80 6ind3、信用周期的擴張可能會貫穿203年如果商品和經濟在年3同步觸底的話那貨幣策的寬松大概率維到年那么信用周期擴張是貫穿明年始終味明會現一資產荒宏結（融上體般畢們曾歷的輪產都在相似結之出的信用張資是著本的若不實，然進入金市若量的話明這輪產也許比去輪加顯。圖：資產荒：金融向上，實體一般:同比（） 工業增加:當同比，右）8 6 4 2 86846 24 02 -3-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8ind三、資產配置方案：債券時間1、利率債是一個占優資產在貨幣寬松及資產并的狀態之內利債應一個占優資產面貨幣及濟義長度降是率牛延的典組；一面資荒在一定度會低益曲線高和率其現為券金規再加，且沖新一上脈的高。圖：債券基金規模變化

債券型基金規模變化（）年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月ind雖然實際增長速度許會進一步下降但名長速度仍然會因價下而下降這意味著若10Y國債收率到29附近之后，會是一個良好的做多機。使經濟回至0221水收率未會到比20221高位（義報率如2221當在收率顯于0221的況下收率已經超調。利率債的盈損結構然似于看漲期權一起2221來說我經濟增持但PI降的這味經本矛盾于2221的二，從結上我是務業到0221水的服業杠比業要天然性低這味即經濟本相，高服務占會得金求復打些扣。圖：Y國債收益率在.9附近是良好的做多機會中債國債到期收益率年（）.1.9.7.5.3.1.9.7.5ind2、股票市場重回震蕩21上證指數運行區間：100300眾所周知的是定價市場的是估值及業績值與資產荒有關業實體經濟有關。面股場的值社的化息相實層的性多寡給股市貢了象間；一面股市的業與濟義長存偏關。么根以上乎體分結的話在023年股的要支撐估，非濟本面。股票市場的估值預不收縮太多。前上證A股市率約125，前社融的長平本配但于2所含增水平這味，前場應該存大的余動，雖這剩流性風險好高但剩流性的量大股還因余流性獲了外支撐因，果續融期持續上話股的值還存強的撐量。圖：股票市場的估值與社融的變化息息相關 圖：股票市場的業績與經濟名義增長率相關性高社會融資規模存量同比 社會融資規模存量同比 上證A股市盈率TT整體法右軸2 1 9

010203040

上證A股利潤同比增速%) 經濟名義增速%右軸5010 ind ind在業績上，明年名義增長率所對應的水平應在3附近。我們除了沿用45%的P設，PI明年末能探至13。在球2增速仍在下探時PI在223年全都法到增狀態按當的期子推算的PPI然能明年中近底但續的升不強（竟球即使現策復對PI的正饋還夠分。圖：商品價格與全球信用周期密切相關 圖：I預估(01020300404010501060107010801090100010101020103010401050106010701080109010001010102012022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12

CRB:同比 全球同比右軸)

5%100%85% 60% 4% 20-25% -4

PPI及其預估in， ind照此推算，223年的利增長速度應會收斂至0線，即203年的利潤平與2022年相仿此去下的益不會現過確趨證指數在10至300這20點右間內幅動在績步變平但流性住值后股票數擺過那大幅復動狀，塔面的機會步弱。22三個線索的行業配機會在行業層面股市會兩類超額機會是增長度升來估提升機則在績長度不現幅回的景下行單賴本偏的業績長而現業推動上。按圖索驥，我們推三行業。既有業績加速，又有業績高增長。這類行業包括光伏設備及煤炭，其中，光設備受益于雙控政策和基建投入，而煤炭則受益于極端天氣和全球能源安全題，按照基本面來講，這兩個行業的基本面的利好都是不持續的，譬如，基若在明年下滑，且俄烏沖突在明年淡化的話，這兩個行業的基本面都會或多少被但竟兩業的生長快安際比他業好些，可以一少的倉置。圖：各行業增速比較 圖：光伏行業基本面存在利好增長速度變化 增長速度變化 原生增長0001020304050ind

10 光伏行業綜合價格指數SP)00業績原生增長速度一般，但有崛起跡象的行業。這些行業包括糧食種植、互聯及力業糧種植業既通周向上影，現明的績改善互網商益消費期改及外局；力業受于力價格的穩利的降。圖：糧食種植行業受通脹周期向上的影響，業績明顯改善CP食品煙酒糧食當月同比（）.0.5.0.5.0.5.0.5--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0ind矛盾不凸顯，但業績有增長也有改善的行業。這些行業包括家用電器、食品加味以軍。中，用器有估，又以益地恢；品加工調品然益既有行通周，工的績但不增，且地緣治緊及盾為軍提了確優基本。綜上而言在相對平方向不明確的市場前我們只能關注幾個爾層面的機會。則脹業即糧種食加調味二戰產，軍工、炭三逆期業，電；則激策鏈，互網商光設備用（小電其中相低值盾不顯煤伏備及家用電可作底少配置。3、宜空的商品商品市場盡管可能在03年年中出現一個變穩拐點，但就全年來，率更高的方向還是做空當商的置高且這輪品期僅降了不季，論時還是間講都不的；一面若過看商品周如出上都在流性常裕者力供側革環下成，這個律歷上概能外，此當這位置太能出空加站的行。CR現貨指數綜合--1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1