機構投資者參與定向增發（全）一、定向增發融投資市場簡要分析中國證監會于2006年5月8日發布《上市公司證券發行管理辦法》、于2007年9月17日發布《上市公司非公開發行股票實施細則》，建立了上市公司非公開發行股票的市場運行機制。1.定向增發的定義與條件。上市公司采用非公開發行的方式向特定對象發行股票，也稱為定向增發，需滿足如下要求：發行對象不超過10名；發行價格不低于定價基準日前20個交易日股票均價的90%；股份發行結束之日起12個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的公司認購股份，36個月內不得轉讓。2．定向增發的定價與認購機制。上市公司定向增發，其交易標的是上市公司新發行的限售流通股，由上市公司選定的證券公司擔任保薦人、承銷商，負責組織、簿記，協調機構投資者和個人投資者參與。投資者則通過在特定時間內場外競價而確定發行價格、中標者及其所得股份數量。.定向增發的分類。上市公司定向增發可分為財務/項目融資增發型、資產注入重組/并購增發型及兩者結合等類型。通常機構投資者可用現金參與財務/項目融資及為資產重組/并購募集配套資金的定向增發投資。.定向增發的投資者。上市公司的大股東及其關聯方、合資格的機構投資者和個人投資者都可以參與定向增發投資。相對財務/項目融資的定向增發而言、由于其定向增發單筆投資金額較大，個人投資者的資金能力通常難以企及，所以參與競價的大多是股票市場上的主流投資機構，包括公募基金、私募基金、保險公司、資產管理公司、信托公司、財務公司、社保基金等。定向增發投資市場是典型的機構投資市場，而定向增發實施價格也在很大程度上反映了機構投資者對于所投資股票的價值判斷，即估值與業績的均衡判斷，具有較為重要的投資參考意義。.定向增發的市場規模。經過幾年的發展，定向增發已經成為上市公司再融資的主要手段，定向增發的公司越來越多，總體融資額不斷擴大，已超過IPO成為A股市場第一大融資來源，同時亦已成為機構投資者主要的投資市場。目前，定向增發年均市場容量超過3000億元,每年有過百家上市公司完成定向增發。例如2012年共有151家上市公司實際完成定向增發，總募集資金3359.29億元,平均每個項目融資22.25億元。其中機構投資者可參與1/19/19平滑、股權激勵、流通股鎖定甚至在保底、對賭、回購、增持等類PE投資保護措施等方面給予一定配合。機構投資者在與上市公司深入溝通、充分議價、利益博弈的過程中，可充分反映其在專業研究、議價競價、附加條件談判等方面的綜合優勢。5．對投資者投研能力要求高。定向增發投資作為中長期價值投資的工具載體，要求投資者必須具有較強的投資價值發現能力與投資風險識別能力。可以說，投資者對股市大盤時點及投資項目的研判與選擇能力，基本決定了定向增發投資的成敗。而設有專職的投研團隊、具有較強的投研能力，正是機構投資者的優勢所在。6．符合價值投資趨勢。近年來監管層不斷鼓勵和支持價值投資，打擊績差股炒作，而支持價值投資的市場機制也在不斷進步、完善之中，機構投資者以中長線價值投資為主流投資業務方式亦是大勢所趨。7．便于開展資產管理業務。上述定向增發投資的特點特別有利于機構投資者利用其研究優勢和資產管理能力,開展資產管理業務。目前，公募基金、信托公司合作的定向增發投資專戶產品是中小投資者借以參與定向增發投資合法合規、成本最低的方式。信托公司作為資產委托人，基金公司專戶作為資產管理人，可為中小投資者提供優質的資產管理服務。機構投資者今后應如何開展定向增發投資業務機構投資者在過往開展定向增發投資業務的工作基礎之上，應持續總結提高，并有所創新，以更加精準、豐富的差異化投資策略開展基于定向增發市場的投資業務與資產管理業務。外貿信托資管二部的理解與建議如下：.投資業務定位。機構投資者可將定向增發投資精準定位為對成長股、價值股的優選財務投資，秉承成長性價值投資的理念與邏輯，并通過差異化投資策略形成可持續發展的投資業務盈利模式。機構投資者可確立選擇“好行業中的好公司”、“昨天好、今天很好、明天更好”的優質上市公司，并以“好價格”進行中長期投資的投資策略。機構投資者可建立“以上市公司業績高成長、合理估值基礎之上價值增值、折扣率差價套利等綜合力量推動投資獲益”的單向做多投資盈利模式，即以擬投資目標公司的業績高成長作為投資成功的堅實根基、以合理估值作為競價報價的客觀依據、以折扣率換取短期浮盈作為投資安全的邊際空間，爭取最終獲得中長期價值投資的良好收益。機構投資者只有堅持這樣的定向增發投資的業務模式與盈利模式，

才能相對有效地應對股票市場的系統性風險與非系統性風險，才能合理平衡風險與收益、安全邊際與盈利空間的內在投資邏輯關系，從而實現符合定向增發投資資本屬性的投資風險相對較低、投資收益相對較高的投資目標。.投資業務發展策略。機構投資者可將自有資金凝聚社會資金進行共同投資，推動自有資金投資業務與資產管理業務的協同發展，并以此為基礎打造資產管理的產品品牌與業務品牌。以成長性價值投資的理念與邏輯為共同基礎，組合運用不同的投資工具、投資方法形成精確、細分的差異化投資策略，構建合理的、專長的投資業務體系與資產管理業務體系，并實現有效防范投資風險、合理管理收益預期的工作目標。.資金運用措施。擁有較大資金規模的機構投資者可將用于定向增發投資的自有資金分成三部分，并對每部分資金進行不同的功能定位，運用不同的投資策略，構建合理的資金運用組合與股票投資組合，實現自有資金投資的安全、有效，主動防范股票市場投資的非系統性風險與系統性風險、爭取獲得穩定而良好的投資收益：（1）自有資金單獨進行定向增發投資，運用精選成長性個股的主動投資策略，以所投資目標公司良好的基本面和突出的成長性來對沖股票市場投資的非系統性風險與系統性風險，爭取獲得良好的投資收益；（2）按一定比例資金跟投的方式，發起設立并自主管理集合資金信托計劃，只進行定向增發現貨投資，爭取以較大的資金規模在優選個股的基礎之上構建相對分散的現貨投資組合，運用組合投資策略有效防范股票投資的非系統性風險，并爭取能在一定程度上對沖系統性風險，以獲得穩定而良好的投資收益；（3）以基石投資人、投資顧問的雙重身份與其他知名的大型金融機構共同發起設立、共同管理大規模的集合資金信托計劃，結合運用優選投資、量化投資、套利投資的多種投資策略構建定向增發投資現貨組合，與此同時在信托計劃結構中建立能保護股票投資現貨組合看多獲益、防止股票市場系統下跌受損（套保）的特殊風險管理機制，即建立約束現貨投資組合收益波動率、管理現貨投資組合浮盈收益率的機制，以有效防范股票市場投資的非系統性風險與系統性風險，獲取穩定而合理的投資收益。.行業的選擇。機構投資者對潛在投資目標公司所處行業的周期性、景氣度、成長性、發展現狀及未來趨勢、進入壁壘、產業政策等應進行審慎研究，回避行業投資風險。機構投資者應精選投資期內上行的行業，并進而精選上行行業中具有核心競爭能力、具有持續成長定向增發投資的第一原則。在中國經濟長周期調整的格局中，更能發現抗周期逆勢成長的行業，而行業中的優秀企業也一定能憑借超越競爭對手的技術、產品、服務和管理,占據更多的市場份額，進一步擴大競爭優勢，持續提高利潤水平，最終脫穎而出，并成為投資者優選的投資標的。機構投資者今后開展定向增發投資可長期圍繞消費、醫藥、資源、七大戰略新興產業這幾條主線進行。而對于構成中國產業經濟主體的制造業，機構投資者應審慎關注其可能長期存在問題：原材料成本的波動、人力成本的上升、稅費負擔的重荷、資金成本的高企、環境約束的增強、行業產能的過剩、下游需求的不足、競爭水平的低下、產品出口的下滑，這些都將導致行業與企業的毛利率與利潤空間逐漸下調。因此，機構投資者應堅決回避產能過剩和簡單勞動密集型的制造業。機構投資者如要投資強周期性行業，也應回避行業業績在頂峰、估值水平在低位的高景氣頂點，反而可在行業業績已有清晰底部復蘇跡象、估值水平仍有些偏高時開始嘗試投資。機構投資者在研究和選擇行業時，必須特別關注國家產業政策對行業短中長期發展所產生的重大影響，對國家產業政策鼓勵的行業和公司，機構投資者應重點關注、深入研究、積極介入，而對于國家產業政策重點調控的行業則需要特別謹慎，并規避介入。能力的上市公司。堅持成長性價值投資的理念與邏輯是做好能力的上市公司。堅持成長性價值投資的理念與邏輯是做好.投資目標公司的選擇。擬定向增發公司本身的質地對投資在未來能否獲得成功非常重要。按照盈利預期的不同可將上市公司分為周期性、成長性、衰退性三大類。周期性公司的盈利業績與宏觀經濟周期變化有很大的相關性，股票市場對其估值也會有很大的波動，機構投資者需要仔細考慮合適的投資時機，切忌在景氣高點進入。成長性公司有隨著時間推移投資價值隨之提升的優勢，成長性公司又可分為長期穩定增長和短期業績爆發增長的兩大類，機構投資者需要注意的是股票市場有時會對成長性給予估值溢價從而產生價格陷阱。長期穩定成長的公司更適合機構投資者將其作為開展中長期成長性價值投資的目標公司，而對于短期業績爆發性成長的公司，機構投資者必須把握好解禁減持時點與目標公司業績爆發增長推動股價上漲時點的吻合性，否則，如果業績爆發增長推動股價快速上漲是在持倉期而解禁時股價很有可能出現回落則會對投資收益產生不良影響。衰退性公司可能會有比較低的估值和價格，但也將面臨業績繼續下降的風險，一般不適宜于機構投資者對其進行定向增發投資。為此，機構投資者應建立審慎、合理的定性與定量標準體系，并將其作為選擇投資目標公司和做出投資決策的主要依據。在投資工作中，應客觀地做好盡職調查工作，嚴格執行選股標準體系。建立并實施投資標準體系，就是為爭取選出具有清晰合理并能持續發展的業務模式與盈利模式的“好行業中的好公司”、“昨天好、今天很好、明天更好”的上市公司，并爭取以“好價格”進行投資。只有符合投資標準體系的上市公司，才能具備更加深厚的發展基礎、更加強勁的發展能力、更加突出的盈利能力、更加良好的發展前景和更加強韌的風險抵御能力，從而深具投資邏輯及投資價值，才能為中長期價值投資的成功奠定堅實的基礎。外貿信托資管二部在兩年多的投資實踐工作中確立的具體選股標準體系如下：定性標準上市公司所處行業符合國家產業政策，不存在國家禁止、限制或產能過剩、前景暗淡和難于認知等政策性、市場性等不利因素；上市公司所處行業為高速成長行業或穩定發展行業中快速增長的細分市場，規避處于衰退周期的行業；上市公司所處行業的市場容量大，公司具有高速成長的空間；上市公司主業突出，行業地位良好，具有一定的核心競爭力，技術、產品、服務基本在同一或相關產業鏈之中；上市公司在穩定發展行業中處于發展快的細分市場，并且在細分市場中具有優勢地位和主導性的競爭力；上市公司具有合理、清晰、可行、有效的業務及盈利模式，技術和產品成熟、經營及管理規范，能確保持續穩定地發展；上市公司經營團隊具有良好的技術研發、市場競爭、規范管理的能力及投資者可信賴的職業品質；上市公司的募投項目與現有主業具有關聯性并能促進主營業務持續發展，募集資金具有合理性、募投項目具有可行性，募投項目產能完全釋放的時間或資金產生效益的時間最好不超過兩年，募投項目投產后市場有足夠的空間容納整個行業新增產能；（9）上市公司未出現過重大違法、違規、故意欺詐等損害投資者利益的事件及行為；（10）上市公司不存在損害公司主營業務及公司商業價值的潛在重大隱患；（11）上市公司可能存在的投資風險，經客觀評估，在“可知、可承受”的范圍之內；（12）上市公司在三年內未出現重大環境、健康、安全責任事故；（13）上市公司控股股東和管理層最好能參與定向增發投資或者通過二級市場增持股票，對上市公司的持續發展有信心并保持和流通股股東利益的一致性；（14）上市公司其他限售股的解禁期最好在定增投資解禁后6個月以上。定量標準（1）上市公司過往三年及最近年度的財務狀況穩健，能保持相對穩定或持續上升的毛利水平與利潤水平，同時其過往三年及最近年度的主要財務指標應優于可比公司，并有較好的現金分紅記錄；（2）關注的主要財務指標體系包括但不限于：成長能力盈利能力營運能力償債及資本結構（3）上市公司在定向增發實施后，預計其未來二個會計年度凈利潤復合增長率不低于10%，平均凈資產收益率平均不低于8%；（4）過往三年及最近年度的凈資產收益率不低于8%；（5）過往三年及最近年度的平均資產負債率不高于70%；（6）上市公司最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%；（7）上市公司最近二十四個月內曾進行股權融資的，不存在發行當年每股收益比上年下降30%以上的情形；（8）對單純以差價套利為目的的投資案例，最高報價應低于市場價格的70%；（9）定向增發新發行的股權比例不高于解禁時流通股的50%，或不高于總股本規模的20%；（10）擬認購的數量不超過目標公司過往一年平均日成交量的8倍。定量標準中的財務性指標集中反映在公司的財務報表之中。健康的資產負債表是經營的基礎，利潤表體現了經營的效果，而現金流量表則體現了經營的質量。三者結合起來就構成了機構投資者對擬投資目標公司的經營業務進行價值評斷的財務量化基礎。.投資方法。首先，機構投資者應建立成長性價值投資的標準與評價模型，堅持選擇基本面、成長性良好，縱向橫向估值均為合理、即沒有高估透支成長性或雖然低估但修復有確定性的行業與公司作為擬投資的目標。在此基礎之上，機構投資者還應堅持分散投資，目前定向增發項目的投資額越來越大，單獨投資一份所面臨的資金壓力和風險很大。因此，機構投資者可自行或通過基金專戶盡可能分散投資，以控制每筆投資金額,建立投資組合，有效降低風險。另外，機構投資者應合理控制折扣率，理性競價，不能過分激進競價，以控制投資風險，增加投資收益。.投資創新。機構投資者應對定向增發投資的業務模式持續加以完善，利用組合投資工具、投資策略、投資方法達到發揮定向增發投資的優點、防范其缺點的目的，如利用股票市場不斷創新所推出的衍生工具，如利用股指期貨采用客觀中性的策略進行單位等值的全額套保或者采用主觀動態的策略進行擇時擇量的套保；如利用融券、利用將來可能創設的期權、股票期貨進行套保；再如利用信托產品機理及時變現獲利。通過不斷創新的投資策略，即可適當解決定向增發投資被動鎖定一年的流動性缺陷，防范股票市場系統性風險，降低投資回報的波動性，鎖定投資回報的確定性。這樣一來，定向增發投資就可成為適用于股票市場上升、盤整、下跌全行情走勢的業務與盈利模式。.投資管理。機構投資者應建立嚴格、規范的投資決策、風險管控體系，應建立包括項目初審、盡職調查、投資分析、投資決策、投資實施、投后管理、投資退出等分段程序的完整投資流程，并加以切實貫徹實施。在投后管理方面，應持續跟蹤、研究已投資的定向增發項目，對上市公司的重要公告及時進行分析評價，并對季報、半年報和年報進行點評。另外要及時、持續、認真地閱讀、研究第三方機構對投資目標公司的研究報告，并結合股票市場變化和投資目標公司業績變化對投資目標公司的合理價值進行適時、適當的修正。.投資減持。定向增發投資是一次性買、賣，要想獲得好的投資收益，買得好，很重要，而賣得好，也同樣決定最終的投資業績。建立包括止盈止損內容在內的減持機制并堅決執行，是機構投資者做好投資工作、防范投資風險、獲得預期收益的基本規則。機構投資者應重點完善止盈止損機制，制訂具體、合理的操作規則，用以指導減持變現、風險控制工作。在止盈方面，只要投資項目解禁后已經達到預期的投資收益率，機構投資者就可以及時變現獲利，再投資新項目、再獲取下一個項目的折扣率。通過持續投資，爭取形成投資項目流、變現資金流、投資利潤流。否則，如果持倉時間過長，不僅導致資金時間成本增加，也限制了新增投資，將會束縛定向增發投資業務的持續發展。在止損方面，機構投資者應該接受止損導致實際虧損對公司業績、財務報表的負面影響。原則上講，股票投資總是面臨著系統性風險與非系統性風險的考驗，任何一個機構投資者都不能保證在宏觀經濟、股票市場、行業市場復雜變化的過程中，所做的每筆投資都不出現工作失誤。如果投資項目出現負面變化而不及時止損，持倉浮虧逐漸加大之后，將很難處理，很有可能會造成更大的損失。為此，機構投資者在投資限售期內，應做好投資管理工作，緊密跟蹤、研究股票市場、行業市場、所投資目標公司的發展變化，在解禁之前做好減持工作準備，制訂減持計劃，在解禁后則通過二級市