華能國際電力股份有限公司（本公司、公司或華能國際）及其附屬公司在中國全國范圍內開發、建設和經營管理大型發電廠，截至2014年12月31日擁有權益發電裝機容量63757兆瓦，可控發電裝機容量70484兆瓦，公司境內電廠廣泛分布在中國21個省、市和自治區；公司在新加坡全資擁有一家營運電力公司，是中國最大的上市發電公司之一。本公司的母公司及控股股東華能國際電力開發公司（“華能開發”）是于1985年成立的中外合資企業，它與電廠所在地的多家政府投資公司共同發起成立本公司。中國華能集團公司是經國務院批準，在原中國華能集團公司基礎上改組的國有企業。研究的對象

華能國際成立于1994年6月30日，同年10月在全球首次公開發行了12.5億股境外上市外資股（外資股），并以3125萬股美國存托股份（ADS）形式在美國紐約證券交易所上市（代碼：HNP）。1998年1月，外資股在香港聯合交易所有限公司（香港聯交所）以介紹方式掛牌上市（代碼：902）。1998年3月又成功地完成了2.5億股外資股的全球配售和4億股內資股的定向配售。2001年11月，在國內成功發行了3.5億股A股（代碼：600011），其中2.5億股社會公眾股在上海證券交易所上市。2010年12月，完成了15億股A股和5億股H股的非公開發行。2014年11月，完成了3.65億股H股的非公開發行。目前，公司總股本約為144.2億股。公司戰略企業使命為中國特色社會主義服務的“紅色公司”，注重科技、保護環境的“綠色公司”，堅持與時俱進、學習創新、面向世界的“藍色公司”。核心價值觀堅持誠信，注重合作，不斷創新，積極進取，創造業績，服務國家。戰略定位一流的上市發電公司。發展目標作為上市公司，致力于為股東創造長期、穩定、增長的回報；作為發電公司，致力于為社會提供充足、可靠、環保的電能；作為一流公司，致力于國內領先、國際先進。股權結構業務情況

主要從事電源的投資、建設、經營和管理，組織電力（熱力）的生產和銷售。籌資之路

籌資背景權益資本籌集債務資本籌集籌資效果籌資背景1.我國電力體制改革和產業政策2.華能國際的發展戰略

把華能建設成為實力雄厚、管理一流、服務國家、走向世界，具有國際競爭力的企業集團。3.華能國際的資本運營到2020年，集團公司發電裝機容量達到2億千瓦，按照4000元、千瓦的造價計算，需投資6800億元，按照20%資本金計算，需投入資本金1360億元，貸款5440億元，按平均股權比例50%計，需資金680億元，貸款2720億元。1994年6月1994年10月1998年1月2001年11月股份公司成立，其中從地方投資方借入的人民幣債務轉為股本21億元在全球配售12.5億境外上市外資股以3125萬股ADR形式在紐約證交所上市以介紹上市方式在香港聯交所掛牌，實現兩地上市。至此,公司總股本增加至56.5億股。在國內成功發行了3.5億股A股籌資27.8億元人民幣。12月6日上海證券交易所上市交易權益資本籌集境外上市境內上市華能國際

H股債轉股

2002年8月

2000萬美元的可轉換債券轉換為公司境外上市股份2739.7240萬H股，發予債券持有人2003年4月

10送5轉5，總股本增至1205534.24萬股2004年5月向證券投資基金配售A股339.5萬上市流通

2002年3月向戰略投資者配售的10000萬A股上市流通2002年6月

至2006年4月19日，股權分置改革完成，總股本為1205538.344萬股。經過以上的權益籌資，大體形成了華能國際的現有規模。權益資本籌集債務資本籌集年份短期借款長期借款借款占負債比例（%）2001400095757649.0220025500091848053.75200316000091536061.82004809900159552976.22005658087288622669.592006782372350986270.7820071167040334386563.220082874549590271871.3520092472982712667566.0820104404718651849066.9820114397920798448763.1120122744208725648252.1012376541997年在境外共發行面值為2.3億美元、票面利率1.75％、期限為七年的可轉換債券，進一步拓寬了融資渠道2006年5月和6月完成了共計50億以附息方式發行，期限為365天的短期融資券的發行2008年7月發行50億期限為365天的無抵押短期融資券2007年8月完成了50億以附息方式發行，期限為364天的無抵押短期融資券的發行2007年12月還發行了共計60億公司債券，其中5年期10億元，7年期17億元，10年期33億元，并在2008年1月上市交易2008年5月發行40億10年期公司債券，同月上市交易2005年5月以貼現方式發行45億（1年期）和5億（9個月）的短期融資債券，為滿足新建電廠的資金需求債券籌資時間地點方式期限票面利率（%）金額2009上海短期融資券365天、270天1.88、2.32100億元2010上海短期融資券270天、365天2.55、3.2100億元2011上海短期融資券365天、366天3.95、6.04100億元2012上海短期融資券365天4.41、4.42、4.58150億元2012上海超短期融資券270天3.35、3.32、3.70、3.99200億元籌資方式分析

華能國際作為央企，在資金籌集上，積極拓寬融資渠道，在籌資過程中早期發行股份在美國、香港、內地發行股份籌集資金，有效彌補了資金的不足，在當時具有創新意義。

但是在華能國際上市的幾年，依靠持續收購不斷擴大規模，雖然這種規模擴張帶來了明顯的短期業績增長，但是這種擴張需要大量資金，這么大的資金支出必然需要通過融資來實現。

近年來華能的籌資力度加大，主要就是用于開展一系列資產并購及基建建設開發所，而不斷發行短期融資券也是為了滿足公司營運資金需求。一旦華能國際在融資上遇到障礙影響到其規模擴張，無疑會對其業績的增長產生重要影響。

觀察近幾年華能國際的債券發行數額較大，此舉說明華能國際面臨著資金緊缺的情況，反應出華能國際大規模擴容帶來的資金壓力（當然這也凸顯了電力股普遍面臨的成長性尷尬的困境）。

華能的債務資本籌集方式和其資金使用狀況也反映出電力市場的普遍問題——短債長投。因為它成本低，而且可以逃避很多費用，資金來源快。但是短期債做長期項目投資增加了公司的財務風險，很容易導致資金斷裂。在最近的市場情況下，這一問題更加突出，甚至傳出國家注資的可能。1.在保持控制權穩定的同時實現了華能國際的戰略目標在控制權穩定的基礎上，華能國際從1994年成立時裝機容量只有2900兆瓦，截止2012年12月31日擁有權益發電裝機容量56572兆瓦，可控發電裝機容量62756兆瓦，是公司成立之初的20余倍。2.實現企業資本結構的動態變化華能國際的資本結構實現了動態變化，負債率從2001年的40%到2012年的75%，呈現持續增長。2001—2004年資產負債率均低于50%，2005—2007年資產負債率大于0.5,2008—2012年資產負債率維持在0.75左右，比同行業平均水平高出11個百分點。籌資效果資本結構與長期融資（一）資本結構與長期融資截至2011年底華能國際的資產負債率高達77.14%，并且存在較嚴重的短債長投的現象。這樣高負債率及過度依賴短期債務融資的行為具有兩個方面的好處：1、能利用債務融資的節稅作用，債務利息能夠在稅前扣除，保持一定的債務比例能夠降低企業的資本成本。2、債務融資對經理產生的激勵作用大于股票融資的激勵作用，企業舉債可以降低由于所有權和控制權分離而產生的代理成本。只有在更大的債務壓力下，才能迫使經理努力工作，提高管理效率，以避免企業破產。因此，有時債務融資向市場傳遞的是高質量的積極信號，而股權融資則是一個不被投資者看好的消極的市場信號。

華能國際電力股份有限公司但是過度的依賴債務融資，保持過高的資產負債率會給企業的經營帶來巨大的風險。根據資本結構的權衡理論，隨著資產負債率的提高企業的財務困境成本也隨之上升。當資產負債率到達一個點時財務困境成本會超過債務利息的抵稅額，這樣不僅不利于企業價值的最大化反而會吞噬企業的價值。華能國際（國有電力企業也有相同的現象）高達75%的資產負債率及嚴重的短債長投現象，給企業帶來過高的財務風險，一旦企業的現金流出現問題后果可想而知。

華能國際目前采用的高負債比率對其長期融資策略將產生下列影響：

1.對可用銀行信用額度的影響。企業長期融資的渠道主要是銀行的長期貸款和資本市場，其中資本市場上可以通過發行股票和債券來籌集資金。過高的資產負債率會使上市公司的財務風險增大，長期貸款到期不能償還的可能性增加。2.《公司法》規定公司累計發行債券總額不超過公司凈資產額的百分之四十。以華能國際2009年12月31的凈資產總額計算其發行債券的金額只能為194億元人民幣。但2009年12月31華能國際應付債券的金額已高達138億元人民幣，再發行債券僅可以發行57億元，這還是在不考慮能否支付債券利息的情況下。3.《關于做好上市公司可轉換公司債券發行工作的通知》第1條規定上市公司發行可轉換公司債券前，累計債券余額不得超過公司凈資產額的40％。本次可轉換公司債券發行后，累計債券余額不得高于公司凈資產額的80％，公司的凈資產額以發行前一年經審計的年報數據為準。以2009年12月31的凈資產額計算發行的可轉換債券金額為252億元。（二）關于長期融資策略的建議

1.改變股利政策。華能國際近十年來持續向股東發放股利，高的股利支付率減少了公司的留存收益，失去了大部分內部融資，不利于調整高資產負債率。華能國際可以將現金股利改為股票股利。在股東保障權益的同時，不減少留存收益，從而保證權益資本的增加，另一方面也減少公司的現金流出，減輕短期償債壓力。但是需要注意的是股票股利發放的比例不能太高，否則會導致每股收益的下降，進而對公司股價產生影響。因此該項措施需要權衡公司及股東的利益，以雙贏為原則。

2.發行可轉換債券。可轉債的成本比較低，在一定程度上降低了資本成本，而且在一定條件下能夠轉換為權益資本，從而減少償債壓力。轉換過后又能增加權益資本，降低了再融資的困難。3.減少流動負債比率。華能國際存在短債長投的現象且流動負債的增長幅度大于流動資產的增長幅度，公司應該通過降低短期負債來降低流動比率。公司應當利用股權融資獲得的資金償還部分短期負債，降低短期還款壓力。評價與建議

華電國際應當抓住機遇，在電力行業需求不斷增長、煤炭價格下降的良好形勢下大力發展，提高發電量，優化電力輸送結構和配置效率，加速