一、2022年中國經濟回顧1.增長：面臨三重壓力2022年是黨和國家歷史上極為重要的一年。我們勝利召開黨的二十大，描繪了全面建設社會主義現代化國家的宏偉藍圖,全面開啟中國式現代化的歷史進程。面對風高浪急的國際環境和艱巨繁重的國內改革發展穩定任務，全國上下有效統籌國內國際兩個大局，統籌疫情防控和經濟社會發展，統籌發展和安全，加大宏觀調控力度，應對超預期因素沖擊，整體保持經濟社會發展穩定。面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱等三重壓力，2022年中國經濟發揮一定韌性，但經濟狀況總體偏弱、復蘇基礎不牢。2022年前三季度國內生產總值87地緣政治風險沖擊、部分國家肆意打壓以及新冠疫情持續深化等影響，2022年中國經濟增長形勢偏弱，總需求不足，市場預期仍偏弱，市場主體的主動性和積極性不高，經濟復蘇基高速增長，充分體現中國在全球分工體系中的地位和作用，中國作為全球制造生產中心的功能反GDP增長1.0個百分點)(詳見圖1)。其中，三季度貨物和服務凈出口對經濟增長貢獻率GDP個百分點。圖1三駕馬車對經濟增長的貢獻率資料來源：wind2.投資：持續結構分化21獻程度上彌補了最終消費下降引致的總需求缺口。前三季度，資本形成總額對經濟增長貢獻率況。固定資產投資持續呈現一定的分化趨勢。一是房地產投資大幅下挫，對固定資產投資和經濟增長的貢獻下降為負數，成為固定資產投資偏弱的核心原因。二是民間投資增長偏低，占比仍持續保持低位，這代表國有企業在固定資產投資中發揮了更大的作用。三是不同產業的固定資產投資分化較為明顯，社會公用事業、信息軟件及服務等投資增長較快，金融業、建筑業、農林牧漁等投資增長偏弱，制造業整體處于中游水平(詳見圖2)。圖2固定資產投資的行業結構資料來源：wind3.物價：工業品價格驟降消費價格整體保持弱勢，深刻反映消費需求和總體需求不足。2022年中國經濟面臨三2022年前11較低水平。居民消費價格水平與低迷的消費支出、較低的經濟增長是相匹配的，反映的是總需求不足特別是消費部門需求較弱的現實狀況。其中，截至2022年11月，糧食價格累計同比增長2.8%，豬肉價格則累計下滑9.1%。糧食價格相對2021年同期多增了1.7個百分點，是上漲較為顯著的領域。豬肉價格仍低于去年同期價格，但與3-4月份同比下跌超過40%相前三季度，全國工業生產者出廠價格(PPI)累計同比上漲4.6%，漲幅比去年同期下降3.3單月同比數從2021年10月的13.5%暴跌至2022年10月的-1.3%。這顯示中國工業品價格、購進價格持續上漲與大宗原材料商品價格上漲直接關聯，較大程度上跟隨國際大宗商品市場年10月，生產者購進價格指數(PPIRM)創了1996年10月該指數公布以來的歷史最高值，但其后一路向下至負增長(詳見圖3)，成為拉低工業品價格的主要因素之一。圖3中國CPI、PPI和PPIRM走勢資料來源：wind4.地產：三支箭大救助2019年以來，“房住不炒”政策持續，即使遭遇重大的新冠肺炎疫情沖擊，黨中央國務院也未調整“房住不炒”政策。堅持房地產住的屬性是房地產調控的基本政策邏輯。但化，并引發諸多風險因素。房地產市場風險成為具有系統重要性的重大經濟金融風險，是2022年12月15-16日中央經濟工作會議著重強調的領域。2022年房地產市場整體較為疲行業房地產貸款集中度管理制度以及土地集中招拍掛等房地產審慎管理制度的實施和深化，房企外源性融資被嚴控，房地產市場新開工以及購地等受到嚴重影響。房地產開發貸款在格在大部分地區呈現趨勢性下行，房地產市場需求持續弱化。2022年前3季度，我國商品住宅銷售面積和銷售總額分別下降25.7%和28.6%，并在10-11月繼續下行(見圖4)。在價格方面，雖然一線城市房地產市場價格仍然較為堅挺，但是，由于總體需求不足，房地產市場整體價格呈現弱化態勢。2022年下半年以來，70個大中城市中，新房、二手房銷售價格環比上漲的城市數量不斷減少，銷售價格環比下降的城市數量則不斷增多。截至2021年11月，新房價格環比下跌城市數為51個、二手房價格環比下跌城市數為62個。圖4中國房地產重要指標走勢資料來源：wind房地產市場的系統性威脅在強化。受房地產調控以及融資收緊等政策影響，較大部分大中型房企因長期杠桿經營進而爆發重大金融風險特別是流動性風險。流動性危機使房地產市場出現重大的風險及其顯著的傳染效應，房企債券信用利差迅速擴大、房企股票大幅震動、評級機構調低信用評級，多家房地產企業遭遇生存危機。2022年1-11月房地產企業境內債違約114只，涉及金額高達1485.8億元；2022年1-10月房地產企業境外債違約86只，涉及金額298.3億美元。在較大部分房地產企業面臨重大風險之際，部分房地產項目陷入停工，保交樓成為顯性風險，引發重大的社會穩定問題，同時，房地產市場變化給宏觀金融體系帶來系統性風險威脅。為了應對系統性風險沖擊，房地產市場風險應對政策頻繁出臺，穩定房地產市場政策不斷強化，總體呈現“三支箭”大救助格局。2022年8月，住建部、財政部、人民銀行等部門通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付，“保交樓”專項資金為2000億元。希望通過專項借款撬動、銀行貸款跟進，支持已售、逾期、難交付住宅項目建設交付，維護購房人合法權益。2022年11月，針對房地產市場風險的政策應對再加碼，“三支箭”政策全面實施。在信貸融資方面，央行擬增設2000億元“保交樓”專項再貸款，六大國有銀行向17家房企授信1.2萬億元。在債券融資方面，相關部門強券融資。11月23日多個部門聯合出臺支持房地產市場平穩健康發展的“金融十六條”，著重保護債券融資穩定性。在股權融資方面，證監會明確表示要支持房地產企業資本市場融資暢通性，11月28日證監會指出將恢復上市房企和涉房上市公司再融資，包括并購重組和配套融資5.資本：監管常態化資本擴張成為重點監管領域。資本是基本的生產要素之一，資本擴張可分為產業鏈擴張、市場型擴張、資源型擴張和牌照型擴張等。四種不同類型的資本擴張均具有合理性，但是，當資本擴張偏離國家政策目標、偏離基本價值準則、肆意提升競爭“門檻”、意圖進行監管規避或套利時，就逐步演化為資本無序擴張。國內資本無序擴張貫穿于較大部分產業之中，逐步形成異化的產業資本、房地產資本和金融資本等，較大部分主體以產融結合為名，行資本擴張之實。在重點領域上，資本要素使用和資本擴張滲透于經濟發展中各個領域，而資本無序擴張在資產管理、房地產、地方融資、新興金融科技領域等表現較為突出。過去一段時間，國內出現了資本無序擴張的趨勢，對資本要素監管和金融穩定帶來了重要的挑戰。對壟斷和不正當競爭行為，防止資本無序擴張，成為2021年-2022年的重要政策任監管部門對大型互聯網平臺濫用市場支配地位、強制“二選一”、數字經濟公平競爭以及數據安全等強化了監管。2022年以來，監管部門進一步著力“健全平臺經濟法律法規”、“強化反壟斷和防止資本無序擴張”、強化支付清算、互聯網貸款等領域的監管，推動平臺經濟規范健康持續發展，致力于實現數字經濟創新發展與風險防范有效把控的平衡。對資本理，資本正在逐步回歸生產要素的基本功能。同時，為了強化資本要素對產出的支撐作用，資本監管正在走向常態化渠道。一是從政策原則上，黨中央要求切實落實“兩個毫不動來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大。依法保護民營企業產權和企業家權益。三是從重點領域上，金融科技或數字經濟的資本擴張監管從“專項整治”轉變為“常態監管”。黨中央提出大力發展數字經濟，提升常態化監管水平，支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手。可見，國家希望數字經濟在高質量發展中貢獻更大二、中國經濟變遷根源分析1.主體：信心尚未重建經濟運行面臨供給沖擊、需求萎縮和預期轉弱三大壓力，市場預期轉弱對經濟增長恢復的影響可能最為深遠。在社會主義市場經濟體系中，市場行為、增長動力和系統活力主要來自于市場微觀主體，特別是數量巨大的中小微企業和普通家庭。2022年經濟增長整體偏弱，固定資產投資有所恢復但仍不力，最終消費持續弱化，充分反映大部分市場主體對疫情沖擊等負面因素的謹慎態度。當然，市場微觀主體理解部分政策舉措初衷是好的，但也急切期待疫情防控政策能更加有序切換、經濟政策能更加穩健積極、政府行為能更加科學法制，期待能杜絕“運動式”“一刀切”“層層加碼”甚至逾越法律制度的政策行為。對于消費者而言，消費者對就業和收入的預期出現“斷崖式”下跌的狀況。雖然新冠疫情從2020年開始，消費者信心指數有所下降并波動，但整體維持在較好水平。但是，2022年3-4月份就業和收入信心指數出現暴跌，并保持在非常低的水平(詳見圖5)。從消費行為的決定而言，就業和收入信心指數是領先指標，這兩個指標偏弱也可能使得未來消費啟動面臨基礎面不扎圖5消費者就業與收入信心指數資料來源：wind初的沖擊情況，2022年3-4月份以來的企業經營及其前瞻性的銷售和招工情況看，企業當前對于經濟走勢仍然不樂觀。值得注意的是，雖然2022年企業狀況比2020年初略高，但相對于2020年初疫情沖擊的短期脈沖性，2022年企業預期偏弱則呈現出中長期化的趨勢(詳見圖6)。當然，房地產市場“三支箭”大救助將有效提升房地產系統融資水平，止血、治療和優化將逐步推進，這對于房地產部門和企業系統的預期轉好提供了重要支撐。圖6企業經營狀況和前瞻指數資料來源：wind2.財政：收支捉襟見肘財政收支面臨臨時性支出迅速擴大和經常性收支雙重壓力。2022年前11個月動態清零的疫情防控政策要求使得地方政府投入巨大的政策資源來實施內防反彈、外防輸入以及圍住撈干等政策舉措，疫情防控相關剛性和臨時支出擴張迅猛，部分地方政府不堪重負。同時，宏觀經濟增長相對不力，疊加積極財政政策，財政收支面臨兩個方向的雙重擠壓，收支差距日益凸顯，債務壓力明顯加大。中央和地方財政面臨多重壓力，使政府資源投入面臨重大約束，衛生醫療、社會保障等的資金保障日益艱難，基礎設施、公共服務等的增量投資難以接續，政府穩定增長的兜底功能有所弱化。兩大賬本收支逆差創新高。2022年前11個月一般一般公共預算收支逆差4.25萬億元。同期，政府性基金收入6萬億元，同比萎縮本合計的收支缺口高達7.85萬億元，比2021年擴大近5萬億元。特別是政府性基金收支逆差大幅擴大，對地方政府的財政收支和資金騰挪帶來巨大挑戰，同時也使得政府債務壓力迅速攀升，一般債務和專項債務屢創新高(詳見圖7)，帶來顯著的償付壓力和債務風險。圖7地方政府一般債務和專項債務情況資料來源：wind3.貨幣：傳導質效偏低貨幣政策在短期資金市場傳導較為有效。2022年人民銀行多措并舉，保持流動性合理充裕，資金價格有序下行且保持相對低位。相對于經濟增長水平或名義經濟增速而言，廣義貨幣供應量和社會融資規模增速整體相對較高，貨幣政策整體基調穩健但可以視為偏積極 (詳見圖8)。以質押式回購利率為例，從2022年3月2.09%走低至2022年8月的1.25%，其后小幅回升至2022年11月1.64%。雖然11月由于凈值化管理等因素引致債券市場出現較大波動，但人民銀行旋即進行流動性補充，銀行間利率水平整體仍保持較低水平。圖8重要貨幣金融指標資料來源：wind貨幣政策在信貸市場傳導質效有待進一步提升。2022年以來，人民銀行采取多樣化、結構性、精準化政策舉措來更好地提升貨幣金融環境，以期傳導貨幣政策意圖，穩定經濟增長水平。但是，在信貸市場上，由于市場主體預期偏弱，大部分企業主體并未有效承接穩健小微企業普惠貸款、服務業中長期貸款、房地產中長期貸款等的增速均明顯下挫或保持低位，特別是房地產中長期貸款甚至多個月份為負增長(詳見圖9)。從貨幣市場到信貸市場，貨幣政策實施的質效有待提高。當然，這與市場微觀主體負債意愿不強以及部分小微企。圖9重要領域中長期貸款走勢資料來源：wind4.外部：溢出沖擊顯著過去幾年，中國面臨的外部經濟環境日益復雜，但是，中國經濟對外開放進程仍在持續深化，中國與世界經濟互動程度也在逐步加深。在內外兩個市場相互統籌、內外兩個循環相互促進的過程中，中國經濟受到的外溢效應也更加明顯。特別是，新冠肺炎疫情沖擊使得全球產業鏈脆弱性更加顯著，大宗商品供給波動性加大，帶來供求匹配不暢以及價格扭曲的復溢效應緊密相關。外溢沖擊之一：地緣沖突。經過一段時間“醞釀”，2022年2月俄羅斯與X5日俄羅斯股票指數暴跌56.4%。國際黃金市場、原油市場和糧食市場等大幅波動，其中布倫特原油價格一度由2022年初80美元/桶飆升至2022年3月份最高接近140美元/桶 圖10國際大宗商品和原油價格走勢資料來源：wind外溢沖擊之二：疫情深化。新冠疫情全球大流行，大中型經濟體采取放開政策，一定程度上部分恢復了經濟，并正在修復全球產業鏈，但是，全球貿易、投資及產業鏈仍面臨脆弱性。由于全球產業鏈具有相對的分工特征，再疊加個別發達經濟體貿易保護主義、經濟貿易制裁等政策施壓，個別環節的阻礙引發甚至影響整個系統的不暢，全球經貿關系修復進程偏慢。中國產業鏈修復面臨顯著的壓力，特別是疊加個別國家遏制施壓政策，中國經濟部分產業遭遇核心部件供給困境。外溢沖擊之三：聯儲政策。在新冠疫情爆發后，美國等主要發達經濟體實施以零利率或負利率、量化寬松政策、大規模財政刺激以及平均通脹目標制等為代表的巨量寬松政策，以修復市場信心并拉動經濟增長，但是也帶來了嚴重的通貨膨脹問題。通脹風險在俄烏沖突等因素疊加下進一步顯性化，美國等發達經濟體通脹水平屢創20世紀80年代以來之新高。2022年3月開始，美國一改兩年前的零利率政策，進入快速加息進程。2022年12月15日美聯儲第7次加息，美國聯邦基金利率已飆升至4.25-4.5%。更值得注意的是，美國聯邦基金利率(隔離批發利率)已高于中國1年期貸款市場報價利率 LPR余年來中美兩國之間的首度“利率倒掛”。這對我國人民幣匯率、股票與債券等資產價格以及風險偏好等形成了顯圖11美國聯邦基金利率與中國貸款報價利率走勢資料來源：wind三、2023年中國經濟展望1.防疫調整正向好資源擠兌壓力。2022年12月7日，按照黨中央部署，我國優化調整疫情防控政策，出臺了新十條政策，我國疫情防控迎來新階段。由于我國疫情防控轉段政策變化較快，且奧密克戎毒株傳染性極強，預計我國可能在短短2-3月之內形成感染高峰，但是，由于此前“動態清零”政策要求較為嚴格，資源儲備和醫療救助能力可能存在短板或缺口，預計部分地區在轉段過程中將會面臨醫療物資、藥品以及醫院救護資源的擠兌壓力。這將會使得衛生健康、醫療保障、企業經營、經濟發展以及社會運行等面臨新的壓力。新冠疫情轉段持續時間和沖擊力度決定了中國經濟增長恢復的節奏、政府政策的空間以及經濟發展的成效。平穩轉段后將迎來向好趨勢。當前，黨中央加強統籌銜接，有序組織實施，以順利渡過流行期，確保平穩轉段和社會秩序穩定。在疫情防控轉段過程中，強化過渡期管理，并在更好保障群眾就醫用藥、做好藥品及重要民生商品的保供穩價以及保障產業穩定運行等領域強化政策安排和政策保障。經過一段時間的實施和優化后，以及居民自我調整適應及有效應對，疫情防控轉段壓力特別是擠兌風險將會明顯下降。逾越疫情傳播感染高峰、緩釋醫療資源擠兌壓力后，新冠疫情的經濟社會沖擊將會顯著降低，為預期轉強、企業發展和2.市場預期漸改善政策進一步強化對民營企業和民營經濟的支持。中央經濟工作會議上，習近平總書記在講話中強調，要始終堅持社會主義市場經濟改革方向，堅持“兩個毫不動搖”。一方面，要從制度和法律上把對國企民企一視同仁平等對待的要求落下來。另一方面，要從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大。隨著疫情防控政策優化、黨中央再度強化對民營經濟的支持，預計相關部門和機構將會接續出臺或進一步加強對民營經濟的支持。市場預期將逐步增強，并漸次形成增長實效。市場預期偏弱主要集中在家庭部門和企業部門，特別是民營企業部門。隨著疫情政策優化調整，家庭部門就業和收入狀況可能逐步改善，家庭部門的預期可能緩慢提振。另一方面，企業部門發展主動性和積極性將可能有所提升。實際上，黨中央國務院一直強調堅持“兩個毫不動搖”，黨和國家領導人在多個場合強調對民營經濟和民營企業級的支持。隨著一系列政策出臺或深化，企業部門投資意愿將逐步加強。當然，當期較為低迷的市場預期轉強很難一蹴而就，短期內較難形成全面的增長實效，除了政策之外，企業發展更需要準入公平性、政策穩定性、治理法制化等的有效支撐。3.政策加碼促需求積極政策一直在路上。2020年新冠肺炎疫情爆發以來，我國一直實施偏積極的宏觀經濟政策，為穩定經濟發展大盤提供了一定的政策支撐。隨著黨的二十大會議精神不斷貫徹落實，強化預期、擴大需求、提振增長的政策將在2023年進一步加碼。在財政政策方面，政息等工具，提高政策效能，更好發揮財政撬動社會資金的杠桿作用。在貨幣政策方面，政策要求是精準有力，貨幣政策力度要夠，保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。投向結構要精準，尤其要支持小微企業、科技創新、綠色發展等領域。在政策協調方面，政策要求是加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展合力。積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力，產業政策要發展和安全平和實質性政策支持可能會強于2022年。此前已制定實施的政策以及2023年進一步強化的政策將為經濟增長提供較好的支持。增量政策接續發力中。一是著力擴大國內需求，更好匹配供給和需求。把恢復和擴大消費擺在優先位置。增強消費能力，改善消費條件，創新消費場景。多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費。二是著力穩定房地產市場，探索新發展模式。政策要求確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作。滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況。因城施策，支持剛性和改善性住房需求，堅持房住不炒定位，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。三是數字經濟監管常態化，著力支持創新發展。大力發展數字經濟，提升常態化監管水平，支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手。強調依法保護民營企業產權和企業家權益。資本無序擴張“專項”整治對市場預期和信心的影響將逐步緩釋。諸如上述新近變化的政策將會有效改善市場預期，提升4.外部風險難消除2023年外部形勢很難明顯改善。在新冠疫情沖擊下，百年變局加速演進，外部環境更趨復雜嚴峻和不確定，中國經濟金融社會穩定仍需考慮外部環境變化及其對中國的外溢效應。首先，美國貨幣政策轉向導致的國際資本流動。美國快速加息，歐美、日美、中美等利差倒掛，資本可能出現向美國集中的趨勢。同時，美聯儲可能啟動資產負債表“縮表”政策，這可能使得資產價格面臨更大壓力。其次，地緣政治沖突潛藏的重大安全威脅。俄羅斯與烏克蘭沖突歷經10個月仍然十分膠著，俄烏沖突存在進一步升級的可能性，這不僅對地區安全穩定造成影響，而且可能對全球安全形勢造成重大沖擊。再次，多樣化貿易投資保護球化可能帶來負面影響，這對中國進出口以及內外投資都將帶來不確定性。尤其是美國將進入新大選，對中國的政策施壓可能是較大概率事件。最后，疫情流行的產業鏈約束。新冠疫情傳播深化，對國際分工和產業鏈合作的影響仍在深化，修復進程整體偏緩慢。同時，新冠疫情病毒可能出現新變