1告可選消費三大模式解析中國家居出海告可選消費三大模式解析中國家居出海華泰研究深度研究增增持(維持)增持(維持)輕工制造家居用品商品出口、海外建廠、品牌并購三維度解析中國家居出海我國家居出海主要通過三種形式展開：1)商品出海，我國系全球領先的家居生產國及出口國，制造優勢全球領先，近年來家具出口交貨值占到行業總營收的約四分之一；短期內出口需求仍面臨壓力，但運費/匯率等改善下出口業務盈利能力修復值得期待。2)制造出海，成本與貿易摩擦驅動下，2018年以來家居出口企業加快產能出海步伐，首站選擇東南亞，近年來墨西哥愈受青睞。3)資本出海，家居龍頭深度參與全球家居行業整合，并購海外大牌優勢互補，為自身產品設計/供應鏈能力/渠道資源再添勢能。家居出海領域建議關注客戶資源優質、制造布局領先、組織管理能力優秀的軟體龍頭。商品出海：需求短期承壓，關注盈利能力改善受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長，家居已成為輕工行業重要的出口部門之一。據統計局及海關總署，2021年我國家具及其零件出口金額達到738.3億美元，家具制造業出口交貨值占到行業總營收的約四分之一，外銷尤其是沙發、床墊、辦公等成品家居品類重要收入渠道?？紤]到當下海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行、家居渠道庫存處于高位，我們認為短期內我國家居出口需求或將面臨一定壓力，但海運運費/匯率等因素優化下，家居外銷業務盈利能力改善仍值得期待。制造出海：成本與貿易摩擦驅動產能外遷，東南亞/墨西哥為熱點2018年以來，美國共計對中國商品進行4輪關稅加征，沙發、床墊、辦公家居等家居類出口消費品亦被涉及其中(床墊還需承擔反補貼關稅)，同時我國人工、水電、土地、所得稅等成本高于東南亞/墨西哥等國家，因此家居企業紛紛加快產能出海步伐，以求打破貿易摩擦限制、優化供應鏈效率。我們根據公告統計，截至2021年8家(見下文)涉足外銷的典型家居企業在全球9個國家共擁有約19個海外生產基地，另有部分項目尚處前期準備與建設中，海外建廠已成為主流家居企業開拓國際市場的重要抓手，構筑長期競爭優勢。研究員SACNo.S0570521060001聯系人SACNo.S0570121070181SFCNo.BSE590lvmingzhang@+(86)2128972228liusiqi@+(86)2128972228行業走勢圖輕工制造家居用品(%)(%)8(4)(15)(26)Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱股票代碼(當地幣種)投資評級顧家家居603816CH62.00買入喜臨門603008CH34.80增持曲美家居603818CH11.21買入資料來源：華泰研究預測資本出海：海外并購趨理性，品牌整合添勢能海外諸多家居大牌傳承已久，具備較強的品牌底蘊與市場知名度，近年來我國本土家居企業逐漸走出國門，深度參與全球家居行業整合，品牌并購已成為頭部家居企業出海的新路徑。例如2018年顧家家居先后收購意大利高端家居品牌Natuzzi、德國奢侈沙發品牌RolfBenz，曲美家居并購挪威國寶級舒適椅企業Ekornes，歐派家居2022年并購意大利高端定制品牌Former。并購后雙邊發揮協同優勢，在設計能力、供應鏈資源、渠道資源等方面優勢互補，增厚品牌競爭壁壘。及海運價格大幅波動，匯率波動風險。 家居外需規模可觀，部分細分品類表現亮眼 4收入端關注終端需求與渠道庫存，利潤端關注原料/運費/匯率/關稅 8制造出海：成本與貿易摩擦驅動產能外遷，東南亞/墨西哥為熱點 13產能出海節奏提速，首站東南亞，墨西哥成新熱點 13 經歷出海并購熱潮，未來整合更趨理性 17以一線玩家為例，看家居企業出海并購之路 18曲美家居：多維協同并進，共享整合紅利 18顧家家居：聚焦高端品牌，提升綜合實力 21 薦 23顧家家居(603816CH，買入，目標價62.00元) 23臨門(603008CH，增持，目標價34.80元) 23曲美家居(603818CH，買入，目標價11.21元) 23 核心觀點我國家居出海主要通過三種形式展開：1)商品出海，我國系全球領先的家居生產國及出口國，制造優勢全球領先，近年來家具出口交貨值占到行業總營收的約四分之一；短期內出口需求仍面臨壓力，但運費/匯率等改善下出口業務盈利能力修復值得期待。2)制造出海，成本與貿易摩擦驅動下，2018年以來家居出口企業加快產能出海步伐，首站選擇東南亞，近年來墨西哥愈受青睞。3)資本出海，家居龍頭深度參與全球家居行業整合，并購海外大牌優勢互補，為自身產品設計/供應鏈能力/渠道資源再添勢能。家居出海領域建議關注客戶資源優質、制造布局領先、組織管理能力優秀的軟體龍頭。1)商品出海：需求短期承壓，關注盈利能力改善。受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長，家居已成為輕工行業重要的出口部門之一。據統計局及海關總署，2021年我國家具及其零件出口金額達到738.3億美元，家具制造業出口交貨值占到行業總營收的約四分之一，外銷尤其是沙發、床墊、辦公等成品家居品類重要收入渠道。考慮到當下海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行、家居渠道庫存處于高位，我們認為短期內我國家居出口需求或將面臨一定壓力，但海運運費/匯率等因素優化下，家居外銷業務盈利能力改善仍值得期待。2)制造出海：成本與貿易摩擦驅動產能外遷，東南亞/墨西哥為熱點。2018年以來，美國共計對中國商品進行4輪關稅加征，沙發、床墊、辦公家居等家居類出口消費品亦被涉及其中(床墊還需承擔反補貼關稅)，同時我國人工、水電、土地、所得稅等成本高于東南亞/墨西哥等國家，因此家居企業紛紛加快產能出海步伐，以求打破貿易摩擦限制、優化供應鏈效率。我們根據公告統計，截至2021年8家(見下文)涉足外銷的典型家居企業在全球9個國家共擁有約19個海外生產基地，另有部分項目尚處前期準備與建設中，海外建廠已成為主流家居企業開拓國際市場的重要抓手，構筑長期競爭優勢。3)資本出海：海外并購趨理性，品牌整合添勢能。海外諸多家居大牌傳承已久，具備較強的品牌底蘊與市場知名度，近年來我國本土家居企業逐漸走出國門，深度參與全球家居行業整合，品牌并購已成為頭部家居企業出海的新路徑。例如2018年顧家家居先后收購意大利高端家居品牌Natuzzi、德國奢侈沙發品牌RolfBenz，曲美家居并購挪威國寶級舒適椅企業Ekornes，歐派家居2022年并購意大利高端定制品牌Former。并購后雙邊發揮協同優勢，在設計能力、供應鏈資源、渠道資源等方面優勢互補，增厚品牌競爭壁壘。報告亮點：1)海外家居市場規模可觀，出海尤其是我國成品家居行業重要收入來源之一，但市場對家居出海的過往研究主要集中于商品出口環節，本文則從商品出海、制造出海、資本出海三個維度對中國家居企業出海進行研究，在商品出海方面給出明確的需求/成本監測框架，同時對主要家居企業海外產能布局、品牌并購現狀及趨勢等進行梳理。2)市場擔憂在海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行背景下，海外家居需求將有所收縮，但我們認為，盡管短期需求表現承壓，但受益于成本費用優化、人民幣匯率貶值，家居外銷業務盈利能力改善仍可期待；長期看龍頭企業海外工廠運營提質增效，全球化布局優勢有望顯現，利好市場份額向海外布局領先的頭部家居企業集中，看好龍頭企業外銷業務長期穩健成長。199520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021品出海：需求短期承壓，關注盈利能力改善199520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021現亮眼我國系全球領先的家居出口國，出口需求料將邁入平穩發展期。受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長，家居已成為輕工行業重要的出口部門之一，時至今日，我國業已成為全球領先的家居生產國和出口國。我們以1995年為起點復盤我國家居外貿27年歷史，據海關總署數據：1)1995-2005年，海外需求高景氣之下，我國家具及其零件出口規模從11.06億美元快速2)2006-2012年，高基數下家居出口增速略有放緩，期間全球金融危機階段性擾動需求，至2012年我國家具及其零件出口規模達488.24億美元，7年CAGR仍達20.2%；3)2013-2020年，歐美日等發達經濟體增長低迷拖累我國出口需求，2013年起我國外貿具及其零件出口規模緩速增長至2020年的584.06億美元，CAGR為2.3%；4)2021年，受益于：①國內疫情有效控制下，產能及供應鏈有保障；②海外疫情擴散下，居家生活、居家辦公需求仍旺盛，而本土產能供給有限且恢復較差，我國家居出口需求逆勢高增。據海關總署數據，2021年我國家具及其零件出口金額同比增長26.4%至738.3億美元，增速創下2013年以來的新高。展望后續，考慮到海外貨幣政策逐步收緊、居民生活成本上行及全球產能陸續恢復，我們判斷需求端增長料將放緩，據海關總署數據，2022年1-8月我國家具及其零件出口金額同比略降1.2%至465.3億美元，預計2023年家居出口需求仍面臨一定壓力。8007006005004003002001000家具及其零件出口額(億美元)同比(右軸)海外需求高景氣度CAGR=28.4%全球金融危機階段性擾動需求CAGR=海外需求高景氣度CAGR=28.4%全球金融危機階段性擾動需求CAGR=20.2%50%40%30%20%10%0%-20%資料來源：wind，華泰研究分區域看，美日歐等發達國家為我國家居重點出口對象。據中國海關總署披露，2021年，我國家居等產品對外出口的國家及地區前四位分別為美國、歐盟、英國、日本，合計占比約53.3%。其中美國仍為我國家居出口最大貿易伙伴，據聯合國COMTRADE國際貿易數據庫數據，中國是美國最大家居出口國，2021年向美國出口家具價值為91.17億美元，同比增長24%。據海關總署數據，1999-2006年間我國對美家具出口占我國家具總出口比例維持40%以上，隨著開放不斷深化，國際市場交易對手增多，家居行業出口對美依賴程度整體下行，2010年以來維持在30%上下，2019年起受中美貿易摩擦影響，對美家具出口規模同比一度下滑，但至2021年對美家居出口規模仍占到家居出口總規模的約27%。其他32.5%加拿大3.0%澳大利亞美國26.6%美國26.6%韓國3.5%德國4.2%4.4%歐洲聯盟歐洲聯盟17.6%4.7%資料來源：海關總署，華泰研究分品類看，沙發、床墊、辦公家居等是家居出口核心品類。1)沙發：據海關總署數據，2011-2021年我國沙發出口規模由535億元增至1244億元，CAGR達8.8%，其中2020-2021年受益于疫情開始后海外居家消費需求高景氣，當年度出口規模增速快速抬升，分別達12.0%/18.9%，連續創下2013年以來最高增速。據公司公告，典型企業顧家家居21年外銷收入(主要為皮沙發和功能沙發，部分為床墊)達69.18億元，占總收入的37.7%；敏華控股FY2022沙發及配套品(主要為功能沙發)出口收入達59.89億港元，占沙發業務總收入的41.0%；匠心家居2021年外銷收入(以電動沙發為主)18.81億元，占總營收的97.7%。1,4001,2001,000800600400200020112012201320142015201620172018201920202021中國沙發出口規模(億元)同比(右軸)2011201220132014201520162017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：海關總署，華泰研究顧家家居(億元)80敏華控股：沙發及配套品(億港元)80匠心家居(億元)7060504030200201820172020201920212018201720202019資料來源：公司公告，華泰研究2)床墊：據海關總署數據，2011-2021年我國床墊、寢具及類似品出口規模由68億美元增長至111億美元，CAGR達5.0%。2018年美國商務部宣布對進口自中國的床墊發起反傾銷立案調查，2019-2020年我國對美床墊出口增速受挫。當下美國對來自中國乃至東南亞各國的進口床墊仍持反傾銷/反補貼政策，貿易摩擦尚未得到解除，頭部企業通過海外建廠、開拓其余區域市場等積極應對。據公司公告，典型寢具類企業夢百合2021年外銷收入 (以記憶棉床墊、電動床等為主)67.27億元，占總營收的82.65%；麒盛科技2021年外銷收入(以電動床為主)27.54億元，占總營收的92.83%；喜臨門2021年外銷業務收入 (以床墊為主，部分為沙發)11.65億元，占總營收的14.99%。12010080604020020112012201320142015201620172018201920202021中國床墊出口規模(億美元)同比(右軸)2011201220132014201520162017201820192020202125%20%15%10%5%0%-5%資料來源：海關總署，華泰研究夢百合(億元)麒盛科技(億元)喜臨門(億元)807060504030200201820172020201920212018201720202019資料來源：公司公告，華泰研究3)辦公家居：海外疫情影響之下，居家辦公興起，催化海外消費者購置辦公椅、辦公升降桌等辦公家居需求。以辦公椅為例，據海關總署數據，2017-2021年我國辦公椅出口金額由20.91億美元快速增長至51.49億美元，CAGR達25.3%。其中，美國、德國、日本是我國辦公椅主要出口國家，2021年出口規模分別為11.99/3.10/2.42億美元。據各公司公告，2021年辦公椅出口企業永藝股份、恒林股份外銷收入規模分別為37.08/44.42億元，分別占總收入的79.59%/76.88%。60504030200中國辦公椅出口金額(億美元)同比(右軸)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021資料來源：海關總署，華泰研究圖表8：2017-2021年中國對主要國家辦公椅出口金額美國(億美元)德國(億美元)日本(億美元)86420201820172020201920212018201720202019資料來源：海關總署，華泰研究主要企業2021年營業總收入(億元)外銷收入外銷收(億元)入占比主要外銷區域主營產品品類簡要介紹顧家家居183.4269.1837.72%美洲、歐洲、亞非等沙發；軟床及床墊；配套產品；定制家具；紅木家具；餐椅等境外銷售主要采取“ODM+經銷+直營”的銷售模式敏華控股215.34億港元79.7億港37.01%元北美、歐洲、美國、加拿大等沙發；床墊；板式家具；海綿；家具配件等集團為亞洲裝飾裝修類上市企業市值最大的企業之一，總部位于香港，在美國、英國、中國大陸等全球核心經濟區域和城市設有多家子公司、分公司及關聯公司匠心家居19.2518.8197.71%美國、加拿大、澳大利亞、法國、意大利、越南等智能電動沙發(抬升椅、智能電動躺椅、組合沙發)；智能家具配件；智能電動床等公司自2002年成立以來一直以外銷為主，主要出口地區為美國，主要客戶群體為國際知名家具企業夢百合81.3967.2782.65%北美洲、歐洲、美國等記憶綿床墊；沙發；臥室用品；電動床；記憶綿枕；餐椅等公司主要為歐美等境外記憶綿家居品牌商、貿易商提供ODM產品，收入以外銷為主麒盛科技29.6727.5492.83%北美智能電動床；民用家具-床墊；配件及其他等公司主要以通過美國子公司奧格莫森美國將產品銷往北美市場，境外銷售主要采取“床墊廠商合作+零售商合作+網絡銷售”的銷售模式，目前與全球知名公司舒達席夢思 (SSB)、泰普爾絲漣(TSI)、好市多(COSTCO)建立了長期穩定的合作關系喜臨門77.7211.6514.99%日本、澳大利亞等亞太地區國家民用家具(床墊、軟床及配套產品、沙發)；酒店家具；影視劇銷售國內市場是公司的主要銷售市場，國外銷售業務主要是對宜家公司、宜得利公司等客戶的OEM業務，最終產品的銷售區域主要集中在日本、澳大利亞等亞太地區國家永藝股份46.5937.0879.59%北美、歐洲、亞洲等辦公椅；按摩椅椅身、沙發及休閑椅；功能座椅配件；其他(配件)等公司辦公椅以自營出口為主，以專業展會為主要營銷平臺，主要采取ODM和OEM的方式向北美、歐洲和亞洲等市場銷售，主要客戶為境外大型辦公家居零售商、渠esOfficeDepotHNI等眾多國際企業，以及按摩椅制造商大東傲勝)恒林股份57.7844.4276.88%歐洲、亞洲、美洲、非洲、大洋洲辦公椅(皮椅、網椅、辦公椅-其他)；沙發(電動功能沙發、手動功能沙發、非功能沙發、按摩功能撒沙發)；板式家具；按摩椅(智能辦公驅動系統、沙發按摩椅、常規按摩椅、動感座椅)等公司是國內領先的健康坐具開發商和目前國內最大的辦公椅制造商及出口商之一，與全球知名企業IKEA、NITORI、OfficeDepot、史泰博Staples、SourceByNet、HomeRetail、麥德龍MGB建立了長期穩定的合作關系樂歌股份28.7126.0590.73%北美洲、歐洲、亞洲、大洋洲、非洲、南美洲、印度等人體工學工作站、人體工學大屏支架等境外發達國家人體工學家居產品市場應用更為成熟，因此公司產品主要銷往境外市場。境外線下銷售客戶主要為長期合作的境外品牌商、大型連鎖零售商、批發商，采用ODM銷售為主注：敏華控股收入單位為億港元，其余為億元人民幣；資料來源：各公司公告，華泰研究收入端關注終端需求與渠道庫存，利潤端關注原料/運費/匯率/關稅需求端，美國房地產市場降溫，或將帶動家居需求承壓。受美聯儲加息、房價上漲和抵押貸款利率上升等影響，美國房地產市場銷售在經歷2020年疫情期間快速增長后于2021年底再度呈現下行趨勢。據Wind數據，2022年以來美國新建住房銷售環比持續下跌(其中僅5、8月環比上行，我們判斷主要系加息背景下新房買家鎖定按揭貸款利率以規避未來更高借貸成本所致)；此外，據Wind數據，2月以來美國成屋銷售亦環比持續下跌，其中8月美國成屋銷售折年數環比下降0.41%至480萬套，折年數銷售量連續7個月下滑并已降至2020年7月以來的最低水平，美國房地產市場景氣下行或將帶動我國家居出口外需承壓。渠道庫存端，美國家居渠道庫存尚處高位，短期內補庫需求不旺。2020年，美國本土疫情擴散下工廠生產受限，而貨幣寬松刺激消費之下居家消費需求旺盛，美國家居渠道庫存一其2022年以來美聯儲為控制經濟過熱而采取的連續加息舉措使得消費者信心下降，家居消費需求疲軟，渠道庫存上升速度加快。據Wind數據，截至22年8月，美國家具及家居擺設批發商庫存達222.59億美元，正處在30年以來的歷史最高位，渠道庫存高企之下，短期補庫需求料將不旺。1,2001,0008006004002000美國:新建住房銷售:折年數:季調(千套)美國:新建住房銷售:環比:季調2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/0740%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：wind，華泰研究美國:批發商庫存:耐用品:家具及家居擺設:季調(百萬美元)25,00020,00015,00010,0005,0000環比(右軸)8%6%4%2%0%-2%-4%22019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/0422022/07資料來源：wind，華泰研究美國:成屋銷售:折年數:季調(萬套)美國:成屋銷售:環比800700600500400300200100030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-20%-25%2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07資料來源：wind，華泰研究14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000美國:零售和食品服務銷售額:家具和家用裝飾店:季調(百萬美元)環比(右軸)2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：wind，華泰研究12/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/1812/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/18原材料端，關注主要原材料價格走勢。我國家居出口品類以沙發、寢具等成品家居為主，原材料是主要營業成本，參考龍頭企業年報，2021年顧家家居、喜臨門家具業務原材料成本占營業成本比重分別達61.2%/81.7%，原料成本變動對家居企業盈利能力將產生明顯影響。據Wind數據，截至2022年10月15日，海綿主要原材料TDI現貨、MDI(PM200)現貨周均價分別26000/17200元/噸，環比分別變動+22.4%/+0.3%，同比分別變動+74.5%/-17.7%，受歐洲能源危機及國內產能檢修等因素影響，自8月中旬以來TDI價格；此外，據Wind數據，12/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/1812/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/18圖表14：TDI價格跟蹤(單位：元/噸)2020年2021年2022年25,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：Wind，華泰研究2020年2021年2022年30,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：Wind，華泰研究8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000價格指數:普鋼:線材(元/噸)2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10資料來源：wind，華泰研究運輸端，海運運價環比下行，對出口業務利潤影響弱化。2021年，由于全球海運供需失衡、部分國家港口擁堵或關閉等原因，中國出口企業海運成本不斷攀升，成為壓制2021年出口產業鏈盈利的核心變量之一。但從邊際來看，受地緣事件升級、全球需求疲弱等因素影響，22年起航運需求有所萎縮，且港口擁堵問題逐步緩解，帶動海運成本自高位回落。據Wind數據，2022年8/9月中國出口集裝箱運價指數分別環比下降6.4%/14.5%，其中美東、美西、歐洲航線運價指數環比均有所下行，考慮到海外需求疲弱及新增運力的釋放，我們預計2023年海運運價壓力仍有望進一步緩解，對出口企業的利潤影響逐步弱化。7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000CCFI:綜合指數CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09資料來源：Wind，華泰研究圖表18：2020年至今FBX和SCFI指數周度數據12,00010,0008,0006,0004,0002,0000波羅的海貨運指數(FBX)SCFI:綜合指數2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09資料來源：Wind，華泰研究匯率端，人民幣兌美元貶值利好家居出口產業鏈。截至2022年10月20日，人民幣兌美元匯率達到7.1188，較2022年4月14日6.3540的相對低點回升幅度為12.0%。美國等是我國重要家居出口對象，且國內大部分家居外貿業務以美元為主要結算貨幣，我們認為人民幣兌美元貶值將在以下幾方面對國內企業家居出口業務形成利好：1)收入端，外幣結算合同一般按當期匯率折算人民幣確認收入，美元計價不變下，人民幣貶值類似于變相提；2)毛利端，考慮到家居企業原料采買仍大部分在國內，以人民幣確認，由此可增厚毛利空間；3)凈利端，出口企業普遍存在以外幣計價的資產或負債項目，期末確認匯兌損失減少或收益上升，對凈利潤產生積極影響；4)業務層面看，人民幣對美元貶值相當于增強美元在華購買力，提升中國出口產業鏈競爭力，亦對家居出口形成一定利好。建議關注外銷業務占比高的家居出口類企業盈利彈性釋放。7.27.06.26.05.8中間價:美元兌人民幣2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09資料來源：中國人民銀行，華泰研究外銷業務占比高、原本外銷毛利率相對低家居出口企業利潤彈性更大。我們選取部分具備出口業務的家居企業、以2021年年報數據為基礎進行測算，假設：1)外貿業務均以美元為結算貨幣，相應成本均以人民幣為結算貨幣；2)產品定價、業務結構、原料成本等其余影響毛利率的因素均不發生；3)2021年折算匯率取中國人民銀行披露的人民幣兌美元中間價2021年全年均值6.45。測算結果如下表所示，若結算匯率從6.45變動至7.05，顧家/喜臨門/夢百合/麒盛/匠心/永藝/恒林/樂歌海外業務毛利率提升幅度在5.01pct~7.63pct，其中顧家、喜臨門、永藝原本外銷毛利率較低，人民幣走弱后外銷毛利率提振效果更明顯；對應到綜合毛利率提升幅度在0.93pct~5.93pct，其中顧家、喜臨門外貿占比相對低于其他，綜合毛利率受提振程度較弱，其余以外銷為主的家居企業綜合毛利率提升效果更明顯。匯率/海外毛利率顧家家居喜臨門夢百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂歌股份6.2515.52%7.53%26.23%33.37%26.20%13.84%19.83%39.26%6.3516.85%8.99%27.39%34.42%27.36%15.20%40.21%6.4510.40%28.52%35.44%28.49%16.51%22.32%6.5519.39%11.77%29.61%36.43%29.58%17.78%23.51%42.04%6.6520.60%13.09%30.67%37.38%30.64%19.02%24.66%42.91%6.7521.78%14.38%31.70%38.31%31.67%20.22%25.77%43.76%6.8522.92%15.63%32.69%39.21%32.67%21.39%26.86%44.58%6.9524.03%16.85%33.66%40.08%33.63%22.52%27.91%45.37%7.0518.03%34.60%40.93%34.58%23.62%28.93%7.1535.52%41.76%35.49%24.68%29.93%46.90%7.2520.29%36.41%42.56%36.38%25.72%30.89%47.63%7.3521.37%37.27%43.35%37.25%26.73%31.83%48.35%較基準變動幅度顧家家居喜臨門夢百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂歌股份6.25-2.62pct-2.87pct-2.29pct-2.07pct-2.29pct-2.67pct-2.49pct-1.88pct6.35-1.29pct-1.41pct-1.13pct-1.02pct-1.13pct-1.31pct-1.22pct-0.93pct6.450.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct6.551.25pct1.37pct1.09pct0.99pct1.09pct1.27pct1.19pct0.90pct6.652.46pct2.69pct2.15pct1.94pct2.15pct2.51pct2.34pct1.77pct6.753.64pct3.98pct3.18pct2.87pct3.18pct3.71pct3.45pct2.62pct6.854.78pct5.23pct4.17pct3.77pct4.18pct4.88pct4.54pct3.44pct6.955.89pct6.45pct5.14pct4.64pct5.14pct6.01pct5.59pct4.23pct7.056.97pct7.63pct6.08pct5.49pct6.09pct7.11pct6.61pct5.01pct7.158.01pct8.77pct7.00pct6.32pct7.00pct8.17pct7.61pct5.76pct7.259.03pct9.89pct7.89pct7.12pct7.89pct9.21pct8.57pct6.49pct7.3510.02pct10.97pct8.75pct7.91pct8.76pct10.22pct9.51pct7.21pct資料來源：Wind，華泰研究預測匯率/綜合毛利率顧家家居喜臨門夢百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂歌股份6.2528.02%31.68%26.59%33.56%26.55%12.48%20.61%37.97%6.3528.45%31.84%27.54%34.53%27.68%13.57%21.56%38.86%6.4528.87%32.00%28.47%35.47%28.78%14.64%22.50%39.72%6.5529.28%29.37%36.39%29.84%15.68%23.41%40.55%6.6529.69%32.32%30.26%37.28%30.87%16.69%24.30%41.37%6.7530.09%32.47%31.88%17.69%6.8530.49%32.63%31.96%38.99%32.85%18.65%26.03%42.93%6.9530.89%32.78%32.78%39.80%33.79%19.60%26.86%43.68%7.0531.28%32.94%33.58%40.60%34.71%20.52%27.67%44.41%7.1531.66%33.09%34.36%41.38%35.61%21.43%28.47%7.2532.04%33.24%36.48%22.31%29.25%45.81%7.3532.42%33.39%35.87%42.87%37.33%30.01%46.49%較基準變動幅度顧家家居喜臨門夢百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂歌股份6.25-0.84pct-0.32pct-1.88pct-1.91pct-2.23pct-2.16pct-1.89pct-1.74pct6.35-0.42pct-0.16pct-0.93pct-0.94pct-1.10pct-1.07pct-0.94pct-0.86pct6.450.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct6.550.41pct0.16pct0.90pct0.92pct1.06pct1.04pct0.91pct0.84pct6.650.82pct0.31pct1.79pct1.81pct2.09pct2.06pct1.80pct1.65pct6.751.23pct0.47pct2.65pct2.67pct3.10pct3.05pct2.68pct2.44pct6.851.63pct0.63pct3.49pct3.51pct4.07pct4.02pct3.53pct3.21pct6.952.02pct0.78pct4.31pct4.33pct5.01pct4.96pct4.36pct3.96pct7.052.41pct0.93pct5.11pct5.13pct5.93pct5.88pct5.17pct4.69pct7.152.80pct1.09pct5.89pct5.91pct6.83pct6.79pct5.97pct5.40pct7.253.18pct1.24pct6.65pct6.66pct7.70pct7.67pct6.75pct6.10pct7.353.56pct1.39pct7.40pct7.40pct8.55pct8.53pct7.51pct6.77pct資料來源：Wind，華泰研究預測關稅方面，2018年以來，美國共計對中國商品進行4輪關稅加征，沙發、床墊、辦公家具等家居類出口消費品亦被涉及其中(床墊還需承擔反傾銷關稅)。2022年5月10日，拜登發表全國講話時表示正在評估是否削減前期對華加征關稅，以應對國內嚴峻的經濟通脹形在官網上宣布，將恢復352項中國進口商品的關稅豁免，但此次豁免名單覆蓋范圍有限，相關家居品類涉及較少，我們判斷對主流家居企業出口業務利好有限。但若后續關稅問題得以妥善解決，豁免品類范圍擴大，有望對我國家居出口業務形成實質利好。時間2018/3/23主要事件備注美國總統特朗普在白宮正式簽署對華貿易備忘錄。特朗普當場宣布，將有可能對從中國進口的600億美元商品加征關稅，并限制中國企業對美投資并購。2018/6/15美國政府發布了加征關稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關稅，其中對約340億美元商品自2018年7月6日起實施加征關稅措施，同時對約160億美元商品加征關稅開始征求公眾意見。2018/7/6美國于當地時間7月6日起對第一批清單上818個類別、價值340億美元的中國商品加征25%的進口關稅第一輪加征關稅執行2018/8/23美國從8月23日起對從中國進口的約160億美元商品加征25%的關稅。第二輪加征關稅執行2018/9/18美國總統特朗普宣布，9月24日起對2000億美元中國進口商品加征10%關稅，至次年1月調高到25%2018/9/24美國從9月24日起對2000億美元中國進口商品加征10%關稅第三輪加征關稅執行2019/2/152月14-15日，第六輪中美經貿高級別磋商結束，雙方討論了技術轉讓、知識產權保護、非關稅壁壘、服務業、農業、貿易平衡、實施機制等議題，達成原則共識。2019/5/6特朗普變臉，美國將從5月10日起對中國原征收10%關稅的2000億美元的進口商品加征關稅至25%，且短期內將對另外3250億美元商品征收25%的關稅。2019/5/10美國對中國原征收10%關稅的2000億美元的進口商品加征關稅至25%第三輪加征關稅進一步加碼2019/8/62019年8月2日，美國總統特朗普表示，美國將從9月1日起對價值3000億美元的中國商品加征10%的關稅2019/8/15美國宣布對價值3000億美元中國商品加征10%關稅分兩批實施，實施日期分別為9月1日和12月15日2019/8/28USTR宣布對價值3000億美元中國商品加征關稅稅率由原定的10%提高至15%；同時對2500億美元關稅稅率從25%提高到30%征求公眾意見，并于2019年10月1日生效2019/9/1美國從9月1日起對1200億美元中國進口商品加征15%關稅第四輪加征關稅執行2019/10/12美國暫停對定于10月15日生效的2500億美元中國進口商品的關稅上調。2020/1/15中美國于1月15日簽署《中美貿易首階段協議》，美國決定將在2019年9月1日對1200億美元中國商品加征的關稅稅率減少一半，關稅由原來的15%降至7.5％；更早之前美國對價值2500億美元中國商品征收的25%關稅將保持不變識，貿易摩擦出現緩和資料來源：商務部，USTR，華泰研究所屬大類編號9401(坐具)詳細編號9401.61.60119401.71.00319401.71.00319401.79.00359401.79.00509401.91.90909401.99.90819401.99.90819401.99.90819401.91.15009401.99.1085詳情信息非藤條、柳條、竹子或類似材料制成的木制框架軟墊座椅(椅子除外)用于宗教禮拜場所的可堆疊軟墊金屬椅子未裝配的帶金屬框架的軟墊椅子(無扶手椅子除外)鋼制或鋁制狩獵架(包括梯子架、吊艙架、懸掛架和攀爬架)帶金屬框架的未裝配非軟墊座椅(家用座椅除外)未完成膠合板制成的椅子零件鑄鋁工作臺架金屬椅架用于折疊椅的賤金屬和橡膠制腳部組件兒童安全座椅的零件9403(其他家具及其零件)9403.20.00509403.20.00819403.20.00819403.20.00909403.82.00159403.99.5005金屬和高壓層壓竹制家庭家具(不包括熨燙板、嬰幼兒家具或床架)除家用外的可調式鋼制金屬絲擱架裝置粉末涂層鋼制展示架帶有鋼/鋁框架的可折疊桌子家用高壓層壓竹家具(嬰兒或兒童家具除外)嬰兒床襯墊9404(寢具)9404.90.1000棉質枕套資料來源：USTR，華泰研究家居企業加快產能出海步伐，全球產能布局提升出口優勢。以顧家家居、敏華控股、夢百合、匠心家居、麒盛科技、永藝股份、恒林股份、樂歌股份8家涉足出口的家居企業為代表進行產能梳理，據公司公告，截至2021年上述8家企業共計有約19個海外生產基地，分布于全球9個國家。其中，夢百合海外布局起步最早也最為完善，其于2015年起在塞爾維亞設立生產基地，至今已在塞爾維亞、西班牙、美國、泰國4個國家擁有6個生產基地。公司工廠所在地海外項目/工廠開工時間投產時間年產能顧家家居越南越南生產基地2020年3月2020年Q4一期投產，2021年底二期投產45萬套越南生產基地擴建2021年2月年Q1投產50萬套馬來西亞馬來西亞生產基地馬來西亞床墊工廠已經完善產業布局，反傾銷后產能轉移至墨西哥墨西哥墨西哥生產基地2022年上半年預計2023年中30.19億元敏華控股越南墨西哥越南生產基地墨西哥生產基地2018年6月籌建中2019年8月-660萬套36000-48000柜夢百合塞爾維亞塞爾維亞一期-2015年6月-塞爾維亞二期-2019年10月-塞爾維亞三期-2020年4月-西班牙西班牙生產基地-2017年末-西班牙西班牙生產基地-2020年Q3-美國東部美國東部生產基地2018年目前正在擴建-泰國泰國生產基地2019年2019年投產，2020年4月滿產-美國西部美西生產基地-2021年2月-美國西部擴產項目2021年--匠心家居越南越南生產基地2019年2019年Q4--麒盛科技越南墨西哥越南生產基地墨西哥生產基地2019年2020年2月2020年2021年Q350萬張12萬張永藝股份越南越南工廠一期2018年Q42019年1月--越南工廠二期2020年1月2020年Q4--羅馬尼亞羅馬尼亞工廠2019年--恒林股份越南瑞士越南生產基地瑞士生產基地2018年2019年----樂歌股份越南越南越南生產基地福來思博智能家居(越南)項目2015年2020年-11810萬元-資料來源：公司公告，華泰研究從開工時間和區位選擇看家居企業海外建廠兩大特征：(1)特征一：貿易摩擦驅動為主，2018年起海外建廠顯著提速。據公司公告，2018年前，僅有樂歌股份于越南、夢百合于塞爾維亞、西班牙建有生產基地，2018年起，不完全統計共有17個海外項目落地或處于籌建狀態，各企業建廠節奏顯著提速。我們認為中美貿易摩動因素。2018年起，美國共計對中國商品進行4輪關稅加征，沙發、床墊、辦公家居等家居類出口消費品亦被涉及其中(床墊還需承擔額外的反補貼/反傾銷關稅)?；谖磥碣Q易開展的不確定性以及抬高的稅收成本迫使企業將產能向海外轉移，從而打破貿易摩擦、降低成本。(2)特征二：成本與區位優勢下首選東南亞，但近兩年墨西哥愈受青睞。據公司公告，匠心家居、麒盛科技等7家家居企業均在越南建有工廠，顧家家居在馬來西亞亦擁有工廠。一方面，越南作為人口密集的發展中國家，勞動力成本相對較低，有助于企業節省人工成本；另一方面，越南政府為吸引外資企業，推出增值稅出口免抵退稅、“兩免四減半稅收”等一系列稅收優惠政策，企業前往越南建廠不僅可以規避貿易摩擦，還能享受到更低的負稅率。然而，2020年3月，美國將床墊反傾銷范圍由中國拓展至越南、塞爾維亞、泰國等七個國家，夢百合、顧家等在越南工廠受到波及，而墨西哥憑借區位運輸優勢以及“美墨加自由貿易協議”下的交易優勢正成為我國家居企業海外建廠新熱點地區。據公司公告，顧家家居、敏華控股兩大頭部軟體企業均有墨西哥生產基地在建。654320200%150%100%50%0%654320200%150%100%50%0%5444422018年2019年22018年2019年2020年2018年前注：籌建中的海外項目計入“2021年及以后”資料來源：公司公告，華泰研究泰國5%瑞士泰國5%馬來西亞5%羅馬尼亞5%馬來西亞5%5%美國10%西班牙10%越南40%墨西哥15%資料來源：公司公告，華泰研究部分企業海外工廠運營尚處爬坡期，成熟海外工廠運營效率可觀。例如，2019年匠心越南生產基地正式投產，主要從事智能電動沙發、智能電動床及其配件的生產。匠心越南采取境內外一體化管理模式，管理層由總部兼任，并定期或不定期派駐境內各業務條線骨干員工前往越南駐場、指導，同時積極吸納越南本土優秀員工擔任人事、財務、生產等關鍵崗位的管理人員，形成深度融合的國際化管理團隊。據公司公告，2019-2021年間，匠心越南凈利率分別為15.21%、20.56%、21.28%，高于匠心家居整體水平；2020、2021年匠心越南總資產收益率分別達到244.96%、210.34%，均高于匠心家居整體水平，經營效率可觀。敏華控股旗下越南工廠亦已實現規?；a，海綿發泡、電機生產、鐵架組裝等零產能爬坡率達到83%，人均生產效率已達到大亞灣水平。此外，海外產能布局最為完善的記憶棉床墊龍頭夢百合海外基地運營亦逐步走上正軌，產能爬坡下運營效率不斷增強。匠心越南匠心家居整體25%21.28%20.56%21.28%20%15.60%15.50%115.60%15.50%15%9.61%10%5%0%2019A2021A22019A2021A資料來源：公司招股說明書，華泰研究匠心家居整體匠心越南匠心家居整體300%244.96%250%2210.34%109.86%86.69%2021A20202021A資料來源：公司招股說明書，華泰研究4003503002502001501400350300250200150100500海外建廠對出口企業有諸多利好：1)打破貿易摩擦限制，享受優厚的外資激勵措施和可觀的稅收優惠。貿易摩擦對中國出口產能造成一定的沖擊。通過在全球范圍完善產能布局，將有助于企業打破貿易摩擦的限制。同時，東南亞、拉美等國家政府為吸引外資注入推出諸多外商激勵措施和稅收優惠政策，進一步降低家居出口企業賦稅成本。3)降低人工等生產成本。東南亞各國及墨西哥在人力成本方面具備優勢，據TradingEconomics數據，2021年東南亞各國及墨西哥月度最低工資標準普遍低于我國，尤其墨西哥、越南、柬埔寨等國家人力成本優勢突出。2)全球布局優化供應鏈效率，加強對海外市場的輻射深度與廣度。新冠疫情爆發后赴美海運費一度高漲、集裝箱用度緊缺，全球供應鏈受阻不僅影響家居企業出貨效率也提高了企業運輸成本。為加強供應鏈彈性，家居出口企業完善全球產能網絡布局，進而提高企業的全球供貨能力、縮短交付周期，深化海外市場覆蓋。公司匠心家居海外稅收優惠匠心越南享有增值稅出口免抵退稅優惠：每季度或每月貨物、勞務進項增值稅累計3億越南盾以上即可申請退稅，可退稅金額不超過出口銷售收入的10%；享有兩免四減半稅收優惠政策：自盈利年度當年或次年起享受前2年免除企業所得稅和后4年扣除企業所得稅50%的優惠政策(“兩免四減半”)。麒盛科技麒盛平陽公司豁免企業所得稅兩年，減免隨后四年稅款金額50%的企業所得稅優惠政策。永藝股份越南子公司適用增值稅率為10%。出口貨物享受“免、抵、退”稅政策，出口家具及配件退稅率為13%樂歌股份子公司樂歌人體工學(越南)有限公司和FLEXISPOTSMARTHOME(VIETNAM)COMPANYLIMITED自企業投資預案開始有營業收入第一年起連續計算15年稅率為10%，超過此期限，依注冊地現行規定之稅率計算。且子公司樂歌人體工學(越南)有限公司和FLEXISPOTSMARTHOME(VIETNAM)COMPANYLIMITED享有4年免營業所得稅及繼續9年減半的稅收優惠——自投資預案第一年有獲利開始計算(只接受虧損3年，第4年無論盈虧，皆開始計入免稅期間)。夢百合(1)塞爾維亞子公司HEALTHCAREEUROPEDOORUMA接受投資超過10億第納爾，并在投資期間長期雇用至少100人，可從實現應稅利潤的第一年起免除企業所得稅十年。(2)泰國子公司NISCO(THAILAND)CO.,LTD已向泰國投資促進委員會申請并于2019年10月獲取了投資促進許可證，自獲取證書以后取得營業收入之日起的三年內產生的與電動床、沙發相關的凈利潤合計不超過投資額的100％免征企業所得稅，豁免的企業所得稅金額累計不超過93700000泰銖。資料來源：公司公告，華泰研究4504023362332324256202194馬拉西亞泰國印度尼西亞墨西哥越南柬埔寨資料來源：TradingEconomics，華泰研究，相關數據按2021年平均匯率折算收益與風險并存，海外建廠亦面臨政策變化等多種風險：1)政策風險。所在國所受政策變動將對生產基地運轉造成較大影響。以東南亞為例，2021年3月美國國際貿易委員會(ITC)公布對柬埔寨、印度尼西亞、馬來西亞、塞爾維亞、泰國、土耳其以及越南7國的反傾銷終裁稅率，大量床墊企業在東南亞地區布局的對美出口產能受到沖擊。2)法律風險。家居企業赴海外建廠必然會涉及所在國反壟斷、環境保護、勞工、公司治理、知識產權、稅務、合約管理等多方面法律法規，企業需要充分了解并遵守所在國法律，方能規避違法帶來的損失。)家制造商初裁時反補貼/反傾銷稅率終裁時反補貼/反傾銷稅率夢百合KeweiKeweiFurniture寧寧波明輝際諾思(廈門)97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%柬埔寨宜奧國際公司252.74%45.34%印度尼西亞際諾思2.61%2.22%馬來西亞璽堡家居(顧家家居)遠東家遠東家具42.92%42.92%42.92%42.92%塞爾維亞夢百合13.65%112.11%泰國夢百合763.28%763.28%土耳其越南喜臨門763.28%37.48%-20.03%20.03%遠東家具190.79%144.92%高高裕家居989.90%668.38%注：傾銷率換算方式參照：認定為1000%的傾銷率，即是低于市場價格10倍的傾銷幅度，本圖表僅列示涉及的中國家居企業。ITC網，華泰研究長期利好市場份額向海外布局領先的頭部家居企業集中。家居產能出海的核心訴求在于打破貿易摩擦和降成本，一方面，通過在全球范圍(甚至直接在美國本土)完善產能布局，將有助于企業打破貿易摩擦的限制，同時可享受相關國家為吸引外資注入推出的諸多外商激勵措施和稅收優惠政策；另一方面，全球化產能布局亦將帶來供應鏈效率提升，例如降低勞動成本與海運成本、縮短交貨周期、擴大市場覆蓋等，增厚公司在外銷市場競爭壁壘。但同時，相比于商品出口，海外建廠必將面臨更高的進入門檻，包括更復雜的文化、政策與法律環境、資金實力要求以及更高的組織管理能力等，考慮到項目投產與產能爬坡周期，率先布局海外工廠、具備先發優勢的頭部家居企業有望在家居外銷領域持續受益，我們認為近年貿易摩擦與床墊反傾銷/反補貼等事件亦將促使家居出口產業格局被動優化，長期看好市場市場份額向海外布局領先的頭部家居企業集中。資料來源：公司公告，華泰研究本出海：海外并購趨理性，品牌整合添勢能歷出海并購熱潮，未來整合更趨理性頭部家居企業積極擴大海外版圖，外延并購高頻落地。2017年以來，以夢百合、顧家家居、曲美家居等為代表的國內一線家居企業紛紛踏上了出海并購的浪潮。從并購規模來看，交易金額由幾千萬到幾十億人民幣不等，其中規模最大的交易為曲美家居收購挪威高端家居品牌EkonresAS，累計出資額超40億人民幣。從標的類型來看，被收購企業以國外高端家居品牌為主，如Ekorrnes、Natuzzi、RolfBenz等，此外還有渠道資源豐富的西班牙思夢(Matresses)和知名家居零售商MOR。海外并購發揮協同優勢，增厚品牌競爭壁壘。從并購后發揮的協同效應來看，主要包括：1)擴充品牌矩陣，本土家居品牌主要定位各領域中高端市場，收購海外高端品牌有助于彌補公司品牌矩陣，順應國內消費升級趨勢定位高端或超高端家居需求，從而提升公司整體的品牌形象并拓寬內銷市場空間。2)共享設計資源，提升產品力，并購后本土品牌可借鑒海外品牌先進的設計理念與設計風格，引入相應設計資源賦能主品牌，從而提升自身產品在內貿市場的競爭力。3)發揮供應鏈與生產端的協同，例如引入海外家居品牌工廠端自動化、柔性化的生產技術，共享生產經驗，實現降本增效；借助海外家居品牌成熟的供應鏈布局，推動原材料采購的全球化，對木材、皮革等重要原材料進行全球化布局，并建立規模采購優勢。4)獲取海外渠道資源，為自主品牌出海奠定基礎。借助收購標的完善的渠道網絡，有望為自有品牌海外布局打通銷售路徑，進軍外銷市場。公司標的及控股比例時間交易金額標的概況收購目的夢百合MatressesMatresses(70%)2017.10MOR(85%)2020.029325萬元4645.6萬美元(折合人民西班牙著名家居零售商，旗下擁有MAXCOLCHON和COMOTEX兩個自有品牌美國家居綜合零售商，在美國擁有38家直營店借助其在歐洲的銷售渠道為公司打開自有品牌零售市場擴大自主品牌MLILY在美國零售渠道的影響力喜臨門米蘭映像(51%)2018.014470.87萬美元意大利高端沙發品牌M&D及Chateaud'Ax的生產工廠，截至2017年底，在國內擁有309家門店整合雙方優勢資源，發揮渠道協同效應，實現公司的整體戰略規劃布局，提升盈利能力和市場競爭力顧家家居RolfBenz(99.92%)以及2018.05RBmanagement(100%)4156.5萬歐元(折合人民2.01億6500萬歐元(折合人民幣億元)4.24億元德國知名軟體家居品牌、奢侈沙發第一品牌主營定制沙發家居，產品主要銷往英國，定位中高端市場意大利規模最大的家居上市公司Natuzzi(納圖茲)在中國設立的全資子公司國內床墊出口領軍企業，主要市場為歐洲進軍歐洲高端沙發市場，豐富公司產品系列增強生產協同效應，開拓英國市場增加高端及中高端品牌系列，提升空間設計、產品研發與制造、終端零售管理等能力增強公司床墊在歐洲市場出口競爭力，引入璽堡家居海綿及乳膠生產線優先家居(100%)納圖茲貿易(51%)2018.062018.07璽堡家居(51%)2018.11敏華控股越南沙發企業(100%)2018.06高峰創建(55%)2021.115.34億港元2.09億港元主要從事沙發的生產和銷售，并出口至海外市場；擁有約13萬平方米的工廠以及約30萬平方米的租賃土地主要從事家居出口業務，集中于美國及澳大利亞。除美式沙發外，亦生產眾多歐式高端沙發在中美貿易摩擦最極端的情形下保證外銷業務供貨形成業務協同，提升敏華在中高端家居市場的優勢地位，擴大美國及澳大利亞等外銷市場份額曲美家居Ekornes(90.5%)Ekornes(剩余9.5%)2018.062021.07折合人民幣約36.77億元折合人民幣約5.48億元挪威高端家居品牌商，主打產品為躺椅、沙發、辦公椅等，定位高端擴充中高端品牌，迎合國內消費升級趨勢，借助Ekornes的渠道解決曲美家居出口問題，開拓海外市場恒林股份FFLHoldingAG(100%)2019.086388萬瑞士法郎(折合人民幣約4.38億元)瑞士領先的專業辦公環境解決方案提供商及辦公家居制造商，旗下擁有知名品牌“ListaOfficeLO”及“LO”規避國際貿易摩擦，拓展歐洲市場，推動公司從單一的坐具制造商向辦公環境解決方案提供商轉型歐派家居Former(100%)2022.05460萬歐元意大利頂級高端家居品牌，專注于生產臥室和客廳家居，擅長定制衣柜的設計打造獲得全新的家居風格、強大的設計能力以及意大利制造工藝，增強公司在高定市場的競爭力資料來源：公司公告，華泰研究出海并購的風險與機遇并存，整合期過后家居出海并購將更加理性。從并購后的經營表現來看，部分企業憑借強勁的資源整合能力拓寬業務版圖，同時雙方在產品端、制造端、渠道端實現有效協同，增厚公司競爭力；但也有部分并購項目階段性受制于種種因素，整合效果不并佳。復盤近年家居行業并購案例，可以發現，在經歷了17-18年的高頻并購潮后，家居企業大多暫緩海外擴張步伐，跑馬圈地的熱潮逐漸褪去后，家居企業出海并購將更趨于理性。我們認為，家居企業的外延并購首要關注點應為并購標的是否能與公司主業產生協同，長期更看好具備堅實的產品/渠道基礎、資金實力雄厚、組織管理能力優秀的龍頭企業把握海外并購良機?；谄髽I自身戰略規劃與發展需求，顧家、曲美、夢百合紛紛開啟并購出海之路。在近年來家居行業的多起并購交易中，顧家家居、夢百合表現較為活躍，曲美對Ekornes的收購也因為規模龐大而引發了全行業的關注。作為專業能力卓越的頭部玩家，上述三家企業在從標的選取到并購后整合的過程中都以業務協同、優勢互補為核心導向，從而兼顧內部優化與外部擴張，更高效地推進全球化進程。曲美家居：多維協同并進，共享整合紅利并購規模創新高，高瓴入場再賦能。據公司公告，曲美家居于2018年出資36.77億元收購EkornesASA權，隨后又于2021年以5.48億元收購剩余9.5%的股份，至此完成了家居行業規模最大的海外并購案。2022年6月，高瓴出資2億元取得QumeiRunto (系曲美收購EkonresAS時設立的特殊目的公司)4.76%的股權，引入知名戰投后，曲美在緩解資金壓力的同時也將在業務開拓方面獲得助力。Ekornes作為北歐地區較大的高端家居制造商之一，其高端的市場定位與國內消費升級的趨勢相吻合，Ekornes與曲美的融合可以實現品牌互補，生產協同，渠道共享，二者有望在國內外市場拓展中達成共贏。品牌端：Ekornes旗下三大品牌歷史悠久，差異化定位豐富公司產品矩陣。Ekornes旗下擁有Stressless、IMG、Svane等國際知名品牌，其中Stressless主打舒適椅和沙發產品，定位高端，被譽為“全世界最舒服的椅子”，產品遠銷歐美亞太；IMG主打中高端舒適椅和配套家具產品，在市場定位和價格帶上與Stressless形成補充；Svane為高端床墊品牌。據公司年報，2021年，Stressless/IMG/Svane營收分別達23.76/6.12/2.26億元。資料來源：公司公告，華泰研究生產端：共享供應鏈與制造優勢，賦能生產降本增效。生產方面，Ekornes在全球擁有9家工廠，分別位于挪威(5家)、泰國(1家)、越南(1家)、立陶宛(1家)和美國(1家)，并且具有較高的智能化生產水平，目前在國內主要依靠手工操作的裝訂、噴漆、打磨等環節，Ekornes均已通過數控機器人實現了生產自動化。供應鏈方面，Ekornes在巴西、阿根廷、印度、德國、東南亞、意大利等地建立優質供應鏈資源，在全球擁有皮革、布料、木材、鋼鐵部件成熟的供應鏈體系。伴隨整合推進，公司將借助Ekornes的生產經驗提高自動化水平和生產效率，并借助其全球供應鏈資源夯實原料采購優勢，進一步實現降本增效。資料來源：公司公告，華泰研究資料來源：公司公告，華泰研究渠道端：Ekornes已建立全球渠道體系。據公司年報，Ekornes在全球以線下批銷模式進行銷售