1南京大學會計系2CHAPTER價值評估2

財務上的價值，歸結到底必須是現金收入。公司創造價值，是其現金收入扣除所有成本后的余額。

3內容提要：一、公司價值及其驅動因素

（一）公司價值的三個基本面（二）公司價值驅動因素（決定因素）（三）價值驅動因素圖譜（四）企業組織管理與價值創造二、公司價值評估原理三、案例：美國運通四、公司價值評估技術方法五、中國企業價值評估4一、公司價值及其驅動因素（一）公司價值的三大基本面：

增長

風險

收益5（二）公司價值驅動因素（決定因素）1.概念

1968年，美國艾爾弗雷德·拉帕波特（AlfredRappaport）出版了《創造股東價值》一書，提出了著名的公司價值驅動因素模型公司價值驅動因素模型（AlfredRappaport）未來現金流量以加權平均資本成本貼現現金流入=公司價值營業收入營業利潤現金流出稅收

固定資產投資營運資本增加競爭優勢持續期資本成本權益成本債權成本資本結構通漲風險7（二）公司價值驅動因素2.分析框架（1）營業增長率（2）營業利潤率（3）現金稅率（4）營運資本變動（5）固定資產投資（6）加權平均資本成本（7）競爭優勢持續期增長收益

EBITDA風險8（二）公司價值驅動因素（決定因素）3.用途股東價值從經營中獲取的現金流量折現率負債價值增長持續時間銷售增長利潤率現金稅營運資金投資固定資產投資資本成本經營投資融資獲取價值的驅動因素經營決策價值結構公司目標（三）價值驅動因素圖譜戰略層價值驅動因素風險收益增長財務層價值驅動因素銷售現金流量邊際營運資本現金稅率固定資本資本成本運營層價值驅動因素業務部分可能包括的特定驅動因素部門銷售量價格

產品組合

工資率

管理費用

制造

生產力

工作進度表停工期

銷售期限

商家期約

購買政策

付款程序資源策略

場所決策

資本預算

創新戰略融資選擇

（四）企業組織管理與價值創造董事會投資決策輔導管理投資者認知的外部交流測度標準董事層業務部門層運營層部門戰略計劃決策投資資本決策計劃和預算決策運營決策例子我們應該處在什么樣的市場？例子我們應該投資于一個新產品分銷網絡嗎？例子我們擁有合適的管理信息系統嗎？11內容提要：一、公司價值及其驅動因素二、公司價值評估原理

（一）基礎知識（二）估價思路三、案例：美國運通四、公司價值評估技術方法五、中國企業價值評估12二、公司價值評估原理（一）基礎知識（g為股利或自由現金流永久增長率）13（二）估價思路高速增長期（股利現值）

以g為增長率的穩定期（股利現值）基本模型：公司價值=高速期各期股利現值和+穩定期股價現值14（二）估價思路（續）理解關鍵：1.越長，股價就越高；2.在增長期中，每股股利固定，但股利支付隨增長率變，必須對高速增長期每年盈余增長率和股利支付率作出估計；3.對投資必要報酬率作出估計（必要收益率）4.對高速增長期結束時的期末價格進行估計，即預計穩定增長率、股利支付率和高速增長期結束之后的必要收益率。穩定增長率：企業能永久保持同樣的盈余、股利和現金流量的增長率。一般以整個宏觀經濟增長率預期為依據確定。若企業增長率明顯高于總體經濟增長，則為高速增長階段。15

高速期現值計算公式：（二）估價思路（續）16穩定增長率的估計1.以宏觀經濟增長為參照；2.以股利支付率和風險來估計。

b——留存收益率，即“1-股利支付率”

ROA——資產報酬率

D/E——“債務/股權（賬面）”

i——利息率

T——所得稅率

例：

增長階段（5年）穩定階段

資產報酬率

2016

股利支付率

25？

債務權益比

11

利息率

10%8%

增長率？8%T為40%

最初5年增長率=（1-25%）*

[20%+1*（20%-10%*（1-40%）]=25.5%

穩定期的股利支付率=1-8%÷{16%+1*[16%-8%-8%*（1-40%）]}=70.6%18內容提要：一、公司價值及其驅動因素二、公司價值評估原理三、案例：美國運通四、公司價值評估技術方法五、中國企業價值評估美國運通：現在（1994）每股盈余2.7元，5年前每股盈余0.52元，每股支付股利0.9元。

高速增長穩定增長期間長度

5年

永遠增長率？6%β系數

1.451.1權益成本

7.5%+1.45*5.5%=15.48%7.5%+1.1*5.5%=13.55%資產報酬率

12.5%12.5%債務權益比

11股利支付率

33.33%（0.9/2.7）？債務利息率

8.5%8.5%T36%36%三、案例20案例解答21對高速期各年預期：年份每股盈余每股股利現值

13.051.020.88=23.451.150.8633.901.300.8444.411.470.8354.981.660.81

預期股利現值=0.88+0.86+0.84+0.83+0.81=4.22元22高速增長期末（第5年末）風險：β

1.45營業毛利5%資產周轉2.5投資決策12.5%籌資決策12.5%股利支付決策預期收益率15.48%本年盈余

2.7預期增長率13.04%6%

股利支付率

33.33%69.32%每股價值29.39元=不穩定股利現值

4.22元穩定股利現值25.17元+β

1.11.021年1.152年1.303年1.474年1.665年51.69N年后價格評估美國運通24內容提要：一、公司價值及其驅動因素二、公司價值評估原理三、案例：美國運通四、公司價值評估技術方法

（一）基本方法（二）自由現金流量模型五、中國企業價值評估25四、公司價值評估技術方法（一）基本方法1.經濟利潤法，即EVA法：用于追蹤公司和業務部門的綜合績效。2.自由現金流量模型：用于評估公司的長期戰略和資源配置。3.現金流量投資收益法：將核心競爭力、經營目標與價值驅動因素控制聯系。4.現金價值附加法：測定公司價值對戰略與非戰略性投資的影響。26（二）自由現金流量模型1、自由現金流量1986年，美國經濟學家邁克爾·詹森（MichaelC.Jensen）首先提出，“滿足所有具有正的凈現值的投資項目所需資金后多余的那部分現金流量”，現已成為財務中最為流行的核心概念之一。將核心競爭力、經營目標與通過公司價值驅動因素實現價值最大化相聯系。27（二）自由現金流量模型（續）2、公式

自由現金流量=EBIT*（1-所得稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本3、模型自由現金流量基本模型的應用舉例某公司資料如下：

EBIT7.8億，資本性支出3.5億，年折舊3.2億，營運資本增加1.2億，公司β值1.06，公司資產負債率為30%，利息費用0.8億，公司負債總額12億，所得稅率33%，FCFF長期增長率預期6%，無風險利率1.58%。行業平均資本收益率18.34%。解答：

按CAPM原理：

股權成本=1.58%+1.06×（18.34%-1.58%）=19.35%

債權成本=0.8×（1-33%）/12=4.47%

WACC=19.35%×70%+4.47%×30%=14.89%

FCFF=7.8×（1-33%）+3.2-3.5-1.2=3.73億

V=

03.7314.89%-6%=41.9億29（二）自由現金流量模型高增長穩定增長30自由現金流量通用模型的應用舉例已知：①當前數據，EBIT1.75億，營運資本增加0.13億，資本性支出2.15億，折舊1.63億，所得稅率33%。②高速增長期：T=5年，EBIT年增長10%，稅前債務成本8.5%，負債比50%，β值1.5，無風險利率1.58%，行業資本收益率18.34%。則③穩定增長期：增長率6%，β為1.05，負債比40%，負債成本8%，則

31內容提要：一、公司價值及其驅動因素二、公司價值評估原理三、案例：美國運通四、公司價值評估技術方法五、中國企業價值評估

（一）評估的目標（二）評估的基本方法（三）收益法322005年4月1日，中國評估協會發布了《企業價值評估指導意見》。（一）評估的目標

企業整體價值評估股東全部價值評估（二）評估的基本方法

五、中國企業價值評估

統稱“企業價值評估”適用評估具有獲利能力的企業有市場交易數據參考的企業評估新的企業收益法成本法市場法33（三）收益法1.了解公司影響因素：宏觀、行業、企業自身。2.三大參數：預期收益、折現率、預測期間。3.三