證券研究報告請務必閱讀正文之后第31頁起的免責條款和聲明02600.SZ)深度跟蹤報告|2023.2.1核心觀點公司是消費電子精密件頭部公司，縱向垂直整合“材料+精密零組件+組裝”，深度綁定A客戶并不斷新增產品、料號、份額；橫向延伸拓展汽車、光伏等增量藍海市場，我們預計公司2022-2024年EPS為0.22/0.29/0.37元，給予2023年20倍PE，對應目標價為5.9元，維持“買入”評級。▍公司概況：從精密功能件頭部公司到智能制造平臺。公司成立于2006年，通過收購整合上下游業務，實現了“材料-精密功能件、結構件及模組-終端組裝”的全產業鏈布局。2021年通過收購錦泰電子切入新能源汽車賽道，目前主要產品為動力電池頂蓋、電池殼和連接片。此外，公司通過為北美微型逆變器市場龍頭Enphase提供ODM服務向清潔能源領域發力。2021年精密功能及結構件/中信證券研究部徐濤科技產業聯席首席分析師S080003充電器/材料/汽車分別占比72.96%/18.45%/4.13%/1.46%。展望未來，公司縱向深耕消費電子垂直整合，橫向延伸拓展汽車、光伏等增量藍海市場，有望打開長期成長空間。▍消費電子業務：A客戶手機料號持續提升，積極布局AR/VR增量藍海。我們測算，公司消費電子業務中手機收入占比約70%，且以A客戶為主，根據產業調研和我們測算，目前公司已覆蓋ASP(即公司在A客戶手機中供應各類精密件胡葉倩雯消費電子行業首席分析師S100004梁楠消費電子分析師S0005Z買入(維持) 產品合計ASP)超16美元且供應份額約40%，有望憑借規模優勢和垂直整合優勢進一步增加覆蓋料號、提升供應份額。此外，公司圍繞A客戶布局新品類零部件(包括平板結構件和功能件、充電插頭、鍵盤模組、無線充電模組和散熱模組等)，積極布局AR/VR整機等增量藍海(包括MetaVR產品結構件和注塑件，NrealAR眼鏡組裝、結構件、功能件等)，中長期發展空間廣闊。整體來看，我們預計公司消費電子相關業務(不含材料)2022/23/24年收入分別約282/305/323億元。2023年收入約17億元。電池結構件是新能源電池的重要構成，主要包括蓋板、殼體以及軟連接等，起到電池支撐、保護、密封等關鍵作用，我們測算其單位價值約4000-4500元/GWh。在動力、儲能等新能源行業蓬勃發展帶動下，我們預計全球電池結構件市場將從2022的172億元成長至2025年的356億元，CAGR~28%。且當前國內電池結構件市場仍處于相對分散的競爭格局，公司或可憑借在消費電子精密結構件領域掌握的技術與經驗優勢，快速開拓新能源市場并獲得一定市場份額。目前公司已通過外延收購+多個投資項目逐步加碼電池結構件業務，在福建等地區圍繞著核心客戶產線布局配套建設四大結構件工廠，并已成功切入國內頭部鋰電客戶供應鏈，我們看好公司汽車板塊業務的后續成長空間，預計2022/23/24年公司汽車業務營收可達10/17/21億元。▍光伏業務：布局微型逆變器組裝，我們預計2023年收入有望達23億元。2022年隨著歐洲能源問題顯現，居民用電成本維持高位，分布式光伏加速發展，同時也快速帶動微逆的需求，我們預計至2025年全球微逆市場空間超過500億元。在光伏領域，2019年公司收購賽爾康提升模組器件制造能力，可為客戶提供包括微逆產品在內的代工服務，目前已深度綁定全球微逆龍頭Enphase且成為其最大的ODM代工廠之一，我們測算公司ODM份額約占Enphase30%-40%產能。我們看好公司光伏業務后續伴隨核心客戶的全球拓張而成長，預計2022/23/24年營收分別達13/23/30億元。▍風險因素：疫情反復的風險；國際形勢動蕩及國際化管理的風險；匯率波動的風險；商譽及資產減值的風險；行業競爭加劇的風險；大客戶依賴的風險；新業務拓張不及預期的風險等。▍盈利預測、估值與評級：公司是消費電子精密件頭部公司，縱向垂直整合“材務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2料+精密零組件+組裝”，深度綁定A客戶并不斷新增產品、料號、份額；橫向延伸拓展汽車、光伏等增量藍海市場。考慮到公司在消費電子領域的持續垂直整合以及在汽車、光伏等領域的不斷橫向擴張，業績有望高增長，我們調整公司2022年凈利潤預測至15.7億元，上調2023/2024年凈利潤預測至20.6/25.8億元(2022/23/24年原預測分別為13.9/16.2/18.9億元)，對應EPS分別為0.22/0.29/0.37元。根據公司業務未來布局情況，參考消費電子終端精密件可比公司(立訊精密、長盈精密)、以及電池結構件可比公司(科達利、震裕科技)2023年Wind一致預期PE均值為20倍，同時參考公司歷史估值水平，過去三元，維持“買入”評級。度EEE元)43,732百萬元)624%每股凈資產(元)請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3公司概況：從功能件頭部公司到智能制造平臺 6消費電子業務：A客戶手機料號持續提升，積極布局AR/VR增量藍海 8手機業務：聚焦A客戶，料號有望持續提升，驅動業績穩健成長 9非手機業務：圍繞A客戶布局新品類零部件，積極布局AR/VR整機藍海 132023年收入約17億元 15行業趨勢：新能源汽車方向確立，我們預計2025年電池結構件市場約356億元 15競爭格局：頭部公司份額集中，消費電子廠商跨界布局 18公司分析：外延并購+多輪投資加碼，電池結構件配合客戶區域部署 19入約23億元 21行業趨勢：我們預計2023/2025年全球光伏新增裝機約為350/550GW，微逆是逆變器中分品類，2025年市場規模有望超過500億元 21公司分析：綁定微逆核心客戶Enphase，我們測算公司ODM產能占比30%-40% 24 評級 27 必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄 圖2：公司歷年營業收入(單位：億元) 7圖3：公司歷年歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤(單位：億元) 7 圖5：2022年公司營業收入情況(按領域劃分) 9圖6：2022年公司消費電子業務營業收入情況(按客戶劃分) 9圖7：公司消費電子產品和下游應用領域 9圖8：歷年公司已覆蓋A客戶手機ASP情況(單位：美元) 11圖9：國內功能件行業主要上市公司2021年營業收入對比(單位：億元) 12圖10：歷代iPhone機身厚度(單位：mm) 12 圖12：公司消費電子業務(不含材料)收入預測(單位：百萬元) 14圖13：中國新能源汽車銷量(單位：萬輛) 15圖14：中國動力電池出貨量(單位：GWh) 15 8圖16：比亞迪刀片電池形態及主要結構 18 司電池結構件產品示意圖 20圖19：公司汽車業務收入預測(單位：百萬元) 21圖20：全球光伏裝機量及預測(GW) 22圖21：戶用場景中光伏組件及微型逆變器集成位置示意圖 23 圖23：Enphase公司營業收入(單位：億美元) 24圖24：Enphase微型逆變器出貨量(單位：MW) 24 5圖26：公司為客戶代工制造的光伏微型逆變器產品 25圖27：公司光伏業務收入預測(單位：百萬元) 26表格目錄 表2：領益智造非經常損益明細(單位：百萬元) 7表3：領益智造經營凈利潤測算(單位：億元) 7 0表5：國內功能件行業主要上市公司業務對比 11iPhone梳理 13 表8：典型的幾種電池結構件型號、成本情況估算 16表9：全球動力+儲能市場電池結構件需求(單位：億元) 16商 19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5表12：光伏逆變器種類及特征........................................................................................22表13：全球微型逆變器年新增市場需求測算 23表14：公司盈利預測拆分(單位：百萬元) 28 表16：可比公司盈利預測及估值....................................................................................29請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6▍公司概況：從功能件頭部公司到智能制造平臺主營業務：基于消費電子功能件布局精密制造全產業鏈，打造汽車、光伏等新增長點。領益智造成立于2006年，自成立起便專注于精密制造領域，通過收購整合上下游業務，實現了“材料-精密功能件、結構件及模組-終端組裝”的全產業鏈布局。2021年初，公司收購珠海偉創力工廠，重點開展AR/VR業務，同年公司通過收購錦泰電子切入新能源汽車賽道，目前主要訂單為動力電池頂蓋、電池殼和連接片。此外，公司通過為北美微型逆變器市場龍頭Enphase提供ODM服務向清潔能源領域發力。2021年公司業務收入中，面向消費電子領域的精密功能及結構件占比72.96%，主要客戶有A客戶、華為、榮耀、OPPO、vivo、小米等；充電器占比18.45%；材料業務收入占比4.13%；汽車產品收入占比1.46%，客戶包括寧德時代、億緯鋰能、瑞浦能源、遠景動力、陽光電源等。司時間功能件科技2年功能件的制造生產和銷售結構件造科技4年結構件的制造生產和銷售結構件江粉磁材收購結構件的制造生產和銷售業務磁材、銷售磁性材料及其制品購及銷售充電器電子收購力電池結構件1年及銷售模組功能件riumphLead0年密功能件聯收購G等奇收購中信證券研究部業績情況：收入穩健增長，盈利水平不斷提升。從收入角度看，公司近年來業績保持穩健成長，2018年借殼上市，2019、2020年受益于A客戶產品銷量及價值量、公司份額的提升驅動收入高增長；2021年增速放緩，主要因疫情反復、貿易摩擦、芯片緊缺影響市場供需；2022Q1~Q3收入246.69億元，同比+14%，主要因：1)主業消費電子受益大客戶產品量價提升實現穩健增長；2)新開拓市場如VR/AR、汽車、光伏等貢獻業績增量。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7從利潤角度看，2018、2019年公司歸母凈利潤與扣非凈利潤差異顯著，主要因受到原殼公司業務的干擾，以及資產減值損失、子公司東方亮彩業績補償股票損益的影響，2019年后公司利潤表現回歸正常并逐步企穩；2021年利潤及凈利率下滑主要因原材料價格上漲，進入2022年后重回增長，公司2022Q1~Q3歸母凈利潤12.26億元，同比-3.42%；扣非歸母凈利潤13.98億元，同比+36.38%，歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤差異主要因公司基于財務審慎角度計提資產減值準備約5.46億元，包括應收票據、應收賬款、其他應收款、存貨、固定資產及商譽等。此外，我們以“經營凈利潤=歸母凈利潤-業績補償股票損益-資產減值損失”來反映公司實際經營性業績，2018、2019年受資產減值損失及業績補償損益影響變動幅度較大，2020年相對平穩，2021年因原材料漲價影響盈利表現，2022年重回成長軌道，我們預計公司未來主業消費電子繼續綁定A客戶實現份額提升，此外汽車、光伏持續貢獻增量，驅動盈利水平不斷提升。 YoY 300 250 200 0 % 0%2019202020212022Q1~Q3)50-1020182019202020212022Q1-Q32018201920202021Q-Q3所有者的凈利潤90損益9.5786.771.38損益的政府補助72.634(或處置)交易性金融資產和負債產生的公允價值變動損益.7440.07的應收款項減值準備轉回外收入和支出7856.91常損益的損益項目81.55：所得稅影響額.493.83影響額(稅后)經常損益05.3071.90母凈利潤.7742.80表3：領益智造經營凈利潤測算(單位：億元)Q-Q3潤66利潤/營業收入97%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明820182019202020212022Q1-Q3業績補償股票損益資產減值損失38潤7280凈利潤/營業收入報，Wind，中信證券研究部未來展望：縱向深耕消費電子垂直整合，橫向延伸拓展汽車、光伏等增量藍海市場。縱向角度：公司在消費電子領域以精密功能件起家，經過多年的布局及延伸，目前已具備材料(磁體、納米晶、碳纖維等)、精密功能件、結構件及模組(消費電子行業終端產品的各種零件)、充電器及精品組裝(組裝解決方案、零件自主開發的優勢+制造能力)的上中下游全布局，未來將繼續發揮產業鏈多環節參與的垂直整合能力，提升自身規模及盈利水平，并為客戶創造更多價值；橫向角度：公司將其在消費電子領域多年積累的技術工藝延伸布局其他創新增量市場，包括汽車(功能材料、精密件及模組等)、清潔能源(微型光伏逆變器、電網開關、通信套件等)，此外還包括5G通訊、醫療、物聯網等領域，有望打開長期成長空間。▍消費電子業務：A客戶手機料號持續提升，積極布局AR/VR增量藍海核心觀點：我們測算公司消費電子業務中手機收入占比約70%，且以A客戶為主。根據產業調研和我們測算，目前公司已覆蓋ASP超16美元且供應份額約40%，有望憑借規模優勢和垂直整合優勢進一步增加覆蓋料號、提升供應份額。此外，公司圍繞A客戶布局新品類零部件(包括平板結構件和功能件、充電插頭、鍵盤模組、無線充電模組和散熱模請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明910%30%10%30%0%組等)，積極布局AR/VR整機等增量藍海(包括MetaVR產品結構件和注塑件，NrealAR眼鏡組裝、結構件、功能件等)，中長期發展空間廣闊。整體來看，我們預計公司消費電子相關業務(不含材料)2022/23/24年收入分別約303/337/361億元。收入概況：A客戶手機為公司業績核心支撐，我們測算2022年收入占比近60%，產品份額有望進一步提升。公司下游領域主要包括手機、非手機類消費電子(手表、耳機、電腦、VR/AR等產品)、新能源汽車和清潔能源，我們測算公司2022年來自上述不同下游的收入占比分別約60~70%/20~30%/10%，其中消費電子領域公司終端品牌客戶包括A客戶、安卓客戶(包括OPPO、vivo、榮耀等)，我們測算公司2022年消費電子業務中A客戶/安卓客戶分別占比約70%/30%，且A客戶手機業務在整體收入占比近60%。我們認為，中短期A客戶手機業務仍將為公司業績的核心支撐點，A客戶手機的創新(價的變化)及供給格局變化(量的變化)將明顯影響公司表現。圖6：2022年公司消費電子業務營業收入情況(按客戶劃分)手機非手機類消費電子新能源汽車和清潔能源A客戶安卓客戶域部文之后的免責條款和聲明10價的角度：主要精密件類型全覆蓋，持續整合突破新料號，根據產業調研和我們測算，公司已覆蓋ASP已提升至16+美元。1)模切，主要生產光學膠、泡棉、銅箔、聲學絲網、電池膠、網紗、熱熔膠、金屬箔、鍵盤膠、導電布屏蔽片、橡膠墊片、石墨片、防塵網、雙面膠、高溫膠帶等；2)CNC，主要生產指紋識別按鍵底座、連接接口(充電、數據線)、控制鍵(音量鍵、開關鍵等)、攝像頭環裝飾件等；3)沖壓，主要生產電磁屏蔽器件、聽筒3D鋼網、傳導彈片、接地彈片、鼠標下蓋、手機電池蓋、卡托等；4)組裝，主要生產線性馬達、金屬轉軸、包覆皮革轉軸、支撐板等產品。公司持續深耕A客戶手機業務，為客戶提供“一站式”智能制造服務及解決方案，根據產業調研和我們測算，目前公司在A客戶手機中ASP已超16美元，未來A客戶創新升級將進一步推動新機總價值量提升，同時公司有望切入更多產品料號，推動公司業務規模進一步提升。工藝代表產品代表產品圖例主要用途用于手機內零件的導電和電磁屏蔽作用，產品材料層次最網屬于手機喇叭配件，生產制程中對尺寸，外觀及功能實現戶提供高品質產品產，達到材料最大化利用和生產在線檢測格系列音量鍵、電源鍵、靜音鍵環系列腦攝像頭環裝飾件焊接工藝/一體式通常采用高導磁性材料及導熱材料，以沖壓工藝完成結構輔以絕緣膠，絕緣漆或者導電泡棉金屬手機內置結主要分為金屬支撐零件和金屬傳導零件。金屬支撐零件具傳動特性；金屬傳導零件直接參與電子信號傳導聲學模組五金結零件部分金屬零件與固定形狀的膠或者泡棉貼合以實現零件的用類根據需求可壓鉚在金屬片上、熱熔在塑料中；包含圓鈦螺母、銅螺母、不銹鋼螺母等類內螺紋上。熱處理為300~550HV，絲可連接子件和母件，緊固電子設備內部結構，可對表面進模組金屬、玻璃與橡膠組合而成的小型模組化產品文之后的免責條款和聲明11工藝代表產品代表產品圖例主要用途多種材料(金屬與非金屬)通過組裝和熱壓合，組成多層面包覆皮革后可以實現不同形式的折疊支撐6620172018201920202021競爭格局：我們預計公司份額約40%，兼具規模和垂直整合優勢，覆蓋料號及份額有望進一步提升。國內功能件行業主要廠商包括信維通信、長盈精密、安潔科技等，主要產品包括模切類、沖壓類、CNC類等產品，廣泛應用于智能手機、筆記本電腦、汽車電子等領域。與同業公司相比，公司優勢在于：(1)規模優勢：公司擁有長期的技術積累、豐富的生產經驗、先進的生產工藝以及快速的交貨能力，與下游A客戶、OPPO、vivo等建立長期穩定的合作關系，公司2021年收入約304億元，規模在業內遙遙領先；(2)垂直整合優勢：目前公司已形成模切、沖壓、CNC和注塑等綜合精密制造能力，可覆蓋材料、精密功能件、結構件、模組、充電器及精品組裝等智能制造產業鏈的上中下游，為全球客戶提供“一站式”智能制造服務及解決方案，亦有利于增強客戶黏性，降低客戶采購成本及溝通成本，形成競爭壁壘。根據產業調研，A客戶手機目前料號約有500個，公司已覆蓋不同料號中，公司份額約在30%~60%之間。智造智能手機、筆記本電腦、智能穿戴、車載信電產品等CNC類、緊固件類信智能穿戴等屏蔽件、無線充電模組等智能手機、臺式電腦及筆記本電腦、平板電腦、智能穿戴設備和智能家居產品、新能源粘貼類、絕緣類、緩沖類、屏蔽類、遮光類、及裝飾類、觸控面板、視窗防護玻璃等外部功件通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、電磁屏蔽材料及器件、導熱材料及器件和其他智能手機、平板電腦、智能穿戴、智能家居等防護保潔類、粘貼固定類、緩沖類、屏蔽類、散熱類等內部功能性器件，以及防護引導類、識類等外部功能性器件文之后的免責條款和聲明12初代iPhone初代iPhonessrorororo 7.67.66.97.17.17.37.37.57.78.38.38.17.37.47.47.657.657.87.8 科技報，中信證券研究部)0領益智造信維通信長盈精密安潔科技飛榮達智動力碳元科技Choice證券研究部展望后續：我們預計A端新機仍有微創新，集成化/輕薄化驅動功能鍵/結構件ASP提升。量的角度，A客戶在高端領域份額穩固，預計未來出貨量穩定在2.3億部附近；價的角度，根據產業調研，我們預計2023年發布的iPhone15新款仍有微創新，具體來看： iPhone15ProMax或將搭載潛望式模組，大幅度提升拍照功能，提高手機變焦能力； (2)iPhone15Pro系列或將內置兩個馬達替代實體音量件變成觸控設置；(3)iPhone15全系或將采用Type-C接口；(4)iPhone15Pro系列或將采用鈦鋁合金中框，能夠減輕重量、增強硬度；(5)iPhone15或將全系列將采用靈動島功能。A客戶新機進一步向智能化、輕薄化和高性能方向發展，對內部精密功能件的加工精度、零部件的結構復雜度、可實現的功能等提出了更高的要求，使得功能件的工藝流程復雜、加工難度提高，我們預計將驅9.39.39.3文之后的免責條款和聲明13點模組ax金中框ax零部件方面：落實大客戶戰略，圍繞A客戶積極布局新品類零部件。除手機外，公司零部件產品包括平板結構件和功能件、充電插頭、鍵盤模組、無線充電模組、軟包配件和無線充電模組和散熱模組等。平板電腦產品中，公司主要提供模切、沖壓、擠壓、CNC等相關結構件和功能件，根據產業調研，公司目前料號占比約20%+；筆記本電腦產品中，公司主要提供鍵盤模組、觸控板模組(ASP約30~40美元)以及散熱模組(MacBook)；智能耳機等產品中，公司提供充電插頭和無線充電模組等。此外，公司亦切入A客戶MR產品供應，提供注塑加模切的光學元件，ASP約50~70美元。(2)非A客戶方面，公司憑借模切、沖壓、CNC、注塑等工藝承接MetaVR產品結構件和注塑件，ASP約15~20美元；此外，公司可為客戶提供軟包服務，有利于促進更多終端產品的合作機會開展。tARNrealNrealAR款消費級AR眼鏡NrealLight，并于2022年8月再次推出2款新品NrealAir和NrealX。NrealAir主要針對中低端市場，在NrealX的基礎上降低視場角、自由度和部分攝像頭規格等。根據領益智造官方微信公眾號，2022年12月30日，Nreal在蘇州舉辦了第10萬臺NrealAirAR眼鏡下線儀式，標志著全球首個消費級AR眼鏡突破10萬臺量產。隨著消費級AR眼鏡的市場和資本關注度不斷提升，消費級AR行業將進入加速發展階段，Nreal產品將不斷放量，我們預計2022/23/24年Nreal出貨量分別約10/30/50文之后的免責條款和聲明14平均約1000元，對應2022/23/24年公司收入約1/3/5億元，中長期發展空間廣闊。型號NrealAirNrealLight形態080805光學方案光學視場角52°46°52°質單眼分辨率顯示PPD刷新率EDED42°49°頭部交互手部4299元(尚未發售)2299元：499美元我們測算，公司消費電子業務中手機收入占比約70%，且以A客戶為主，根據產業調研和我們測算，目前公司已覆蓋ASP超16美元且供應份額約40%，有望憑借規模優勢和垂直整合優勢進一步增加覆蓋料號、提升供應份額；而安卓端表現相對平穩。此外，公司圍繞A客戶布局新品類零部件(包括平板結構件和功能件、充電插頭、鍵盤模組、無線充電模組和散熱模組等)，積極布局AR/VR整機等增量藍海(包括MetaVR產品結構件和注塑件，NrealAR眼鏡組裝、結構件、功能件等)。我們預計公司消費電子相關業務(不含材料)2022/23/24年收入分別約303/337/361億元。圖12：公司消費電子業務(不含材料)收入預測(單位：百萬元)000345消費電子(不含材料)oY%文之后的免責條款和聲明1500▍電池結構件業務：覆蓋動力及儲能，我們預計2023核心觀點：新能源汽車趨勢確立，帶動電池結構件需求，公司配套頭部客戶。電池結構件是新能源電池的重要構成，主要包括蓋板、殼體以及軟連接等，起到電池支撐、保護、密封等關鍵作用，我們測算其單位價值約4000-4500元/GWh。在動力、儲能等新能源行業蓬勃發展帶動下，我們預計全球電池結構件市場將從2022的172億元成長至2025年的356億元，CAGR~28%。且當前國內電池結構件市場仍處于相對分散的競爭格局，而公司或憑借著在消費電子精密結構件領域掌握的技術與經驗優勢，快速開拓新能源市場并獲得一定市場份額。目前公司已通過外延收購+多個投資項目逐步加碼電池結構件業務，在福建等地區圍繞著核心客戶產線布局配套建設有四大結構件工廠，并已成功切入國內頭部鋰電客戶供應鏈，我們看好公司汽車板塊業務的后續成長空間，預計2022/23/24年公司汽車業務營收分別可達10/17/21億元。新能源汽車銷量快速增長帶動動力電池需求，GGII預計2022/2024年我國動力電池裝機量可達490/1010GWh，復合增速~23%。在動力、儲能等細分市場景氣帶動下，新能源行業發展已成定勢。以最大的動力下游市場為例(約占70%，前瞻產業研究院數據)，從終端銷量來看2022年我國新能源汽車銷量已達689萬輛(中汽協數據)，同比接近翻倍增長，帶動上游關鍵零部件鋰電池的出貨量亦快速增長。根據GGII數據，2022年我國動力電池出貨量有望達到490GWh，同比+122.73%，且預計到2024年將進一步提升至1010GWh，2021~2024年CAGR約為22.92%。圖13：中國新能源汽車銷量(單位：萬輛)002021信證券研究部08020182019202020212022E2023E2024E資料來源：GGII(含預測)，中信證券研究部電池結構件系鋰電的基礎骨骼，包括蓋板、殼體等，我們測算其當前單位價值量約為4000-4500元/GWh，占7%的電池成本。從品類角度看，電池結構件主要包括蓋板、殼體以及軟連接等，起到包裹密封、保護、支撐等作用。其中，蓋板既有支撐成型功能，還有文之后的免責條款和聲明16電池導流、著火或刺穿情況下的電池保護等功能；而殼體主要起到電池內部化學體系密封的作用；軟連接主要起一定的防震功效。隨著電池方案的差異而存在不同的電池結構件需求，如根據封裝技術的差異，在圓柱和方形電池上使用的為硬殼結構件(殼體+蓋板)，而在軟包電池上使用的則為鋁塑膜。從價值量上看，我們參考中信證券研究部新能源汽車組的前期報告《科達利(002850.SZ)：海外工廠放量可期，4680打開新增長空間》(2022，目前蓋板及殼體的單價分為約為9-12元/個和4-7元/個，合計硬殼電池結構件的單位成本約為4000-4500元/GWh，約占7%的電池成本。蓋板價格(元//量結構件價格8某*148*91mm(寧德時汽項目)448*95mm(寧德時用項目)58*103mm(寧德時風項目)h702mm4Wh44.6Ah1網，科達利招股說明書，合格證(中機中心數據庫)，中信證券研究部測算我們預計2022年全球電池結構件市場空間約為172億元，至2025年可發展至356億元，CAGR~28%。動力電池市場穩健增長+儲能應用快速爆發，受到終端需求的明確驅動并疊加各國政策的大力支持(如我國雙積分政策、歐盟碳排放考核等)，電池結構件作為電池制造的剛需將與高景氣度的新能源行業同頻發展。此處引用中信證券研究部新能源汽車組的前期報告《科達利(002850.SZ)：海外工廠放量可期，4680打開新增長空間》 (2022年2月22日)，在動力及儲能電池領域，2022年全球方形+圓柱電池產銷體量約499GWh，對應硬殼結構件市場172億元，預計到2025年將擴張至356億元，CAGR約28%。此外在消費電池領域亦有相關結構件需求，但因整體體量較小且主要以軟包封裝性質，對電池結構件市場的增量貢獻預計約為數十億元。表9：全球動力+儲能市場電池結構件需求(單位：億元)EEEE市場745489554YoY6%文之后的免責條款和聲明17海外動力方形68204069109158213市場圓柱2128264766112141180軟包142228718010815119930YoY26%37%99%46%54%37%32%方形536171161312419572795YoY22%13%110%74%43%37%40%224310115322529160YoY89%126%50%47%30%動力電池電池平均成本0.880.80.70.540.490.440.390.35結構件需(元/Wh)求結構件成本占7.80%7.50%7.30%7.20%7.10%7.10%7.00%7.00%結構件成本占7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%結構件市場(方37364880142178219271元)結構件市場圓1618172129516586)(億元)結構件市場合535464101172229284356元)YoY3%19%57%70%33%24%28%GGII信證券研究部測算及預測動力電池亦有升級創新趨勢，帶來結構件新要求。一方面，結構件對電池整體的安全性、可靠性和未來的輕量化起到關鍵決定作用。另一方面，電池升級過程中也會導致電池形態和結構變化，需有對應結構件進行適配，例如特斯拉4680電池及比亞迪刀片電池均在形態上與傳統方案有一定創新。以4680圓柱電池產品為例，其結構件制造的主要特點4680電池沒有標準件，方案全新且各方案的型號、結構均有所不同，開發成本較高；2)良率控制困難：4680大圓柱電池體積變大，精度控制難度更高；3)對結構件機械強度要求更高：4680外殼采用預鍍鎳鋼殼，加工性能比鋁殼弱，若沖壓模具、流程等未合理設計，容易拉斷表面鍍鎳層而導致廢品。因而長期展望來看，新能源電池技術發展百花齊放，對電池結構件的要求也隨之提高。文之后的免責條款和聲明18，中信證券研究部微信公眾號競爭格局：頭部公司份額集中，消費電子廠商跨界布局國內電池結構件市場頭部集中，科達利等頭部玩家CR3~37.3%。根據EVTank數據，我國鋰電池結構件市場中科達利、震裕科技和金楊股份當前地位較為突出，2021年市占不高且資金投入需求相較其他制造產業有限，市場參與者眾多，但當前大部分玩家市占率僅為個位數或以下，營收體量在數億元或者更低，市場長尾格局較為明顯。以更長時間維度的展望來看，伴隨著電池發展對結構件的一致性、精密性以及安全性等綜合要求逐步提高，頭部玩家擁有著更好的規模優勢及深厚的工藝積累，市場格局有望進一步集中于第一。科達利震裕科技金楊股份0%%4.40%%企業D企業E其他領益智造、長盈精密等消費電子廠商切入，中長期有望在新能源市場獲得一定份額。因同屬精密結構件制造領域，原有消費電子廠商如長盈、領益等亦在積極布局電池結構件市場，完善精密結構件業務矩陣并打開新增長曲線。橫向比較來看，原有電池結構件廠商文之后的免責條款和聲明19及新晉玩家在產品布局上重合度較高，產品覆蓋均較為齊全；在客戶導入上，則均已切入部分國內外頭部電芯廠，包括寧德時代、瑞浦能源、遠景動力、陽光電源等；在營收體量上，目前科達利、震裕科技等原有廠商規模優勢較為突出。綜合而言，我們認為如領益等新晉玩家當前的產品開發及業務導入較為順利，長期中有望進一步切入新能源市場及客戶并獲得一定市場份額。構件主要產品(億元)結構件結構件(蓋板、鋁.220%結構件件，主要為蓋板結構件1%結構件密連接組%，新能源汽板、鋁殼)--智造結構件.5%結構件、方形/圓柱鋰電車企的鋰電池供，中信證券研究部測算公司分析：外延并購+多輪投資加碼，電池結構件配合客戶區域部署外延收購+多輪項目投資加碼，公司精密結構件產品版圖拓展至新能源汽車市場。憑借在消費電子領域長期服務國內外大客戶積累的豐富經驗，公司積極擴展新能源市場：2021年6月公司收購專精電池結構件的供應商浙江錦泰，正式進軍新能源。浙江錦泰是國內外大客戶電池結構件的供應商，已與奔馳、寶馬、保時捷等知名車企的鋰電池供應商成為合作伙伴，2020年成為特斯拉軟連接產品的供應商。同時公司亦通過多個項目投資擴展電池結構件產能：2021年7月公司與荊門高新技術產業開發區簽署項目投資協議，累計投入20億元投資建設電池精密結構件項目；2022年5月，公司公告擬與崇州政府合作，累計投入30億元用于建設智能制造新項目以及電池結構件項目。金額.06.15已與奔馳、寶馬、保時捷等知名車企的鋰電池供應商成為合00萬元池的結場，且可順利導入泰的國內外頭部鋰長廠商客戶.07.22高新技術產業開發區管理委員會簽署項目投資協議，投資建設司業務擴展及新能請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20金額能布局的需要，模性的配套發展。務區域發展的效應.05.17能源結構件項目投資協議書》，在成都崇州開發區投資建設新能源電池鋁殼、蓋板、轉接片等結構件研發、公司新能源電池鋁、轉接片等結構能目前公司在電池結構件領域的產品已包含電池頂板、電池殼(鋁或鋼)以及連接片，未來還計劃將車用業務的產品矩陣拓展至汽車零件、散熱模組和車用產品等。圍繞核心客戶的區域發展需求，公司已建成湖州、蘇州、溧陽、福鼎四個新能源汽車產品生產基地。除了收購的浙江錦泰之外，公司目前在新能源汽車領域已建成浙江湖州、江蘇蘇州、江蘇溧陽、福建福鼎四大生產基地，相關項目已經進入量產狀態且已獲得頭部客戶高度認可和相關訂單。從地理位置上看，福建、江蘇等地恰為我國鋰電池電池產能的重點布局地區，圍繞核心客戶產線布局配套建設結構件工廠，利于加強客戶協同并獲取更高的經濟性優勢，減少運輸成本等，進而保障公司電池結構件業務逐步貢獻業績。盈利預測：四大基地產能逐步釋放反饋公司強勁增長動能，我們預計2022-2024年公司汽車業務營收分別為10/17/21億元。伴隨公司湖州、福建等四大生產基地產能逐步爬坡，公司可憑借外延收購掌握的前期客戶資源以及在消費電子領域積累的強大研發能力和品牌效應，進一步拓寬與國內頭部電芯廠商之間的合作范疇，我們預計2022/23/24年公司汽車業務營收分別為10/17/21億元。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明210圖19：公司汽車業務收入預測(單位：百萬元)344▍光伏業務：布局微逆組裝，我們預計2023年收入約23億元核心觀點：海外分布式光伏帶動微逆需求，公司綁定核心客戶Enphase布局組裝業務。逆變器是在光伏電站中起到電能轉換的關鍵零部件，其中微型逆變器主要特點在于更高的使用安全性，尤其適合戶用場景的光伏應用。隨著海外能源問題逐漸突出，居民用電成本維持高位，分布式光伏產品加速發展，也相應帶動微逆需求，我們預計2025年全球微逆市場空間超過500億元。而在光伏領域，公司2019年收購賽爾康提升模組器件制造能力，可為客戶提供包括微逆產品在內的代工服務。目前公司已深度綁定全球微逆龍頭Enphase且成為其最大的ODM代工廠之一，我們測算公司ODM份額約占Enphase30%-40%產能。看好公司光伏業務未來伴隨核心客戶的全球拓張而成長，我們預計2022/23/24年營收達13/23/30億元。雙碳政策驅動全球光伏產業加速發展，疊加供應鏈瓶頸逐步消除，我們預計2023年全球光伏裝機量將達350GW，同比增速為40%。從需求端來看，國內風光大基地和“整縣光伏”等項目加快推進，工商業分布式光伏和戶用光伏快速增長；而海外市場在后疫情時代和電價上漲的趨勢下需求強勢復蘇，除了主力市場歐洲和美國之外，印度、拉美等國也在政策鼓勵和成本下降的趨勢下逐步起量。而從供給端的角度看，硅料供應短缺問題或將逐步緩解，隨著供應鏈成本下降，電池片/組件環節亦有降價空間，帶動光伏電站建設收益率提升，進而驅動組件加速裝機，參考中信證券研究部電新組報告《電力設備及新能源行業光伏板塊2023年投資策略：景氣相隨，拔萃鼎新》(2022年12月7日)，我們預計2023年全球光伏裝機量有望繼續高增至350GW左右，同比增速約40%，到2025年則有望提升至550GW規模，2022~2025年復合增速約30%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22圖20：全球光伏裝機量及預測(GW)0020122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025EIEA研究部預測逆變器是光伏系統中起到電能轉換的核心組件，不同逆變器適用場景存在差異，其中微型逆變器尤其貼合戶用光伏需求。光伏系統在吸收光能后將其轉換為直流電電能，但出于長距離電力輸送或者是并網的考量，還需要逆變器將該直流電轉化為交流電。從裝機場景上看，光伏可分為集中式及分布式兩類；從逆變器分類上看，光伏逆變器一般可分為集中式、組串式、集散式和微型逆變器四種。其中，集中式逆變器單體容量通常在500kW以上，適用于光照均勻的集中電站，單價及成本相對較低；組串式逆變器優勢在于配置靈活，智能化程度高，便于后期系統運維，且技術進步帶動成本與集中式產品差距縮，在集中式大型電站及分布式光伏電站中均可適用；集散式逆變器則是集中式與組串式方案的集合；而微型逆變器設備更為小型化、集成度更高，盡管成本是所有逆變器類型中最高的，但優勢在于轉換效率、可視化程度、安全性、可靠性和便捷上，因此尤其適合在戶用及小型工商業場景的光伏應用。逆變器集散式逆變器組串式逆變器變器電站屋頂電站商業屋頂電站站組件數量的組串8-32個組串1-4個組串范圍窄寬寬高需要獨立機房不需要性本>組串式逆變器>集散式逆變器>集中式逆變器變器的系統成本變器>組串式逆變器/集中式逆變器/集散式逆變器技招股說明書，CPIA，中信證券研究部微逆是光伏逆變器中增長最快的細分市場，我們預計至2025年全球市場空間超過500億元，2021~2025年復合增速超過50%。分布式光伏場景中，所使用的主流方案為“組串式逆變器+優化器/關斷器”以及微型逆變器兩類，兩者的核心區別在于組串式光伏工作請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明23電壓為直流高壓，更容易因器件受損/老化等因素產生直流電弧，進而導致著火等安全風險事件，而微逆僅需低壓運行，安全性強。而安全性或成為戶用光伏應用的關鍵決定要素，目前如美國國家消防協會自2017年在NEC規范中強制光伏建筑發電系統達到組件級關斷的要求，反映出政府端對光伏逆變器安全性的嚴格要求。參考中信證券研究部電新組報告《電力設備及新能源行業光伏板塊2023年投資策略：景氣相隨，拔萃鼎新》(2022年12月7日)，我們預計到2025年微逆在分布式光伏場景中的滲透率達15%，對應市場空間或超過500億元，2021~2025年復合增速超過50%。司官網EEEE機(GW)0比3%1%2%3%(GW)9式滲透率求(GW)25端價格(元/W)2場空間(億元)93%eEnphase是全球微逆市場龍頭，2022年前三季度出貨量達3.95GW，主要面向北美及歐洲市場。根據昱能科技招股說明書，2019年Enphase在細分市場的全球占有率高達83.26%，為全球微型逆變器市場的絕對龍頭。從業務體量及成長性角度看，2018-2021年Enphase營收分別為3.16/6.24/7.74/13.82億美元，期間復合增長率約為65.53%，2019-2021年以及2022年前三季度出貨量分別達到了1.98/2.24/3.62/3.95GW。Enphase積累了豐富的本土安裝商及渠道經銷商資源，2018年Enphase成為美國頭部戶用光伏安裝商SunPower的微型逆變器獨家供應商，此外公司亦積極拓展歐洲等市場客戶，目前已為全球145個國家和地區的270萬戶家庭提供微型逆變器、儲能電池并配套相應的智能控制服務。在生產模式上，Enphase采用輕資產的代工合作模式，其在印度、歐洲、北美等請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明24864286420地與供應商合作生產微型逆變器等產品，根據Enphase公告目前其單季度產能已到500萬套，且正在籌劃4-6條美國本土新產能建設，完全達產后將再增加一倍以上的微逆產能。aseWind券研究部圖24：Enphase微型逆變器出貨量(單位：MW)00QQQ3QQQQQQQQQQQQ公司收購賽爾康增強模組器件制造能力，后續開辟光伏產品市場。2019年公司收購芬蘭賽爾康公司，除吸收掌握了賽爾康在充電器領域的技術能力與客戶資源外，亦同時補足了公司在模組器件領域的加工與制造能力，增強了SMT(表面組裝技術)和FATP(最后試驗裝配和包裝)等工藝技術水平，進而可在細分領域為客戶提供OEM和ODM代工服務。基于此，目前在光伏領域公司已掌握微型逆變器的生產與制造能力，未來在增強產能的同時還計劃進一步拓展更多的產品品類。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明25agazine綁定全球微逆龍頭Enphase，公司是其主要合作代工廠，約為其提供30%-40%產能。結合公司及Enphase公告，Enphase與公司子公司賽爾康印度工廠合作代工的微型逆變器產能已爬坡至150萬只/季度，約占Enphase目前全部產能的30%~40%，涉及產品包括Enphase最新一代IQ8微型逆變器等，后續伴隨Enphase的業務擴張，疊加公司持續的投入拓展海外產能，雙方的合作深度有望進一步加強。我們認為公司與龍頭客戶Enphase的深度綁定將直接帶動公司光伏業務體量迅速增長，亦幫助公司持續精進光伏領域內的產品生產制造能力。長期來看，憑借與業界龍頭合作的宣示效應，以及逐步打磨形成的扎實制造底蘊，公司在全球范圍內將導入更多客戶，其光伏業務發展有望進一步提速。公司公告附核心客戶Ephase業務擴展，我們預計2022-2024年公司光伏業務營收分別為13/23/30億元。結合公司公告、Ephase公告，目前公司印度工廠為Ephase的微逆代工產能已達到至150萬只/季度，我們預計2022年累計實現500萬臺以上的微逆產請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明26品出貨，而到2023年將至千萬臺規模。我們認為公司有望在Enphase美國新的產能擴建規劃中進一步加深雙方合作深度，伴隨著核心客戶Enphase微逆產品在北美市場滲透率進一步提升，以及歐洲以及其他新興市場的新客戶拓展，公司光伏業務邁入快速發展通道，我們預計2022-2024年公司光伏業務收入為13/23/30億元.圖27：公司光伏業務收入預測(單位：百萬元)00EEEE1)疫情對公司經營造成不利影響的風險：自2020年初以來，新冠疫情先后在國內和全球范圍內爆發。在此影響下，公司雖積極采取措施，但受疫情影響，公司的產品研發、市場推廣等各項工作受到不同程度的影響；同時，疫情也導致部分客戶及供應商無法如期開工安排生產，直接影響了其對芯片的采購需求及原材料的供應；此外，如未來疫情無法在全球范圍內得到有效控制或消除，仍可能會給公司未來的總體經營帶來較大的不確定性影響。公司將根據各地實際情況，積極采取各種方式保障公司各項業務的正常運營，并推動公司業務的良好發展。2)供應鏈風險：公司專注于集成電路芯片的設計研發，生產采用Fabless經營模式。近期，市場需求的不斷增加導致全球集成電路行業產能緊缺，晶圓代工廠、封裝測試廠的產能能否滿足公司的采購需求存在不確定性。同時，上游代工廠產能的切換和產線的升級均可能導致公司采購價格的波動與產品毛利率的降低。3)人力資源不足及人才流失風險：集成電路設計行業屬于智力密集型行業，人才優勢是企業的核心競爭力之一。本公司擁有較強的研發隊伍和優秀的核心技術人員，這是本公司持續技術創新和保持市場競爭優勢的主要因素之一。若公司不能持續優化其激勵制度和企業文化，將導致公司無法吸引到所需的高端人才，甚至導致公司核心骨干人員流失，對公司經營發展造成不利的影響。4)研發失敗的風險：集成電路產業具有更新換代快的特點，公司在量產成熟產品的同時，需要預研下一代產品，以確保產品的領先性。此外，公司根據市場需求，確定新產請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明27品的研發方向，通過向市場提供具有競爭力的芯片產品以開拓市場空間。公司在產品研發過程中需要投入大量的人力及資金，一旦公司未能開發出符合技術要求的產品或開發出的產品無法滿足市場需求，前期的投入將難以收回，公司將面臨較大的經營風險。5)保持持續創新能力的風險：公司自設立以來一直從事集成電路設計業務，現已發展成為一家國內領先的IC設計企業，在視頻解碼系列芯片、視頻編碼系列芯片和固態存儲系列芯片等多個業務板塊取得了眾多核心技術。在集成電路設計行業，技術創新能力是企業最重要的核心競爭力。當前，該行業正處于快速發展階段，技術創新及終端電子產品日新月異，公司只有持續不斷地推出適應市場需求變化的新技術、新產品，才能保持公司現有的市場地位和競爭優勢。如果公司不能正確判斷、把握行業的市場動態和發展趨勢，不能根據技術發展、行業標準和客戶需求及時進行技術創新，將導致公司的市場競爭力下降，對公司未來的經營帶來不利影響。▍盈利預測及估值評級精密功能及結構件：收入端：我們預計公司精密功能及結構件業務2022~24年收入增速分別約13.8%/12.8%/7.4%。毛利率：我們預計業務2022~24年毛利率維持在23%附近，但新增料號在初期毛利率相對低，一定程度上影響公司毛利率。充電器業務：收入端：2022年由于手機等終端導致業務承壓，2023年預計恢復成長，我們預計公司業務2022~24年收入增速分別約-9%/3%/6%。毛利率：受益規模效應，我們預計公司充電器業務2022~24年毛利率分別約7.00%/8.00%/10.00%。材料業務：收入端：我們預計公司材料業務有望穩健增長，2022~24年復合增速約5%。毛利率：我們預計公司材料業務2022~24年毛利率維持在15%附近。汽車業務：收入端：公司加速布局汽車業務，外延并購+多輪投資加碼，公司可憑借外延收購掌握的前期客戶資源以及在消費電子領域積累的強大研發能力和品牌效應，進一步拓寬與國內頭部電芯廠商之間的合作范疇，有望持續貢獻業績，我們預計公司汽車業務2022~24年收入增速分別約125%/70%/25%。毛利率：受益規模效應，我們預計公司汽車業務2022~24年毛利率分別約12.00%/15.00%/20.00%。其他業務：收入端：微逆為主要貢獻收入的業務，行業相對高景氣下公司該業務有望高成長，我們預計2022~24年收入分別為13/23/30億元。毛利率：我們預計公司其他業務2022~24年毛利率維持在10%附近。費用端：考慮到收入穩健成長有望帶來規模效應，