第七章匯率制度選擇理論

主要內容第一節匯率制度概述第二節匯率制度理論的歷史演變第三節匯率制度選擇的理論與實踐第四節不同匯率制度下的政策效應比較第五節人民幣匯率制度改革

一、匯率制度概念匯率制度（ExchangeRateRegimeorExchangeRateSystem），又稱匯率安排（ExchangeRateArrangement），是指一國貨幣當局對本國匯率變動的基本方式所做出的一系列規定或安排。第一節匯率制度概述第一節匯率制度概述二、匯率制度的內容1、確定匯率的原則和依據。如以貨幣本身的價值為依據，還是以法定代表的價值為依據等。2、維持與調整匯率的辦法。如采用公開法定升值或貶值的辦法，還是采取任其浮動或官方有限度干預的辦法；3、管理匯率的法令、體制和政策等。如各國外匯管制中有關匯率及其適用范圍的規定。4、制定、維持與管理匯率的機構。如外匯管理局、外匯平準基金委員會等。第一節匯率制度概述三、匯率制度的分類

——傳統上，根據有沒有規定貨幣平價以及匯率波動幅度的大小，匯率制度可劃分為固定匯率制和浮動匯率制兩大類。

（一）固定匯率制固定匯率制（FixedExchangeRateSystem），是指本幣對外幣規定有貨幣平價，現實匯率受貨幣平價制約，只能圍繞平價在很小的范圍內波動的匯率制度。實行固定匯率制的國家有義務干預外匯市場以維持市場匯率的穩定。固定匯率制包括金本位制下的固定匯率制和紙幣流通條件下的固定匯率制。共同點體現在：①各國對本國貨幣都規定有金平價，中心匯率是按兩國貨幣各自的金平價之比來確定的。②外匯市場上的匯率水平相對穩定，圍繞中心匯率在很小的范圍內波動。不同點體現在：

①金本位制下的固定匯率制是自發形成的；而在布雷頓森林體系下，固定匯率制是通過國際間的協議人為建立起來的。

②金本位制下各國之間的匯率能夠保持真正的穩定；而在布雷頓森林體系下的金平價是可以調整的。因此，金本位制下的固定匯率制是典型的固定匯率制，而紙幣流通條件下的固定匯率制，嚴格來說只能稱為可調整的釘住匯率制(AdjustablePeggingSystem)。

（二）浮動匯率制浮動匯率制（FloatingExchangeRateSystem），是指本幣對外幣不規定貨幣平價，也不規定匯率的波動幅度，現實匯率不受平價制約，而是隨外匯市場供求狀況的變動而變動的匯率制度。實行浮動匯率制的國家的貨幣當局也不再承擔維持匯率穩定的義務。

——按照政府是否干預來區分，浮動匯率制可分為自由浮動和管理浮動。

（一）自由浮動（FreeFloating），又叫清潔浮動(CleanFloating)，是指貨幣當局對外匯市場不加任何干預，完全聽任匯率隨外匯市場供求狀況的變動而自由漲落。

（二）管理浮動(ManagedFloating)，又叫骯臟浮動（DirtyFloating），是指貨幣當局對外匯市場進行干預，以使匯率的變動符合自己實現國內外經濟政策目標的需要。

政府干預匯率的方式主要有三種：①直接干預②運用財政、貨幣政策③采取直接管制措施

——1999年1月國際貨幣基金組織將各成員國的匯率制度劃分為八大類：

（1）無獨立法定通貨的匯率安排(ExchangeArrangementswithNoSeparateLegalTender)

是指以另一國家的通貨作為唯一的法定通貨。歐元區。共41國采用。

（2）貨幣局（CurrencyBoardArrangements）

是指政府以立法形式明確規定，承諾本幣與某一確定的外國貨幣（錨貨幣）之間可以一固定比率進行無限制兌換，并要求貨幣發行當局確保這一兌換義務的實現。削弱了傳統中央銀行的功能。7國。（3）其他傳統固定釘住安排（水平釘住）（OtherConventionalFixedPegArrangements）是指一國將本國貨幣盯住另一貨幣或一籃子貨幣，與其保持固定比率。不超過1％范圍內波動。我國2005年匯改之前。42國采用。（4）水平區間釘住（PeggedExchangeRateswithinHorizontalBands）本幣對外幣仍然規定固定平價，但波動幅度相對其他傳統的固定釘住安排大，為平價上下至少1％的范圍。以前的歐元區各國。5國采用。（5）爬行釘住（CrawlingPegs）是將本國貨幣釘住外國貨幣，經常根據選定的數量指標（例如通脹率差異）進行小幅度的調整。有6國采用。（6）爬行區間釘住（ExchangeRateswithinCrawlingBands）與爬行釘住基本相同，只不過規定的波幅較大，可超過上下1％的波幅。只有2國采用。（7）不事先公布干預路徑（目標）的管理浮動（ManagedFloatingwithNoPredeterminedPathfortheExchangeRate）貨幣當局試圖影響匯率，但沒有明確的干預目標。共48國采用，主要是一些亞非的發展中國家。（8）獨立浮動（IndependentFloating）匯率是由市場決定的，任何官方干預旨在緩和匯率變動以及防范匯率的過度波動，而不在于將匯率穩定在某一匯率水平。共36國采用，發達工業國和新興的工業化國家。

從IMF進行新分類以來各國匯率安排的實際情況來看（見表3.1）其中采取無獨立法定通貨的匯率安排和其他傳統的固定釘住安排的國家略微有所增加，實行貨幣局制度和爬行釘住的國家基本保持不變；其中變動最大的是管理浮動和單獨浮動類。表3.1IMF成員國的匯率安排時間構成匯率安排類型19992000.12.312001.12.31成員國數量（個）比重（％）成員國數量（個）比重（％）成員國數量（個）比重（％）（1）無獨立法定通貨的匯率安排3720%3820.43%4021.51%（2）貨幣局84.3%84.3%84.3%（3）其他傳統的固定釘住安排（水平釘住）。3921.08%4423.66%4021.51%（4）水平區間釘住126.49%73.76%52.69%（5）爬行釘住63.24%52.69%42.15%（6）爬行區間釘住105.41%63.23%63.23%（7）不事先公布干預路徑（目標）的管理浮動2614.05%3217.2%4222.58%（8）獨立浮動4725.41%4624.73%4122.04%總計185100%186100%186100%來源：IMF《國際金融統計》各年份（1999－2004）時間構成匯率安排類型20022003.6.302004.6.30成員國數量（個）比重（％）成員國數量（個）比重（％）成員國數量（個）比重（％）（1）無獨立法定通貨的匯率安排－－4121.93%4121.93%（2）貨幣局－－73.74%73.74%（3）其他傳統的固定釘住安排（水平釘住）。－－4322.99%4222.46%（4）水平區間釘住－－42.14%52.67%（5）爬行釘住－－52.67%63.21%（6）爬行區間釘住－－52.67%21.07%（7）不事先公布干預路徑（目標）的管理浮動－－4725.13%4825.67%（8）獨立浮動－－3518.72%3619.25%總計－－187100%187100%續表3.1第一節匯率制度概述四、匯率制度選擇的考慮因素根據IMF1997年5月的《世界經濟展望》所做的分析，在選擇匯率制度時，應考慮一下因素：第一，經濟規模與開放程度。如果貿易占GNP份額很大，那么貨幣不穩定的成本就會很高，最好采用固定匯率制度。第二，通貨膨脹率。如果一國的通貨膨脹率比其貿易伙伴高，那么它的匯率必須浮動，以防止它的商品在國際市場上的競爭力下降，如果通貨膨脹的差異適度，那么最好選用固定匯率制度。第三，勞動力市場彈性。工資越是具有剛性，就越需要選擇浮動匯率制，以利于經濟更好的對外部沖擊做出反應。第一節匯率制度概述第四，金融市場發育程度。金融市場發育不成熟的發展中國家，選擇自由浮動制度時不明智的，因為少量的外幣交易就會引發市場行情的劇烈動蕩。第五，政策制定者的可信度。中央銀行的聲望越差，采用盯住匯率制來建立控制通貨膨脹信心的情況就越普遍。固定匯率制幫助拉丁美洲經濟減緩了通貨膨脹。第六，資本流動性。一國經濟對國際資本越開放，保持固定匯率制就越難，就越傾向于采用浮動匯率制。第二節匯率制度理論的歷史演變

一、匯率制度理論發展的第一階段這個階段從第一次世界大戰爆發到布雷頓森林體系建立之前。第一次世界大戰的爆發徹底摧垮了金本位制度賴以存在的基礎，打破了平和、有秩序的國際貿易發展狀態，各國相繼放棄金本位制度，采取通貨膨脹政策，大量發行紙幣，劇烈的匯率波動使國際間的貿易往來規模嚴重縮減。以霍特里(R.G.Hawtrey)為首的舊派懷念金本位制度的和諧和秩序，強烈主張恢復金本位制度，指出金本位制度本身具有自動調節國際收支不平衡的機制。而以維克塞爾(K.Wicksell)和古斯塔夫·卡塞爾為首的新派則堅持認為金本位制度的基礎已經消失，主張進行匯率制度的改革，建立變動的匯率制度。1944年布雷頓森林體系的建立標志著主張建立固定匯率制度派的勝利。第二節匯率制度理論的歷史演變

二、匯率制度理論發展的第二階段

這個階段貫穿布雷頓森林體系的整個生命周期。在此期間，固定匯率和浮動匯率派的爭論始終沒有停止過。以弗里德曼(Friedman)和米德(Meade)為首的經濟學家倡導了建立浮動匯率制度的運動。米德從固定匯率制度的“米德沖突”和“二元沖突”入手分析了固定匯率制度與內部和外部均衡及資本自由流動的內在矛盾性；弗里德曼則從浮動匯率制度下投機的穩定特性出發，論證浮動匯率制度的生命力。第二節匯率制度理論的歷史演變在此基礎上，一些經濟學家指出釘住固定匯率制度下投機的“單向賭博”特性。特里芬(Triffin)指出了布雷頓森林體系存在的著名的“特里芬兩難問題”(Triffin’sDilemma)，從本質上論證了布雷頓森林體系必然倒臺的命運。特里芬兩難是指為了保證美元信譽，美國需要維持國際收支平衡，但卻使得世界缺乏國際清償手段；而為了供給國際清償手段，滿足其他國家越來越強的外匯儲備需求，美國需要通過持續的國際收支逆差來促使美元外流，但這又使得美元信譽下降。與此同時，以蒙代爾為代表的經濟學家與上述論點形成鮮明對立，從各個方面論述固定匯率制度的優點，批判浮動匯率制度。這一時期是兩種匯率制度理論學派真正形成的時期和匯率制度理論發展的高潮。

三、匯率制度理論發展的第三階段這個階段從布雷頓森林體系垮臺到現在。在這種體系下，浮動匯率和固定匯率孰優孰劣的爭論仍然很激烈。浮動匯率制度的實踐并沒有像弗里德曼所說的那樣帶來穩定和繁榮，而是充斥了投機和不穩定。多恩布什、弗蘭克爾、麥金農(McKinnon)和穆薩(Mussa)等經濟學家從資產分析、理性預期和貨幣替代等角度論述了浮動匯率的不穩定特性。與此同時，以克魯格曼(Krugman)、弗拉德(Flood)等為首的經濟學家從貨幣投機沖擊的角度論述了固定匯率制度與外匯危機的必然關系。第二節匯率制度理論的歷史演變進入20世紀90年代，國際金融市場高度一體化，金融創新不斷涌現，國際資本尤其是短期資本在國際資本市場上相當活躍，貨幣危機和金融動蕩頻繁發生。固定匯率制度的維護者認為這是浮動匯率制度的弊病，主張重建固定匯率制度；而浮動匯率制度的維護者則強調貨幣危機是釘住固定匯率制度所導致的，主張實現徹底、靈活的國際匯率體系。這一時期爭論的焦點是，什么樣的匯率制度帶來價格、國民收入等宏觀經濟變量的不穩定和金融危機。第二節匯率制度理論的歷史演變第三節匯率制度選擇的理論與實踐

一、匯率制度選擇的理論主張與原則羅伯特.赫勒（RobertHeller):匯率制度選擇的“經濟論”發展中國家經濟學家:匯率制度選擇的“依附論”

?目標：有利于內部均衡與外部均衡地實現?原則：

?效率原則

?經濟穩定性原則

?維護政府聲譽原則

?各方利益均衡原則

?政策獨立性原則（三元沖突）

?時宜性原則第三節匯率制度選擇的理論與實踐三元沖突理論：——匯率穩定、貨幣政策獨立性與資本自由流動不可能同時滿足。資本自由流動匯率穩定貨幣政策獨立性靈活匯率制度貨幣局制度資本管制第三節匯率制度選擇的理論與實踐二、匯率制度選擇的實踐1999年IMF新的匯率制度分類匯率制度

1、無獨立法定貨幣的匯率安排角點匯率制度2、貨幣局制度3、其他傳統的固定匯率制（包括管理浮動下的實際釘住制）中間匯率制度4、水平（上下1%）調整的釘住5、爬行釘住6、爬行帶內浮動7、不事先公布干預方式的管理浮動8、單獨浮動第三節匯率制度選擇的理論與實踐1981—1998年國際匯率制度的演變格局第三節匯率制度選擇的理論與實踐三、匯率制度選擇的一種趨向：美元化美元化（Dollarization）的含義

——指一個國家（或經濟體）將部分美元或全部替代本國貨幣的過程。

政策美元化：美元的使用得到政府的正式認可與支持

過程美元化：美元替代本幣的過程是由市場力量驅動，并沒有得到政府的正式承認與支持。美元在國際金融市場的地位美元歐元日元其他貨幣占世界官方儲備總和的比例

60

20

6

14占世界私有財產總和的比例

40

25

12

23資料來源：TheEconomistgroup,TheWorldin1999,December1998美元化的背景第三節匯率制度選擇的理論與實踐IMF的一份研究報告：

1998年外幣存款（主要是美元）占貨幣供應量50%以上的國家有7個占30——50%的國家有12個占15——20%的國家更多；在東歐國家，這一比例高達30——60%；比率最高的國家（1995年）為：玻利維亞82.3%，烏干達76.1%，秘魯64%，柬埔寨56.4%，土耳其46.1%，阿根廷43.9%。所有美鈔（4700億美元）的2/3都是在境外流通的；新增美鈔的3/4被外國人持有；第三節匯率制度選擇的理論與實踐第三節匯率制度選擇的理論與實踐1999年1月，阿根廷前總統梅內姆宣布，阿政府將認真考慮將其經濟美元化，即讓美元徹底取代阿根廷比索；1999年7月，8個中美洲國家的財政部長召開專門會議，討論美元化的利弊問題；1998年，在墨西哥的一次民意測驗中，90%的受訪者愿意接受美元；2000年1月，厄瓜多爾政府宣布正式推進美元化；1998年，香港的學術界和輿論界也探討實行美元化問題。目前，完全實行美元化的國家有3個：巴拿馬、利比里亞、波多黎哥第三節匯率制度選擇的理論與實踐美元化的收益

?無兌換而降低交易成本

?有效的降低通貨膨脹和通貨膨脹預期

?貨幣的自由流通穩定利率

?世界經濟的融合有利于提高經濟效率美元化的成本

?失去獨立的貨幣政策，財政政策的壓力增大

?失去鑄幣稅收益

?資本的自由流動容易產生金融危機美元化的成本與收益

第四節不同匯率制度下的政策效應比較

蒙代爾—弗萊明模型,也即是開放經濟下的IS-LM模型:

IS—產品市場均衡;LM---貨幣市場均衡;FE---國際收支均衡基本內容：

分析在開放經濟下，財政、貨幣等宏觀經濟政策對內部均衡(經濟增長、物價穩定和充分就業）和外部平衡（國際收支平衡）的效應問題。它是凱恩斯主義的宏觀經濟模型在開放經濟條件下的應用第四節不同匯率制度下的政策效應比較一、固定匯率制下的宏觀政策效應固定匯率下的貨幣政策效應(中央銀行實行貨幣擴張促進經濟增長)

貨幣供給量利率下降(A點)LM曲線右移到LM’

拋售本幣資產,爭購外幣及國外資產資本外流,國際收支逆差本幣貶值壓力.為穩定固定匯率,中央銀行通過公開市場業務買入本幣,拋售外幣使LM’曲線向左移動到

LM,結果收入未變,國際儲備下降了.RR’0LMLM’EAISFEYy0y1固定匯率下的財政政策效應(政府實行財政擴張促進經濟增長)

財政擴張總需求增加收入增長貨幣需求增加利率上升拋外幣資產,購本幣資產資本流入國際收支順差貨幣升值壓力穩定匯率,中央銀行公開市場業務購入外幣,拋售本幣貨幣供給量增加

LM右移到LM’處收入增長,國際儲備增加.RR’E0E1ISIS’LMLM’A0YFEY0y1y2第四節不同匯率制度下的政策效應比較

貨幣擴張---收入上升和逆差,但貨幣貶值又改善國際收支并增加總需求,使得貨幣需求上升,直到與擴張的貨幣存量持平為止.此時,該國已產生了與資本流出相等的經常項目順差,結果是內外均衡在E’點達到,且收入有了較大幅度的增長.RLMLM’FEISIS’EE’0AY1Yy0y2第四節不同匯率制度下的政策效應比較浮動匯率下的貨幣政策效應(中央銀行實行貨幣擴張促進經濟增長)二、浮動匯率制下的宏觀政策效應資本完全移動時,擴張性財政政策所引起的收入增長和貿易項目逆差可以為擴張性財政政策所引起的利率上升和資本項目順差所抵消,從而使得IS線又由IS’移動到IS,收入也由Yb減少到Ya.可見,在資本完全移動的情況下,財政政策對刺激收入增長是無效的.RLMFEISIS’0Ya

YbYEA第四節不同匯率制度下的政策效應比較浮動匯率下的財政政策效應第四節不同匯率制度下的政策效應比較蒙代爾---弗萊明模型的基本結論：在完全開放的經濟中:

在固定匯率制下:

?擴張的財政政策對于刺激收入增長是有效的;

?擴張性的貨幣政策是無效的;在浮動匯率制下:

?擴張的財政政策對于刺激收入增長是無效的,

?擴張性的貨幣政策是有效的.第五節人民幣匯率制度改革

一、改革開放以來人民幣匯率制度改革的簡要回顧?1979——1993年：雙軌匯率制度

?1994年的改革：有管理的浮動匯率制度

實行匯率并軌，取消官方匯價；

實行結匯制；

實行售匯制；

外匯買賣以銀行為中介；

取消外幣在中國境內的計價、結算和流通；取消外匯收支的指令性計劃；實現了經常項目下有條件的自由兌換第五節人民幣匯率制度改革?1996年以后：

1996年4月1日：實施《中華人民共和國外匯管理條例》，消除若干對經常項目中非貿易非經營性交易的匯兌限制

1996年5月：居民因私用匯管理辦法

1996年6月20日：頒布《結匯、收匯及付匯管理規定》，將外商投資企業納入結售匯體系；

1996年12月日：實現經常項目自由兌換；

第五節人民幣匯率制度改革

1997年：允許部分企業擁有現匯賬戶

1998年：《境內居民個人外匯管理暫行辦法》（1000美元；

2000美元）《外匯指定銀行辦理利潤、紅利、股息匯出的通知》2003年：個人出境半年以下的可購3000美元，半年以上5000

美元2005年個人留學用匯管理：學費按實際購買，生活費每年2萬美元；個人因私出境用匯：半年以下5000美元，半年以上

8000美元；

第五節人民幣匯率制度改革?自2005年7月21日起，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。當時施行的匯率機制改革的主要內容包括三個方面：一是匯率調控的方式。二是中間價的確定和日浮動區間。三是起始匯率的調整。

第五節人民幣匯率制度改革——人民幣匯率制度改革和發展的方向現行人民幣匯率制度雖然在一定程度上弱化人民幣的升值預期，有利于縮小國際收支差距，對于我國金融市場的維護都起到了一定的作用，但這一匯率制度依然存在諸多不足之處，比如人民幣匯率因素與貿易巨額順差關系太過密切，“外需”變身為“內需”將推動國內資產泡沫迅速形成，還有一旦人民幣匯率出現拐點，升值預期的消失將導致投機人民幣升值的外資大量出逃等，這些問題都需逐步加以完善。

從長遠來看人民幣匯率應適用浮動匯率安排，而近中期內應完善有管理的浮動匯率制度，這是我國人民幣改革的方向所在，也是中心所在。第五節人民幣匯率制度改革二、人民幣匯率制度改革的目標—自由兌換?自由兌換的含義

經常項目自由兌換(1996年12月1日已經實現）

全面自由兌換：經常項目+資本項目

兩個層次：對外自由、對內管制對外自由、對內自由第五節人民幣匯率制度改革

?全面自由兌換的基本條件?

進出口商品符合Ex+Em>1（馬歇爾——勒納條件）?充足的外匯儲備?健全的貨幣管理機制。要求：中央銀行的獨立性和權威性

健全且有效的調節工具

?發育成熟的金融市場。要求：金融市場構架完整

各市場運行規范?經濟主體行為的合理化。要求：政府行為

企業行為

居民家庭（個人）行為

?實現全面自由兌換的現實條件分析第五節人民幣匯率制度改革三、金融危機后人民幣匯率形成機制改革

2008年的金融危機讓世界經濟發生了翻天覆地的變化，對于中國來說，人民幣匯率受到的沖擊是十分明顯的。（一）金融危機對人民幣匯率制度的影響

1、金融危機打斷人民幣的單邊升值步伐，使人民幣匯率水平接近均衡

從2008年7月中旬以來，人民幣不再單邊升值，而是持續震蕩，期間曾一度出現連續小幅貶值（見圖1）。

第五節人民幣匯率制度改革

人民幣出現貶值壓力的直接原因是金融危機。2008年7月以后金融危機對中國市場的負面影響開始出現，經濟迅速惡化，市場產生了恐慌情緒，并且將這種情緒傳到了外匯市場，從而引起了外匯貶值。這為人民幣匯率形成機制的進一步市場化做了準備，市場供求將成為人民幣匯率的重要影響因素。

第五節人民幣匯率制度改革2、為了應對金融危機，中國政府從2009年起開始大力推動人民幣的國際化。

迄今為止，中國政府主要從以下三個層面來推動人民幣國際化：一是跨境貿易與投資的人民幣結算；二是離岸人民幣市場的培育與發展；三是與其他國家央行簽署雙邊本幣互換協議。第五節人民幣匯率制度改革（三）金融危機后人民幣匯率形成機制市場化面臨的挑戰

1、金融危機制約人民幣匯率形成機制的市場化進程。

全球經濟將面臨高通脹、低增長的局面。一是主要國家的寬松貨幣政策抬升未來通脹壓力。二是大部分國家債務上升影響經濟增長和償債能力，推高通貨膨脹。

第五節人民幣匯率制度改革

2、金融危機要求人民幣匯率維持穩定

國際金融危機對中國實體經濟的不利影響繼續顯現，經濟下行壓力明顯加大，進出口額繼續下滑，工業生產明顯放緩，部分企業生產經營困難，就業難度加大。中國本身也將于2015年前后迎來人口紅利衰竭，屆時勞動力成本將上升，城市化進程也將放慢。當前，雖然我國進出口額增速雙雙回落，但在進口深度回調及新興市場出口大幅增長的作用下，我國外貿順差仍在持續增加。與此同時，大部分發達國家已經位于經濟衰竭的邊緣甚至已經陷入技術性衰退，面臨巨大的經濟復蘇壓力，貿易保護主義有回潮的跡象。中國將承受發展中國家尤其是東亞各鄰國的壓力，要求維持人民幣不貶值。考慮到當前經濟中的不確定、不穩定因素越來越多，宏觀調控的主要任務已經轉向“保增長”，近期內匯率制度改革更可能讓位于保持匯率政策的連續性與穩定性。

第五節人民幣匯率制度改革3、人民幣匯率形成機制市場化面臨許多風險

中國的金融體系和某些發達國家如美國有很大區別。從狹義來說，金融體系就是金融機構及其相互交易關系。但是,在中國金融體系有自己的特色，那就是高度受控，甚至是依附于政府。從廣義來說，中國的“金融體系”就不能局限于金融機構，而必須看到政府的作用。中國通過政府對利率、匯率等主要金融變量的嚴格控制和對資金跨境流動的嚴格管制，人為地擋住了金融海嘯。為了控制跨境資金流動，中國政府一直采取嚴格的售結匯制度，使得外匯過分向政府手中集中，累積了高達兩萬億美元且相當于中國GDP45%的龐大外匯儲備。這些錢掌握在政府手中而不是私人手中，基本沒有投入到國際金融市場的炒作，這也是中國此次避免在金融危機中遭到巨大直接損失的主要原因。第五節人民幣匯率制度改革但另一方面，如此巨量的資金掌握在一個決策中心即政府手中，投向渠道極為單一（其中主要投向美國國債），由于閑置、浪費、匯率波動和投資失敗而已經造成了巨大的損失。推進人民幣匯率形成機制的市場化在降低金融交易成本、提高金融市場效率的同時，也使國內金融體系在國際市場范圍內面臨著更多的風險。因此，推進人民幣匯率形成機制的市場化必須首先完善中國的金融體系。第五節人民幣匯率制度改革（四）金融危機后人民幣匯率形成機制改革的多重選擇從目前來看，未來的人民幣匯率機制改革，大致有以下幾種選擇：

第一種選擇是人民幣匯率固定盯住美元。盯住美元制的最大好處在于可以穩定并繼續擴大中國對美國的出口。但這種匯率機制具有越來越大的成本：其一，人民幣對美元的匯率穩定是以人民幣對其他國際貨幣匯率的大幅波動為代價的。考慮到目前對美國的出口占中國總出口的比率僅為20%，盯住美元制并不能穩定中國的對外總出口；其二，在較低水平上盯住美元意味著中國貿易條件的持續惡化，這損害了中國的國民福利；其三，盯住美元制會招致越來越大的國際壓力，人民幣低估的優勢將被貿易制裁措施帶來的成本抵消；其四，盯住美元制會導致外匯儲備進一步累積，除外匯儲備的機會成本與匯率風險外，外匯占款將加大央行的沖銷壓力與國內流動性過剩，推高通貨膨脹與資產價格泡沫；其五，低估的人民幣匯率水平扭曲了國內的相對價格，導致制造業過度發達，而服務業發展嚴重不足。因此，現階段繼續堅持盯住美元制可謂弊大于利，中國政府在2010年6月宣布重啟匯改，也意味著事實上已經放棄了盯住美元制。第二種選擇是人民幣對美元小幅、漸進、可控地升值。這是2005年7月至2008年7月中國政府采取的策略，而本次匯改重啟后，央行再度延續了這一策略。該策略的優點是，人民幣匯率升值對出口部門的沖擊是可控的，給經濟增長與就業造成沖擊的不確定性較弱。然而該策略的最大問題在于，容易讓投資者建立人民幣單邊升值預期，從而導致更大規模的短期國際資本流入。一方面，短期國際資本流入會加大人民幣升值壓力，使得人民幣升值預期具有“自我實現”性質；另一方面，短期國際資本流入會加劇國內流動性過剩，推高通脹與資產價格。要抑制小幅、漸進升值帶來的副作用，中國政府必須加強對資本項目的管制。然而考慮到目前中國政府在大力推進人民幣國際化，進一步加強資本項目管制可能與人民幣國際化進程存在潛在沖突。第三種選擇是人民幣匯率不再參考一籃子貨幣匯率，而是硬性盯住一籃子貨幣匯率。這種匯率形成機制的主要優點包括：其一，由于一籃子貨幣的權重是根據中國的對外貿易制訂的，在主要國際貨幣匯率顯著波動的背景下，人民幣盯住一籃子貨幣意味著可以最大程度地穩定中國出口；其二，這種匯率制度的透明度較強，有助于避免外界關于中國政府操縱人民幣匯率的指控。然而，這種匯率形成機制的缺點也很明顯：第一，即使人民幣匯率盯住一籃子貨幣，人民幣實際有效匯率也可能顯著低估，這不利于中國國內資源的優化配置；第二，盯住一籃子貨幣的匯率制度并不能反映中國經濟基本面的變化；第三，從國際經驗來看，實施盯住一籃子貨幣匯率制度的國家多為外貿依存度較高的小型經濟體，大型經濟體很少采用。這意味著，即使中國政府實施硬性盯住一籃子貨幣，這種制度安排也只能是權宜性的、過渡性的選擇。

第四種選擇是人民幣對美元匯率一次性較大幅度升值（10%-15%），之后放寬人民幣對主要貨幣的日均波動區間（例如由千分之五放寬至1-2%）。

這種策略的優點包括：第一，有助于打破投資者的單邊升值預期，一次性升值之后市場可能出現真正的雙向波動，從而抑制短期國際資本流入套利；第二，這種策略有助于平抑外部的人民幣升值壓力。

但這種策略也將帶來較大的不確定性：其一，一次性較大幅度升值可能給出口行業造成較大沖擊，尤其是當一次性較大幅度升值是“出其不意”的，這使得出口企業很難將升值預期納入到合同談判中去，對出口企業的利潤沖擊較大；其二，如果一次性升值并不到位，市場預期人民幣仍將升值，那么放寬波動區間后人民幣仍可能出現單邊升值；如果一次性升值過頭，那么匯率超調不僅會給出口造成更大沖擊，而且會導致匯率市場的動蕩。第五種選擇是向外界承諾每年人民幣對美元匯率的升值幅度（例如每年3%），但并不向市場公布人民幣匯率升值的時機與具體方式。在一年時間內，人民幣既可能一次性完成升值，也可能逐漸升值。升值既可能在年初完成，也可能在年底完成。這種升值策略的優點在于，它將透明度與靈活性結合了起來。一方面，對出口企業的沖擊是穩定且可控的，出口企