投資篇06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資第五章資本預算學習目的：1.掌握資本預算編制的基本原理；2.掌握資本預算的編制方法；3.掌握凈現值、內含報酬率、現值指數、投資回收期、投資收益率指標的計算及優缺點；4.掌握固定資產更新改造的決策分析方法；5.掌握資本限額決策的分析方法06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資資本預算（CAPITALSUDGETING）是對企業資本性資產（主要包括長期有形資產、無形資產）投資預期產生的現金凈流量以及資本性資產投資方案的可行性進行測算、規劃和決策，提出長期投資方案，并進行分析、選擇的過程。主要指廠房、設備等長期固定資產的新建、擴建等，因此又可以稱為“實物資產投資”或“對內長期投資”。資本投資在一定程度上決定著企業未來資產的風險與收益的特征，代表企業的發展方向，決定企業的未來獲利水平和企業顯示的內在價值。站在企業角度評價資本投資項目的可行性（非股東或債權人）06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資資本預算主要內容：——提出投資方案——預測投資項目的現金流量——選擇投資項目(項目的可行性進行測算、規劃和決策)：無風險條件下風險條件下資本預算06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資投資項目種類：新產品或現有產品的改進（來源與營銷部門）設備或廠房的更換（來源于生產部門）研究和開發勘探其他（安全性或污染治理設施等）資本預算06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資§1投資項目的現金流量一、投資項目現金流量估計的原則（一）現金流量原則采用現金凈流量（流入量–流出量）而非會計收益（凈利潤）作為投資項目未來預期收益06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資1.現金流量有利于考慮回貨幣時間價值因素現金流量包括三個要素：投資項目的壽命周期現金流量的時間域發生在各個時間點上的現金流量由此可見，按收付實現制計算的現金流量與時間是密不可分的而權責發生制計算的凈利潤并不考慮收付的時間。

主要原因06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資利潤與現金流量的差異表現①購置固定資產付出大量現金時不計入成本；②將折舊逐期計入成本時又不需付出現金；③計算利潤時不考慮墊支的流動資產的數量和回收時間；④計入銷售收入的可能并未收到現金流入；等等。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資2.使用現金流量更客觀①利潤計算沒有統一標準，受存貨估價、費用分攤、折舊等會計政策的影響。②利潤是按權責發生制計算的，把未收到的現金的收入作為收益，風險太大。主要原因06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資（二）增量現金流量原則

投資項目的現金流量應是現金流量的“凈增量”，也就是公司采納一個投資項目而引發的現金流量的變化，即采用項目和不采用項目的現金流量上的差別。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資增量現金流量的計算【關聯效應】指采納投資項目對公司其他部門的影響，最重要的關聯效應是侵蝕（erosion）,即在考慮新產品現金流量增量時，要同時考慮其造成的老產品現金流量的損失，兩者之差才是采納新產品項目的增量現金流量。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資

【沉沒成本】sunkcost指已經發生的成本。由于沉沒成本是在過去發生的，它并不因采納或拒絕某一項目的決策而改變，因此企業在進行投資決策時不應考慮沉沒成本，即應考慮當前的投資是否有利可圖，而不是過去已經花掉了多少錢。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資

放棄備選方案所損失的潛在收益是所選方案的機會成本。它屬于沒有發生直接現金支出的成本，但卻影響了現金流量的變化，因此在計算現金流量增量時應考慮機會成本。機會成本與投資選擇的多樣性和資源的有限性相聯系，當考慮機會成本時，往往會使看上去有利可圖的項目實際上無利可圖甚至虧損。機會成本【opportunitycost】06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資

計算現金流量增量時，對于那些確實因投資項目而引起的分攤費用（由于本投資項目而增加的管理人員的工資等）應計入投資項目的現金流量，而對于那些在未采納本項目之前就要發生因本項目而分攤過來的費用（總部管理人員的工資等）就不應計入投資項目的現金流量。【費用分攤】06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資

1.稅、折舊與現金流量由于折舊可以作為成本項目從企業銷售收入中扣除，因此折舊降低了企業的應納稅所得額，從而減少了企業的應納所得稅額。由此可見，盡管折舊本身不是真正的現金流量，但折舊數量大小直接影響的企業的現金流量大小。折舊額越大，應納稅額就越小，現金流量就越大。（三）稅后原則06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資2.已折舊資產的處理

已折舊資產出售后所獲收入大于其賬面折余價值的差額，屬于出售資產的凈收入，屬于應納稅所得額，應交納所得稅；相反，所獲收入小于其賬面折余價值的差額，屬于出售資產的凈損失，計入當期損益，可減少上繳所得稅。即在一個項目終結出售其固定資產時，要考慮稅對出售固定資產現金流量的影響。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資

初始現金流量營業（期間）現金流量終結（期末）現金流量二、投資項目的現金流量06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資1.固定資產的投資支出；2.流動資產上的投資支出（營運資金墊支）；3.其他投資費用，4.原有固定資產的變價收入（要考慮所得稅的問題）。（一）初始現金流量06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資

營業現金流量一般按年計算，包括：1.產品銷售所形成的現金流入；2.各項費用（除折舊）支出所形成的現金流出——付現成本；3.所得稅支出。（二）營業現金流量06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資

年營業現金凈流量

（netcashflow，NCF）=營業收入-付現成本-所得稅=稅后利潤+折舊=（營業收入-付現成本-折舊）×（1-所得稅率）+折舊=（營業收入-付現成本）×（1-所得稅率）+折舊×所得稅率06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資（三）終結現金流量

項目壽命終了時發生的現金流量。1.固定資產的殘值變價收入（要考慮所得稅）；2.墊支流動資金的收回；3.清理固定資產的費用支出。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資計算現金流量的假設1.項目計算期：建設期和經營期2.現金凈流量時點假設：投資額發生在特定時點，經營獲取的現金凈流量均發生在該年的年末。3.項目經營年度假設：自投產日到下一年的同日止。不一定和會計年度與自然年度相同。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資注意問題1.相關成本2.重視機會成本3.要考慮投資方案對公司其他部門或其他產品的影響。P146例題06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資§2投資項目的決策指標一、非貼現指標（一）投資回收期（paybackperiod，PPorPBP）是指回收初始投資所需要的時間（年）。

06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資投資回收期計算①每年營業現金流量NCF相等，則

PP=初始投資額/年現金凈流量②每年營業現金流量NCF不等時，則先將各年營業現金流量累加，然后再計算PP。P154例題06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資

PP的優點①計算簡單，便于理解；②一定程度上考慮了風險狀況（PP大，風險大）；③常用于篩選大量的小型投資項目。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資PP的缺點①沒有考慮貨幣時間價值；②沒有考慮回收期內的現金流量序列；③沒有考慮回收期后的現金流量；④比較主觀臆斷。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資改進辦法

貼現投資回收期（discountedpaybackperiod）即將各期現金流量貼現后再計算投資回收期。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資（一）凈現值（netpresentvalue，NPV）

1.NPV是指投資項目壽命周期內各年現金流量按一定的貼現率貼現后與初始投資額的差。計算公式為：

NCFtNPV=C0+∑—————（t=1，2，3，，，n）（1+r）t若將初始投資額看作第0年的現金流量，則上式可以寫成：

Ct

NPV=∑——————（t=0，1，2，，，n）

（1+r）t二、貼現指標06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資⒉凈現值法的應用NPV>0，項目報酬率>i；項目可行NPV=0,項目報酬率＝i；項目可行NPV＜0，項目報酬率＜i；項目不可行06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資⒊評價：優點：普遍適用性，在理論上也比其他方法更完善。①運用了資金時間價值的原理。②考慮了一定的風險因素。缺點：①不能揭示投資方案本身實際的報酬率水平；②不同規模的獨立投資項目不便排序。A:100萬，NPV＝80萬；B:1000萬，NPV＝200萬；06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資（二）現值指數（profitabilityindex，PI）

PI=未來現金流量的現值÷初始投資額∑NCFt/（1+r）tPI=————————C0

對于任何一個給定的項目，NPV和PI會得到一致的結論，但人們更愿意使用凈現值。因為凈現值不僅可以告訴人們是否接受某一個項目，而且可以告訴人們項目對股東財富的經濟貢獻。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資⒉現值指數的運用PI≥1，項目報酬率≥i；項目可行；PI=1,項目報酬率＝I；項目可行；PI＜1，項目報酬率＜i；項目不可行。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資⒊評價：優點：克服了凈現值法不便于不同規模比較的問題。缺點：相同。互斥方案：NPV大的項目；獨立方案：PI大的項目。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資（三）內部收益率

（internalrateofreturn，IRR）IRR就是投資項目的凈現值為0的貼現率，計算公式為

NCFtC0+∑—————=0（t=1，2，3，，，n）（1+IRR）t由于IRR本身不受資本市場利率的影響，它完全取決于項目的現金流量，因此IRR反映了項目內在的或者說真實的報酬率。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資①當投資項目各期現金流量相等時，即NCF1=NCF2=·······=NCFn

=NCF，公式可以寫作：

C0+NCF?PVIFAIRR，n=0則有

PVIFAIRR，n=-C0/NCF查年金現值系數表，有必要可以使用插值法求出IRR。②當投資項目各期現金流量不等時，則要采用“試誤法”，找到最接近于0的正、負兩個凈現值，然后采用插值法求出IRR。一般從10%開始測試。IRR的計算方法06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資決策規則：IRR大于企業所要求的最底報酬率（handlerate，即凈現值中所用的貼現率），就接受該投資項目；若IRR小于企業所要求的最底報酬率，就放棄該項目。貼現率＜IRR時，NPV＞0；

貼現率＞IRR時，NPV＜0；

貼現率＝IRR時，NPV＝0。因此，在IRR大于貼現率（所要求的報酬率）時接受一個項目，也就是接受了一個凈現值為正的項目。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資

510152025306000500040003000200010000-1000-2000NPV貼現率（%）

18.03%圖（4-1）內部報酬率決策圖06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資（二）貼現指標之間的比較

對于一個獨立項目（independentproject），IRR、NPV和PI一般會得出相同的結論。但在對于兩個及兩個以上的互斥項目（mutuallyexclusiveproject）進行分析時，三者未必一致，尤其是IRR和NPV之間不一至的情況會更多些。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資1.NPV和IRR之間的比較（1）投資項目壽命周期內現金流量多次改變符號（一個獨立項目）如果項目壽命周期內現金流量只改變一次符號，即由初始投資的負號到項目發揮效益時轉變為正號（屬傳統現金流量模式），IRR是唯一的（即使現金流量由正到負）；如果項目壽命周期內現金流量多次改變符號，就會出現多個IRR。根據代數理論，若現金流量符號改變M次，就可能求出最多M個IRR。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資01020304050貼現率r圖4—2多個內部報酬率IRR由圖可知，只有當貼現率在20%—40%之間時，投資的凈現值才大于0，其余情況下NPV均小于0。因此，只有當貼現率在20%—40%之間時，才能接受這一投資項目。NPV06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資綜上所述，當現金流量多次改變符號時，NPV總能得出正確的結論，而

IRR就可能給出一個錯誤的結論，因此，在這種情況下應使用

NPV為好。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資（2）初始投資額不等的兩個互斥項目

（mutuallyexclusiveproject）在下圖中，兩條NPV的交點16.59%，稱為凈現值無差別點（費雪交叉利率）。在貼現率＜16.59%時，NPVD

＞NPVE，IRR結論與NPV相反，在無資本限量情況下，用NPV能得到正確結論，雖然投資大，但收益也多。在貼現率＞16.59%時，NPVD

＜NPVE

，IRR結論與NPV一致，即無論使用NPV還是IRR都能得到正確結論。由此可見，NPV總是正確的，而IRR有時會出現錯誤。因此，在無資本限量情況下，NPV是一個較好的決策指標。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資凈現值與內部報酬率對比圖06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資（3）現金流量模式不同現金流量模式不同是指兩個互斥項目初始現金流量相同，項目壽命周期也相同，但一個項目的營業現金流量隨時間的增加而遞減，而另一個項目的營業現金流量隨時間的增加而遞增。由下圖可知，凈現值無差別點為10%。在貼現率＜10%時，NPVI＞NPVD，IRR和NPV結論相反，用NPV能得到正確結論；在貼現率＞10%時，NPVD＞NPVI，IRR和NPV結論相同。總而言之，在任何情況下，使用NPV決策總能得到正確的結論。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資圖4現金流量模式不同的凈現值圖06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資

在（2）（3）兩種情況下，造成NPV與IRR結論不一至的深層次原因是由于兩種決策指標對投資再收益率的假設不同，即從較早的投資項目中釋放出來的現金流量如何進行再投資的假設不同。IRR：以IRR為準NPV：以資本成本為準06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資2.NPV和PI的比較（互斥項目）由于NPV和PI使用的數據完全相同，因此在初始投資額相同情況下，它們常常是一致的，而在初始投資額不同時，二者可能不一致。現值指數反映的是投資收益的相對值，是項目效率的高低，而凈現值反映的是投資收益大小的絕對值。對企業來說，最高的投資凈現值是符合其利益的。因此在無資本限量情況下，凈現值指標可以幫助企業找到收益最高的項目。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資IRR使用較普遍的原因：IRR比NPV更易想象和理解；計算過程不需用開始就確定一個貼現率；貼現率一般是一個粗略的估計，而IRR是根據項目本身有關數據計算的，能幫助經理人員更好地比較各個項目的優劣；經理們一般更偏愛收益率而不是收益額。只要企業不是面臨互斥項目或現金流量符號多次變化的項目，就可以使用IRR。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資§3投資項目決策的案例分析對于獨立方案的決策分析，可以運用NPV、PI、IRR、PP、ARR等任何一個合理的決策指標進行分析；對于互斥項目的決策分析可以使用下列方法：排列順序法：按照NPV、IRR、PI分別排序，以NPV為準增量收益分析法：差量分析法年均費用法

06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資使用差量分析法分別計算新、舊設備的NPV一、固定資產更新決策P16006-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資二、項目壽命周期不等的投資決策㈠年均凈現值法P1605-15㈡年均成本法

06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資（二）等值年平均成本法（EAC）A設備的現金流出500、120、120、120，等同于在第一年初一次性支付798.42。798.42又等同于一筆三年期的年金，此年金321.05，即

798.42

=

CA?PVIFA10%，3

=

CA?2.487CA

=

321.05這是A的一個循環，在多個循環期內使用設備A，就相當于在未來無限期內每年年末支付321.05。321.05稱為“等值年平均成本”。同理B設備的約當年平均成本為

916.99=CBPVIFA10%，4CB=289.28因為CA

＞CB，所以應選擇B設備。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資

時間0123456·······

設備A—321.05321.05321.05321.05321.05321.05

設備B—289.28289.28289.28289.28289.28289.28等值年成本法（EAC）也可以用于設備更新的決策，此時假設新舊設備生產能力相同，因此現金流量中不用考慮現金流入。這種問題的分析是首先分別計算新舊設備的約當年成本，其中舊設備的約當年成本隨時間的上升而上升（維修費上升）。設備更新應在舊設備成本超過新設備成本時進行。表5等值年成本法下A、B設備的現金流量06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資三、資本限量決策——一般了解

（一）資本限量產生的原因1.規定只能通過內部融資來籌措資金的公司；2.大公司的子公司只能在某個特定的預算上限之內進行投資；3.由于我國長期資本市場不夠成熟，加之國家的宏觀調控，使企業無法正常籌措資金。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資三、資本限量決策（二）資本限量情況下的決策方法

1.方案組合法這種方法適用于在當前時期存在資本限量，在以后各期不存在資本限量的投資決策。其基本思想是：在不超過資本預算上限的情況下，選擇那些使每單位資本投資帶來最大價值的項目，即選擇凈現值最大的投資組合。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資方案組合法具體步驟（1）計算所有項目的凈現值，選擇NPV＞0的項目；（2）將所有NPV＞0的項目組合成相互排斥的方案組，這一過程中要考慮各個項目之間是獨立的還是互斥的；（3）在初始投資不超過資本限額的方案組中，找出凈現值最大的方案組。

06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資2.運用運籌學中“線性規劃法”這種方法適用于在多期內存在資本限額的投資決策。這種情況下就要運用解決約束條件下的最大化問題的方法，即線性規劃法。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資§4風險條件的投資決策一、風險調整考慮到風險對投資項目價值的影響，可以按照投資風險的程度適當地調整投資貼現率或投資項目的現金流量，然后再按確定性情況進行投資分析（第一至第三節的內容）。

06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資（一）風險調整貼現率法㈠基本思路：高風險的項目要求有較高的報酬率，應采用較高的貼現率。確定一個含有風險的貼現率作為計算NPV的貼現率。這個貼現率可以根據CAPM計算，也可以根據RADR（riskadjusteddiscountrate）法確定。1.根據CAPM來確定貼現率（適用于無負債企業）R=RF+β（Rm-RF）06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資圖4—5利用CAPM求出的貼現率進行風險投資決策06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資2.用企業綜合資金成本來估計貼現率

（WACC）用CAPM估計貼現率只適用于企業用權益資本進行投資；若企業用債務資本和權益資本共同進行投資時，所要求的報酬率應至少等于企業的綜合資金成本WACC（第二篇），它是債務資本成本與權益資本成本的加權平均數。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資3.風險調整貼現率法

（riskadjusteddiscountrate，RADR）

RADR法是將貼現率根據風險大小進行調整。為補償更高的風險就相對于WACC增加它；若風險較低就相應降低它。RADR法本質上與CAPM法相同，都是根據風險大小調整貼現率。所不同的是CAPM法是以無風險收益率為基礎來調整，較為客觀；而RADR法是采用不太正式和較為主觀的方法來確定調整的幅度。

風險調整貼現率法方便易行，但它把時間價值和風險價值混在一起，人為地假設風險一年年增大，這是否合理呢？由例題可知，時間越長，貼現率對期望值的影響越大，對風險的調整作用也就越大，即風險隨時間的增加而增加。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資（二）按風險調整現金流量

先按風險調整現金流量，然后按確定性情況進行投資決策。其基本思想是，以不確定條件下投資項目的現金流量的期望值為基點，考慮投資風險影響后，適當調低期望值所表示的現金流量，使這一較低的確定性收益帶來的效用與較高的期望收益所帶來的效用相同。肯定當量法。是把不確定的現金流量，按照一定的系數（約當系數）折算為大約相當于確定的現金流量的數量，然后利用無風險貼現率進行投資決策。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資㈠公式㈡肯定當量系數的確定風險大，肯定當量系數小06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資變異系數肯定當量系數0.00-0.07 10.08-0.15 0.90.16-0.23 0.80.24-0.32 0.70.33-0.42 0.60.43-0.54 0.50.55-0.70 0.406-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資二、風險分析其他評估風險的方法有：敏感性分析、場景分析、盈虧平衡分析分析、決策樹等，詳見技術經濟學。敏感分析法P164分析影響項目決策結果的各個因素變化對凈現值或內部收益率產生的影響程度，進一步分析項目的可行性。06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資1.企業在投資過程需投入一臺5年購入的甲設備，原值為6萬元，已提折舊2.7萬元，賬面凈值為3.3萬元，目前變現價值2萬元，企業所得稅稅率為0，則項目與甲設備相關的現金流量為（）。

A.6萬元B.2.7萬元

C.3.3萬元D.2萬元練習題06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資2.某公司當初以100萬元購入一塊土地，目前市價80萬元，如欲在這塊土地上興建廠房，應（）。

A.以100萬元作為投資分析的機會成本考慮

B.以80萬元作為投資分析的機會成本考慮

C.以20萬元作為投資分析的機會成本考慮

D.以100萬元作為投資分析的沉沒成本考慮練習題06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資3.用未來報酬的總現值，減去投資額的現值，計算出（）。

A.投資利潤率B.投資回收期

C.現值指數D.凈現值練習題06-07-2《財務管理學》第5-6章資本性資產投資4.某投資方案，當折現率為16%時，其凈現值為338