日本房地產泡沫如何走向破裂一、金融體系風險暗含1）“住專”資產質量低下“住專”全稱為住宅金融專業(yè)公司，是日本專門從事住宅信貸和房地產信貸的民間信用機構。根據日本政府此前規(guī)定，金融機構不能為個人購買房地產提供抵押貸款。為繞過這一限制，1971年部分銀行聯合出資成立了日本第一家以辦理個人住宅抵押貸款為主要業(yè)務的住專公司——日本住宅金融會社。住宅金融專業(yè)公司最初成立目的是為了加強其股東銀行在住宅抵押貸款業(yè)務上的競爭力，因此“住專”自身資金來源主要為同業(yè)拆借，其自身并不吸收公眾存款。1985年后，隨著政府取消對金融業(yè)分業(yè)經營的限制，以往只能通過向“住專”貸款而間接參與個人住宅貸款業(yè)務的股東銀行紛紛進入到個人住宅貸款市場，“住專”只能被迫轉向為企業(yè)發(fā)放房地產貸款。1985年至1990年，“住專”公司貸款規(guī)模由5.04萬億日元猛增至12.5萬億日元，其中企業(yè)貸款增量超過7萬億日元。隨著日本房地產泡沫的膨脹，“住專”公司貸款規(guī)模急速擴大，其資產質量不斷下降。一方面，由于“住專”公司不能直接吸收存款，只能從其他金融機構借入資金，與普通商業(yè)銀行相比，“住專”公司的負債成本相對更高。因此，“住專”公司只能通過信用下沉等方式擴大自身貸款規(guī)模，進而導致其資產質量下降；另一方面，“住專”公司作為銀行的子公司，在股東銀行受到信貸控制后，時常會通過下屬的“住專”公司向有業(yè)務往來的房地產公司發(fā)放貸款，或直接把即將成為壞賬的債權轉讓給“住專”公司。1992年日本房地產價格出現下跌后，“住專”公司壞賬問題開始顯現。1991年開始，日本房地產價格出現下跌，以大量土地作為抵押品、資產信用質量低下的“住專”公司首先受到沖擊。根據日本大藏省的調查，截至1996年2月七家“住專”

公司不良資產總規(guī)模達到8.13萬億日元，不良資產比例為75.9%，其中近5萬億日元貸款或將無法追回。“住專”公司壞賬問題使得日本銀行的系統性風險加速暴露。如前所述，“住專”公司不能直接吸收存款，只能從銀行等金融機構拆借資金。日本房地產泡沫破裂后，“住專”主要貸款對象中小房地產公司普遍出現經營虧損，無法按期還貸，甚至喪失了支付貸款利息的能力，且有些企業(yè)已資不抵債，“住專”公司即使采取清償還貸措施，也無法全額收回貸款。而作為

“住專”公司資金來源的銀行系統，出于對“土地價格絕不會下降”的“土地神話”的信仰，選擇通過“住專”公司繼續(xù)向房地產業(yè)追加貸款，政府系統的農林中央金庫和縣級農業(yè)信用社也采取了同一步調。結果在日本泡沫經濟崩潰的1990年代前期，出現了“僵尸銀行支撐僵尸企業(yè)”的局面（AnilKashyapandTakeoHoshi,2011），即形成了“地價下跌→房地產公司經營惡化和還貸困難→住專出現不良債權→金融機構增加對住專的低息貸款→住專繼續(xù)向房地產公司追加貸款→地價繼續(xù)下跌→房地產公司經營進一步惡化并大量破產→不良債權拖垮住專→住專的股東銀行出現危機”的惡性循環(huán)。根據日本大藏省的統計，截至1996年3月末，“住專”七社自金融系統的借款總計已達到12.97萬億日元。這也最終引發(fā)了一系列日本金融機構破產，其中甚至包括兵庫銀行、太平洋銀行等大型上市銀行。2）金融自由化加速推進二戰(zhàn)后，為促進經濟高速增長，日本針對國內金融行業(yè)出臺了一系列管制措施，并形成了一套獨特的金融體系。日本政府針對金融行業(yè)的管制措施主要包括：市場準入管制、分業(yè)管制、利率管制、資本流動管制等。其中，市場準入管制提高了大藏省對金融機構及金融系統的掌控力，并通過控制發(fā)放新的銀行執(zhí)照嚴格限制新競爭者進入銀行市場，降低了銀行間的競爭壓力；分業(yè)管制通過限制業(yè)務活動領域，減少不同金融機構間的競爭，試圖充分發(fā)揮不同類型金融機構的業(yè)務優(yōu)勢；利率管制人為壓低國內存貸款利率，一方面為國內重要行業(yè)發(fā)展提供低成本的資金，另一方面降低日本出口企業(yè)的生產成本，提高其國際競爭力；資本流動管制不僅使得國內金融機構專注于國內市場，也有效抑制了其他國家貨幣政策對于日本的溢出效應。通過一系列金融管制措施，日本成功解決了經濟高速增長時期的資金短缺問題。1970年代開始，隨著日本經濟由高速增長轉型中速增長，日本政府對于金融系統的諸多管制使得其金融系統不再適應國內外的經濟環(huán)境。日本金融體系與國內外經濟環(huán)境間的“不兼容”主要體現在以下方面：

首先，隨著經濟的不斷發(fā)展，日本企業(yè)的自有資金不斷增加，直接融資的渠道亦不斷拓寬，通過銀行等金融機構進行外部融資的需求減弱，以利率管制等方式人為壓低利率的必要性也不斷降低。1955年至1972年，日本非金融企業(yè)現金和存款占總資產的比重由9.40%提升至15.54%，企業(yè)自身資金充裕程度明顯提升。而在1973年至1990年，日本非金融企業(yè)現金和存款占總資產的比重持續(xù)保持在12%以上的相對高位，直至房地產泡沫破裂后才出現大幅下滑。從融資方式來看，1980年至1989年，日本企業(yè)外部融資中直接融資的比重也由11.9％上升到27.0％。其次，1970年代開始日本政府大量發(fā)行國債，并由銀行等金融機構承銷。當時日本政府為使國債發(fā)行不影響到利率管制，對國債發(fā)行和流通市場均實施了嚴格管理。但金融機構以低于市場的利率承銷國債，嚴重影響了其流動性和收益性，并造成了金融機構資金短缺，于是金融機構強烈要求在市場上賣出國債。壓力之下，日本政府開始逐步放開國債利率管制，并走向了通往利率市場化的道路。1977年，日本開始放寬對金融機構所持國債的管制，允許商業(yè)銀行承購的國債自由上市流通。此后，日本政府陸續(xù)放開了對銀行間拆借利率、銀行間票據利率、大額可轉讓存單（CD）利率等的控制，并于1994年實現了除活期存款利率以外的完全利率市場化。再次，1970年代開始，隨著日本經濟的高速增長，外資金融機構開始要求日本進一步開放其國內金融市場。與此同時，日本國內金融機構也開始參與海外投資，并要求本國監(jiān)管機構放松管制。在此背景下，日本和美國成立了由政府專家組成的日元/美元匯率、金融和資本市場工作組。1984年，日美聯合特別工作組起草的“關于日元/美元匯率、金融和資本市場問題報告”公開發(fā)表，明確日本應采取存款利率自由化、金融業(yè)務多元化、促進貨幣市場發(fā)展等措施來實行金融自由化。最后，隨著日本國民收入的提高，其對金融產品的需求趨于多樣化和復雜化，許多新金融工具、新金融市場開始出現，而這也意味著對分業(yè)管制和利率管制的打破。因此，為使日本金融體系適應國內外經濟環(huán)境的變化，日本開啟了一系列金融自由化改革。在此期間，日本政府以漸進式改革方式推行利率自由化、金融機構經營自由化以及資本流動自由化改革。根據MenzieChinn和HiroIto編制的金融開放指數（TheChinn-ItoFinancialOpennessIndex），1970年后日本金融開放程度明顯提高，甚至一度高于法國、英國等國家。日本政府的金融自由化改革雖然使得金融系統的活力明顯提升，但也為后續(xù)日本房地產泡沫的膨脹與破裂埋下了伏筆。一方面，隨著資本市場的開放，日本國內企業(yè)的融資渠道開始由銀行擴展至股票、債券市場，資質較好的大型制造業(yè)企業(yè)開始出現“脫離”銀行的趨勢，1986年至1990年日本大型制造業(yè)企業(yè)從銀行的融資額甚至為負。銀行為了應對這一趨勢，被迫將重點轉向擴大與中小企業(yè)之間的業(yè)務，中小企業(yè)獲得的貸款規(guī)模急速增長。日本商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款余額由1984年的105萬億日元增長至1989年末的247萬億日元，而同期對大企業(yè)的貸款余額僅增長了不到3萬億日元。而中小企業(yè)獲得貸款后，并未全部用于生產經營，多數資金流入到房地產市場。因此，中小企業(yè)貸款規(guī)模的急速擴張，不僅助推了房地產泡沫的膨脹，也使得銀行資產質量出現了明顯的下降。房地產泡沫破裂后，以中小企業(yè)為主要客戶的中小規(guī)模地方性金融機構（如信用金庫）率先出現破產情況，1991年10月三和信用金庫成為日本戰(zhàn)后首家破產的金融機構。另一方面，在日本政府進行一系列金融自由化改革的同時，其金融監(jiān)管體制的改革卻相對落后，助長了房地產市場的泡沫。二戰(zhàn)后日本政府對金融機構實行了過分的控制和保護政策，形成了“護送船隊”模式的金融監(jiān)管體系2，以至于出現了“日本金融機構不倒”的神話。進入1980年代以后，雖然金融自由化的步伐加快，但政府并未完全放棄對銀行經營的干預，從而使銀行形成了政府將繼續(xù)提供隱性擔保的預期。因此，在諸多金融管制政策放松后，許多銀行采取了較為激進的經營策略，在貸款審查、投資審核等方面過分放松，許多銀行甚至通過貸款給信托公司等機構使銀行資金直接流入股市及房地產市場，加劇了資產泡沫的膨脹程度。根據野口悠紀雄（2005）3的研究，1984年末至1990年末日本銀行對非銀行金融機構的貸款規(guī)模由15.1萬億日元增長至40.2萬億日元，其中約有10.8萬億日元新增貸款流入了房地產市場。二、金融體系與實體經濟過度綁定日本泡沫經濟時期，金融系統與實體經濟聯系過于緊密，使得房地產泡沫的破裂產生了更廣泛且深遠的影響。一是，實體企業(yè)過度參與房地產投機活動。1980年代日本房地產泡沫的形成主要受到非金融企業(yè)部門推動，企業(yè)部門是房地產的主要購買者。根據日本內閣府的數據，非金融企業(yè)部門的土地購買金額由1980年的0.3萬億日元大幅增長至1990年的16.8萬億日元，而住戶部門反而是當時土地的出售方。在此期間，日本非金融企業(yè)部門杠桿率迅速提升，由1980年的94.4%升至1990年的139.3%，遠高于同期其他發(fā)達經濟體水平，尤其是中小企業(yè)過度借貸進入房地產市場后，杠桿率明顯上升；而居民部門杠桿率上升相對溫和，僅從45.7%升至68.4%，絕對水平實際上與美國（61.1%）、英國（57.7%）等發(fā)達經濟體相近。非金融企業(yè)部門大規(guī)模購入土地，使得土地在其資產負債表中占比大幅上升，當土地價格出現下跌時，實體企業(yè)資產負債表受損更為嚴重，進而出現“資產負債表衰退”。二是，“主銀行”制度下金融機構與實體企業(yè)的聯系更加盤根錯節(jié)。二戰(zhàn)過后，在清理企業(yè)不良債權的過程中，日本逐漸形成了主銀行制度。盡管日本法律沒有明文規(guī)定主銀行制度，但二戰(zhàn)后主銀行制度已經成為日本金融界和企業(yè)界的一個慣例。根據于瀟（2003）4的研究，一般認為日本主銀行制有以下特征：（1）主銀行是客戶企業(yè)的大股東，主銀行一般不持有與自己沒有業(yè)務或交易關系的企業(yè)的股份；（2）向客戶企業(yè)提供系列貸款。主銀行既向企業(yè)提供短期貸款，也提供長期貸款。雖然企業(yè)所需貸款并不一定全部都由主銀行單獨提供，但企業(yè)大額貸款是由主銀行與其他金融機構組成的銀團提供的，其中主銀行的貸款份額最大，承擔的貸款損失責任也更多。當企業(yè)不能如期歸還貸款或者出現壞帳時，主銀行要分擔其他金融機構的貸款損失；（3）向客戶企業(yè)派遣董事或經理。主銀行向客戶企業(yè)派遣人員可以分為兩種情況：一是在正常情況下的人員派遣，以大股東身份派遣董事或者經理到客戶企業(yè)；二是在企業(yè)出現問題時，主銀行派遣人員接管企業(yè)；（4）管理客戶企業(yè)的結算帳戶。主銀行幾乎都是所屬企業(yè)的結算銀行，由主銀行負責企業(yè)的帳戶管理、現金支付和結算。而根據MasahikoAoki和HughPatrick（2002）5的研究，1970年至1991年日本上市公司中，有77%的公司都有主銀行。主銀行制度的存在將金融機構、實體企業(yè)和資本市場三者牢牢綁定，加劇了金融風險的擴散。一方面，泡沫經濟時期股票、土地在日本金融機構資產負債表中的占比不斷提升。土地、公司股份在日本金融機構總資產中的占比分別由1985年的1.8%、9.0%，提升至1989年的3.3%、18.3%。另一方面，銀行在資本市場，尤其是股市中的參與程度更高。1986年，銀行機構持有的股票市值占比達到20.9%，而1990年更是增長至25.9%。三、不良債權處置滯后房地產泡沫破裂后，日本國內企業(yè)，尤其是中小房地產公司普遍出現經營虧損，無法按期還貸，甚至部分企業(yè)陷入資不抵債，金融機構即使采取清償還貸措施，也無法全額收回貸款，日本金融機構的不良債權規(guī)模急速擴張。同時，由于銀行等金融機構本身持有大量的企業(yè)股票、債券，股價下跌后金融機構本身的資產規(guī)模也在縮水，銀行支付困難、瀕臨破產的情況開始出現。但是，房地產泡沫破裂后，日本政府卻未及時處置金融系統中的大量不良債權，從泡沫破裂到不良債權得到完全處理，歷時近十五年，可以說延誤了最寶貴的處置窗口。具體來看，日本政府對于不良債權的處置主要采取了以下措施。1991年：“護送船隊”模式延續(xù)。房地產泡沫破裂初期，無論是日本政府、銀行還是居民、企業(yè)部門，均未意識到不良債權將會帶來嚴重后果，這也導致在相當長的一段時間內日本政府并未及時采取措施，及時處理不良債權問題。一方面，在房地產泡沫破滅后，日本政府、銀行等金融機構乃至企業(yè)對宏觀經濟形勢判斷過于樂觀，對泡沫破滅引發(fā)的地價、股價暴跌及其對實體經濟的嚴重沖擊認識不足，錯失了處理不良債權的最佳時機。以日本央行為例，其1991年7月公布的形勢資料指出

“由于企業(yè)和家庭相對良好的收入環(huán)境，日本經濟還會持續(xù)保持增長”。另一方面，政府與金融機構之間存在的信息不對稱性，導致日本政府對于不良債權的實際情況把握不清。企業(yè)與金融機構出于種種考量，會通過各種手段掩蓋不良資產的存在，導致泡沫爆發(fā)初期日本政府難以得知不良資產的具體規(guī)模。房地產泡沫破裂初期，規(guī)模較小、資產質量較差的中小規(guī)模地方金融機構率先受到沖擊，日本政府嘗試繼續(xù)通過“護送船隊”模式化解中小金融機構的風險。1991年10月三和信用金庫成為二戰(zhàn)后日本首家破產的金融機構，隨后幾年釜石信用金庫、東洋信用金庫等中小型金融機構相繼倒閉。對這些陷入經營困境的中小規(guī)模金融機構，日本政府力圖實行以往的“護送船隊”方式，通過行政指導由關聯金融機構采取救助性并購或收編為子公司等形式，試圖最大限度降低這些金融機構破產對金融體系和經濟活動的沖擊。但是，由大型金融機構并購中小型金融機構的做法并未能徹底解決不良債權問題，反而加重了大型金融機構的經營風險。1995年8月，兵庫銀行成為日本第一家債權破產的地方銀行。1997年下半年，隨著亞洲金融危機的爆發(fā)，日本國內大型金融機構經營狀況愈發(fā)艱難。1997年11月，三洋證券、北海道拓殖銀行、山一證券、德陽城市銀行等大型金融機構因籌資困難相繼宣布破產。1998年10月和12月，日本長期信用銀行、日本債券信用銀行相繼破產并暫時實行國有化管理。這些大型金融機構破產使日本陷入金融恐慌，銀行不良債權問題進一步深化，“惜貸”現象更加突出。1996年：“住專”公司正式破產。1995年下半年開始，隨著日本房價的持續(xù)下跌，“住專”公司壞賬持續(xù)增加，難以維持正常經營，破產已不可避免。橋本內閣上臺后，把解決“住專”問題和金融體制改革作為頭等大事，并決定從1996年度政府預算中撥款，用于為“住專”填補虧空。最終，7家住專公司的6.41萬億日元債務，分別通過持有其債權的公私金融機構放棄債權、“贈與”、及政府財政補貼來解決。具體分擔機制是，住專的母體銀行放棄債權3.5萬億日元，其他向住專提供貸款的非母體銀行放棄債權1.7萬億日元，政府農林系統金融機構“贈與”5300億日元，政府劃撥財政補貼資金6850億日元。同時，日本政府從存款保險機構設立的緊急金融安定化籌集資金和金融安定化籌集基金中劃撥2000億日元，成立住宅金融債權管理機構，負責住專資產的清償，7家住專公司將其自有資產和債權交渡給住宅金融債權管理機構后解散。至此，“住專”公司在日本正式銷聲匿跡。盡管“住專”公司最終獲得了財政資金的注入后以破產收場，但向金融機構注入財政資金的做法還是引發(fā)了大眾輿論以及部分在野黨的強烈抗議。之后近兩年時間內，向大型金融機構注入財政資金的主張也被打入了冷宮。1998年：金融改革加力。1998年開始，一系列大型金融機構的倒閉使得日本政府不得不放棄以往的“護送船隊”模式，轉而進行更大力度的改革。具體來說，主要包括以下措施：

1）大幅注資金融機構。1998年10月，日本政府頒布了金融再生法和金融功能早期恢復法等新法律，建立了特殊公共行政（臨時國有化）制度，同時決定啟動注入資金高達60萬億日元的計劃，用來解決金融機構的不良債權問題。其中，17萬億日元用于加強存款保險；18萬億日元投入到金融再生法在存款保險機構下設的金融再生賬戶中，用于資助整頓和回收銀行，收買不良債權，購買破產銀行股份并將其國有化，支持過渡銀行的運作；25萬億日元被用來增加金融機構的自有資本。1999年3月，日本政府又向15家大型銀行注入了7.45萬億日元的公共資金。2）進一步推進金融自由化。日本政府于1998年4月開始實施新的外匯法和銀行法，并對一系列已有法律進行修改。包括：改革對證券融資市場的過度管制，提高直接融資比重和地位，破處傳統分業(yè)限制，推進金融機構經營業(yè)務自由化和資產交易自由化，廢除對外匯業(yè)務的諸多限制，維護和強化金融安全監(jiān)管體制，強化日本央行的獨立性和對金融市場的調控能力等。這一系列改革使日本金融市場和資本市場進一步國際化、自由化和公開化，由此掀起了日本銀行業(yè)大規(guī)模合并的浪潮。經過一系列合并后，日本原有的二十多家大銀行已歸并成為瑞穗、三菱東京、三井住友、日本聯合、理索納五大金融集團。總體來看，這一時期大型金融集團的形成有助于渡過金融危機的難關。雖然銀行間的合并重組并未減少不良債權，但通過結合各銀行的優(yōu)勢與特點，提高了銀行業(yè)的整體素質，進而改善金融狀況，恢復金融信用，增強抵御金融危機沖擊的能力。3）改革金融監(jiān)管機構。1998年12月，日本政府成立金融再生委員會，旨在整頓金融秩序、重組金融組織、再造金融體系。該委員會作為臨時機構，負責執(zhí)行金融再生法、早期健全法以及金融機構破產和危機管理等方面的立案，并負責處置日本長期信用銀行等幾家大型金融機構的破產案件。同時，將在此之前成立的金融監(jiān)督廳歸并到金融再生委員會之下，但其仍繼續(xù)行使其原有的檢查和監(jiān)督職能。2000年3月，日本將對中小金融機構的監(jiān)管權由地方政府上收至中央政府，交由金融監(jiān)督廳負責。2000年7月，在金融監(jiān)督廳的基礎上成立金融廳，并將原屬于大藏省的金融政策制定權(包括金融制度的規(guī)劃、提案，以及金融機構破產處置和危機管理等)、企業(yè)財務制度檢查等職能轉移至新成立的金融廳。2001年1月，在全面推行政府機構改革時撤銷金融再生委員會，其處置瀕臨破產金融機構的職能也歸到金融廳。至此，日本金融監(jiān)管權再一次高度集中。金融廳升格為內閣府的外設局，獨立全面負責金融監(jiān)管業(yè)務。至2001年為止，一個以金融廳為核心、獨立的中央銀行和存款保險機構共同參與、地方財務局等受托監(jiān)管的新的金融監(jiān)管體制基本框架正式形成，金融廳成為日本金融監(jiān)管的最高行政部門。2002年：金融再生計劃。盡管資產泡沫破裂后，日本政府出臺了一系列政策試圖解決不良債權問題，但其不良貸款規(guī)模仍在不斷增長。1998年至2001年期間，雖然日本政府對存量不良債權的處置取得了一些進展，但土地價格的持續(xù)下跌、以及亞洲金融危機的爆發(fā)使得不良資產“前清后溢”，不良貸款規(guī)模繼續(xù)增長。根據日本金融廳的數據，2002年日本國內不良貸款規(guī)模達到43.2萬億日元，不良貸款率增長至8.4%，不良貸款問題仍是阻礙日本經濟復蘇的主要因素之一。小泉政府上臺后，提出“沒有改革，就沒有日本經濟的復蘇”，并任命經濟學家竹中平藏為主管宏觀經濟運行和改革的經濟財政大臣，加速不良貸款的處理。2002年，日本政府政府制定了金融再生計劃，嘗試通過更大力度的改革措施解決銀行的不良貸款問題，以振興日本經濟。根據日本金融廳的文件，金融再生計劃主要包括以下措施。實際上，金融再生計劃的推出也并非一帆風順。2002年10月日本金融廳長官竹中平藏在與各大銀行首腦會晤時，就有部分人對他的激進改革構思表示強烈反對，且當時日本的執(zhí)政黨——自民黨內部大部分人也反對其改革計劃。不過，在兩方面因素的支撐之下，金融再生計劃最終仍然得以順利推行：一方面，小泉政府及其本人深刻認識到改革的必要性及困難程度。小泉政府上臺后，曾多次要求日本國民忍受改革帶來的“陣痛”，并稱“改革是需要時間的，說不定我的任期內伴隨的痛苦更多些”。另一方面，日本社會經歷了長時間的經濟不景氣之后，思變已經成為社會的主旋律，這也使得小泉政府的改革措施深得民心。與以往的政策相比，金融再生計劃主要做出了兩點突破：

一是，政府在注資施救的同時，配套實施了強化監(jiān)管與治理的措施。包括要求注資銀行提供“經營健全化計劃”情況報告、向未實現“經營健全化計劃”規(guī)定目標的銀行頒布限期整改命令、以及接管整改不力、業(yè)績大幅下滑、危及市場穩(wěn)定的注資銀行等。二是，監(jiān)管與治理由重保護和酌情主義轉向重原則與結果。一方面，按照“適者生存”、“強者生存”的市場規(guī)律，對各類金融機構進行了優(yōu)勝劣汰的徹底洗牌；另一方面，在強化監(jiān)管與治理的組合政策指引下，確立了實現壞賬處理與提高銀行競爭力并舉的治理目標。金融再生計劃出臺后，在日本經濟復蘇的大背景下，日本銀行業(yè)的不良貸款問題逐步得到解決。2002年下半年開始，中國、美國、歐盟等經濟體先后開始復蘇。在外需回暖的推動下，日本經濟景氣程度也逐漸回升，實際GDP增長率由2002年一季度的-1.9%升至四季度的1.4%，并在此后不斷復蘇直至2008年初。在此背景下，日本銀行業(yè)的不良貸款問題也明顯改善：2002年至2005年，日本不良貸款規(guī)模由43.2萬億日元大幅降至17.9萬億日元，不良貸款率也由8.4%降至4.0%，并在2006年進一步下降至3%以下。至此，困擾日本經濟十余年的不良貸款問題基本得到解決。四、結論與啟示上世紀八十到九十年代日本房地產泡沫的膨脹與破裂，及后續(xù)的“失去的三十年”，引起了業(yè)界及學界長時間的探討。本文通過系統性梳理泡沫經濟時期日本金融體系的相關狀況，探究日本房地產泡沫膨脹與破裂的根源所在。研究發(fā)現：

1）日本金融系統的隱含風險更高，為房地產泡沫的膨脹與破裂提供了基礎。一方面，在房地產市場扮演重要角色的“住專”

公司資產質量低下，抵御風險能力極低，最后只能以破產收場。另一方面，日本金融自由化改革加速推進，但其“護送船隊”

式的金融監(jiān)管體系卻未與時俱進地改革，部分銀行等金融機構采取了較為激進的擴張策略，資產質量不斷降低，經營風險持續(xù)增加。2）日本金融系統與實體經濟深度綁定，使得房地產泡沫的破裂產生了更廣泛且深遠的影響。一是，實體企業(yè)過度參與金融投機活動，非金融企業(yè)部門成為土地的主要購買者，杠桿水平也不斷提升。二是，“主銀行”制度下，銀行既是企業(yè)最大的債主，也是其最大的股東，土地、股份在銀行資產負債表中占據重要地位，金融機構、資本市場與實體企業(yè)三者之間緊密聯系，加劇了金融風險的擴散。通過對日本房地產泡沫膨脹與破滅過程中金融市場與實體經濟關系的回顧，結合中國當前的相關情況，可以得到如下啟示：（一）加強影子銀行體系監(jiān)管，降低金融危機傳染風險按照金融穩(wěn)定理事會（FSB）的定義，影子銀行是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統性風險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關機構和業(yè)務活動）。從日本“住專”公司的經營行為來看，其無疑具有一系列影子銀行的特征。在中國，資管新規(guī)發(fā)布前，以銀行理財、信托等資管產品為代表的影子銀行體系與日本的“住專”公司具有一些相似之處：

從負債端來看，雖然二者資金來源不盡相同（中國銀行理財、信托產品資金來源包括個人及機構投資者），但都具備“高成本”的特征。由于“住專”公司只能通過拆借等方式從金融機構融入資金，因此可從當時日本貨幣市場拆借利率與存款利率來觀察“住專”公司的負債成本：在房地產泡沫破裂前的1989年，日本三個月拆借利率均值達到5.5%，而同期日本存款利率均值僅為3.1%左右；從資產端來看，二者資金均有較大比例流向了房地產市場，且母行、股東對資金投向存在一定影響。這些相似之處無疑使得中國金融系統的潛在風險明顯增加。但2018年4月資管新規(guī)發(fā)布后，中國影子銀行體系擴張得到了有效的遏制。2019年BIS的工作論文6測算顯示，2018年3月至2019年3月，中國影子銀行規(guī)模由48.6萬億元降至45.0萬億元，在M2中的占比也由27.9%降至23.8%。近期，銀保監(jiān)會相關部門負責人表示，截至2022年6月末，中國高風險類信貸影子銀行規(guī)模較歷史峰值壓降約29萬億元，影子銀行在中國金融體系中的重要性不斷降低。不過，中國影子銀行規(guī)模仍然較大，與傳統銀行體系、房地產企業(yè)關聯度較深，這使得其拆解工作難以“畢其功于一役”。在化解影子銀行風險的過程中，一方面要避免經濟下行時期過度放松金融監(jiān)管政策，防止高風險影子銀行“死灰復燃”，另一方面也要注意平穩(wěn)推進整頓規(guī)范，避免影子銀行體系過快收縮帶來的系統性金融風險。（二）金融開放與金融自由化要循序漸進，金融監(jiān)管體系要與時俱進1970年代開始，日本金融自由化程度快速提高，但金融監(jiān)管體系卻相對落后。這不僅導致金融機構較為激進的經營行為未能得到有效監(jiān)管，也使得房地產泡沫破裂后大量的不良債權難以得到及時處置。2019年以來，中國持續(xù)推動改革完善LPR報價形成機制，建立存款利率市場化調整機制，建設了較為完整的市場化利率體系和利率傳導機制。同時，中國金融市場對外開放不斷推進，人民幣國際化程度不斷提升，人民幣國際支付份額于2021年12月提高至2.7%，超過日元成為全球第四位支付貨幣。不過對比來看，目前中國金融自由化程度仍低于智利、俄羅斯、馬來西亞、墨西哥等與中國發(fā)展水平相近的國家7，尚不及日本1970年代水平，未來仍有較大改革空間。在此背景下，金融監(jiān)管體系改革在兼顧金融體系效率的同時，更要注意金融體系的安全性。（三）構建完備的不良貸款處理框架，及時、果斷處理銀行不良貸款問題日本金融再生計劃主要遵循嚴格資產評估、充實銀行自有資本、強化銀行治理機能三項原則，其核心是對不良債權嚴重的民間銀行實行國有化改革。從日本處理金融不良債權的過程中，可以得到如下啟示：首先，了解真實的不良貸款狀況。房地產泡沫破裂初期，日本金融監(jiān)管機構并沒有明確不良債權的認定標準。直到1992年12月，日本大藏省才首次明確日本銀行業(yè)不良債權的定義，并不定期對金融機構的不良債權情況進行檢查。這使得銀行對不良債權的處理并不積極，利用多種方式加以隱藏，而且傾向于向原有發(fā)生不良的企業(yè)追加授信，進一步加大了不良債權的規(guī)模。中國的不良貸款率目前較低，截至2022年6月僅為1.67%。不過，一旦經濟調整壓力加重、銀行實際不良資產規(guī)模或會反彈，令不良資產統計數據可能出現“失真”：一方面，很多企業(yè)采取借新還舊、“搭橋”等手段掩蓋信用變差的事實；

另一方面，銀行迫于考核壓力，有時也通過“展期”等方式將不良貸款強壓下來。從日本經驗來看，要防止不良資產風險擴散，明確不良貸款的類別、查明不良貸款的真實余額尤為重要