財富管理行業專題研究公司概況歷史沿革：從小公司到全球另類投資巨頭黑石集團創建于1985年，在私募股權及并購咨詢業務的基礎上逐步擴展，發展了對沖基金、房地產基金、另類信貸等業務模式。黑石集團的另類資產管理業務包括企業私募股權基金、房地產機會基金、對沖基金的基金、優先債務基金、私人對沖基金和封閉式共同基金等。黑石集團總部位于美國紐約，隨著業務范圍從美國拓展至歐洲及亞太地區，集團在亞特蘭大、波士頓、芝加哥、達拉斯、洛杉磯、舊金山、倫敦、巴黎、孟買、中國香港和東京都設置了辦事處。黑石集團于2007年在紐交所上市，成為管理資產規模最大的另類投資機構之一。根據私募股權國際網站（PrivateEquityInternational)的排名，截至2021年末，黑石集團以8810億美元的總資產管理規模，在全球私募資產管理公司中位列第一位;從過去五年的募資規模來看，黑石集團仍然以932.38億美元位居行業第一。1985年，當時同為雷曼兄弟員工的施瓦茨曼（StephenA.Schwarzman）和彼得森（PeterG.Peterson）正式自立門戶，以40萬美元為啟動資金，成立了黑石集團，“黑石”一詞源于兩位創始人對祖籍的紀念：他們兩人的姓氏中分別嵌著德文的“黑色”和希臘文的“石頭”。從1986年4月起，黑石集團的并購業務開始飛速發展。1988年，黑石集團招募了3名資深高級合伙人，并成立了主要從事抵押證券和其他固定收益證券的公司——黑石財務管理集團，黑石集團持股50%。1990年，黑石集團為了豐富業務種類，聘請高端投資家提升合伙人的整體實力。1992年，施瓦茨曼逐漸獲得黑石集團的主要控制權，而彼得森逐步退居幕后，兩人協議后決定讓彼得森出讓更多股份給新加盟的合伙人，并成立房地產投資部門，房地產投資團隊與黑石集團各占股50%。1993年，黑石財務管理集團的管理資產達到230億美元，更名為貝萊德資產管理公司(BlackRock)，并以2.4億美元的價格賣給匹茲堡國家銀行集團，獲得8000萬美元現金及6年3000萬美元的分紅。2002年，黑石集團將業務中心由杠桿收購轉向次級債。2007年，黑石集團在紐交所上市，2010年成為世界上最大的上市資產管理公司。業務布局：深耕四大板塊，衍生創新業務黑石集團發展至今，主要業務分為四大板塊，每一個業務板塊分別由數百名投資管理專家組成的投委會管理。目前已形成私募股權基金、地產基金、信貸和保險投資平臺、對沖基金組合投資平臺四大業務線，每條業務線上又形成多個投資策略。一是房地產板塊（RealEstate），由數百位投資專家管理2790億美元的資產，包括一系列全球、歐洲、亞洲的房地產基金、一些房地產債務投資工具、在納斯達克公開交易的房地產投資信托（BXMT）等。黑石的房地產部門成立于1991年，投資主要分為三種策略，第一種是投資地理位置優異，但是由于經營不佳或者時機還未成熟導致還有升值空間的地產；第二種是投資已經成熟的，能產生穩定現金流的高質量地產；第三種是負責美國和歐洲的商業地產、住房地產等的債務投資。分別對應了三種不同的基金分類：機會型投資策略(Opportunistic)，核心增益策略(Core+)和債權投資策略(Debt)。二是私募股權板塊（PrivateEquity），管理2610億美元的資產，包含公司私募股權基金、跨平臺投資、為高凈值客戶服務的多元資產投資平臺（BTAS）業務、資本市場服務業務等。黑石的私募股權部門由傳統的公司股權投資團隊、二級基金（S基金）投資團隊、跨平臺投資團隊、基建投資團隊和生命科學投資團隊幾部分組成。三是對沖基金（HedgeFundSolutions），管理810億美元的資產，該板塊主要是指黑石另類資產管理公司，包括管理各類混合及定制的對沖基金的基金、培育新對沖基金人才或投資于特殊機會的投資平臺等。四是信貸和保險（Credit+Insurance）板塊，管理2590億美元的資產，主要包括高級信貸基金、不良債務基金、夾層基金等。從2015年至2021年，黑石集團的營業收入從46.47億美元增長至225.77億美元，歸母凈利潤從6.27億美元增長至58.60億美元。2021年，黑石集團ROE達到近年來的峰值72.88%。黑石集團的收入來自根據與基金、基金投資者和基金組合的合同安排所賺取的費用（包括管理費、交易費和監控費用)，還包括資本市場的其他服務費。黑石集團也投資于自己管理的基金，按比例分享基金的業績。除此之外，若投資回報達到預設目標，黑石集團還可獲得額外的收入分配。收費管理資產是指黑石集團管理的可獲得管理費及業績提成費的資產。從2021年收費管理資產規模來看，房地產板塊貢獻了最大比例，占比為34%，信貸基金、私募股權、對沖基金占比分別為30%、24%、11%；從總的資產管理規模來看，房地產規模最大，為2795億美元，私募股權和信貸業務規模差別不大，分別為2615億美元、2586億美元。儲備資金指的是可用于投資或再投資的資金數額，是未來投資可用資本的指標。從各個業務板塊來看，2021年，私募股權儲備資金最多，為656億美元，其次為房地產、信貸、對沖基金，分別為372億美元、270億美元、60億美元。增加對優質資產的長期持有，保證收入的穩定性。黑石正在經歷的一個重要的戰略轉型。地產部門在保持原有的購買一個資產改善其經營、并最后在合適的時機出售的方式的同時，逐漸增加了對優質資產的長期持有，從中獲得高質量的現金流，也就是增加永續資本。黑石通過抵押貸款信托(BlackstoneMortgageTrust,BXMT)等13個投資載體發展無贖回期限制的永續資本拉長資產久期。截止2021年末，黑石集團永續資本達到3133億美元。房地產部門有最高的永續資本比例，這可以為集團帶來更高的績效費收益。此外，相較于其他部門，房地產部門有著最高的年化管理費率。公司治理：從合伙制到公司制，人才推動變革挖掘專業領域的頂尖人才，推動公司變革。在黑石集團成立之初，彼得森出任總裁，施瓦茨曼擔任首席執行官。黑石集團采用類似合資企業的全新商業模式，吸納合伙人成立分支機構，分支機構可以在黑石集團旗下運營。2018年2月，黑石原地產部門負責人JonathanGary接替TonyJames出任集團首席運營官和總裁。在JonathanGary之前，前任總裁兼首席運營官TonyJames曾領導了公司的IPO上市及咨詢業務的分拆，通過收購對沖基金GSO和StrategicPartners、成立跨平臺投資團隊（TacticalOpportunities）、核心型私募股權投資團隊（CorePrivateEquity）以及基建投資團隊（Infrastructure）等，不斷完善黑石的業務線，推動投資策略的多元化發展，并通過設立保險服務平臺和零售部門推動另類投資的發展。此外，黑石從科技成長型投資基金美國泛大西洋投資集團（GeneralAtlantic）挖來資深管理者JonKorngold，并從亞馬遜等科技公司挖來了一批科技型員工。2020年11月，黑石集團從軟件公司SAP(SystemApplicationsandProducts）挖來其聯合首席執行官JenniferMorgan，幫助黑石投資組合中的200多家公司進行數字化變革。從合伙制轉為公司制，投資策略隨之改變。2019年，黑石宣布放棄合伙制，轉為公司制，與此同時，黑石的投資策略也有所轉變，從以往的追求被低估資產的超額收益轉向追求有較高確定性的高增長資產，并開始關注以往較少涉足的科技板塊，在全公司范圍內推行“生命科學”、“可持續發展”、“最后一公里物流”、“數字化”和“內容制作”幾大主題投資策略。新策略下，黑石明確有幾類資產無論多便宜都不會購買，包括實體零售商、傳統的傳媒電信產業以及單一用途的塑料制品等。在此基礎上，黑石還努力通過公司內部的交叉協作來發揮協同作用。行業分析及同業比較國際另類投資機構業務模式另類投資（AlternativeInvestment）是國際金融市場的重要力量。另類投資是股票和債券等投資工具以外的非主流投資工具的總稱，通常包括房地產基金、證券化資產、對沖基金、私募股權基金、大宗商品、藝術品等，此外也包括歐美傳統市場和新興市場的股票和債券。國際著名另類投資機構多成立于20世紀晚期，經歷過多次經濟、金融危機的洗禮，由處于邊緣地位的機構，逐步發展成為向有需求的企業提供多元化金融服務的重要機構。另類投資機構投資模式各具特色。國際另類投資機構的業務范圍通常包括特殊機遇投資、機會信貸、困境債券、杠桿收購、抵押融資、夾層融資、過橋貸款、REITS、高級貸款、次級債務、DIP融資（Debtor-in-PossessionFinancing，美國企業在財務困境時期可以選擇的一種特別融資方式）、高收益債、可轉換證券、私募股權、對沖基金、投資咨詢等。例如，黑石集團善于進行私募股權杠桿收購；KKR(KohlbergKravisRoberts)擅長發行垃圾債進行管理層杠桿收購，即所謂的“門口的野蠻人”；橡樹資本（OaktreeCapitalManagement）很少直接接觸實體企業，而是擅長在資本市場進行機會投資。國際另類投資機構投資模式國際另類投資機構的主要業務劃分為若干板塊，其中，房地產及另類信貸是兩大極為重要的板塊，另類信貸板塊在資產管理規模上通常占據較大比例。不良資產投資模式國際另類投資機構通過在不良資產領域深入而廣泛的介入，不斷拓展不良資產的內涵和外延，不斷開發不良資產投資的方式方法，進而實現深入企業資產負債表各個方面、橫跨企業資本結構各個層面的資產多元化配置，創造和提升企業價值。國際另類投資機構的不良資產投資模式通常包括困境投資、（單個事件引發的）特殊機遇投資、能源特殊機遇投資、機會信貸等。此外，各另類投資機構通常擁有不同業務模式：黑石集團及橡樹資本擅長進行特殊機遇房地產投資、能源特殊機遇投資及困境投資等；阿波羅（Apolloinvestment）、凱雷集團(CARLYLEGROUP)、擅長機會信貸；KKR擅長進行由單一事件引發的特殊機遇投資。黑石集團從最開始的銀行不良貸款收購逐漸擴大到杠桿收購企業資產，再到不良證券投資，并在2003年進入不良債權領域。黑石集團在不良房地產領域的投資融合了夾層債權投資、資本重組、遺留債權投資、上市股權及債券投資、優先股投資、救援融資，以及抵押貸款收購，并設立房地產特殊機遇投資基金在公開市場和私人市場進行全球范圍的非控制型債權收購和股權投資。房地產投資模式國際另類投資機構在房地產投資領域的常用手段包括杠桿收購、持有經營、夾層融資、不良債權控制型收購、資產重新定位、非控制型股權／債權投資等。另類機構往往采取不同的投資手段：黑石集團擅長進行杠桿收購及持有經營等；阿波羅擅長夾層融資、不良債權控制型收購等；凱雷集團擅長進行資產重新定位及非控制型股權投資；KKR擅長單一事件引致的房地產特殊機遇投資；橡樹資本專注于在資本市場上進行商業地產抵押貸款支持證券投資等。另類信貸投資模式國際另類投資機構另類信貸手段通常包括高級貸款、次級債務、中間市場直接借貸、結構性信貸、高收益債、DIP融資、過橋融資等。國際另類投資機構在另類信貸領域的手段既有共性也有各自的特色：黑石集團、阿波羅、橡樹資本都擅長進行高級信貸（即優先級貸款）；阿波羅、凱雷集團都擅長進行結構性信貸；阿波羅、KKR、橡樹資本都投資高收益債。此外，黑石集團還發放次級債務以及進行中間市場直接借貸；阿波羅還有DIP融資、過橋融資、非流動性特殊機遇投資等業務；KKR還有循環信貸業務；橡樹資本還擅長在資本市場上進行可轉換證券業務。黑石集團于2008年收購了擅長杠桿信貸業務的GSO資本公司，并將不良證券對沖基金整合到該平臺，建立了黑石GSO，成為全球最大的另類信貸平臺之一。產品包括夾層基金、不良資產基金、多策略信貸對沖基金、貸款抵押證券和其他為客戶量身定制的產品，向需要流動性或資產負債表需要重組的企業提供救援融資，收購陷入困境的企業資產和因市場錯配被錯誤定價的正常債權。公司特色與核心競爭力黑石集團的特色和核心競爭力來自六個方面：一是重視專業性，通過挖掘各個專業領域的頂尖人才來推動公司變革；二是設立嚴格的投資管理委員會保證業績的收益；三是通過不斷擴充業務類型，形成全球最大的業務規模，發揮規模效應；四是通過協同整合，擁有全球視野；五是堅持堅持創造的理念，實現共贏局面；六是永不止步的企業精神，支撐著黑石度過市場起伏，成為行業領頭羊。聚集頂尖人才，創造卓越業績黑石集團聚集了一批志同道合的優秀人才，通過不斷進行業務拓展和創新，為黑石集團創造了卓越業績，優秀的業績也給了投資者信心，從而導致黑石集團的管理規模不斷擴張，形成良性循環。黑石集團的資產管理規模從2007年剛上市時的880億美元增長到2021年末的8810億美元，14年時間擴張了10倍。黑石集團的招聘流程十分嚴格，要確保能找到最合適的人才。在黑石集團的招聘中，錄取率只有0.6%。而一旦進入黑石集團，為集團效力時間都很長。因此，黑石集團組成了一支經驗豐富的領導團隊，在黑石集團的管理層中，管理委員會平均任職時間是18年，高級管理人員的平均任職時間是10年。黑石的投資組合運營團隊由100多位專家組成，涵蓋各個專業領域，從可持續發展能力到企業能源利用，應有盡有。此外，團隊還包括專門與企業高管協作的管理專家們，他們的職責是做好領導力和戰略規劃。黑石集團追求卓越、保持開放，偏愛“不時髦”的產業。黑石集團的投資清單覆蓋了眾多不夠時髦的產業，包括有線電視、鄉村蜂窩電話、煉油、汽車零件、芯片、房地產、酒店、旅游、博彩、醫院和食品等行業。黑石集團的投資一直以來都有很強的主題性，一方面同時收購大量同領域的公司，有助于創造這些公司之間的協同效應；另一方面也可以幫助黑石強化在某一領域內人才和專業知識的積累。黑石集團堅持的投資模式非常簡單，即購入公司、房地產或者其他資產之后，在擁有它們的同時不斷鞏固，然后出售它們。黑石集團在房地產領域的經營秘訣是“購入、修整、出售”（Buyit,Fixit,Sellit），這一原則同樣適用于黑石在其他眾多領域的投資策略。只要操作得當，這些企業或者資產價值會得到提升，黑石就能在出售它們時獲得盈利，最終為黑石的投資者帶來豐厚的回報。自黑石集團成立以來，各個板塊都保持較高的凈收益率，都高于對應的基準指數。從2006年至2020年，在另類投資領域中，有6年私募股權基金的收益率排名第一，有5年風險投資基金的收益率排名第一，有3年私募地產基金的收益率排名第一，有1年優先級貸款投資策略的收益率排名第一。運用多元投資策略，平滑周期波動黑石能充分發揮規模化優勢，運用多元投資策略，平滑經濟周期的波動。以私募股權基金起家的黑石，早在上世紀90年代，就已開始努力推動投資策略的多元化，目前已形成私募股權基金、地產基金、信貸和保險投資平臺、對沖基金組合投資平臺四大業務線，每條業務線上又形成多個投資策略，公司正努力通過業務線和投資策略的多元化來擴大管理資產規模、平滑周期波動風險；2018年以來，黑石又新設立了生命科學投資團隊和成長性股權投資團隊，以進一步完善公司的業務線，并支持公司的主題投資策略。黑石集團通過一些資產管理的方法，來聚焦資產價值的提升。一是租賃，通過各種業態的組合來提升租賃的收入；二是戰略性的資本投入，這個資本投入不僅僅是對房地產外部的改造，并且還通過各類增值手段來提升房地產的質量；三是戰略性處置收購，主要是處置資產包里的非核心資產、經營增長慢的企業，通過并購的方法來加入優質、增長快的資產；四是資產層面的費用控制；五是在公司層面減少運營費用；六是提升和改善資本結構，把期限短、成本高的債換成期限長、成本相對比較低的債，從而提高項目整體的收益率。堅持善意收購，樹立良好口碑在20世紀80年代，有很多的杠桿收購都屬于惡意收購，惡意收購有時可能會導致被收購企業背負過高的債務、管理層被替換、公司部分資產被剝離等結果。黑石集團自成立以來，堅持善意收購，通過與管理團隊合作提升業績；創立投資運營集團（PortfolioOperationGroup），為所投資公司提供支持，改善其運營業績，實現價值最大化。黑石集團擅長大型、復雜的交易模式，投資團隊專業化能力強。不同于其他收購者的強硬控制措施，黑石集團更多采用循序漸進、友好協商方式。黑石投資的企業可以關注長期業務改善所必需的各種變革。這種模式能夠成就“三贏”的局面，即幫助黑石、黑石的投資者以及資產本身從中受益。以下三個經典并購案例說明了黑石集團的這些特點：財務投資運輸之星樹立其友好收購的行業口碑；競購辦公物業投資信托公司并快速分拆剝離體現其強大的投資分析能力；杠桿收購希爾頓全球酒店凸顯其價值發現及危機管理能力。財務投資運輸之星，樹立“運營問題解決者”的口碑。1986年，美國鋼鐵集團計劃出售包括鐵路和船舶運輸業務在內的部分輔業資產，并尋求黑石幫助。出于鋼鐵行業對原材料運輸的嚴重依賴，美國鋼鐵集團不希望完全喪失對其運輸子公司的控制權，希望能夠出售運輸子公司超過50%股權給友好第三方，在不提高運輸費用前提下提供足夠資金以維持運輸子公司正常運營。因此，合作焦點落在價格和公司治理兩方面。黑石集團通過三個步驟進行了杠桿化資產重組，使股權結構得以重新安排。第一步，建立融資子公司；第二步，建立并購同盟。化學銀行（ChemicalBank）為黑石集團提供5.15億元美元貸款，承諾為此后的并購項目提供所有所需資金，并在此次并購貸款中首創循環貸款方式，即額外提供2500萬美元資金，供黑石集團子公司隨時提取。第三，實現杠桿收購。1989年12月，美國鋼鐵集團和黑石集團共同組建運輸之星控股有限公司（TranstarHoldingL.P.)注入美國鋼鐵的鐵路與船舶運營資產。黑石集團利用1342萬美元自有資金獲得運輸之星51％的股權。美國鋼鐵集團獲得超過5億美元現金用于股票回購，并以債券形式提供給運輸之星1.25億美元賣方票據作為融資幫助。美國鋼鐵集團以49％的股權繼續在預算、融資和發展戰略等方面享有和黑石集團平等的表決權。從并購效果來看，并購初期，黑石集團獲得付出成本的4倍現金流，為從事其他并購業務提供流動性支持；交易完成兩年后，黑石集團收回將近投資額4倍的資金。1999年，黑石集團將運輸之星最后一部分股權出售給加拿大國家鐵路公司，總收益是最初投資額的26倍，年均回報率達到129.9％。公開競購EOP，分拆出售快速獲益。物業投資信托公司（EquityOfficeProperties,EOP）股價隨2005年房地產價值走低而下降。黑石集團有意收購EOP，另一家房地產公司沃那多（VornadoRealtyTrust）也有此意，兩家公司展開公開競爭