傳媒互聯網行業深度研究1

探尋細分領域突破機遇根據中國互聯網絡信息中心數據統計，2021

年上半年，中國新增網民

2175

萬；截止

2021

年

6

月，

互聯網總普及率達到

71.6%。總體來看，在經歷傳統媒體、PC互聯網和移動互聯網三個時代的快速

擴張后，中國傳媒互聯網行業目前整體處于穩定發展期中。與此同時，我們也看到在部分行業細分

領域正處于用戶覆蓋和商業化模式探索的初級階段，仍有很大的發展空間。我們認為，這些結構性

業態創新同時帶來了大量發展機遇和挑戰。新用戶、新技術、新內容和新渠道來帶新機會

推動中國傳媒互聯網行業發展的主要四大因素包括：新用戶、新技術、新內容和新渠道。在用戶方

面，雖然行業整體增速已經放緩到低個位數水平，但在不同地區和年齡段上，不同類型互聯網的用

戶覆蓋還有很大差距。根據中國互聯網信息中心數據統計，截止到

2021

年

6

月，中國農村地區互

聯網普及率達到

59.2%。雖然城鄉互聯網普及率差異較

2020

年

12

月進一步縮小

4.8

個百分點，但差

值仍有

19.1

個百分點。展望未來

2-3

年，我們認為對于中國傳媒互聯網行業及公司來說，主要新用

戶將來自于：i）低線地區及中老年等之前未有效覆蓋的用戶人群；ii）部分互聯網服務，如在線生

活服務在消費者和商戶端滲透率的繼續提升；和

iii）以游戲和短視頻為主的中國在線娛樂服務及電

商服務在海外市場的快速擴張。

新技術是推動行業發展的另一個根本因素。人工智能、大數據和云計算等新技術使互聯網服務效率

更高、維度更準，提升電商、在線營銷等行業的商業效率和精細化運營能力。同時，中國市場龐大

生態體系和海量數據也反哺人工智能、大數據和云計算技術，有助于這些技術快速迭代，提升效率

和效果。展望

2022

年，我們預計更易于使用的

VR/AR設備將逐漸在大眾用戶中普及；這將成為推

動行業發展，特別是游戲等在線娛樂行業跨越到下一個世代的最重要助推器之一。新內容則是不斷提升行業用戶粘性和消費層次的重要手段。對于專業化的內容平臺來說，IP價值的

最大化將是未來的重心，這需要升級對

IP源頭的持續培育能力，以及對精品

IP進行長效化、體系

化的開發。我們認為，目前中國傳媒互聯網行業在

IP開發使用上仍處于起跑階段。和全球成熟市

場，如美國或日本，還有明顯差距。而對于非專業化的內容制作者來說，便利的創作工具和逐漸成

熟化的變現方式進一步激發內容創作者的熱情，使得平臺內容日益豐富。隨著

UGC/PUGC內容質量

提高，覆蓋度和話題度明顯提升，私域流量自短視頻產業爆發以來已經成為各大互聯網生態體系中

最主要的用戶、使用時長和收入增量來源。同時，公域和私域并非完全割裂，而是有相互導流和互

相轉換的多重通道，在貨幣化上也有協同效應。我們認為，盡管面臨一些法規上的不確定性，IP運

營和私域內容是未來

2-3

年內中國傳媒互聯網行業內容端發展和商業化的重要基石。探尋細分領域突破機遇展望

2022

年，我們認為，雖然中國傳媒互聯網行業整體處于成熟發展期，但在部分細分領域，特

別是對其中一些龍頭企業，我們仍看到不少商業化模式改善、收入快速增長，乃至于新業務爆發的

機會。總體來說我們特別關注三個賽道的細分領域發展機遇：游戲：用戶紅利逐漸消退，游戲行業增長驅動力轉向提升用戶付費，游戲內容精品化趨勢持續

加深。國內市場精品內容稀缺，疊加版號政策緊縮，導致優質內容議價權提升，渠道分成比例

趨向下調。海外手游市場空間大，監管相對寬松，渠道抽成較低，中國手游出海勢頭強勁。

元宇宙產業發展空間極大，而游戲內容與元宇宙幾個重要組成元素相吻合，預計中短期內元宇

宙落地將在游戲行業發生。電商：進入后疫情時代，中國電商行業整體處于穩定增長期，但細分領域仍有不少發展空間。

以社區團購為代表的下沉電商迅速擴大用戶規模。我們認為，未來社區團購的核心競爭力在于

加強供應鏈建設管理、提升履約能力，該業務對電商平臺的戰略意義在于抓住高頻消費需求，

獲取和綁定之前無法觸達的下沉用戶，與現有零售渠道形成差異化發展，為更廣泛的商業化打

好基礎。由于社區團購在較長周期內無法實現盈利，只有背靠互聯網巨頭的流量、資金和供應

鏈優勢才能夠持續擴大用戶基礎，形成規模效應。視頻營銷：視頻產業是目前互聯網營銷的主陣地，尤其是中短視頻廣告、直播帶貨有強勁的增

長動力，長視頻廣告長期來看空間有限。短視頻平臺沉淀大量用戶流量，具備多樣化廣告類型

和算法優勢；直播電商提高品效轉化，滿足非確定性購物需求。快手廣告業務高速增長，信任

電商概念強化私域優勢，優化公域流量分配。中視頻平臺

B站持續拓寬用戶群和內容廣度，具

有獨特的社區綜合營銷價值。我們建議關注快手、B站、樂享集團、天下秀、值得買等視頻營

銷產業鏈上各類主要企業。2

游戲：內容精品化勢不可擋，元宇宙開辟想象空間移動互聯網流量紅利消退，內容導向型階段將至

游戲行業內容精品化趨勢持續加深。國內游戲市場的玩家數量已經達到了較高水平，但

APRU值仍

較低；用戶審美的提升和硬件設備的升級，使得玩家群體對游戲品質提出了更高的要求。政策上，

版號限制和內容要求使得游戲供給數量下滑，精品游戲的需求增強。隨著游戲精品化趨勢，市場集

中度有望進一步提升，具備較強研發和發行實力的游戲公司的穩定性會更加夯實。2021

年上半年中國游戲用戶規模達

6.7

億人，同比增速為

1.4%，已告別高速增長時期。同期中國游

戲市場收入達

1504.93

億元，同比增長率為

7.9%，考慮到疫情對群眾娛樂方式的限制，中國移動游

戲銷售收入整體增速也已開始放緩。移動互聯網變革帶來的用戶遷移紅利結束，在用戶數量難以進

一步增長的情況下，游戲行業此前低質量粗放型的成長模式將轉變為精品內容驅動增長。在游戲精品化路線下，提升每一款產品的用戶付費值、用戶忠誠度以及生命周期相較以往更為重

要，游戲制作方研發投入和制作周期將相對增加，并更加聚焦清晰的細分賽道，對發行后用戶運營

環節也提出了更高的要求，在此趨勢下尾部廠商空間將進一步被壓縮，腰部廠商可憑借優質產品產

生品牌效應實現持續的爆發式發展，行業格局或將形成新一輪的變化。

傳統渠道分成比例下調，優質內容議價權提升

在游戲行業中渠道費用的歷史可以追溯到主機游戲商業模式，早期主機渠道任天堂和索尼盈利模式

的核心是以低于成本價的銷售價格出售主機，獲取用戶后通過向游戲生產商收取渠道費來盈利。進

入端游時代，整個行業成熟后的競爭圍繞的核心仍為優質的游戲。從內容的角度來看，游戲有能力吸納大量用戶進入虛擬世界。元宇宙需要吸引大量用戶加入方才具

備進一步發展社交、文明等方面的可能性，而優質的內容是用戶留存度的根基，在這一方面游戲行

業已經有相對較多的經驗積累，如GTAV荒野大鏢客

2原神等游戲早已憑借其提供的開

放世界、豐富的內容以及多樣的玩法吸引海量用戶在游戲中以虛擬身份加入，并在小范圍內形成了

社交和文化。游戲行業在元宇宙落地途中具備最豐富的內容開發積累，其本身虛擬世界的基因也讓

其成為元宇宙的最佳載體。3

電商行業：細分領域充滿機會，新業態蓬勃發展根據

QuestMobile的數據顯示，中國移動購物行業月度活躍用戶（MAU）規模在

2021

年

9

月已經突

破

11

億人，同比增速為

7.6%，高于去年同期

2.9

個百分點。進入后疫情時代，中國電商行業雖然繼

續擴大其用戶覆蓋，但總體進入了穩定增長階段。同時，部分電商子領域，包括生鮮電商、社群電

商等新形態則呈現出更快速的增長態勢：2021

年

9

月，生鮮電商和社群電商的

MAU同比增速分別

達到了

31%/36%。性價比電商深入廣袤的下沉市場下沉市場已成電商用戶最大增量。根據中國互聯網絡信息中心的數據顯示，截至

2020

年末，全國

農村網絡零售額以達到

1.79

萬億元，相比

2014

年增長近

994%。而

QuestMobile統計也表明，中低線

城市居民已經成為中國最主要的新增移動購物用戶來源地。2015

年，拼多多從農產品切入市場，以“拼單”的運營模式，通過微信流量在兩周內獲得近百萬用

戶。拼多多依托微信生態建立起自帶流量的社交電商平臺，一方面解決了流量成本攀升的問題，一

方面建構了強關系社交鏈條，消費者既是流量入口，又是流量分發渠道。而淘寶特價版于

2020

年

3

月上線，雖然在社交流量方面不及拼多多，但通過阿里巴巴

C2M工廠直供的優勢資源，為下沉市

場帶去了低價但有質量保證的產品，到

2020

年

12

月用戶已破億。社區團購加強供應鏈管理，與現有零售渠道錯位發展社區團購的基本模式為“預售+次日達+自提”。中國地域廣闊，不同地區和線級城市之間的物流、供

應鏈體系發展較不均衡，高頻剛需的生鮮食品、日用品在流通過程中存在多級分銷，終端消費者需

要承擔多層渠道的加價和商品損耗成本。社區團購通過團購、集采、預售三個環節，帶來了三項成

本的降低：流量成本、渠道加價成本、生鮮損耗成本。社區團購經過了一段時間“跑馬圈地”的激烈競爭，效率較低的企業逐步退出，留下美團、阿里巴

巴、拼多多、京東等互聯網巨頭利用各自的平臺優勢開展有序競爭。我們認為，未來社區團購的核

心競爭力在于加強供應鏈建設管理、提升履約能力，該業務對電商平臺的戰略意義在于抓住高頻消

費需求，提高低線城市用戶滲透率，與現有零售渠道形成差異化發展。以供應鏈優化為核心，平臺各顯身手社區團購大多數是高頻消費、剛性需求的商品，包括生鮮、肉蛋、米面、個護等等，品類繁多，儲

存運輸條件、供銷特點各不相同，對社區團購平臺供應鏈的建設和管理要求極高。除了深耕生鮮市

場，各家巨頭也在計劃增加高單價商品，例如手機、電子產品、家具等。

實際上，無論是在消費端擴充

SKU以此提升客單價還是在供應端降本，都要求平臺在供應鏈方面

投入更多資源：一方面需要加強冷鏈儲存運輸的建設布局；一方面需要與上游供應商、工廠端保持

緊密關系。頭部社區電商平臺

2021

年來都在向供應鏈優化發力。商業模式存在挑戰，與原有零售渠道錯位發展對于社區團購未來的發展前景，我們認為它的戰略意義應該是提升電商在細分零售品類的滲透率、

拉動下沉市場用戶群，與原有零售渠道錯位發展。

目前社區團購用戶端粘性遠達到期待值，而無法通過燒錢擴張、搶奪用戶，平臺若要建立起全品類

認知需要更長周期的投入。行業目前面對的一個尷尬現狀是如果擴充了

SKU，物流倉配跟不上；維

持較少的

SKU難以滿足消費需求。美團優選

2021

年在全國大部分地區將

SKU擴張至

1500

個，多

多買菜也達到了

1000

個以上，興盛優選在湖南達到了

2500

個以上，但這依然難以滿足用戶一站

式購齊的需求。由于供應鏈的優化，縮短了多層經銷商的加價鏈條，社區電商所售產品的價格應低于線下零售門

店，但高于自產自銷的集貿市場。相比線下零售門店，例如超市、便利店，社區團購雖有價格優勢

但無

SKU品類優勢。因此，社區電商無法完全替代原有的零售消費場景，其用戶群體特征偏向便

捷性需求較高、價格中度敏感。社區團購可與現有農貿市場、線下超市并行發展、互為補充，形成

各自穩定的客群受眾和均衡市場。4

生活服務：行業擴張繼續，競爭格局穩定中國在線生活服務行業在

2021

年繼續保持穩健擴張。根據艾媒咨詢相關數據顯示，中國

O2O市場

規模在

2020

年達到人民幣

14,400

億元左右。盡管受到疫情的影響，作為生活服務行業中最大的子

板塊，中國在線外賣市場規模在

2020

年仍上升至人民幣

6,646.2

億元，同比增長

15.0%。盡管中國互聯網整體用戶增長已經明顯放緩，但是中國生活服務行業的移動互聯網用戶滲透率仍在

穩健上升中。根據

QuestMobile數據顯示，在

2021

年

9

月，生活服務前

3

大

App：美團、菜鳥和餓了

么的

MAU同比增速維持在

25%之上的水平，顯示出仍較為強勁增長勢頭。增長趨勢不僅體現在消費者用戶端，也反映在商戶端。根據

QuestMobile數據顯示，主要外賣商家端

的去重月活躍用戶數在

2021

年

9

月的同比增速為

19.1%，MAU超過

1100

萬。其中，美團和餓了么

的在

9

月的同比增速分別為

24.3%和

20.0%；下沉市場商戶占比也穩步提升。生活服務行業競爭格局穩定在

2021

年二季度，美團的外賣訂單量同比大增

59%，達到

35.4

億單；同時，以餓了么為主的阿里

本地生活訂單數量則同比增長

50%。從各方面訂單、商戶覆蓋和用戶數等多項指標來看，美團總體

維持了在生活服務，特別在外賣板塊的強勢地位；而餓了么在過去幾個季度則基本維持其追隨態

勢，雖未掉隊，但其市場份額也未有實質擴大趨勢。

另外，其它大型流量平臺正在其平臺中積極布局生活服務功能。抖音在

2021

年

7

月開始內測了“心

動外賣”功能。由于抖音本身在履約能力建設上仍明顯落后主要生活服務和電商平臺，因此我們認

為，在一定時間內，抖音在外賣和其它生活服務功能上以聚合用戶及商戶流量為主。我們預計，類

似于其電商業務，抖音平臺生活服務將從效果營銷角度作為切入點，以低成本高品效來吸引商家入

住，并通過線上線下服務結合將消費者納入營銷閉環中。不過由于履約能力和線下商戶覆蓋離兩家

行業龍頭差距巨大，我們不認為抖音在中短期內對美團或阿里巴巴生活服務（餓了么為主）產生實

質威脅。隨著針對美團過往濫用市場支持地位行為的罰款落地，在未來

2-3

年內，生活服務平臺所面臨的主

要政策方面挑戰主要包括：i）靈活用工人員社保及工傷保險等勞動權益；以及

ii）個人信息保護及

數據安全新要求。我們認為，這些挑戰并不對生活服務平臺的商業模式產生實質影響，在中短期內

對美團及其它生活服務平臺帶來的財務壓力也完全可控，同時有利于平臺的中長期發展。

展望

2022

年，我們認為，包括外賣在內的中國在線生活服務行業仍將維持相對強勁的增長態勢。

主要的增長推動因素包括：1）消費者對生活服務消費心智繼續從線下遷移到線上；2）社區團購等

各類服務深入下沉市場帶來一批新用戶；和

i3）商戶品類及數量覆蓋繼續上升。我們預計，美團在

2022

年仍將保持在生活服務行業內的強勢龍頭地位。5

視頻營銷：視頻廣告品效合一，線下梯媒份額提升長視頻廣告空間受限；中短視頻營銷、直播帶貨空間廣闊傳統廣告刊例花費增速不斷下降，互聯網廣告市場份額穩步提升，未來增長空間廣闊。隨著市場經

濟與科技創新的發展，廣告形態也經歷了以廣播、電視為主要媒介的傳統廣告到互聯網廣告的演

進。互聯網廣告已成為企業數字營銷的重要手段，根據

GroupM數據，在刊例花費上，2017-2020

年

傳統廣告刊例費用增速不斷下降，其中報紙、雜志刊例費用增速

5

年間均為負，并且下降幅度不斷

擴大；廣播、電視廣告刊例費用也呈大幅下降趨勢，互聯網廣告刊例花費同比增速則不斷提高，

2020

年達

34%。互聯網廣告市場規模也不斷擴張，份額逐年穩定提升。QuestMobile數據顯示，2018-

2020

年互聯網廣告市場規模

CAGR15.3%，2020

年互聯網廣告市場份額達

59.5%。2020-2022

年互聯網

廣告市場規模以

CAGR11.1%的增速擴張，市場份額在

2021

年將提高至

61%，未來仍有增長空間。與傳統廣告類似，互聯網廣告依托于各種內容形式進行分發。過去文字和圖片是承載互聯網信息的

主流形式，隨著

4G網絡普及度的快速提升，內容視頻化的趨勢不斷加深。我們認為視頻產業是目

前互聯網營銷的主陣地，尤其是中短視頻廣告、直播帶貨在未來仍有強勁的增長動力。

長視頻會員變現超過廣告收入，廣告發展空間較局限。長視頻廣告發展空間則相對受限：2019、

2020

年長視頻廣告市場規模增速顯著下跌，分別為-11.7%，-10.5%；市場份額也持續縮減，從

2016

年

11.3%縮窄至

2020

年

4.3%，艾瑞咨詢預測

2022

年長視頻廣告市場占比將繼續下降至

3.3%。相比

較于短視頻廣告迎合用戶娛樂碎片化的“短”和“快”，長視頻內容時長較長，對追求連續性內容體驗的

用戶來說廣告容忍度較低，會員跳過廣告服務壓縮廣告空間；植入、冠名贊助等廣告形式不受會員

付費影響，但與內容高度相關，且庫存相對有限，長視頻廣告業務發展整體較為受限。因此我們認

為，視頻產業在營銷變現上的增長主要來自于中短視頻和直播帶貨領域。中短視頻具備流量和廣告形式優勢，滿足品效合一需求短視頻廣告占據網絡廣告市場首位，成數字營銷新興渠道。在互聯網廣告市場細分結構里，短視頻

一經爆發增長，便以其獨有優勢迅速成為廣告投放新興媒介，市場占比穩固擴張，于

2020

年以

17.4%的市場份額超越搜索引擎廣告成為僅次于電商廣告的第二大廣告類型，艾瑞咨詢預測未來三

年市場占比不斷提高，2023

年達

25.3%。2021

上半年，在媒介行業的互聯網廣告收入中，短視頻也

以遙遙領先的優勢占據收入首位。中視頻平臺

B站具有獨特的社區營銷價值。嗶哩嗶哩是目前中國年輕人的主要內容消費場域和自我

表達陣地，隨著

95

后逐漸成長為中國消費的主力一代，品牌緊抓趨勢進入嗶哩嗶哩。此外，鑒于

UP主通過視頻內容與用戶建立信任感和價值認同，更了解用戶的喜好，因此

UP主能更好地實現品

牌文化傳達，實現信任度的轉化。為對接品牌和用戶，嗶哩嗶哩已經形成完整的營銷方案，結合品

牌廣告、效果廣告和原生廣告形式，達成品效合一的廣告目標。2018-2020

年，嗶哩嗶哩廣告收入為

4.63

億元、8.17

億元、18.43

億元，年化增速分別達到

191%、76%和

126%。直播電商加速品效轉化，增長空間廣闊直播電商規模高速增長，未來增長空間廣闊。截至

2021

年

6

月，直播電商用戶規模達

3.8

億人，同

比增長

7524

萬人，占網絡直播用戶比例

60.2%，成為網絡直播中用戶體量最大的細分類別，占總體

網民比例

38%。直播電商市場規模在

2018-2020

年間

CAGR達到

220.5%，擴張迅速，艾瑞咨詢預計

2020-2023

年直播電商市場

CAGR可達

58.3%，將在

2023

年增長到近

5

萬億元；市場滲透率逐年穩固

提高，2020

年

10.6%，未來提升空間廣闊。直播電商相比傳統電商具備明顯的營銷效果優勢。直播電商在人、貨、場上都對傳統電商進行了升

級：1）縮短供應鏈，直接觸達用戶。直播電商通過直播倉/前臵倉直接觸達消費者，減少信息差，供貨

速度快、出貨價格低，庫存清理靈活且及時。2）商品展示方式升級，轉化率更高。直播電商采用直播這一更形象、更直觀的方式，為消費者提

供身臨其境般的沉浸式用戶體驗，同時增添實時互動功能，縮短消費者反饋時間，讓主播隨時掌握

觀看用戶的選擇傾向，微調營銷策略，進而提高轉化率。3）基于賬號粉絲的數據分析，提高供需匹配度。傳統貨架式電商需要用戶通過關鍵詞搜索、店鋪

排名、商品評價等來尋求期望購買的商品，商家處于被動地位；直播電商可以利用大數據通過分析

粉絲的興趣習慣，投流買量更加精準，提高粉絲黏性的同時拓展品牌銷量。商家或主播還能夠通過

短視頻進行前期引流，為直播造勢。短視頻平臺是直播電商轉化路徑的重要樞紐，加速品牌效應轉化。無論品牌選擇達人播還是自播，

要實現從消費者引流到直播間購買的轉化，都要途經以短視頻為代表的渠道平臺。短視頻以巨大的

流量池優勢、用戶使用時長優勢，以及算法匹配工具，幫助增強了直播帶貨的品效。

直播電商未來發展：抓住非確定性需求，有望搶奪半確定性需求。消費者需求可分為確定性需求、

半確定性需求與非確定性需求。需求確定下，消費者對購買什么種類、具有什么特征的東西十分肯

定，該類需求由傳統貨架式電商滿足；直播電商主要滿足非確定性需求：買什么商品是不確定的，

進了直播間，因為主播的營銷才產生了購買欲望；半確定性需求目前主要由線下和綜合電商平臺滿

足，用戶“邊逛邊買”。半確定性需求是一個很大的增量市場，直播電商未來如果做到數據結構化，

打造“直播步行街”，給消費者營造線下邊逛邊買的體驗感，有望搶奪半確定性需求。線下廣告：梯媒市場份額持續提升，分眾傳媒引領新消費廣告分發梯媒不斷獲取其他渠道廣告份額，刊例花費同比正增長。2021

年

6

月-9

月，梯媒是細分渠道下刊例

花費唯一連續同比正增長的廣告渠道，2021

年

9

月電梯

LCD花費同比增長

32.6%，電梯海報則基本

維持不變；電視、報紙、雜志、傳統戶外廣告刊例花費下降趨勢明顯，線下廣告市場份額不斷被梯

媒獲取。梯媒成新消費品牌分發品牌廣告的重要渠道。隨著互聯網紅利殆盡，效果廣告的流量獲取成本越來

越高昂，買量投流的

ROI預期有所下滑；同時，新消費品牌在開始塑造品牌形象的初期都會非常注

重品牌廣告的分發，搶占用戶心智。梯媒作為品牌廣告投放的重要渠道，高覆蓋、高觸達、低干

擾，成為新消費品牌宣傳的重要媒介。梯媒市場進入良性競爭階段，分眾傳媒優勢明顯。作為梯媒行業頭部公司的分眾傳媒和新潮傳媒，

對點位的競爭趨于緩和，雙方已經停止

18-19

年燒錢搶客戶的惡性競爭打法，而是基于各自低重合

率的點位（低于

10%），面向不同群體進行角色定位：分眾電梯海報與聯播網體量龐大，新潮則主

打電子屏。整體來看，分眾傳媒優勢明顯：1）市場覆蓋率更廣，點位質量較高，具有規模效應。分眾較早入局梯媒市場，2021H1

梯媒已覆蓋

近

100

個國內城市，總點位超過

300

萬，規模效應可觀。并且分眾點位較多集中在一二線城市的中

心商圈、商業寫字樓，點位質量較高。2021H1

分眾毛利率高達

70%，由于規模效應，分眾成本控制

及議價能力更強。2）新消費品牌客戶成功拓展，客戶結構優化。分眾已切入到以消費品為主導的賽道中，1H21

公司

消費品客戶占比達

39%，是占比最大的客戶品類。由于分眾的點位分布偏向一二線城市的商圈、寫

字樓，與新消費品的目標人群更加匹配，因此分眾占新消費品頭部客戶的投放預算更高。從食品飲

料類的元氣森林、良品鋪子、自嗨鍋，美妝護膚類的完美日記、花西子、林清軒，到服飾類的

Ubras，均選擇分眾。3）布局海外市場，長期盈利性可觀。截止

2021

年

7

月，分眾已覆蓋海外

30

多個城市，主要國家包

括韓國、新加坡、印尼、泰國等，其中韓國、新加坡市場已經實現盈利，公司預計

2021

年收入將

分別超過

3

億元和

1

億元。長期來看，海外業務具有盈虧平衡及較強的獲利能力。公司

11

月

4

日

宣布計劃發行境外上市外資股（H股）并申請在香港聯合交易所有限公司主板掛牌上市，我們認為

此次發行融資將為公司后續的海外發展提供更多資金扶持。6

在線招聘：多重因素推動線上化進程伴隨著傳統產業結構轉型和互聯網等新興業態的興起，以及各業對人才的需求日益增長，在線招聘

具備快速高效、覆蓋群體廣泛等優勢逐漸受到各類企業的重視。企業可以從中獲得大量求職者的信

息，進行遠程面試，而求職者則可以根據行業、專業等篩選職位，由此行業內的信息不對稱性大幅

降低。尤其是疫情之下，線下招聘渠道關停，在線招聘可系統化、流程化地解決企業的新增招聘需

求，企業和求職者在線完成信息發布（簡歷提交）—雙向選擇—筆試—面試—入職等步驟。目前，中國在線招聘的市場規模仍然較小。2020

年中國線上招聘市場規模為

552

億，近

5

年復合增

長率達到

23.3%。相比之下，2020

年中國線下招聘市場規模為

1156

億元，近

5

年復合年增長率為

16.5%。可見，線下招聘市場占據著中國招聘模式的主流，但在線招聘有望實現趕超。行業由多種因素驅動增長在線招聘市場的主要發展驅動因素包括：高校畢業生與城鎮人口攀升，在線招聘平臺成為促就業的關鍵手段。隨著中國高校擴招和高等

教育的進步，高校畢業生數量逐年增長。2021

年畢業生數量再創新高，將達到

909

萬人。作為

互聯網中成長的一代，畢業生是在線招聘服務的主力軍。此外，在經濟發展和城鎮化的推動

下，國內城鎮就業人口總量呈現逐年上漲的趨勢，為就業市場貢獻近

60%的勞動力。高校畢業

生潮疊加城鎮化率所引致的就業將持續為在招聘打開需求。代際變遷之下，“年輕人”更愛跳槽。從

70

后至

00

后，第一份工作的平均持續時間不斷縮短，由

84

個月降

至

11

個月。2020

年跳槽的群體中，其中

43%為

95

后，26%為

90

后，合計占比高達

70%。隨著

00

后進入職場，工作的平均持續時間將延續縮短趨勢。我們認為，年輕人更愛跳槽將催生對招

聘網站/App更高的訪問度、關注度以及更強的粘性。大數據和人工智能等新技術不斷成熟，智能化招聘時代已至。傳統的在線招聘局限于雇主在線

發布職位空缺信息，求職者搜索找到合適的職位，進行投遞。在大數據和人工智能技術不斷成

熟之后，在線招聘平臺可向求職者智能推送崗位以及幫助企業方自動匹配合適的求職者，實現

“工作找人”以替代“人找工作”模式。此外，企業方可利用大數據和人工智能實現在線

AI面試，由

AI智能分析求職者的特征，包括技術能力、語言表達、邏輯思維等，提高決策的客觀性。在線

招聘行業的科技化轉型將推動行業的前進，逐漸提高線上招聘滲透率。7

在線醫療：多重發展方向，行業前景廣闊中國醫療資源呈現出較為明顯的分布不均衡。在

2018

年，東部地區的醫院總數量、三甲醫院數量以及衛生技術人員數量均遠超過中部和西部，占據全國

將近半數資源。城鄉對比而言，優質醫療資源集中于城市，鄉村的社區醫院則明顯落后。此外，病

人在線下醫療機構的候診時間較為漫長。行業快速成長，細分領域滲透率有差別根據艾媒咨詢數據，中國在線醫療行業的市場規模過去

5

年年均增長在

60%以上，2020

年已達到

544.7

億元，預計

2021

年總體市場規模為

635.5

億元。隨著互聯網+醫療的滲透率不斷提高，我們預

計，未來

3-5

年左右行業整體仍較保持較快的增速。遠程問診提高資源匹配效率遠程問診可使所在地區醫療資源并不富裕的患者享受到三甲醫院專家的問診咨詢，抑或是大

幅壓縮線下問診所需的問診時間。然而，針對于某些疾病，遠程監測的健康信息并不足以幫

助醫生判斷，患者仍然需要就診線下醫院。因此，現階段遠程問診依賴于線上線下問診的雙

循環。這也意味著，一旦遠程所能獲取的醫療信息有所突破諸如遠程心電圖等技術不斷成

熟，線上問診將迎來爆發。遠程問診的商業模式下，平臺主要依靠

VAS、廣告、商保獲利，

其核心在于優質的醫生資源與快速反饋。線上藥房百舸爭流在線購藥可做到零接觸購藥，也能方便老年人、身體不便者買藥，然而醫保賬戶并不能支付在線購

買的藥品，成為限制線上藥房發展的阻力。疫情之下，多省市諸如杭州、深圳、黑龍江等地開展網

上購藥醫保在線支付的試點工作，線上藥房滲透率有望大幅提升。相較于其他在線醫療細分市場，

線上藥房準入門檻較低，也因此成為互聯網巨頭進入“互聯網+醫療”的最佳突破口。互聯網巨頭諸如

京東健康、阿里健康等利用完善的物流基礎設施、海量線上使用者等優勢，正成為網上藥房子行業

中的頭部力量。多重發展方向；行業前景廣闊在線醫療受制于遠程檢查技術尚不完善，仍需依賴于線下場景完成病情確診，線上線下聯動成為在

線醫療發展的必經之路。我們認為，其中一種協作方式是在線就醫療機構參與分級診療，利用其數

據收集分析優勢輔助社區醫院醫生診斷、與轉診醫院實現信息共通，從而不僅能提高社區醫院的吸

引力、專業性，也減少了重復性檢查所造成的資源浪費。因此，在線醫療有望成為智慧醫療體系的

橋梁。10

月

26

日，國家衛健委醫政醫管局發布首個“互聯網+醫療”的監管細則，圍繞經營主體、人員、業

務、質量安全四大方面進行監管。政策著重提出電子病歷、電子處方、藥品配送數據可追溯，并向

省級監管平臺開放數據接口。另外，還針對

AI代替醫生開方、先買藥后補方、藥品回扣等行業亂

象進行了堅決制止。隨著疫情后在線醫療快速發展，諸如未問診先開藥等亂象浮現，本次政策旨在

強調對行業的約束。我們認為，在線醫療行業尚屬于起步階段，國家有關部門將以常態化的監管減

少在線醫療行業亂象，支持鼓勵其健康發展。8

電影：內容

IP化和渠道多元化帶來結構性增長隨著疫情緩解，深受居家隔離影響的中國電影行業于

2021

年大幅復蘇。同時，在后疫情時代，中

國電影行業整體進入成熟發展期，但內容

IP化和渠道多元化趨勢也為行業帶來結構性增長空間，

并為業內部分符合發展趨勢的龍頭和新興企業帶來發展機遇。中國電影票房持續復蘇，國產電影成為市場主力根據藝恩數據顯示，2021

年

1-10

月全國票房已達到

425.3

億，同比

2020

年前

10

月數據大幅增長

187%，較

2019

年全年超出

3%。票房增長的主要助推因素是國產影片的強勢表現。春節檔的你

好，李煥英上映

54

天斬獲票房

54

億，直接助推

2021

年春節檔票房較

2019

年上升

33%。截止

2021

年

10

月

30

日，吳京、易烊千璽領銜主演的電影長津湖累計票房超

54.13

億元，正式超過

你好，李煥英票房成績，成為

2021

年全球票房冠軍，暫列中國影史票房榜第二名。疫情后，國產電影正加速替代進口電影，成為中國票房市場的主要創造者。進口片

2019

年

3-6

月

的票房占比分別為

84%、76%、91%、76%；而由于高質量進口片供給不足，2021

年

3-5

月進口片

票房占比僅為

45%、39%、37%。該趨勢的形成一方面由于海外電影的創作供應鏈（創作、拍攝、

發行）等受疫情嚴重打擊，另一方面國產影片質量不斷攀升，觀眾群體對國產電影產生更強共鳴。

近年來多部主要電影，如八佰、我和我的祖國、長津湖通過前期營銷宣傳，綜藝晚會

預熱引發了熱烈積極的輿論討論，形成的正向反饋進一步提高了觀影人群的數量。發行及票務渠道：疫情持續影響結構；整體進入成熟發展期作為電影產業鏈中終端供給提供者的院線產業，行業的銀幕數量正處于逐步下滑的趨勢中。自

2015

年起，全國銀幕數量增速就開始逐年下滑。疫情以來，2021

年全國銀幕數量出現近年來首次負增

長。根據燈塔數據統計，截止

2021

年上半年，全國電影銀幕數量一共

71,100

塊，相比

2020

年下降

2%。其中，電影院線供給下降有多重原因：一方面，由于疫情期間停工停產對企業造成的巨大經

濟負擔，部分電影院由于現金流壓力被迫停業；另一方面，經過

2011

年后影院院線的高速發展期

后，現階段行業已從供給端轉變為需求端驅動，重點區域影院密度已經飽和，新開店難度已較大。

綜合來看，我們認為，影院行業已度過高速增長期，并受疫情影響短期內正處于收縮期；但中長期

來看影院院線行業將在度過短期低點后逐步恢復，趨于穩定。行業發展趨勢：內容

IP化和渠道多元化帶來結構性增長盡管中國電影市場總體進入了穩定增長期，我們也看到一些行業趨勢包括內容

IP化和渠道多元化

帶來一些結構性增長機會。當然這些新趨勢也給業內部分企業帶來不小的挑戰。我們認為，中國電

影行業主要發展趨勢包括：

低線地區滲透率提升成為中國電影票房規模增長關鍵

受疫情影線，中國

2020

年票房僅錄得

204.17

億元，相比

2019

年下降

50.4%。但在影院復工復產

后，國內票房恢復迅速，根據艾媒咨詢預測，2021

年全國整體票房預計達到

481.5

億，相比

2019

年

與

2020

年分別增長

16.9%和

135.8%。隨著國產影片質量的進一步上升，近年來年度票房冠軍都由國

產電影占據，多部爆款貢獻了超

30

億以上的票房收入，如你好，李煥英長津湖等。

優質的國產電影在宣傳、內容及話題屬性較進口電影更易產生共情，較容易成為一段時間內的熱點

社會話題，從而推動上映期間票房與口碑的持續性擴張。因此，國產影片的崛起有助于促進大盤整

體規模的進一步上升，優質內容出品方也將受行業環境優化受到持續利好。隨著國內電影內容的持

續優化，工業化水平逐步提升，根據艾媒咨詢的預測，到

2024

年中國整體電影票房水平可達到

690.5

億元人民幣。內容

IP化成為重要的票房保證因素近年來，MCU漫威電影宇宙基于其成熟的工業電影體系、長期的

IP積累、優質的內容輸出，積累

了穩定的觀眾群體，直接保證票房的慣性與口碑，促進整體電影行業的變革。隨著電影宇宙的逐步

發展，每部

MCU電影都能帶動大批的粉絲票房，并從影院端逐步擴充至長劇集端、線下主題樂

園、IP授權等多類變現模式。

截止至

2021

年

11

月，漫威總計

23

部電影累計帶來全球票房超過

225

億美元；而根據

BoxOfficeMojo，截止至

2019

年投入的預算為

45

億美元。電影宇宙解決了內容制作方每部作品收入波動性

大、口碑不一致的商業風險點。現階段，主要的好萊塢電影企業都在致力于打造自身的電影宇宙：

如

DC擴展宇宙、環球黑暗宇宙及傳奇與華納電影的怪獸電影宇宙。疫情后，影院院線行業加速出清，部分小影院及院線快速退出市場。根據天眼查

App數據顯示，截

至

2021

年

8

月

6

日，2020

年以來中國企業名稱或經營范圍含“影院、影城、電影放映”的影院相關企

業注銷數量近

4000

家。隨著電影市場逐步回暖，關閉影院的流量將轉移到幸存的影院，而各影院

所屬的各大院線頭部化趨勢也日益凸現。根據燈塔數據顯示，2019

年中國電影院線票房

CR4

達到

36.96%，2020

年為

38.77%，同比增長

0.81

個百分點。

這其中，尤其以市占率第一的萬達電影最為突出，2019

年萬達電影市占率達到

13.67%，2020

年則為

15.13%。2021

年

10

月票房統計中，萬達電影依舊以

14.6%的市占率穩固保持第一。萬達電影用

5.90%的電影院數量，撬動了市場近

15%的票房收入，體現了公司高效的管理體系及市場聲譽，側

面驗證了影院院線行業龍頭擁有更高的運營效率，綜合市場競爭力更強。9

出版：Z時代讀者成為重要閱讀群體，教輔出版物受政策影響疫情影響逐漸消除；渠道逐步多元化根據北京開卷數據顯示，2019

年中國圖書零售市場碼洋規模達

1022.7

億元,同比上升了

14.4%，繼續

保持兩位數的增長。網店碼洋規模達

715.1

億元，同比增長

24.8%，是整體市場保持較高速度增長的

主要原因，和

2018

年增速相比，小幅微增；實體店繼續呈現負增長，同比下降

4.24%，降幅較

2018

年有所收窄，規模達

307.6

億元。進入

2020

年后，由于疫情影響，實體書店遭到較重打擊，全年實

體書店