第7章收購(gòu)兼并：支付與融資主要內(nèi)容:1、并購(gòu)的支付手段2、如何選擇合適的支付手段3、并購(gòu)融資4、并購(gòu)再融資第7章收購(gòu)兼并：支付與融資主要內(nèi)容:1一、并購(gòu)的支付手段并購(gòu)是一種金融交易，同任何交易一樣，并購(gòu)也有支付。并購(gòu)比較常用的支付手段有兩種：一種是股票支付，一種是現(xiàn)金支付（1）股票支付也俗稱“換股”，一般采用定向增發(fā)的方式。收購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司的股票不再流通，而收購(gòu)方的股本則會(huì)相應(yīng)增加。例如：A公司跟B公司合并，A是主購(gòu)方，B是被收購(gòu)方。原來A公司有1億股，B公司有6000萬股。假設(shè)A公司和B公司在并購(gòu)協(xié)議中規(guī)定每?jī)晒葿股可以換成1股A股。為此，A公司向B公司股東定向增發(fā)3000萬股去換取他們?cè)瘸钟械腂公司股票。完成交易后，A公司總股本由1億股增加到了1.3億股。（2）現(xiàn)金支付是更直接的并購(gòu)支付方式，即用現(xiàn)金收購(gòu)目標(biāo)公司的股份或資產(chǎn)。例如：B公司在被收購(gòu)前的股價(jià)是10元/股。A公司計(jì)劃收購(gòu)B公司3000股。A公司愿意向B公司提供20%的溢價(jià)，也就是說收購(gòu)價(jià)為12元/股。為此，A公司必須向B公司股東支付3.6億元現(xiàn)金。一、并購(gòu)的支付手段并購(gòu)是一種金融交易，同任何交易一樣，并購(gòu)也2不同支付手段的比較不同的支付方式對(duì)股東利益的影響存在很大差異。Andrade、Mitchell、Stafford（2001）對(duì)美國(guó)1973—1998年數(shù)千件并購(gòu)案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：對(duì)換股并購(gòu)而言，收購(gòu)公司的異常收益為-1.5%，目標(biāo)公司的異常收益為13.0%；對(duì)現(xiàn)金支付的并購(gòu)而言，收購(gòu)公司的異常收益為0.4%，目標(biāo)公司的異常收益為20.1%。既然股票支付無論是收購(gòu)方還是目標(biāo)公司的股東來說，都意味著較低的異常回報(bào)，那為什么越來越多的收購(gòu)交易采用股票支付的方式呢？不同支付手段的比較不同的支付方式對(duì)股東利益的影響存在很大差異3經(jīng)典的理論解釋是“信號(hào)傳導(dǎo)理論”和“自由現(xiàn)金流理論”信號(hào)傳導(dǎo)理論：收購(gòu)方的管理者比外部投資者更具信息優(yōu)勢(shì)，更了解本公司的真實(shí)價(jià)值。從收購(gòu)方來看，換股收購(gòu)可視為兩宗平行的交易：收購(gòu)與增發(fā)股票。當(dāng)公司股票價(jià)值被市場(chǎng)高估時(shí)，管理層偏愛以股票融資作為收購(gòu)支付的手段；反之，則偏愛現(xiàn)金支付。由此，股票支付會(huì)給市場(chǎng)傳遞一個(gè)負(fù)面信號(hào)，收購(gòu)方的股票的市場(chǎng)定價(jià)偏高，最終使得換股并購(gòu)給收購(gòu)方和目標(biāo)公司的股東帶來的異常收益明顯低于現(xiàn)金支付。經(jīng)典的理論解釋是“信號(hào)傳導(dǎo)理論”和“自由現(xiàn)金流理論”4自由現(xiàn)金流理論：現(xiàn)金支付可以減少自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本，從而可以為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。因此，現(xiàn)金支付的收購(gòu)為并購(gòu)雙方的股東帶來了較好的股票投資回報(bào)。管理層之所以采用股票融資作為收購(gòu)支付方式，在一定程度上是為了不喪失自由現(xiàn)金流給管理者帶來的個(gè)人利益，盡管這種個(gè)人利益來自于公眾股東利益的損害，即產(chǎn)生“掏空效應(yīng)”。自由現(xiàn)金流理論：現(xiàn)金支付可以減少自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本，從5二、如何選擇合適的支付手段收購(gòu)方在考慮并購(gòu)的支付方式時(shí)，主要考慮一下幾個(gè)因素：1、收購(gòu)方舉債能力和手持現(xiàn)金的多寡2、公司控制3、收購(gòu)方股價(jià)水平4、目標(biāo)公司對(duì)支付方式的偏好5、收購(gòu)規(guī)模6、融資成本和稅收因素7、法律法規(guī)8、信息不對(duì)稱通常情況下在可以同時(shí)考慮現(xiàn)金支付和股票支付時(shí)，如果收購(gòu)方的股票價(jià)格被市場(chǎng)高估，換股通常比較合算，同時(shí)考慮大股東的控制權(quán)和財(cái)務(wù)因素，在現(xiàn)金支付和股票支付之間以合理比例作出支付決定。二、如何選擇合適的支付手段收購(gòu)方在考慮并購(gòu)的支付方式時(shí)，主要6三、并購(gòu)融資并購(gòu)融資有內(nèi)部融資和外部融資兩大渠道內(nèi)部融資是靠企業(yè)自身積累的資金去進(jìn)行收購(gòu)?fù)獠咳谫Y主要有以下幾種形式：1、銀行和其他投資者提供貸款資金“過橋貸款”2、發(fā)行債券，特別是投資性很強(qiáng)的垃圾債中級(jí)債務(wù)（如可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證）3、增發(fā)股票，獲得權(quán)益融資4、股票、債券的混合運(yùn)用5、其他混合融資方式[證券化信貸]三、并購(gòu)融資并購(gòu)融資有內(nèi)部融資和外部融資兩大渠道7四、并購(gòu)再融資并購(gòu)再融資，廣義上可以被定義為公司為了滿足并購(gòu)及相關(guān)的重整活動(dòng)的資金需求和資金結(jié)構(gòu)調(diào)整所采用的各種外部融資行為，也稱為系列融資。其重要性表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：首先，公司因并購(gòu)而引起的財(cái)務(wù)狀況的變化，有可能導(dǎo)致對(duì)債務(wù)進(jìn)行調(diào)整的必要。貸款和債權(quán)協(xié)議通常包含一些條款，允許協(xié)議一方或雙方在特定的條件下更改或終止協(xié)議中的某些約定，這時(shí)就會(huì)發(fā)生在融資的可能。另外，公司并購(gòu)后通常會(huì)有變化或成長(zhǎng)，需要有后續(xù)資金支持，從而面臨再融資這個(gè)問題。貸款或債務(wù)再融資包含內(nèi)容十分廣泛，如調(diào)整或取消某些限制性條款、延長(zhǎng)還款期限、調(diào)整還款利率、減少償還金額、通過原始債權(quán)人追加貸款金額、免除部分惡化貸款等。四、并購(gòu)再融資并購(gòu)再融資，廣義上可以被定義為公司為了滿足并購(gòu)8思考題1、并購(gòu)支付有哪幾種支付手段？2、并購(gòu)融資主要有哪幾種形式？思考題1、并購(gòu)支付有哪幾種支付手段？9第8章收購(gòu)兼并：反并購(gòu)的原因與措施主要內(nèi)容:1、進(jìn)行反收購(gòu)的原因2、目標(biāo)公司成為收購(gòu)對(duì)象的可能原因3、反收購(gòu)措施第8章收購(gòu)兼并：反并購(gòu)的原因與措施主要內(nèi)容:10一、進(jìn)行反收購(gòu)的原因收購(gòu)分為善意收購(gòu)和惡意收購(gòu)，惡意收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致反收購(gòu)的出現(xiàn)。惡意收購(gòu)(hostiletakeover)，或稱敵意收購(gòu)，是指收購(gòu)公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)允許，不管對(duì)方是否同意的情況下，所進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)。當(dāng)事方采用各種攻防策略完成收購(gòu)行為，并希望取得控制性股權(quán)，成為大股東。就惡意收購(gòu)來看，主要有兩種方法，第一種是狗熊式擁抱(Bear

Hug)，第二種則是狙擊式公開購(gòu)買。

一、進(jìn)行反收購(gòu)的原因收購(gòu)分為善意收購(gòu)和惡意收購(gòu)，惡意收購(gòu)會(huì)導(dǎo)11反收購(gòu)是指目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為。目標(biāo)公司管理層抵制收購(gòu)的原因有以下三個(gè)：1、現(xiàn)任管理層不希望喪失對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)2、現(xiàn)任管理層相信公司具有潛在價(jià)值，不輕易出售公司的權(quán)益3、現(xiàn)任管理層或股東認(rèn)為收購(gòu)方出價(jià)偏低，希望通過抵制收購(gòu)來提高收購(gòu)方的出價(jià)。

反收購(gòu)是指目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)12二、目標(biāo)公司成為收購(gòu)對(duì)象的可能原因收購(gòu)主要從市場(chǎng)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的角度為收購(gòu)者創(chuàng)造價(jià)值。一方面，在收購(gòu)者看來，目標(biāo)公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值在資本市場(chǎng)上被嚴(yán)重低估，通過收購(gòu)后財(cái)務(wù)、管理方面的重組可能會(huì)顯著提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。另一方面，收購(gòu)方出于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和業(yè)務(wù)多元化的需要而把目標(biāo)公司納入收購(gòu)視野。二、目標(biāo)公司成為收購(gòu)對(duì)象的可能原因收購(gòu)主要從市場(chǎng)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)13二、目標(biāo)公司成為收購(gòu)對(duì)象的可能原因針對(duì)收購(gòu)存在的價(jià)值源泉，目標(biāo)公司的反收購(gòu)措施通常有四個(gè)基本出發(fā)點(diǎn)：1、針對(duì)并購(gòu)的第一種價(jià)值源泉，采取各種手段提高敵意收購(gòu)的收購(gòu)成本，降低收購(gòu)者的潛在利益。2、著眼于股權(quán)方面的反收購(gòu)措施使得收購(gòu)者取得控股權(quán)的必要條件變得難以實(shí)現(xiàn)。3、使外部收購(gòu)者即使取得控股權(quán)也很難改組企業(yè)的管理層并真正掌握企業(yè)的控制權(quán)，從而使并購(gòu)的預(yù)期效果很難實(shí)現(xiàn)。4、通過給予收購(gòu)者一定的經(jīng)濟(jì)利益，促使目標(biāo)企業(yè)與收購(gòu)方之間達(dá)成一定的妥協(xié)，收購(gòu)方最終收回收購(gòu)要約，從而使得目標(biāo)公司達(dá)到反收購(gòu)的目的。二、目標(biāo)公司成為收購(gòu)對(duì)象的可能原因針對(duì)收購(gòu)存在的價(jià)值源泉，目14三、反收購(gòu)措施措施類型之一：提高收購(gòu)成本，降低收購(gòu)者的潛在回報(bào)1、一般性財(cái)務(wù)措施公司股票價(jià)值被市場(chǎng)低估，即低的P/E比例低的財(cái)務(wù)杠桿比率，大量未使用的負(fù)債能力內(nèi)部管理層相對(duì)較小的持股比率多發(fā)股利，回購(gòu)股份，刺激公司的股價(jià)提高公司的負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿比率，發(fā)揮稅盾作用管理層收購(gòu)或員工持股計(jì)劃，提高內(nèi)部人持股比率被收購(gòu)公司的典型財(cái)務(wù)特征目標(biāo)公司相應(yīng)的反收購(gòu)措施目標(biāo)公司有一種吸引收購(gòu)者的資產(chǎn)賣掉公司吸引敵意收購(gòu)者的優(yōu)良資產(chǎn)三、反收購(gòu)措施措施類型之一：提高收購(gòu)成本，降低收購(gòu)者的潛在回15三、反收購(gòu)措施2、毒丸術(shù)

“毒丸術(shù)”（PoisonPill）是指目標(biāo)公司通過制定特定的股份計(jì)劃，賦予不同的股東以特定的優(yōu)先權(quán)利，一旦收購(gòu)要約發(fā)出，該特定的優(yōu)先權(quán)利的行使，可以導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的弱化或收購(gòu)方部分股份投票權(quán)的喪失。這樣收購(gòu)方即使在收購(gòu)成功后，也可能像吞下毒丸一樣遭受不利后果，從而放棄收購(gòu)。購(gòu)買合并后新公司股票的權(quán)利、購(gòu)買合并前目標(biāo)公司股票的權(quán)利、強(qiáng)制性債務(wù)償還三、反收購(gòu)措施2、毒丸術(shù)163、出售“皇冠明珠”4、金降落傘、銀降落傘和錫降落傘計(jì)劃

“金降落傘”（GoldenParachute）是指目標(biāo)公司通過與其高級(jí)管理人員簽訂合同條款，規(guī)定目標(biāo)公司有義務(wù)給予高級(jí)管理人員優(yōu)厚的報(bào)酬和額外的利益，若是公司的控制權(quán)發(fā)生突然變更，則給予高級(jí)管理人員以全額的補(bǔ)償金。目標(biāo)公司希望以此方式增加收購(gòu)的負(fù)擔(dān)與成本，阻卻外來收購(gòu)。銀降落傘和錫降落傘計(jì)劃則是把補(bǔ)償對(duì)象的范圍擴(kuò)大到了較低層次的管理者甚至雇員身上。3、出售“皇冠明珠”17三、反收購(gòu)措施措施類型之二：提高自身持股比例，增加收購(gòu)者取得控股權(quán)的難度1、白衣騎士

“白衣騎士”（WhiteKnight）是指在面臨外界的敵意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司尋找一個(gè)友好的支持者，作為收購(gòu)人與惡意收購(gòu)者（黑馬騎士）相競(jìng)爭(zhēng)，以挫敗收購(gòu)行為。通過白馬騎士戰(zhàn)略，目標(biāo)公司不僅可以通過增加競(jìng)爭(zhēng)者而使買方提高收購(gòu)價(jià)，甚至可以通過“鎖位選擇權(quán)”給予白馬騎士?jī)?yōu)惠的條件購(gòu)買公司的資產(chǎn)、股票等。

2、帕克曼式防御

“帕克曼式防御”，即指目標(biāo)公司在受到敵意收購(gòu)的進(jìn)攻后，采取種種積極措施，以攻為守，對(duì)收購(gòu)者提出反向的收購(gòu)要約，以收購(gòu)收購(gòu)者的方式牽制收購(gòu)者，或者以出讓公司部分利益、部分股權(quán)為條件，策動(dòng)一家與公司關(guān)系密切的友好公司出面收購(gòu)收購(gòu)方股份，達(dá)到反收購(gòu)的效果。

三、反收購(gòu)措施措施類型之二：提高自身持股比例，增加收購(gòu)者取得18三、反收購(gòu)措施措施類型之三：反收購(gòu)條款

反收購(gòu)條款又可稱為“驅(qū)鯊劑”（SharkRepellent）或者“豪豬條款”（PorcupineProvision）所謂“驅(qū)鯊劑”是指在收購(gòu)要約前修改公司設(shè)立章程或做其它防御準(zhǔn)備以使收購(gòu)要約更為困難的條款。而“豪豬條款”則是指在公司設(shè)立章程或內(nèi)部細(xì)則中設(shè)計(jì)防御條款，使那些沒有經(jīng)過目標(biāo)公司董事會(huì)同意的收購(gòu)企圖不可能實(shí)現(xiàn)或不具可行性。措施類型之四：焦土戰(zhàn)術(shù)“焦土政策”（ScorchedEarth）是指當(dāng)目標(biāo)公司面臨被收購(gòu)的威脅時(shí)，采用各種方式有意惡化公司的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，如低價(jià)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、購(gòu)買不良資產(chǎn)、增加負(fù)債，以降低目標(biāo)公司在收購(gòu)公司眼中的價(jià)值，使進(jìn)攻方退步，采取的一種兩敗俱傷的做法。三、反收購(gòu)措施措施類型之三：反收購(gòu)條款

反收購(gòu)條款又可稱為“19思考題1、簡(jiǎn)述進(jìn)行反并購(gòu)的原因。2、簡(jiǎn)述目標(biāo)公司成為收購(gòu)對(duì)象的可能原因。3、反收購(gòu)措施包括哪些類型？思考題1、簡(jiǎn)述進(jìn)行反并購(gòu)的原因。20管理層收購(gòu)MBO管理層收購(gòu)MBO21MANAGEMENTBUY-OUTMBO----目標(biāo)公司的經(jīng)理層或管理層利用杠桿融資或股權(quán)交易收購(gòu)本公司股份的行為，通過收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都發(fā)生了改變，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)公司目的一種收購(gòu)行為。MANAGEMENTBUY-OUTMBO----目標(biāo)公22MBO的三大特點(diǎn)1主要發(fā)起人是目標(biāo)公司的經(jīng)理層2通過借貸融資來完成的3MBO的目標(biāo)公司是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)。MBO的三大特點(diǎn)1主要發(fā)起人是目標(biāo)公司的經(jīng)理層23MBO操作的相關(guān)環(huán)節(jié)一、收購(gòu)主體設(shè)計(jì)二、融資設(shè)計(jì)三、資金清償MBO操作的相關(guān)環(huán)節(jié)一、收購(gòu)主體設(shè)計(jì)24一、收購(gòu)主體設(shè)計(jì)

主體形式一：管理層自然人直接持股問題：融資問題主體形式二：管理層設(shè)立公司持股優(yōu)點(diǎn)：1有利于融資2有利于資本運(yùn)作3有利于集中股權(quán)，一致行動(dòng)4避免繳納個(gè)人所得稅主體形式三：利用信托、證券公司等金融機(jī)構(gòu)1操作比較隱蔽2融資方便3信托投資公司作為金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)投資者特性使管理層沒有對(duì)公司控制造成威脅的風(fēng)險(xiǎn)。

一、收購(gòu)主體設(shè)計(jì)25二、融資設(shè)計(jì)

三、資金清償

股權(quán)收益（紅利和紅股）償還過橋資金的一種方式。派現(xiàn)形式送紅股形式二、融資設(shè)計(jì)三、資金清償26什么樣的企業(yè)適合MBO？？？企業(yè)具有較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層在企業(yè)崗位上工作年限較長(zhǎng)（10年以上），經(jīng)驗(yàn)豐富具有較大的成本下降，提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的潛力空間和能力企業(yè)債務(wù)比較低什么樣的企業(yè)適合MBO？？？企業(yè)具有較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能27國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)條件特殊第一，MBO目標(biāo)公司是否具備發(fā)展前景與內(nèi)在價(jià)值第二團(tuán)隊(duì)是否有核心人物能否取得大股東和政府支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)條件特殊第一，MBO目標(biāo)公司是否具備發(fā)展前景與內(nèi)在價(jià)28第7章收購(gòu)兼并：支付與融資主要內(nèi)容:1、并購(gòu)的支付手段2、如何選擇合適的支付手段3、并購(gòu)融資4、并購(gòu)再融資第7章收購(gòu)兼并：支付與融資主要內(nèi)容:29一、并購(gòu)的支付手段并購(gòu)是一種金融交易，同任何交易一樣，并購(gòu)也有支付。并購(gòu)比較常用的支付手段有兩種：一種是股票支付，一種是現(xiàn)金支付（1）股票支付也俗稱“換股”，一般采用定向增發(fā)的方式。收購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司的股票不再流通，而收購(gòu)方的股本則會(huì)相應(yīng)增加。例如：A公司跟B公司合并，A是主購(gòu)方，B是被收購(gòu)方。原來A公司有1億股，B公司有6000萬股。假設(shè)A公司和B公司在并購(gòu)協(xié)議中規(guī)定每?jī)晒葿股可以換成1股A股。為此，A公司向B公司股東定向增發(fā)3000萬股去換取他們?cè)瘸钟械腂公司股票。完成交易后，A公司總股本由1億股增加到了1.3億股。（2）現(xiàn)金支付是更直接的并購(gòu)支付方式，即用現(xiàn)金收購(gòu)目標(biāo)公司的股份或資產(chǎn)。例如：B公司在被收購(gòu)前的股價(jià)是10元/股。A公司計(jì)劃收購(gòu)B公司3000股。A公司愿意向B公司提供20%的溢價(jià)，也就是說收購(gòu)價(jià)為12元/股。為此，A公司必須向B公司股東支付3.6億元現(xiàn)金。一、并購(gòu)的支付手段并購(gòu)是一種金融交易，同任何交易一樣，并購(gòu)也30不同支付手段的比較不同的支付方式對(duì)股東利益的影響存在很大差異。Andrade、Mitchell、Stafford（2001）對(duì)美國(guó)1973—1998年數(shù)千件并購(gòu)案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：對(duì)換股并購(gòu)而言，收購(gòu)公司的異常收益為-1.5%，目標(biāo)公司的異常收益為13.0%；對(duì)現(xiàn)金支付的并購(gòu)而言，收購(gòu)公司的異常收益為0.4%，目標(biāo)公司的異常收益為20.1%。既然股票支付無論是收購(gòu)方還是目標(biāo)公司的股東來說，都意味著較低的異常回報(bào)，那為什么越來越多的收購(gòu)交易采用股票支付的方式呢？不同支付手段的比較不同的支付方式對(duì)股東利益的影響存在很大差異31經(jīng)典的理論解釋是“信號(hào)傳導(dǎo)理論”和“自由現(xiàn)金流理論”信號(hào)傳導(dǎo)理論：收購(gòu)方的管理者比外部投資者更具信息優(yōu)勢(shì)，更了解本公司的真實(shí)價(jià)值。從收購(gòu)方來看，換股收購(gòu)可視為兩宗平行的交易：收購(gòu)與增發(fā)股票。當(dāng)公司股票價(jià)值被市場(chǎng)高估時(shí)，管理層偏愛以股票融資作為收購(gòu)支付的手段；反之，則偏愛現(xiàn)金支付。由此，股票支付會(huì)給市場(chǎng)傳遞一個(gè)負(fù)面信號(hào)，收購(gòu)方的股票的市場(chǎng)定價(jià)偏高，最終使得換股并購(gòu)給收購(gòu)方和目標(biāo)公司的股東帶來的異常收益明顯低于現(xiàn)金支付。經(jīng)典的理論解釋是“信號(hào)傳導(dǎo)理論”和“自由現(xiàn)金流理論”32自由現(xiàn)金流理論：現(xiàn)金支付可以減少自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本，從而可以為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。因此，現(xiàn)金支付的收購(gòu)為并購(gòu)雙方的股東帶來了較好的股票投資回報(bào)。管理層之所以采用股票融資作為收購(gòu)支付方式，在一定程度上是為了不喪失自由現(xiàn)金流給管理者帶來的個(gè)人利益，盡管這種個(gè)人利益來自于公眾股東利益的損害，即產(chǎn)生“掏空效應(yīng)”。自由現(xiàn)金流理論：現(xiàn)金支付可以減少自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本，從33二、如何選擇合適的支付手段收購(gòu)方在考慮并購(gòu)的支付方式時(shí)，主要考慮一下幾個(gè)因素：1、收購(gòu)方舉債能力和手持現(xiàn)金的多寡2、公司控制3、收購(gòu)方股價(jià)水平4、目標(biāo)公司對(duì)支付方式的偏好5、收購(gòu)規(guī)模6、融資成本和稅收因素7、法律法規(guī)8、信息不對(duì)稱通常情況下在可以同時(shí)考慮現(xiàn)金支付和股票支付時(shí)，如果收購(gòu)方的股票價(jià)格被市場(chǎng)高估，換股通常比較合算，同時(shí)考慮大股東的控制權(quán)和財(cái)務(wù)因素，在現(xiàn)金支付和股票支付之間以合理比例作出支付決定。二、如何選擇合適的支付手段收購(gòu)方在考慮并購(gòu)的支付方式時(shí)，主要34三、并購(gòu)融資并購(gòu)融資有內(nèi)部融資和外部融資兩大渠道內(nèi)部融資是靠企業(yè)自身積累的資金去進(jìn)行收購(gòu)?fù)獠咳谫Y主要有以下幾種形式：1、銀行和其他投資者提供貸款資金“過橋貸款”2、發(fā)行債券，特別是投資性很強(qiáng)的垃圾債中級(jí)債務(wù)（如可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證）3、增發(fā)股票，獲得權(quán)益融資4、股票、債券的混合運(yùn)用5、其他混合融資方式[證券化信貸]三、并購(gòu)融資并購(gòu)融資有內(nèi)部融資和外部融資兩大渠道35四、并購(gòu)再融資并購(gòu)再融資，廣義上可以被定義為公司為了滿足并購(gòu)及相關(guān)的重整活動(dòng)的資金需求和資金結(jié)構(gòu)調(diào)整所采用的各種外部融資行為，也稱為系列融資。其重要性表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：首先，公司因并購(gòu)而引起的財(cái)務(wù)狀況的變化，有可能導(dǎo)致對(duì)債務(wù)進(jìn)行調(diào)整的必要。貸款和債權(quán)協(xié)議通常包含一些條款，允許協(xié)議一方或雙方在特定的條件下更改或終止協(xié)議中的某些約定，這時(shí)就會(huì)發(fā)生在融資的可能。另外，公司并購(gòu)后通常會(huì)有變化或成長(zhǎng)，需要有后續(xù)資金支持，從而面臨再融資這個(gè)問題。貸款或債務(wù)再融資包含內(nèi)容十分廣泛，如調(diào)整或取消某些限制性條款、延長(zhǎng)還款期限、調(diào)整還款利率、減少償還金額、通過原始債權(quán)人追加貸款金額、免除部分惡化貸款等。四、并購(gòu)再融資并購(gòu)再融資，廣義上可以被定義為公司為了滿足并購(gòu)36思考題1、并購(gòu)支付有哪幾種支付手段？2、并購(gòu)融資主要有哪幾種形式？思考題1、并購(gòu)支付有哪幾種支付手段？37第8章收購(gòu)兼并：反并購(gòu)的原因與措施主要內(nèi)容:1、進(jìn)行反收購(gòu)的原因2、目標(biāo)公司成為收購(gòu)對(duì)象的可能原因3、反收購(gòu)措施第8章收購(gòu)兼并：反并購(gòu)的原因與措施主要內(nèi)容:38一、進(jìn)行反收購(gòu)的原因收購(gòu)分為善意收購(gòu)和惡意收購(gòu)，惡意收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致反收購(gòu)的出現(xiàn)。惡意收購(gòu)(hostiletakeover)，或稱敵意收購(gòu)，是指收購(gòu)公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)允許，不管對(duì)方是否同意的情況下，所進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)。當(dāng)事方采用各種攻防策略完成收購(gòu)行為，并希望取得控制性股權(quán)，成為大股東。就惡意收購(gòu)來看，主要有兩種方法，第一種是狗熊式擁抱(Bear

Hug)，第二種則是狙擊式公開購(gòu)買。

一、進(jìn)行反收購(gòu)的原因收購(gòu)分為善意收購(gòu)和惡意收購(gòu)，惡意收購(gòu)會(huì)導(dǎo)39反收購(gòu)是指目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為。目標(biāo)公司管理層抵制收購(gòu)的原因有以下三個(gè)：1、現(xiàn)任管理層不希望喪失對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)2、現(xiàn)任管理層相信公司具有潛在價(jià)值，不輕易出售公司的權(quán)益3、現(xiàn)任管理層或股東認(rèn)為收購(gòu)方出價(jià)偏低，希望通過抵制收購(gòu)來提高收購(gòu)方的出價(jià)。

反收購(gòu)是指目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)40二、目標(biāo)公司成為收購(gòu)對(duì)象的可能原因收購(gòu)主要從市場(chǎng)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的角度為收購(gòu)者創(chuàng)造價(jià)值。一方面，在收購(gòu)者看來，目標(biāo)公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值在資本市場(chǎng)上被嚴(yán)重低估，通過收購(gòu)后財(cái)務(wù)、管理方面的重組可能會(huì)顯著提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。另一方面，收購(gòu)方出于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和業(yè)務(wù)多元化的需要而把目標(biāo)公司納入收購(gòu)視野。二、目標(biāo)公司成為收購(gòu)對(duì)象的可能原因收購(gòu)主要從市場(chǎng)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)41二、目標(biāo)公司成為收購(gòu)對(duì)象的可能原因針對(duì)收購(gòu)存在的價(jià)值源泉，目標(biāo)公司的反收購(gòu)措施通常有四個(gè)基本出發(fā)點(diǎn)：1、針對(duì)并購(gòu)的第一種價(jià)值源泉，采取各種手段提高敵意收購(gòu)的收購(gòu)成本，降低收購(gòu)者的潛在利益。2、著眼于股權(quán)方面的反收購(gòu)措施使得收購(gòu)者取得控股權(quán)的必要條件變得難以實(shí)現(xiàn)。3、使外部收購(gòu)者即使取得控股權(quán)也很難改組企業(yè)的管理層并真正掌握企業(yè)的控制權(quán)，從而使并購(gòu)的預(yù)期效果很難實(shí)現(xiàn)。4、通過給予收購(gòu)者一定的經(jīng)濟(jì)利益，促使目標(biāo)企業(yè)與收購(gòu)方之間達(dá)成一定的妥協(xié)，收購(gòu)方最終收回收購(gòu)要約，從而使得目標(biāo)公司達(dá)到反收購(gòu)的目的。二、目標(biāo)公司成為收購(gòu)對(duì)象的可能原因針對(duì)收購(gòu)存在的價(jià)值源泉，目42三、反收購(gòu)措施措施類型之一：提高收購(gòu)成本，降低收購(gòu)者的潛在回報(bào)1、一般性財(cái)務(wù)措施公司股票價(jià)值被市場(chǎng)低估，即低的P/E比例低的財(cái)務(wù)杠桿比率，大量未使用的負(fù)債能力內(nèi)部管理層相對(duì)較小的持股比率多發(fā)股利，回購(gòu)股份，刺激公司的股價(jià)提高公司的負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿比率，發(fā)揮稅盾作用管理層收購(gòu)或員工持股計(jì)劃，提高內(nèi)部人持股比率被收購(gòu)公司的典型財(cái)務(wù)特征目標(biāo)公司相應(yīng)的反收購(gòu)措施目標(biāo)公司有一種吸引收購(gòu)者的資產(chǎn)賣掉公司吸引敵意收購(gòu)者的優(yōu)良資產(chǎn)三、反收購(gòu)措施措施類型之一：提高收購(gòu)成本，降低收購(gòu)者的潛在回43三、反收購(gòu)措施2、毒丸術(shù)

“毒丸術(shù)”（PoisonPill）是指目標(biāo)公司通過制定特定的股份計(jì)劃，賦予不同的股東以特定的優(yōu)先權(quán)利，一旦收購(gòu)要約發(fā)出，該特定的優(yōu)先權(quán)利的行使，可以導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的弱化或收購(gòu)方部分股份投票權(quán)的喪失。這樣收購(gòu)方即使在收購(gòu)成功后，也可能像吞下毒丸一樣遭受不利后果，從而放棄收購(gòu)。購(gòu)買合并后新公司股票的權(quán)利、購(gòu)買合并前目標(biāo)公司股票的權(quán)利、強(qiáng)制性債務(wù)償還三、反收購(gòu)措施2、毒丸術(shù)443、出售“皇冠明珠”4、金降落傘、銀降落傘和錫降落傘計(jì)劃

“金降落傘”（GoldenParachute）是指目標(biāo)公司通過與其高級(jí)管理人員簽訂合同條款，規(guī)定目標(biāo)公司有義務(wù)給予高級(jí)管理人員優(yōu)厚的報(bào)酬和額外的利益，若是公司的控制權(quán)發(fā)生突然變更，則給予高級(jí)管理人員以全額的補(bǔ)償金。目標(biāo)公司希望以此方式增加收購(gòu)的負(fù)擔(dān)與成本，阻卻外來收購(gòu)。銀降落傘和錫降落傘計(jì)劃則是把補(bǔ)償對(duì)象的范圍擴(kuò)大到了較低層次的管理者甚至雇員身上。3、出售“皇冠明珠”45三、反收購(gòu)措施措施類型之二：提高自身持股比例，增加收購(gòu)者取得控股權(quán)的難度1、白衣騎士

“白衣騎士”（WhiteKnight）是指在面臨外界的敵意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司尋找一個(gè)友好的支持者，作為收購(gòu)人與惡意收購(gòu)者（黑馬騎士）相競(jìng)爭(zhēng)，以挫敗收購(gòu)行為。通過白馬騎士戰(zhàn)略，目標(biāo)公司不僅可以通過增加競(jìng)爭(zhēng)者而使買方提高收購(gòu)價(jià)，甚至可以通過“鎖位選擇權(quán)”給予白馬騎士?jī)?yōu)惠的條件購(gòu)買公司的資產(chǎn)、股票等。

2、帕克曼式防御

“帕克曼式防御”，即指目標(biāo)公司在受到敵意收購(gòu)的進(jìn)攻后，采取種種積極措施，以攻為守，對(duì)收購(gòu)者提出反向的收購(gòu)要約，以收購(gòu)收購(gòu)者的方式牽制收購(gòu)者，或者以出讓公司部分利益、部分股權(quán)為條件，策動(dòng)一家與公司關(guān)系密切的友好公司出面收購(gòu)收購(gòu)方股份，達(dá)到反收購(gòu)的效果。

三、反收購(gòu)措施措施類型之二：提高自身持股比例，增加收購(gòu)者取得46三、反收購(gòu)措施措施類型之三：反收購(gòu)條款

反收購(gòu)條款又可稱為“驅(qū)鯊劑”（SharkRepellent）或者“豪豬條款”（PorcupineProvision）所謂“驅(qū)鯊劑”是指在收購(gòu)要約前修改公司設(shè)立章程或做其它防御準(zhǔn)備以使收購(gòu)要約更為困難的條款。而“豪豬條款”則是指在公司設(shè)立章程或內(nèi)部細(xì)則中設(shè)計(jì)防御條款，使那些沒有經(jīng)過目標(biāo)公司董事會(huì)同意的收購(gòu)企圖不可能實(shí)現(xiàn)或不具可行性。措施類型之四：焦土戰(zhàn)術(shù)“焦土政策”（ScorchedEarth）是指當(dāng)目標(biāo)公司面臨被收購(gòu)的威脅時(shí)，采用各種方式有意惡化公司的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，如低價(jià)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、購(gòu)買不良資產(chǎn)、增加負(fù)債，以降低目標(biāo)公司在