興通股份研究報告：內貿化學品海運龍頭，運力增長強者恒強一、內貿化學品海運龍頭，盈利能力領先1.1內貿化學品海運龍頭，運力評審排名第一公司是國內領先的液體散裝化學品航運企業。公司成立于1997年，起初從事國內沿海成品油運輸業務及相關代理業務。2002年獲國內沿海、長江及珠江水系間的成品油、散裝化學品運輸的經營資質，開拓液體化學品運輸業務。2022年3月在上交所主板上市。公司是國內領先的液體散裝化學品海運民營企業，公司化學品船運力占行業的比重約為10%，位居第一。公司航線港口覆蓋國內近海、沿海大部分區域。公司主要航線通達全國沿海及長江、珠江中下游水系，形成了輻射渤海灣、長三角、珠三角、北部灣等國內主要化工產業基地的運輸網絡體系，涵蓋舟山、泉州、惠州、大連、寧波、上海、天津、廣州等主要港口。實際控制人為陳興明家族。公司董事長陳興明實際持有28.26%的股份，陳其龍、陳其德、陳其鳳為陳興明之子女，各持有2.1%的股份，陳興明家族合計持股34.56%，為公司的實際控制人。其中，陳其龍任總經理，陳其德、陳其鳳任副總經理。張文進、王良華和柯文理三人加入公司超過20年，目前均為公司董事，分別持有公司6%、6%及4.2%的股份，其中柯文理任公司副總經理。公司核心業務為化學品運輸業務。2021年公司化學品運輸營收為4.56億元，占總收入的80.49%，成品油運輸營收為1.11億元，占比19.51%。2022H1公司化學品運輸、成品油運輸、LPG運輸分別實現營收2.68億元、0.95億元和0.17億元，占收入比重分別為70.58%、24.89%和4.53%。公司業務發展迅速，貨運量持續增長。2021年公司運輸貨運量達615.51萬噸，較2020年增長51.86%，其中運輸化學品429.90萬噸，占總貨運量69.84%，運輸成品油185.61萬噸，占總貨運量30.16%。2021年公司運輸830個航次，同比增長16.90%，其中化學品運輸642個航次，成品油運輸188個航次。2022H1，公司運輸貨運總量為402.17萬噸，同比增長27.24%，其中化學品貨運量256.44萬噸，同比增長16.4%。運力持續提升，新增運力評審位列第一。公司持續引進運力，截至2022年8月，公司擁有各類船舶共計18艘，總運力達20.03萬載重噸，其中散裝液體化學品船舶13艘，運力13.68萬載重噸。2019年以來，公司在交通運輸部沿海省際液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜合評審中，連續4次評為化學品船第1名。1.2凈利潤高速增長，盈利能力行業領先公司歷史業績高增，2022H1略有下降。2019-2021年公司營業收入大幅增長，由2019年的2.92億元增長至2021年的5.67億元，CAGR為39.34%。歸母凈利潤由2019年的0.87億元增長至2021年的1.99億元，CAGR為51.43%，背后得益于公司業務量的持續擴張。2022H1公司收入3.8億元，同比增長35%，歸母凈利潤1.02億元，同比降低0.9%。公司盈利能力領先于同行。2019-2021年，公司凈利率持續攀升，2021年凈利率為35.1%。2022H1公司毛利率、凈利率分別為42.8%、27.1%，降低主要系公司外租船舶收入占比增長拖累利潤率，船員工資水平提升，且燃油成本上漲。2019年以來，公司毛利率、凈利率、凈資產收益率均高于可比公司。二、液貨危險品運輸市場前景廣闊，新增運力嚴格受限2.1需求端：市場規模持續增長，煉化一體化推動需求提升國內石化產業快速發展，煉化產能占比持續提升。近年來，隨著我國以煉化一體化建設開啟石化產業提質升級，國內千萬噸級大型煉廠數量不斷增加，石油煉化能力快速提升。據BP數據顯示，我國煉化能力由2010年的1,232萬桶/日增至2020年的1,669萬桶/日，年復合增速達3.08%，顯著高于全球0.83%的增速水平。中國煉化產能占全球煉化產能比例亦不斷持續上升，2020年達16.37%。我國危化品物流市場規模持續增長。受益于石化產業的快速發展，我國危化品物流運輸市場呈穩步增長態勢，據中國物流與采購聯合會危化品物流分會發布的《2020年中國危化品物流行業年度運營報告》數據顯示，2019年我國危化品物流市場規模達1.87萬億元，估算2020年危化品物流市場規模將超過2萬億元，預計至2025年危化品物流市場規模將增長至2.85萬億元，2019-2025年期間年復合增速為7.28%。按第三方滲透率30%估算，預計到2025年第三方化工物流市場規模將達到9975億元。化工產業布局及化工產品各區域間的供需不平衡是國內液貨危險品航運需求的主要驅動力。長三角地區及東南沿海液體化工品產能分別占全國總產能的46%、10%，需求卻分別占全國總需求的58%、19%，存在供需缺口，是國內液體化工品主要的流入地；渤海灣地區產能為全國的30%，需求卻僅占全國需求14%，成為主要液化品流出地。由此形成了當前我國以華北-華東、華北-華南、華東-華南等航線為主的運輸格局。沿海危化品運輸需求提升，水路運輸占比上升。國內沿海省際化學品及成品油運輸量逐年提升，2021年化學品運輸量達3650萬噸，同比增長10.6%；2021年沿海成品油運輸量達8100萬噸，同比增長4%；2021年沿海液化氣運輸量達525噸，同比增長30.6%，三者合計同比增速為7%。伴隨需求的提升，2020年危化品水路運輸方式占比提升至23%，較2018年上升5pcts。大型煉化一體化項目逐步落地，推動物流需求穩步增長。“十三五”期間，國家發改委重點規劃發展七大石化產業基地，2019年以來部分項目陸續投產。“十四五”期間，仍將有多個大型煉化一體化項目將陸續投產，預計未來我國石化產能會繼續增長。項目均分布于我國沿海地區，投產后將會推動我國沿海液貨危險品運輸需求上漲。2.2供給端：化學品運輸行業監管嚴格，運力增長受控市場準入壁壘較高。液貨危險品航運行業準入壁壘較高，主要體現在資質許可、運力管控、限制外商進入等方面。資質許可方面，我國對業內企業實行嚴格的資質許可管理。運力管控方面，國家對本行業實行嚴格的運力審批制度，對企業進行綜合評價打分，排名靠前者方可獲得每年的新增運力。根據《國內水路運輸管理條例》，外國的企業、其他經濟組織和個人不得經營水路運輸業務，也不得以租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經營水路運輸業務。國家宏觀運力調控，運力供給增長受限。目前行業引入新運力主要通過交通運輸部新增運力評審批準和老船臵換兩種方式。交通運輸部對國內沿海省際化學品運力監管嚴格，數次發布相關政策，每年根據市場供需情況審批新增船舶運力，2018年首次將原油船、成品油船、液化氣船一并納入管控。國內運力供給受國家管控，增長相對有限。我國危化品運輸運力增速僅為個位數。2021年我國化學品船總運力為128.9萬載重噸，同比增長5.9%，我國油船（含原油船及成品油船）總運力為1114.1萬載重噸，同比增長2.5%，我國液化氣船總運力為26.7萬載重噸，同比增長5.2%。2021年上述三者合計運力同比增長近3%至1270萬載重噸。業內大型企業相對較少，競爭態勢有序。因國家政策及監管，行業內競爭者較少，行業內國企控股的大型企業和中小型民營企業并存。行業內共有70多家企業，其中絕大部分為民營企業；主要大型企業有7家，各企業在主要運輸品類、區域、航線等方面具有差異化競爭，以化學品運輸為主的企業均為民營。行業集中度有望提升。國內石化行業規模化、集中化發展趨勢明顯，使得化學品航運下游客戶趨于大型化。下游大型客戶對于水上運輸服務商認證條件嚴格，行業經驗豐富、綜合資質較好、船隊規模領先的船東公司在爭取優質客戶資源上具備明顯優勢，促使行業集中度逐漸提升。同時在嚴格的運力調控下，小船東由于運輸安全管理能力、行業經驗、服務能力尚有待提升，難以獲批新增運力，推動集中度進一步提升。三、運力增長領先，盈利能力突出3.1競爭優勢突出，客戶合作穩定船舶成新率較高滿足中高端客戶需求。截至2021H1公司在營化學品運輸船舶平均船齡為8.52年，相較于我國沿海省際運輸化學品船（含化學品、油品兩用船）平均船齡10.9年處于較低水平。由于船舶成新率較高，船況優良，公司可保障中高端客戶的運輸需求。低貨損率為客戶減少損失。散裝液體化學品具有易揮發、易滲透等特性，公司通過精細化管理船舶設備、信息化系統等措施，有效保障船舶性能。2019-2021年公司貨損率處于較低水平且不斷下降，2021年公司貨損率為0.024%，遠低于行業0.2%-0.3%的合理損耗，實現了在滿足客戶需求的同時為客戶創造更多價值。與大型石化企業建立長期穩定合作關系。公司與浙江石化、中國石化、中國海油、中海殼牌、福建聯合石化、恒力石化、中國航油等大型石化企業建立了長期穩定的戰略合作關系。前五大客戶中，榮盛控股連續兩年為公司第一大客戶，中國海油連續三年為公司前五大客戶。伴隨下游客戶產能的投產，公司有望獲得新的運輸需求。3.2運力增長強者恒強，市占率提升可期新增運力評審位列第一，獲取新增運力能力強。自2019年以來，交通運輸部共開展了4次沿海省際散裝液體危險貨物船舶新增運力綜合評審，公司均以第1名的成績獲得化學品船的新增運力。2021年，分別有2艘新增原油船、8艘新增化學品船和9艘新增液化氣船獲批，合計13家企業獲批新增運力。其中公司新增獲批1艘1.07萬載重噸的化學品船、1艘4350立方米液化石油氣船（非乙烯）及1艘6.5萬載重噸的原油船。新增運力評審考核企業綜合實力。沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸申請的考核涉及企業資質、安全綠色、守法誠信、經營業績等四大項內容，前四項的每個指標打分在0-5，第五項為扣分項，每個指標扣5分。總分越高則在運力綜合評審排序中越靠前，越有可能獲得新增造船指標。公司被評為安全誠信公司并連續多年獲得簽注。安全誠信企業評選需綜合過去3年企業安全管理運營情況，公司于2018年被交通運輸部海事局評為“安全誠信公司”，并連續3年獲得簽注，是國內為數不多獲此殊榮的國內沿海散裝液體化學品航運企業。公司積極引進運力。2022H1公司新增1艘5490載重噸化學品船和2艘3700

立方液化石油氣（LPG）船，8月新增1艘7990載重噸不銹鋼化學品船“興通79”。截至2022年8月，公司擁有散裝液體化學品船、成品油、液化石油氣船共計18艘，總運力達20.03萬載重噸，其中散裝液體化學品船舶13艘，運力達13.68萬載重噸。IPO募投資金用于運力擴張，引進計劃清晰。上市后公司所募集資金將主要用于船隊規模建設，包括購建4艘化學品船、1艘成品油船，以及臵換2艘化學品船，共計7.42億元，將進一步提升運輸能力。預計2022H2還將新增1艘12000噸不銹鋼化學品船“興通729”，向豐海海運采購1艘27356噸的內貿化學品船“豐海32”以及1艘27259.63噸的外貿化學品船“豐海35”。屆時公司的整體運力規模將進一步擴大，行業領先地位繼續鞏固。公司市占率持續提升。2019-2021年，公司化學品船舶運力市占率分別為5.30%、9.61%和9.97%，2021年市占率較2019年上升4.5pcts。2021年公司成品油船運力市占率由不到0.1%提升至0.5%。根據油化52HZ數據統計，2022H1國內沿海內貿航線正常運營的液體化學品船舶為269艘，總計載重噸為138.3萬載重噸。公司液體化學品運力規模占市場總運力約9.67%。運力增長帶動業務量持續增長，成品油貨運量增長明顯。因運力持續擴張，公司液體散裝化學品及成品油運輸貨運量均持續提升。2021年公司化學品貨運量增長28.64%達429.90萬載重噸，成品油貨運量增長260.98%達185.61萬噸。其中2020年11月公司大型成品油MR油輪“興通799”投運，公司成品油貨運量及營業收入均大幅增長。通過外租運力滿足客戶需求。近年來危化品海運需求穩步上升，出現運力偏緊現象，公司采用外租船舶服務，盡最大努力滿足客戶運輸需求。2021年公司化學品外包運量占比8.60%，成品油外包運量占比14.62%。與公司合作的外租船舶，有望在將來成為潛在收購標的，進一步擴大公司的自有運力規模及行業市占率。布局國際市場，逐步擴大業務發展空間。公司投身國際海運競爭，逐步擴大業務發展空間，努力發展成為具備國際競爭力的知名航運企業。2022H1公司分別注冊了興通海運（海南）有限公司、興通海運（香港）有限公司、興通開源航運有限公司3家全資子公司，并擬注冊興通海運（新加坡）有限公司，全面開啟國際航運市場布局。目前公司公告擬購買豐海海運名下外貿化學品船舶“豐海35”，并計劃建造1艘1.3萬噸國際化學品運輸船。3.3經營策略成效顯著，盈利能力突出公司盈利能力突出。從運輸貨品的類別來看，公司以化學品運輸為主，專注于國內市場。同行業中，公司與盛航股份、海昌華較具可比性。2019-2022H1，公司毛利率、凈利率均領先可比公司。取得優秀盈利能力源于公司采取不同的經營策略，領先優勢可持續：1、公司空載率低；2、公司自有船舶占比高；3、船舶取得成本較低；4、高毛利率的化學品運輸收入占比高；5、以沿海運輸為主，燃油及港口成本低。1、公司空載率低，毛利率較高公司短途運輸航次數量高于長途運輸，2019-2021年500海里以下的航次數量分別占總航次數量的74.49%、79.03%和64.74%。船舶由于前一航次的卸貨港和下一航次的裝貨港在不同區域，航行下一航次的裝貨港時可能沒有貨物，故短途運輸的船舶利用率較高，可減少空載率，提升毛利率。公司運營區域選擇較好，航線較短，空載率較低。2020年公司空載率為20%，同行為30%，2021年公司空載率進一步降低至15%。因此同等運力下公司貨物運輸量較大。2021年公司單位載重噸貨運量為29.60噸/載重噸，單次航次貨運量為0.73噸/航次，優于可比公司。2、公司自有船舶占比較高，毛利率較高自有船舶較非自有船舶的運營成本較低，毛利率較高，2021年公司自有船舶毛利率為56.33%，非自有船舶毛利率僅為11.90%。公司持續提升自有運力，自有船舶收入占比較高，2020年公司自有船舶收入占比為93.25%，高于盛航股份

3.6pcts。2021年自有船舶收入占小幅下降至89.31%，仍高于可比公司。3、公司船舶取得的成本較低市場上獲取新增運力的主要方式為：1、在交通運輸部的新增運力評審中取得運力，通過委托建造或外部購買外貿船舶增加獲批運力；2、直接購買國內已有運力指標的船舶。其中，交通運輸部的新增運力評審中取得運力并購臵船舶的方式成本最低。公司因優秀的運營管理能力及安全管理能力，獲取交通運輸部批準的新增運力的可能性較高，因此船舶獲取成本較低。在載重噸相近的情況下，盛航股份船舶平均價格為1.33萬元/載重噸，海昌華船舶平均價格為1.18萬元/載重噸，高于公司0.98-1.08元的平均價格。4、高毛利率的化學品運輸收入占比高在液貨危險品運輸中，化學品運輸的毛利率高于成品油運輸。公司化學品運輸毛利高于同業可比公司，2019-2020年公司化學品運輸占比分別為90.31%、91.39%，在一定程度上提高了公司的毛利率。5、運營區域不同，港口費用和燃油成本較低港口費用：主要包括拖輪費、停泊費、港口代理費和圍油欄費等。公司主要運營國內沿海地區，沿海區域的拖輪費率比內河區域拖輪費率低，且大部分不需要引航，因此港口費用低于同業可比公司。燃油成本：沿海區域運輸船舶主要使用重油，而內河運輸因監管要求僅可使用輕油，重油的采購成本較輕油低1000-2000元/噸，因此沿海區域運營相比內河區域的燃油成本較低。四、盈利預測經營數據假設1、運力假設：2022H2公司將有2艘新船交付，擬采購2艘船舶，且仍有造船項目在推進。同時，考慮公司在運力評審中多年蟬聯第一，未來有望繼續獲得新增指標，我們預計2022-2024年，公司總運力分別為27.58/33.96/48.51萬載重噸，同比分別+47%/+23%/+43%。其中，預計化學品運輸運