鄭州宇通客車股份有限公司MBO案例第一篇鄭州宇通客車股份有限公司MBO案例2004年1月的一天，在鄭州宇通客車股份有限公司的董事長(zhǎng)辦公室里，董事長(zhǎng)湯玉祥看著桌上的《上海證券報(bào)》，陷入了沉思。報(bào)上刊登了鄭州宇通客車股份有限公司一條簡(jiǎn)短的公告，內(nèi)稱“中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司已于2004年1月5日將宇通集團(tuán)持有我公司2350萬(wàn)股的股權(quán)性質(zhì)由國(guó)家股變更為社會(huì)法人股”，看著這條公告，湯玉祥不由得長(zhǎng)出了一口氣。想到為了收購(gòu)股權(quán)而遭遇的曲折，還有外界的質(zhì)疑和非議，實(shí)在是百感交集。兩年多來(lái)，股權(quán)“名分”不清，公司在證券市場(chǎng)上失去了再融資的機(jī)會(huì)。好在公司仍然迅速發(fā)展，即使受到2003年上半年“非典”的影響，業(yè)績(jī)依舊超過(guò)往年。歷經(jīng)曲折，公司的產(chǎn)權(quán)終于明晰了，今后可以全神貫注于宇通的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展了。想到這里，湯玉祥的思緒轉(zhuǎn)到了中國(guó)的客車業(yè)。2003年中國(guó)的客車業(yè)并不平靜，除了廈門金龍、蘇州金龍等虎視眈眈的老對(duì)手，民營(yíng)資本格林柯爾、復(fù)星、美的也在雄心勃勃地進(jìn)入客車業(yè)，宇通行業(yè)第一的地位并不穩(wěn)固，是該好好考慮一下進(jìn)一步整合中國(guó)客車業(yè)了。1.1中國(guó)客車行業(yè)概況1.1.1客車行業(yè)概況中國(guó)目前有100多家客車制造企業(yè)，其中大中型客車（7－12米）生產(chǎn)企業(yè)71家，全行業(yè)固定資產(chǎn)原值55億元，職工6.6萬(wàn)人，年生產(chǎn)能力10萬(wàn)輛。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，客車企業(yè)兩極分化日益加劇，規(guī)模、品牌、技術(shù)、市場(chǎng)趨向集中，顯示出優(yōu)勝劣汰、資源整合的趨勢(shì)。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)全國(guó)62家主要客車企業(yè)進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)，2001年大中型客車產(chǎn)銷量約在７萬(wàn)輛左右；2002年這些企業(yè)共計(jì)生產(chǎn)大型客車21869輛，中型客車58747輛，產(chǎn)銷已超過(guò)8萬(wàn)輛。有關(guān)預(yù)測(cè)顯示，2005年中國(guó)大型客車的保有量將達(dá)到12萬(wàn)－18萬(wàn)輛，市場(chǎng)需求將達(dá)到1.5萬(wàn)－2萬(wàn)輛；中型客車的保有量將達(dá)到50萬(wàn)－60萬(wàn)輛，需求量將達(dá)到4萬(wàn)－6萬(wàn)輛。1.1.2中國(guó)客車市場(chǎng)將持續(xù)增長(zhǎng)1、經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，道路建設(shè)不斷推進(jìn)，高速公路比重增加，拉動(dòng)公路客車需求。東部、華南地區(qū)道路建設(shè)領(lǐng)先于全國(guó)平均水平，隨著西部大開發(fā)與東北振興，西部與東北地區(qū)的公路建設(shè)將大大提速。縱貫東西和橫穿南北的“五縱七橫”12條高等級(jí)公路正在建設(shè)中，連接城市超過(guò)200個(gè)。1991年至今，高速公路在中長(zhǎng)途運(yùn)輸總比重中已從1.12%提高至10.49%。高速公路比重提升和里程延長(zhǎng)使客運(yùn)時(shí)間大大縮短，客運(yùn)經(jīng)濟(jì)效益顯著提高。可以預(yù)見，今后中國(guó)公路旅客運(yùn)輸?shù)脑隽俊⒏鞣N客車的增量將是持續(xù)而明顯的，以往在綜合運(yùn)輸體系中占主導(dǎo)地位的鐵路客運(yùn)將進(jìn)一步讓位給公路客運(yùn)。2、各大城市更加重視公共交通，帶動(dòng)城市客車需求。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，城市汽車擁有量迅速上升，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)道路的增長(zhǎng)，加之交通管理水平較低，導(dǎo)致嚴(yán)重的交通擁擠和空氣污染問(wèn)題。解決方案之一是大力發(fā)展公共交通，包括軌道交通和公交客車。軌道交通(包括輕軌、地鐵和磁懸浮等)需要巨額投資，因此，在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)在大多數(shù)城市，公交客車仍是公共交通的首選。隨著城市建設(shè)規(guī)模擴(kuò)大，公交運(yùn)營(yíng)線路不斷增加，公交客運(yùn)量迅速上升，這必然帶動(dòng)城市客車市場(chǎng)的發(fā)展。3、旅游業(yè)的持續(xù)高速發(fā)展對(duì)中高檔客車提出了新要求。雖然2003年受“非典”因素影響，中國(guó)旅游市場(chǎng)一度呈現(xiàn)低迷，但這只是暫時(shí)性的，中國(guó)旅游市場(chǎng)的發(fā)展必將帶動(dòng)旅游汽車更新速度的加快。同時(shí)，2008年奧運(yùn)會(huì)的巨大商機(jī)吸引著眾多國(guó)內(nèi)外運(yùn)營(yíng)商和制造商的目光。4、2001年上半年交通部開始實(shí)施“客運(yùn)企業(yè)資質(zhì)評(píng)定”和“營(yíng)運(yùn)客車等級(jí)評(píng)定”，這些政策的出臺(tái)極大地提高了客運(yùn)企業(yè)對(duì)大中型客車的更新?lián)Q代頻率，從而有效地拉動(dòng)了客車的市場(chǎng)需求。適應(yīng)市場(chǎng)需求的變化，中國(guó)客車市場(chǎng)將進(jìn)一步細(xì)分化，高檔豪華型客車將受到青睞，柴油化、低底盤、環(huán)保化和高檔化將是客車的發(fā)展趨勢(shì)。1.1.3中國(guó)客車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局與國(guó)外歷經(jīng)百年的客車工業(yè)成熟體系相比，中國(guó)的客車工業(yè)還是比較稚嫩的，產(chǎn)品性能差，車速不高，沖擊振動(dòng)大，舒適性差。為優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高新產(chǎn)品的開發(fā)能力和制造水平，中國(guó)許多客車廠通過(guò)合資、合作引進(jìn)技術(shù)，國(guó)外生產(chǎn)大中型客車的著名廠家也陸續(xù)進(jìn)入這一市場(chǎng)，中國(guó)初步具備了先進(jìn)的客車車身和底盤制造技術(shù)。同時(shí)，由于中國(guó)大中型客車的高端產(chǎn)品在外觀造型、總成配置上已接近國(guó)外當(dāng)代水平，且造價(jià)低于國(guó)外客車，在一定程度上遏制了進(jìn)口。2001年，在小型客車進(jìn)口同比增長(zhǎng)66.89%的同時(shí)，大客車進(jìn)口呈負(fù)增長(zhǎng)，30座以上的大型客車出口數(shù)量為608輛，單車創(chuàng)匯7.95萬(wàn)美元。目前國(guó)內(nèi)客車市場(chǎng)的大體格局是：超級(jí)豪華型客車市場(chǎng)為安凱、西沃占有；高檔豪華型客車市場(chǎng)為廈門金龍、桂林大宇、鄭州宇通所占有；中檔豪華型市場(chǎng)為丹東黃海、揚(yáng)州亞星、江蘇牡丹所占有；再往下的普通型客車市場(chǎng)被一些規(guī)模不大的地方廠家所瓜分。2003年上半年，位列中國(guó)大型客車銷售前五名的企業(yè)分別是：鄭州宇通、常州長(zhǎng)江、東風(fēng)汽車、福建新福達(dá)和上海申沃，它們占據(jù)了大型客車62.6%的市場(chǎng)份額；位列中國(guó)中型客車銷售前五名的企業(yè)分別是：江淮汽車、東風(fēng)汽車、一汽集團(tuán)、金龍聯(lián)合和亞星客車，它們占據(jù)了中型客車72%的市場(chǎng)份額。總體來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)客車生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模普遍偏小，100多家客車廠聯(lián)合起來(lái)的實(shí)力還不如國(guó)外一家客車廠。在廈門金龍與蘇州金龍分道揚(yáng)鑣后僅半年時(shí)間，2003年7月，重慶宇通客車有限公司的正式掛牌宣告了宇通與重慶客車廠之間重組的完成，這一舉措也使得宇通代替大金龍躍居行業(yè)首位。與此同時(shí)，一批民營(yíng)企業(yè)也相繼涉足客車領(lǐng)域，以中大、長(zhǎng)城、三一、曙光為代表的新生代正在迅速崛起，再加上摩托車領(lǐng)域的佼佼者－力帆和隆鑫的介入，客車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)一時(shí)間風(fēng)起云涌。以家電業(yè)起家的美的集團(tuán)再次入主三湘客車，預(yù)計(jì)將在未來(lái)五年內(nèi)向三湘客車項(xiàng)目投資17億元。客車制造業(yè)為什么會(huì)受到如此青睞呢？一方面，市場(chǎng)需求將持續(xù)旺盛。另一方面，政策環(huán)境比較寬松，市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較低。從國(guó)內(nèi)客車行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，不管是從技術(shù)、生產(chǎn)設(shè)備，還是從所需資金規(guī)模、配套資源的組織，與轎車行業(yè)相比，客車制造業(yè)的進(jìn)入門檻都要低很多。在外資客車企業(yè)悉數(shù)到場(chǎng)的背景下，在一汽、東風(fēng)對(duì)客車領(lǐng)域不斷加大投入的前提下，民營(yíng)資本和行業(yè)外資本的相繼涌入無(wú)疑將給中國(guó)的大中型客車行業(yè)注入新生的力量。1.2宇通客車的發(fā)展歷程鄭州宇通客車股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“宇通客車”)是1993年在鄭州客車廠的基礎(chǔ)上成立的一家股份制公司，主要從事中高檔大中型客車的生產(chǎn)和銷售。公司總部設(shè)在鄭州市，坐落在十八里河的宇通工業(yè)園區(qū)，廠區(qū)占地面積100萬(wàn)平方米，建筑面積32萬(wàn)平方米，設(shè)計(jì)年產(chǎn)量為12000輛整車和6000輛客車專用底盤。目前宇通客車已發(fā)展成為亞洲生產(chǎn)規(guī)模最大，工藝技術(shù)條件先進(jìn)的大中型客車生產(chǎn)企業(yè)。1.2.1宇通客車的前身－鄭州客車廠鄭州客車廠始建于1963年，是交通部在河南省唯一的一家公路客車生產(chǎn)廠，也是中國(guó)從事客車生產(chǎn)較早的專業(yè)廠之一。80年代以前，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃、原料供應(yīng)、產(chǎn)品銷售由國(guó)家統(tǒng)一安排，企業(yè)不考慮成本、銷售、利潤(rùn)等問(wèn)題。隨著城市經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)行，1989年，鄭州客車廠被推向市場(chǎng)走自我發(fā)展的道路。經(jīng)過(guò)招標(biāo)，路法堯出任廠長(zhǎng)。路時(shí)年48歲，早年在鄭州客車廠從事化驗(yàn)、電鍍、鑄造機(jī)械設(shè)計(jì)等技術(shù)工作，1984年以后從事生產(chǎn)技術(shù)管理，先后任車間主任、副廠長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)的鄭州客車廠對(duì)市場(chǎng)極度不適應(yīng)，產(chǎn)品滯銷，從1989年到1992年，第一篇連續(xù)虧損。企業(yè)存在兩個(gè)突出的問(wèn)題：一是產(chǎn)品老化。從1963年建廠到1989年只生產(chǎn)過(guò)交通部設(shè)計(jì)的JT-660、JT-661、JT-662、JT-662A四種產(chǎn)品，與市場(chǎng)需求嚴(yán)重脫節(jié)；二是銷售力量薄弱，沒(méi)有專職的銷售人員。為了解決這兩個(gè)問(wèn)題，路法堯?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行了結(jié)構(gòu)重組，改過(guò)去紡錘型結(jié)構(gòu)為啞鈴型結(jié)構(gòu)。紡錘型結(jié)構(gòu)是企業(yè)新產(chǎn)品開發(fā)能力小，生產(chǎn)能力大，銷售力量弱。啞鈴型結(jié)構(gòu)是企業(yè)新產(chǎn)品開發(fā)和銷售能力強(qiáng)，保持適度的生產(chǎn)能力。路法堯采取了三項(xiàng)措施：一是內(nèi)部人員重新調(diào)配，大大增加研發(fā)和銷售人員；二是從分配制度上體現(xiàn)對(duì)研發(fā)和銷售人員的傾斜；三是成立了銷售部和客車研究所(后發(fā)展為客車技術(shù)開發(fā)中心)。同時(shí)，1989年─1993年投入3300多萬(wàn)元進(jìn)行了技術(shù)改造，引進(jìn)了日本、德國(guó)的關(guān)鍵設(shè)備和生產(chǎn)工藝，新建了一條貫通式的生產(chǎn)線，生產(chǎn)工藝和技術(shù)水平得到提高，初步形成了2000輛大客車的生產(chǎn)能力。1993年，在彌補(bǔ)了前幾年的虧損后，盈利21萬(wàn)元，鄭州客車廠成為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)主要的公路客車生產(chǎn)企業(yè)之一。1.2.2進(jìn)行股份制改造1993年，鄭州市政府為了加快商貿(mào)城建設(shè)步伐，推動(dòng)工商企業(yè)發(fā)展，確定了幾家股份制試點(diǎn)企業(yè)，鄭州客車廠是其中之一。根據(jù)河南省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)的批復(fù)，鄭州客車廠與中國(guó)公路車輛機(jī)械總公司、鄭州旅行車廠共同發(fā)起以定向募集方式設(shè)立鄭州宇通客車股份有限公司，注冊(cè)資本1250萬(wàn)元，路法堯出任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。鄭州客車廠委托鄭州審計(jì)師事務(wù)所對(duì)其擁有的全部資產(chǎn)進(jìn)行了評(píng)估。根據(jù)該所出具的評(píng)估報(bào)告，鄭州客車廠申報(bào)的1992年12月31日的資產(chǎn)為8832萬(wàn)元，評(píng)估值為8877萬(wàn)元。凈資產(chǎn)為1269萬(wàn)元，其中生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)為570萬(wàn)元。河南省國(guó)資局確認(rèn)了以上評(píng)估結(jié)果，將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)折為570萬(wàn)股，其他非生產(chǎn)性凈資產(chǎn)剝離后歸鄭州市國(guó)資局所有。當(dāng)時(shí)，職工入股積極性不高，認(rèn)為入股不能退股，不像集資到期可以還本付息。路法堯只好規(guī)定廠級(jí)領(lǐng)導(dǎo)每人必須購(gòu)買5000股，中層干部每人必須購(gòu)買4000股，廠里拿出工資節(jié)余予以補(bǔ)助，拿800元的錢給1000股，職工股終于全部售出。國(guó)家股570萬(wàn)股，法人股385.4萬(wàn)股，職工股294.6萬(wàn)股，共1250萬(wàn)股，注冊(cè)成立了鄭州宇通客車股份有限公司。股份制改造后，宇通客車規(guī)模迅速擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)效益良好。三年中總資產(chǎn)從公司創(chuàng)立時(shí)的8000多萬(wàn)元增加到2.4億元。1994年公司生產(chǎn)客車1401輛，首次突破1000輛大關(guān)，1995年生產(chǎn)客車2297輛，1996年生產(chǎn)客車3432輛。客車產(chǎn)量列全國(guó)同行業(yè)第二，僅次于揚(yáng)州客車制造總廠，經(jīng)濟(jì)效益列第一。1.2.3股票公開發(fā)行上市1996年，宇通客車已在市場(chǎng)上站穩(wěn)腳跟，但企業(yè)已有規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足高速公路客運(yùn)市場(chǎng)發(fā)展的需要，公司決定異地建新廠，新建兩條生產(chǎn)線，年產(chǎn)4000輛高檔客車和4000輛客車專用底盤。新上項(xiàng)目需要大量資金，靠企業(yè)自身積累和銀行信貸難以解決。宇通客車領(lǐng)導(dǎo)層決定爭(zhēng)取公司股票公開發(fā)行上市，從資本市場(chǎng)融資。當(dāng)時(shí)，上市公司股本總額要求不得低于3800萬(wàn)元，而宇通客車注冊(cè)資本僅為1250萬(wàn)元。為了達(dá)到這一規(guī)模，宇通客車采用了送股、配股、吸收法人股等方式。1995年公司盈利1800萬(wàn)元，每股收益1.6元，實(shí)施了送股方案十送十，使股本翻了一倍。1995年鄭州第一鋼廠因擴(kuò)建項(xiàng)目征地741畝，到1997年項(xiàng)目仍未啟動(dòng)。根據(jù)《土地法》的規(guī)定，項(xiàng)目三年沒(méi)有進(jìn)展，土地要收回退還農(nóng)民，鋼廠急于將土地轉(zhuǎn)讓出去。宇通客車得到此信息后，立即與鋼廠協(xié)商，雙方很快達(dá)成協(xié)議，741畝土地折價(jià)1100萬(wàn)元入股宇通客車，鄭州第一鋼廠成為宇通客車的第二大股東(持有1100萬(wàn)股)。經(jīng)過(guò)半年多的籌備，宇通客車股票上市一次申請(qǐng)成功。1997年4月，以“全額預(yù)繳、比例配售、余額轉(zhuǎn)存”的方式，按每股9.75元的價(jià)格向社會(huì)公開發(fā)行了3500萬(wàn)股，融資33075萬(wàn)元。1997年5月，公司股票在上海證券交易所掛牌上市(股票代碼600066)，宇通客車成為全國(guó)100多家客車生產(chǎn)企業(yè)中第一個(gè)在證交所上市的公司。第一大股東鄭州市國(guó)有資產(chǎn)管理局持有1482萬(wàn)股，持股比例20.3%；第二大股東鄭州第一鋼廠持有1100.04萬(wàn)股，持股比例15.07%；第三大股東中國(guó)公路車輛機(jī)械總公司持有400萬(wàn)股，持股比例5.48%。1998年10月，投資4億元的“九五”技改工程全面竣工投產(chǎn)，廠區(qū)占地面積45萬(wàn)平方米，建筑面積20萬(wàn)平方米。宇通客車達(dá)到8000輛整車和4000輛客車專用底盤的年生產(chǎn)能力，從而一躍成為亞洲生產(chǎn)規(guī)模最大，工藝技術(shù)條件先進(jìn)的大中型客車生產(chǎn)基地。1999年10月，經(jīng)河南省政府批準(zhǔn)，鄭州市國(guó)資局將其持有的宇通客車國(guó)有股2222.65萬(wàn)股，占總股份的19.53%，劃歸鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“宇通集團(tuán)”)經(jīng)營(yíng)管理，股權(quán)性質(zhì)仍為國(guó)家股。此次劃轉(zhuǎn)后宇通集團(tuán)成為宇通客車的第一大股東。鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司是由鄭州市人民政府批準(zhǔn)組建，性質(zhì)為國(guó)有獨(dú)資，為國(guó)有資產(chǎn)授權(quán)投資機(jī)構(gòu)，授權(quán)經(jīng)營(yíng)管理宇通客車的國(guó)有資產(chǎn)。宇通集團(tuán)注冊(cè)資本1.1億元，由路法堯擔(dān)任董事長(zhǎng)。1.3宇通客車MBO2001年6月21日，宇通客車發(fā)布了第一大股東股權(quán)變動(dòng)公告：宇通集團(tuán)已將89.8%的股份轉(zhuǎn)讓給上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海宇通”），上海宇通間接持有宇通客車15.44%的股份。此公告一出，宇通客車立時(shí)成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)，被稱為“中國(guó)第一例公開以上市公司國(guó)有股為對(duì)象而實(shí)行的MBO”。宇通客車MBO的來(lái)朧去脈又是怎樣的呢？1.3.1為何轉(zhuǎn)讓宇通集團(tuán)股權(quán)鄭州第一鋼廠成為宇通集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的導(dǎo)火索。2000年底，宇通客車第二大股東鄭州第一鋼廠為解決企業(yè)困境，與北京一家投資公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議擬將股權(quán)變現(xiàn)，鄭州市政府得知后予以明確制止，“賣要由政府賣而不是企業(yè)賣”，引出了國(guó)有資本整體退出的構(gòu)想。時(shí)任鄭州市國(guó)資局局長(zhǎng)、現(xiàn)任鄭州市財(cái)政局副局長(zhǎng)的李大會(huì)參與了宇通集團(tuán)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的全過(guò)程。他說(shuō)：“當(dāng)時(shí)，市國(guó)資局把產(chǎn)權(quán)改革當(dāng)成突破口，提出靚女先嫁。這就是宇通集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的背景。”鄭州市財(cái)政局提出將國(guó)有股轉(zhuǎn)讓出去，期望贏得資金安置本地的紡織企業(yè)下崗職工。消息傳出，20多家券商受托而來(lái)，其中包括三九集團(tuán)這樣有濃厚國(guó)資背景的企業(yè)。鄭州市政府先后對(duì)數(shù)家有收購(gòu)意向的公司進(jìn)行了洽談和實(shí)地考察，發(fā)現(xiàn)幾家有收購(gòu)控股意向的受讓方，沒(méi)有一家是從事汽車制造經(jīng)營(yíng)的，均為從事資本運(yùn)作的機(jī)構(gòu)，無(wú)專業(yè)能力和誠(chéng)意圍繞客車這一主業(yè)做大做強(qiáng)。考慮到宇通客車的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，鄭州市政府最終決定將宇通集團(tuán)的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給宇通客車的經(jīng)營(yíng)者和員工。這個(gè)決定并沒(méi)有被宇通客車的管理層順暢地接受。時(shí)任董事長(zhǎng)的路法堯因年齡原因，不想承擔(dān)巨大的經(jīng)營(yíng)壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)任總經(jīng)理的湯玉祥也舉棋不定。最后，由職代會(huì)推舉，湯成了牽頭人。湯玉祥時(shí)年47歲，1981年調(diào)入鄭州客車廠，歷任技術(shù)員、車間主任、副廠長(zhǎng)，1993年公司改制后任宇通客車董事、副總經(jīng)理，1996年任宇通客車總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。“轉(zhuǎn)讓宇通集團(tuán)國(guó)有股是鄭州市調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局、深化國(guó)有企業(yè)改革的一大舉措，以湯玉祥為首的經(jīng)營(yíng)者和員工是由政府推著走上前臺(tái)的，”鄭州市政府副秘書長(zhǎng)李憲召說(shuō)。當(dāng)時(shí)，鄭州市政府十分重視股份轉(zhuǎn)讓，專門成立了一個(gè)工作小組，李憲召任小組負(fù)責(zé)人，領(lǐng)導(dǎo)了轉(zhuǎn)讓方案設(shè)計(jì)。1.3.2上海宇通成立2001年3月，上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司成立，注冊(cè)資本12053.8萬(wàn)元，法定代表人湯玉祥，總經(jīng)理是宇通客車董事會(huì)秘書兼副總經(jīng)理齊建鋼，經(jīng)營(yíng)范圍是“對(duì)工業(yè)、農(nóng)業(yè)、高新科技產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、教育產(chǎn)業(yè)的投資，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與管理，企業(yè)購(gòu)并重組”。上海宇通由宇通客車21名職工控股，其中湯玉祥持有1000萬(wàn)股，占8.3%。宇通集團(tuán)持有2000萬(wàn)股，占16.59%。2001年5月，宇通集團(tuán)將所持上海宇通2000萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給湯玉祥，轉(zhuǎn)讓后宇通集團(tuán)不再持有上海宇通股份。上海宇通的出資者變?yōu)?3個(gè)自然人，其中21個(gè)自然人系宇通客車職工。湯玉祥合計(jì)持有上海宇通3000萬(wàn)股，占24.89%。1.3.3上海宇通成為宇通集團(tuán)第一大股東2001年5月18日，上海宇通與宇通客車第二大股東鄭州第一鋼廠簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓宇通客車8.7%國(guó)有法人股，計(jì)1190.05萬(wàn)股，占鄭州第一鋼廠所持股份的83.22%。轉(zhuǎn)讓后，鄭州第一鋼廠還持有宇通客車240萬(wàn)股。但這次轉(zhuǎn)讓并不順利，5月30日，宇通客車發(fā)布公告稱：鄭州第一鋼廠所持1193.83萬(wàn)股法人股被河南省高級(jí)人民法院申請(qǐng)凍結(jié)，所以股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議在股份凍結(jié)期間不能生效。直到2003年2月，鄭州第一鋼廠和中原信托投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中原信托”）簽訂了協(xié)議，鄭州第一鋼廠將持有的宇通客車1193.83萬(wàn)股國(guó)有法人股（占總股本的8.73%）以每股6.73元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給中原信托，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款共計(jì)8034.49萬(wàn)元。股份轉(zhuǎn)讓款由中原信托支付給了鄭州第一鋼廠的債權(quán)銀行，解除了鄭州第一鋼廠為他人擔(dān)保的連帶責(zé)任，河南省高級(jí)人民法院解除了對(duì)該股權(quán)的凍結(jié)。第一篇鄭州宇通客車股份有限公司MBO案例研究2001年6月15日，宇通集團(tuán)的所有者鄭州市國(guó)資局（其職能后劃到鄭州市財(cái)政局）與上海宇通、河南建業(yè)投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“河南建業(yè)”）簽訂了《關(guān)于鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》以及《股權(quán)委托管理協(xié)議》。宇通集團(tuán)持有宇通客車國(guó)家股2350萬(wàn)股，占總股份的17.19%，鄭州市國(guó)資局持有宇通集團(tuán)100%的股權(quán)。鄭州市國(guó)資局將所持有的宇通集團(tuán)89.8%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海宇通，另10.2%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給河南建業(yè)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓按有關(guān)規(guī)定報(bào)財(cái)政部審批，報(bào)批期間鄭州市國(guó)資局將宇通集團(tuán)股權(quán)（含持有宇通客車國(guó)家股2350萬(wàn)股）委托上海宇通代為管理。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，上海宇通間接持有宇通客車2110.3萬(wàn)股，占總股份的15.44%。河南建業(yè)間接持有239.7萬(wàn)股，占總股份的1.75%。2001年8月6日和8日，上海宇通向鄭州市財(cái)政局支付了合同約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓全部?jī)r(jià)款，盡管股份轉(zhuǎn)讓尚未得到財(cái)政部的批準(zhǔn)。宇通客車的公告并未披露轉(zhuǎn)讓價(jià)格。后來(lái)?yè)?jù)湯玉祥透露，宇通集團(tuán)凈資產(chǎn)為1.37億元，上海宇通和河南建業(yè)共支付了1.76億元，溢價(jià)28.48%。“寧做過(guò)人的事，不說(shuō)過(guò)人的話。”湯玉祥確實(shí)說(shuō)到做到。這位宇通客車的總經(jīng)理已經(jīng)成為上海宇通的法人代表，通過(guò)控股宇通集團(tuán)間接控股了上市公司。2001年7月，路法堯因年齡原因辭去宇通客車董事長(zhǎng)職務(wù)，湯玉祥接任董事長(zhǎng)。1.3.4上海宇通的收購(gòu)資金來(lái)源上海宇通的資金來(lái)源一直是外界關(guān)注的焦點(diǎn)，在宇通客車管理層提供的名為《上海宇通注冊(cè)資金來(lái)源說(shuō)明》的文件中提到：上海宇通“20名股東的背后是宇通客車838名員工出資8053.8萬(wàn)元，湯玉祥個(gè)人出資3000萬(wàn)元。故上海宇通21名自然人股東實(shí)際是全員持股。其出資方式均為現(xiàn)金出資”。838名員工的出資從何而來(lái)？文件中說(shuō)：其一，“宇通客車自1993年改制以來(lái)，員工個(gè)人收入每年均在2萬(wàn)元以上，是鄭州市職工人均收入的三倍左右”；其二，內(nèi)部職工股1294.47萬(wàn)股于2000年4月24日上市流通，當(dāng)天收盤價(jià)為17.63元。到2001年上海宇通成立，股票最高價(jià)為19.90元，最低為14.20元。按均價(jià)17.27元計(jì)算，“宇通員工出售467萬(wàn)股就能滿足出資要求”。湯玉祥的出資從何而來(lái)？據(jù)湯玉祥本人透露，他出了200萬(wàn)元現(xiàn)金，另外借了800萬(wàn)元，其余2000萬(wàn)元是機(jī)構(gòu)投資者支持的。借款800萬(wàn)元給他的是一家知名的地產(chǎn)商。“突如其來(lái)，”湯玉祥這樣形容當(dāng)時(shí)的感受，“當(dāng)時(shí)，我的壓力很大。那幾天，天天晚上和夫人一道算賬：如果(宇通客車)虧一個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)賠進(jìn)去多少錢。”湯說(shuō)，無(wú)論是借款還是機(jī)構(gòu)投資者支持的資金，他都得按5.31%的貸款利息付息。“如果宇通客車的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到11%，扣除15%的公益金公積金之后，剩下10%。這個(gè)10%上延到宇通集團(tuán)界面，需要扣除15%的公益金公積金；上延到上海宇通界面，再扣除一個(gè)15%，最終就只剩下6%左右，剛剛夠還借款利息。而對(duì)于上市公司而言，11%的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)算是高的了。如果我想多還點(diǎn)借款，就必須提高上市公司的收益。”河南省財(cái)政廳對(duì)于宇通MBO的調(diào)查報(bào)告寫到“資金籌措”這一環(huán)節(jié)，結(jié)論是：上海宇通是由宇通職工持股會(huì)控制，員工出資積極性很高，“在一個(gè)月之內(nèi)，所需資金籌措到位”。然而，提到出資問(wèn)題就不能不提到宇通客車的財(cái)務(wù)造假事件和連續(xù)的高派現(xiàn)，這也是引起外界質(zhì)疑最多的地方之一。1.3.5財(cái)務(wù)造假事件和高派現(xiàn)2000年8月到10月，財(cái)政部對(duì)全國(guó)159家企業(yè)包括7家上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)檢查，發(fā)現(xiàn)宇通客車存在財(cái)務(wù)造假。宇通客車在編制1999年年報(bào)時(shí)，編造虛假記帳憑證，將“銀行存款”虛減1883.80萬(wàn)元，“其他應(yīng)收款”虛增1883.80萬(wàn)元；又通過(guò)編制虛假銀行對(duì)帳單及科目匯總表，修改部分明細(xì)帳，使資產(chǎn)負(fù)債表“銀行存款”虛減4500萬(wàn)元，“短期投資”虛減9000萬(wàn)元，“短期借款”虛減4000萬(wàn)元，“應(yīng)付帳款”虛減7000萬(wàn)元，“長(zhǎng)期借款”虛減2500萬(wàn)元，共計(jì)虛減資產(chǎn)、負(fù)債各13500萬(wàn)元，宇通客車在1999年年報(bào)中披露了虛假的資產(chǎn)和負(fù)債。2002年10月，根據(jù)《證券法》規(guī)定，證監(jiān)會(huì)對(duì)宇通客車作出處罰決定：責(zé)令公司改正年報(bào)虛假記載的行為；對(duì)公司處以30萬(wàn)元罰款；對(duì)公司原董事長(zhǎng)路法堯處以警告，并罰款5萬(wàn)元；對(duì)原董事兼總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人湯玉祥、原董事會(huì)秘書齊建鋼分別處以警告，并各罰款4萬(wàn)元；對(duì)簽字董事分別處以警告，并各罰款3萬(wàn)元。認(rèn)定河南華為會(huì)計(jì)師事務(wù)所在對(duì)宇通客車1999年年報(bào)審計(jì)時(shí)未勤勉盡責(zé)，沒(méi)收非法所得30萬(wàn)元。該造假行為被市場(chǎng)普遍認(rèn)為是“做手腳”的一部分。因?yàn)榈诙昃烷_始國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，而此前一年的年報(bào)竟然“虛減資產(chǎn)”1.35億元，減掉的資產(chǎn)莫不是被拿出注冊(cè)了上海宇通？湯玉祥則大呼“冤枉”，他說(shuō)：“請(qǐng)注意是‘財(cái)務(wù)造假’，不是‘虛減凈資產(chǎn)’，所有者權(quán)益并沒(méi)有減少。”湯解釋說(shuō)，當(dāng)年“做假”的原因是為了配股，因?yàn)槟甑讜r(shí)上市公司賬面流動(dòng)資金很高，不符合配股要求，1998年該公司就因此在配股方案第一次過(guò)會(huì)時(shí)未獲得通過(guò)，因此他下令調(diào)整財(cái)報(bào)。他說(shuō)：“這個(gè)假是完全可以避免的，如果在12月31日前就預(yù)見到這些問(wèn)題，完全可以用清還銀行貸款和償還供應(yīng)商貨款等形式避免調(diào)整。”另一項(xiàng)指責(zé)是宇通客車的高派現(xiàn)舉措。在2001年宇通集團(tuán)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，宇通客車實(shí)行每10股派6元，上海宇通因間接控制2350萬(wàn)股，因此獲得1410萬(wàn)元分紅；2002年宇通客車再度推出每10股派6元。連續(xù)兩年2820萬(wàn)元的分紅被認(rèn)為是管理層籌措收購(gòu)資金的舉動(dòng)。路法堯和湯玉祥則共同認(rèn)為，宇通高派現(xiàn)持續(xù)多年，從1998年開始就連續(xù)高額分紅派現(xiàn)，這兩年這么做并沒(méi)有什么不妥當(dāng)。湯玉祥說(shuō)：“鄭州一鋼和中國(guó)公路等股東們都等著分紅。再說(shuō)，管理層收購(gòu)的資金已經(jīng)付清了，我們就是想還債，托管期也從宇通集團(tuán)拿不到錢來(lái)。”1.3.6宇通集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策性障礙財(cái)政部并沒(méi)有批準(zhǔn)宇通集團(tuán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，上海宇通一直處在股權(quán)代管狀態(tài)。宇通客車因1999年年報(bào)造假被中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰，使得財(cái)政部批準(zhǔn)的希望更加渺茫。2002年10月，財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于國(guó)有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動(dòng)涉及上市公司國(guó)有股性質(zhì)變化有關(guān)問(wèn)題的通知》，明文規(guī)定：上市公司國(guó)有股持股單位因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)引起所持國(guó)有股性質(zhì)發(fā)生變化的，國(guó)有股持股單位應(yīng)按產(chǎn)權(quán)關(guān)系將產(chǎn)權(quán)變動(dòng)方案報(bào)地市級(jí)以上人民政府、中央企業(yè)主管部門、中央管理企業(yè)批準(zhǔn)，并在方案實(shí)施前將國(guó)有股權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)報(bào)財(cái)政部核準(zhǔn)，然后憑財(cái)政部批復(fù)文件依照規(guī)定程序到證券登記結(jié)算公司辦理所持股份變更登記手續(xù)。2003年，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“國(guó)資委”)成立后，財(cái)政部的該部分職能移交到國(guó)資委。因此，宇通集團(tuán)因?qū)嵤㎝BO而導(dǎo)致其所持有的上市公司國(guó)有股權(quán)性質(zhì)變化問(wèn)題，改由國(guó)資委核準(zhǔn)。2003年11月，國(guó)資委答復(fù)政協(xié)委員蕭厲聲的“關(guān)于國(guó)有股股權(quán)改革提案”時(shí)表示，將上市公司國(guó)有股出售給管理層，即實(shí)施MBO，是促使股權(quán)多元化的一種改進(jìn)形式，但由于中國(guó)證券市場(chǎng)處于不斷發(fā)展階段，上市公司自我約束機(jī)制和外部監(jiān)管機(jī)制尚不健全，目前在上市公司中實(shí)施MBO的條件很不成熟。理由有三點(diǎn)：一是“在現(xiàn)行法律條件下，受法律障礙限制，管理層沒(méi)有正常的融資渠道”；二是“在國(guó)有企業(yè)出資人缺位及國(guó)有企業(yè)監(jiān)督機(jī)制不健全的情況下，容易產(chǎn)生國(guó)有資產(chǎn)的流失”；三是“目前上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴(yán)重，MBO的結(jié)果可能繼續(xù)加深內(nèi)部人控制情況”。宇通集團(tuán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓搞了兩年，上海證券登記結(jié)算公司依然不能為宇通客車辦理股權(quán)變性登記手續(xù)。雖然在河南省內(nèi)，宇通客車早已被地方政府按照民營(yíng)企業(yè)來(lái)對(duì)待，但在其2003年中報(bào)里，大股東的股份性質(zhì)依然是“國(guó)家股”。1.3.7宇通集團(tuán)股權(quán)司法拍賣鑒于鄭州市財(cái)政局既沒(méi)有向上海宇通合法轉(zhuǎn)讓約定股權(quán)，也沒(méi)有返還已收取的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，2003年12月3日，上海宇通以申請(qǐng)支付令方式向鄭州市二七區(qū)人民法院提起訴訟，要求鄭州市財(cái)政局返還股權(quán)轉(zhuǎn)讓款并賠償利息。支付令生效后，鄭州市財(cái)政局未履行支付令確定的義務(wù)。12月20日，鄭州市二七區(qū)人民法院裁定凍結(jié)了鄭州市財(cái)政局持有的宇通集團(tuán)100%股權(quán)并委托鄭州拍賣總行公開拍賣。12月21日，鄭州拍賣總行在《鄭州日?qǐng)?bào)》刊登了拍賣公告。12月29日，鄭州拍賣總行對(duì)鄭州市財(cái)政局所持宇通集團(tuán)100%股權(quán)進(jìn)行了公開拍賣。該股權(quán)拍賣保留價(jià)為經(jīng)北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限公司評(píng)估確定的評(píng)估值人民幣15976.42萬(wàn)元。為符合公司法關(guān)于有限責(zé)任公司兩名以上股東的要求，上海宇通聯(lián)合鄭州宇通發(fā)展有限公司(以下簡(jiǎn)稱“宇通發(fā)展”)參加競(jìng)拍。通過(guò)競(jìng)價(jià)，上海宇通以人民幣14850萬(wàn)元的價(jià)格拍得宇通集團(tuán)90%的股權(quán)，宇通發(fā)展以人民幣1650萬(wàn)元的價(jià)格拍得宇通集團(tuán)10%的股權(quán)。12月30日，根據(jù)鄭州市二七區(qū)人民法院據(jù)此做出的司法裁定，宇通集團(tuán)在鄭州市工商行政管理局辦理了工商變更登記手續(xù)，宇通集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為上海宇通持有90%的股權(quán)，宇通發(fā)展持有10%的股權(quán)，宇通集團(tuán)的企業(yè)類型合法變更為私營(yíng)有限責(zé)任公司。宇通集團(tuán)持有宇通客車17.19%的股份，上海宇通間接持有宇通客車15.47%的股份，宇通發(fā)展間接持有宇通客車1.72%的股份。此次宇通集團(tuán)股東的變更，導(dǎo)致宇通客車實(shí)際控制人變更為上海宇通。2004年1月5日，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司將宇通集團(tuán)持有宇通客車2350萬(wàn)股的股權(quán)性質(zhì)由國(guó)家股變更為社會(huì)法人股。2001年3月，上海宇通成立時(shí)的注冊(cè)資本為12053.8萬(wàn)元，2002年12月，上海宇通進(jìn)行增資，變更后公司的注冊(cè)資本為16453.8萬(wàn)元，湯玉祥出資占24.31%，上海愛建信托投資有限公司出資占14.59%，河南高科技創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司出資占12.15%，20名宇通客車的職工合計(jì)占48.95%。2001年3月，上海宇通成立時(shí)的自然人股東是23名，其中有2名是外部人，這2名外部人已被兩家外部公司取代。2001年5月，湯玉祥合計(jì)持有上海宇通3000萬(wàn)股，占股24.89%。2002年12月，上海宇通增資后，湯玉祥持有4000萬(wàn)股，占股24.31%。對(duì)此，宇通客車證券事務(wù)代表于莉的解釋是：“另外1000萬(wàn)是期權(quán)。”宇通發(fā)展注冊(cè)資本1.6億元，上海宇通出資占90%，宇通集團(tuán)出資占10%。湯玉祥身兼宇通客車、上海宇通和宇通發(fā)展的董事長(zhǎng)，還兼任宇通發(fā)展的總經(jīng)理。“從一開始，人們就把上海宇通協(xié)議收購(gòu)宇通集團(tuán)國(guó)有股權(quán)的行動(dòng)視為MBO，其實(shí)根本不是”，湯玉祥說(shuō)，“這是對(duì)我最大的誤解。”他解釋說(shuō)，上海宇通21名自然人股東的背后是宇通客車838名員工。由于《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司的發(fā)起人不能超過(guò)50名，所以，上海宇通選擇了20個(gè)部門負(fù)責(zé)人代表本部門員工持股。1.3.8為什么選擇司法拍賣2001年，宇通集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案上報(bào)后，財(cái)政部認(rèn)為該方案存在收購(gòu)資金來(lái)源不透明等問(wèn)題，并委派河南省財(cái)政廳對(duì)其進(jìn)行專門調(diào)查。經(jīng)過(guò)調(diào)查，河南省財(cái)政廳向財(cái)政部上報(bào)了《上海宇通注冊(cè)資金來(lái)源的說(shuō)明》，結(jié)論是沒(méi)有問(wèn)題。但是，由于此方案一開始就被視為“中國(guó)第一例公開以上市公司國(guó)有股為對(duì)象而實(shí)行的MBO”，財(cái)政部和后來(lái)的國(guó)資委久拖不決。“錢已交了兩年半了，股權(quán)就是不能合法轉(zhuǎn)讓。股權(quán)不轉(zhuǎn)讓，企業(yè)就無(wú)法應(yīng)用相關(guān)金融工具，對(duì)公司發(fā)展影響太大。我只想快點(diǎn)結(jié)束這種狀況，”湯玉祥說(shuō)，“錢已經(jīng)足額支付兩年多了，且金額高達(dá)一億元。兩年來(lái)，加上利息也不是小數(shù)目，再拖下去，員工也不會(huì)再答應(yīng)了，拿自己的血汗錢押了兩年多，再押下去，風(fēng)險(xiǎn)太大。”不少人勸他換一種方式行事，“尋找一個(gè)隱性通道”，但他認(rèn)為這是件得不償失的事情，“我不能這樣做。這樣做也許能夠很快突圍，但是不出二三年，人們還會(huì)知道背后是我湯玉祥，這樣，我就會(huì)失去市場(chǎng)對(duì)我的信任。”2003年12月3日，上海宇通以申請(qǐng)支付令將鄭州市財(cái)政局告上法庭，要求鄭州市財(cái)政局返還其全額支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，并賠償利息。此時(shí)，鄭州市財(cái)政局有兩種選擇：一是歸還股權(quán)轉(zhuǎn)讓款并賠償利息，二是合法轉(zhuǎn)讓約定股權(quán)。鄭州市財(cái)政局副局長(zhǎng)李大會(huì)解釋說(shuō)，上海宇通支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款已列入財(cái)政預(yù)算，早就花出去了。這幾年，鄭州加大基礎(chǔ)設(shè)施和城市建設(shè)力度，資金需求較大，還錢對(duì)市財(cái)政有些壓力，可返股又不由市財(cái)政說(shuō)了算，只好沉默。鄭州市政府副秘書長(zhǎng)李憲召則說(shuō)，市政府支持上海宇通收購(gòu)宇通集團(tuán)國(guó)有股權(quán)，是想藉此推動(dòng)國(guó)企產(chǎn)權(quán)制度改革。現(xiàn)在，上海宇通選擇了司法拍賣，這種嘗試未必不是對(duì)產(chǎn)權(quán)制度改革的一種推動(dòng)。外界疑問(wèn)最多的就是司法拍賣是否公開透明。疑點(diǎn)集中在兩個(gè)方面，一是拍賣信息在《鄭州日?qǐng)?bào)》上披露，是否算足夠公開，二是競(jìng)拍的參與企業(yè)是否太少。宇通客車管理層認(rèn)為，宇通集團(tuán)是鄭州市屬國(guó)有企業(yè)，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓在鄭州最大的媒體《鄭州日?qǐng)?bào)》上刊登，已做到了充分公開。至于競(jìng)拍者太少，鄭州市政府副秘書長(zhǎng)李憲召坦承，鄭州市政府確實(shí)不愿意這樣的企業(yè)被外部人買走。1.3.9市場(chǎng)的反應(yīng)對(duì)于宇通客車出人意料地以“司法拍賣”來(lái)終結(jié)久拖不決的MBO，市場(chǎng)各方的反應(yīng)是熱烈的。中國(guó)證監(jiān)會(huì)一位從事監(jiān)管工作多年的資深人士認(rèn)為，宇通客車管理層（以上海宇通名義）通過(guò)司法拍賣程序?qū)崿F(xiàn)對(duì)宇通集團(tuán)的絕對(duì)控股從而間接控制上市公司宇通客車2350萬(wàn)股國(guó)有股，根據(jù)司法權(quán)高于行政權(quán)的原則，其結(jié)果是令人很無(wú)奈的。但不管怎么說(shuō)，這都是一個(gè)透過(guò)司法程序規(guī)避行政監(jiān)管的“惡例”。中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授王欣新認(rèn)為，具備競(jìng)拍條件的任何想取得宇通集團(tuán)股權(quán)的人均有權(quán)利參加拍賣，無(wú)論是鄭州市政府還是拍賣行，均不得對(duì)此設(shè)置任何形式上或?qū)嵸|(zhì)上的障礙，必須通過(guò)公平競(jìng)爭(zhēng)確定買受人。中國(guó)社科院法學(xué)所研究員劉俊海博士對(duì)此次拍賣提出質(zhì)疑：“速度太快，從凍結(jié)股權(quán)到拍賣只有9天時(shí)間。為什么不廣而告之？先不說(shuō)國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題，這樣的拍賣至少讓國(guó)有資產(chǎn)失去了增值的可能。”一位券商遺憾地表示：“每股凈資產(chǎn)值達(dá)到7.65元的宇通客車，應(yīng)該是許多投資者都感興趣的。可是我們不知道拍賣消息。”上海隆瑞投資的尹中余說(shuō)：“我對(duì)宇通集團(tuán)深表同情，這是國(guó)有資產(chǎn)管理體制下的不透明，但是它最終解決了宇通兩年多來(lái)懸而未決的問(wèn)題。宇通采取司法拍賣完成股權(quán)變性，雖然不是無(wú)懈可擊，但肯定是合法的。”上海榮正投資咨詢有限公司董事長(zhǎng)鄭培敏說(shuō)：“在法律上，宇通客車完全可以不走國(guó)資委這一關(guān)。”他分析，只有在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情況下，上市公司實(shí)際控制人變更才需要國(guó)資委批準(zhǔn)。宇通客車憑借司法拍賣執(zhí)行結(jié)果做股權(quán)性質(zhì)變更登記，不在國(guó)資委監(jiān)管范圍之內(nèi)。世界銀行中國(guó)代表處高級(jí)重組專家張春霖認(rèn)為，MBO機(jī)制用到小企業(yè)問(wèn)題不大，但用到大企業(yè)，至少會(huì)存在幾個(gè)方面的問(wèn)題。一是排斥競(jìng)爭(zhēng)；二是企業(yè)負(fù)責(zé)人沒(méi)有能力給企業(yè)注入大量資金，尤其是大型企業(yè)涉及到幾億元以上資產(chǎn)時(shí)；三是管理層收購(gòu)后，保護(hù)中小股東更加困難；四是長(zhǎng)期實(shí)行MBO政策會(huì)形成惡性激勵(lì)。另有一些專家，關(guān)注的是國(guó)有產(chǎn)權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。企業(yè)負(fù)責(zé)人可能利用控制國(guó)有企業(yè)的機(jī)會(huì)，做假賬減少企業(yè)資產(chǎn)，從而使自己能夠低價(jià)收購(gòu)國(guó)有企業(yè)。俄羅斯推行MBO是一個(gè)深刻的教訓(xùn)，MBO最終演變成為權(quán)勢(shì)者瓜分國(guó)有資產(chǎn)的盛宴，500家大型國(guó)有企業(yè)實(shí)際價(jià)值超過(guò)1萬(wàn)億美元，最后卻只賣了72億美元。司法拍賣的消息公告后，并沒(méi)有引起宇通客車股價(jià)的異常波動(dòng)。從2003年現(xiàn)在看來(lái)，宇通集團(tuán)當(dāng)初的股權(quán)轉(zhuǎn)讓似乎是正確的，同是鄭州市的企業(yè)，當(dāng)初沒(méi)有改革的鄭百文和ST白鴿如今的景況都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如宇通客車。2003年12月29日，就在宇通集團(tuán)股權(quán)拍賣的同一天，ST白鴿公告稱，公司第一大股東鄭州市財(cái)政局為其提供了8000萬(wàn)元的支持。其中，6000萬(wàn)元是豁免ST白鴿與鄭州熱力總公司進(jìn)行資產(chǎn)置換時(shí)產(chǎn)生的債務(wù)，2000萬(wàn)元是財(cái)政補(bǔ)貼。1.4MBO后的宇通客車2001年初至2003年末，宇通客車MBO經(jīng)過(guò)了一番曲折的歷程，終于塵埃落定。在近三年的時(shí)間里，宇通客車保持了較快的發(fā)展速度，加速進(jìn)行行業(yè)整合。1.4.1與MAN公司合資成立猛獅客車有限公司1998年，宇通客車投資建成了號(hào)稱亞洲最大的客車生產(chǎn)基地，在國(guó)內(nèi)大中型客車市場(chǎng)占有率約為15.7%，中型客車產(chǎn)銷量約占全行業(yè)的25%。隨著旅客偏好和客運(yùn)格局的變化，尤其是近年來(lái)高等級(jí)公路的發(fā)展，對(duì)高檔客車的需求量快速增加。為了占據(jù)市場(chǎng)，生產(chǎn)技術(shù)性能高、舒適性好、更人性化的客車，1999年初，宇通客車開始與德國(guó)MAN商用車有限公司正式接觸。德國(guó)MAN商用車有限公司（以下簡(jiǎn)稱“MAN公司”）是歐洲商用車輛第三大供應(yīng)商，作為歐洲著名的工業(yè)集團(tuán)－MAN集團(tuán)內(nèi)最大的公司，它擁有世界一流的產(chǎn)品開發(fā)機(jī)構(gòu)和設(shè)備精良的生產(chǎn)工廠，主要開發(fā)、生產(chǎn)和銷售各種卡車、市內(nèi)公交客車、旅游客車和各種大中型客車底盤。MAN和NEOPLAN兩個(gè)品牌的長(zhǎng)途及城市客車在歐洲市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到15%。經(jīng)過(guò)兩年多的磋商，雙方最終達(dá)成共識(shí)，2002年組建了合資公司－猛獅客車有限公司(以下簡(jiǎn)稱“猛獅公司”)。合資公司總投資3.2億元人民幣，注冊(cè)資本3400萬(wàn)馬克，雙方各出資50%，宇通客車以現(xiàn)金和土地出資，MAN公司以現(xiàn)金和技術(shù)出資。猛獅公司主要從事大中型客車專用底盤及零配件的開發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，產(chǎn)品面向國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，涵蓋公路客運(yùn)和城市公交客運(yùn)兩大市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2010年將生產(chǎn)各類客車底盤8000余臺(tái)。猛獅公司的成立，對(duì)于宇通的意義十分重大。此前宇通作為客車業(yè)的龍頭企業(yè)，在中、高檔客車底盤上一直依靠從外采購(gòu)，極大地限制了宇通的發(fā)展空間。猛獅公司的成立，徹底消除了宇通發(fā)展的障礙。2003年猛獅公司生產(chǎn)客車底盤909臺(tái)，銷售收入2.1億元，主要用于宇通的高檔系列客車。2004年目標(biāo)是生產(chǎn)中、高檔客車底盤2000臺(tái)，銷售收入9.1億元。預(yù)計(jì)2006年生產(chǎn)中、高檔客車底盤6300臺(tái)，銷售收入26億元，占整個(gè)中、高檔客車底盤市場(chǎng)40%左右的份額。1.4.2加速進(jìn)行行業(yè)整合2003年可謂是宇通的行業(yè)整合年，先后重組了河南水利機(jī)械廠、重慶客車廠、甘肅駝鈴客車廠、海南耀興集團(tuán)和鄭工集團(tuán)。7月，宇通集團(tuán)與重慶客車廠合資組建了重慶宇通客車有限公司(以下簡(jiǎn)稱“重慶宇通”)，公司注冊(cè)資本1.2億元，其中宇通集團(tuán)占股60%，重慶客車廠占股33%，新華信托占股7%。根據(jù)協(xié)議，重慶宇通將立足西南，努力達(dá)到年產(chǎn)銷大中型客車4000-5000輛，專用客車底盤2000-3000臺(tái)，年銷售收入7億-15億元，利稅2億元的目標(biāo)，發(fā)展成為中國(guó)西南地區(qū)最大的客車生產(chǎn)基地。8月，蘭州宇通客車有限公司(以下簡(jiǎn)稱“蘭州宇通”)成立，公司注冊(cè)資本6000萬(wàn)元，由四家公司共同發(fā)起。其中宇通發(fā)展出資3600萬(wàn)元，占60%，宇通客車以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專利技術(shù)作價(jià)入股，占20%，甘肅隴運(yùn)實(shí)業(yè)集團(tuán)出資700萬(wàn)元，占11.6%，甘肅駝鈴客車廠出資500萬(wàn)元，占8.4%。蘭州宇通將根據(jù)市場(chǎng)需求，生產(chǎn)適合西北地區(qū)的高、中、普檔旅游客車和公路客車產(chǎn)品，力爭(zhēng)2005年產(chǎn)銷2000臺(tái)整車，銷售收入3億元-5億元。蘭州宇通與重慶宇通遙相呼應(yīng)，在產(chǎn)品生產(chǎn)方面各有側(cè)重，標(biāo)志著宇通布控西部市場(chǎng)的格局已經(jīng)基本形成。10月，鄭州宇通重工有限公司(以下簡(jiǎn)稱“宇通重工”)正式成立。宇通集團(tuán)與曾居國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)之首的鄭工集團(tuán)之間的重組宣告完成。宇通重工由7家公司共同發(fā)起，注冊(cè)資金6300萬(wàn)元，其中宇通集團(tuán)控股72.98%。宇通重工爭(zhēng)取在5年內(nèi)達(dá)到年產(chǎn)各類工程機(jī)械、特種車8000臺(tái)的規(guī)模，銷售收入達(dá)到12億元，利稅達(dá)到1億元。1.4.3宇通客車的發(fā)展目標(biāo)2003年，宇通客車與德國(guó)MAN公司展開全方位合作，從產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)設(shè)備投入、過(guò)程控制、產(chǎn)品檢測(cè)等方面與世界最前沿接軌，迅速提升產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品形象。2003年10月，宇通客車投資3000多萬(wàn)元，按照國(guó)際一流標(biāo)準(zhǔn)興建的頂級(jí)客車生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，每年可生產(chǎn)2000輛高檔豪華客車。在上海舉辦的第三屆世界客車博覽亞洲展覽會(huì)上，宇通客車參選的“萊茵之星”系列豪華客車，獲得了世界客車聯(lián)盟（BAAV）頒發(fā)的“年度最佳豪華旅游客車獎(jiǎng)”。宇通客車2003年末與2000年末的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)相比較，總資產(chǎn)增長(zhǎng)65.93%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)31.83%，客車銷售量增長(zhǎng)40.22%，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)171.37%，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)89.96%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)62.95%。2001年以來(lái)，凈資產(chǎn)收益率保持在10%以上。2003年，宇通客車產(chǎn)銷量、銷售收入、利潤(rùn)總額均列同行業(yè)第一位。2003年度，宇通板塊包括鄭州宇通、重慶宇通、蘭州宇通、洛陽(yáng)宇通共計(jì)銷售客車整車近15500臺(tái)，比2002年增長(zhǎng)9.86%；銷售收入42.89億元，比2002年增長(zhǎng)21.3%，市場(chǎng)占有率超過(guò)21%，穩(wěn)居行業(yè)首位。2004年春節(jié)，宇通客車董事長(zhǎng)湯玉祥和838名職工過(guò)了一個(gè)踏實(shí)祥和的好年。歷時(shí)兩年半，曾數(shù)度身陷輿論旋渦中心的宇通客車MBO終于有了最后的結(jié)果。在2004年的發(fā)展問(wèn)題上宇通客車證券事務(wù)代表于莉回答爽快：“關(guān)系已理順，法律上有了明確的歸屬。2004年對(duì)宇通而言將是比較順暢的一年。”宇通集團(tuán)對(duì)外界宣布：2004年集團(tuán)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)已經(jīng)鎖定，在2003年的基礎(chǔ)上，銷售收入計(jì)劃突破72億元，再度實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。宇通已經(jīng)制定出了三步走的發(fā)展戰(zhàn)略架構(gòu)，2012年，集團(tuán)銷售額達(dá)到290億元，大中型客車業(yè)務(wù)進(jìn)入世界五強(qiáng)。1.5案例分析1.5.1中西方MBO的區(qū)別MBO是ManagementBuy－Out的縮寫，指公司的管理層利用借貸所融資本收購(gòu)本公司股票以取得控制權(quán)的行為。通過(guò)收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者，在某種程度上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一。實(shí)踐證明，西方MBO在激勵(lì)管理者積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到了積極的作用。1.5.1.1西方實(shí)施MBO企業(yè)的基本特點(diǎn)1、MBO收購(gòu)股份一般要達(dá)到上市公司在外發(fā)行股份的90%以上，之后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中，保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司的私有化，最終目標(biāo)是全部收購(gòu)?fù)瓿珊蠊鞠率校繕?biāo)公司最終成為杠桿融資的載體和承擔(dān)者）。一般來(lái)說(shuō)，這類公司在經(jīng)營(yíng)了一定的時(shí)間以后，又會(huì)尋求成為一個(gè)新的公眾公司并上市套現(xiàn)。2、目標(biāo)公司具有升值潛力，存在“潛在的管理效率空間”。通過(guò)投資者對(duì)目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來(lái)達(dá)到節(jié)約成本、獲得現(xiàn)金注入并給投資者超過(guò)正常收益回報(bào)的目的。3、可以有效降低代理成本。現(xiàn)代公司體制將管理者與所有者分離，一方面公司所有權(quán)被廣泛分散到不承擔(dān)任何管理責(zé)任的投資者手中；另一方面，隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，管理愈加復(fù)雜，信息愈加不對(duì)稱，公司控制權(quán)逐漸轉(zhuǎn)移到職業(yè)管理者手中。于是就出現(xiàn)了管理者“道德風(fēng)險(xiǎn)”，亦即“代理成本”。MBO使管理權(quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟，建立了利益共享的激勵(lì)機(jī)制，有助于降低代理成本。4、MBO多發(fā)生在成熟行業(yè)。MBO屬于杠桿收購(gòu)，管理層首先通過(guò)大量的債務(wù)融資進(jìn)行收購(gòu)，然后用企業(yè)的現(xiàn)金流償還貸款。因此企業(yè)是否能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是MBO成功與否的關(guān)鍵。成熟行業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定，這將增加企業(yè)的負(fù)債能力，從而有助于MBO中的債務(wù)融資。5、完成MBO所需資金主要通過(guò)融資來(lái)完成，這就要求收購(gòu)者具有較強(qiáng)的組織能力和資本運(yùn)營(yíng)能力，整個(gè)過(guò)程需要中介機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等指導(dǎo)完成。1.5.1.2國(guó)內(nèi)實(shí)施MBO企業(yè)的特點(diǎn)1、管理層在企業(yè)創(chuàng)立和成長(zhǎng)過(guò)程中起主要作用。國(guó)內(nèi)MBO形成背景有兩種，一種是民營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”，如粵美的、深方大；另一種是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國(guó)有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下，地方政府為了補(bǔ)償管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，把國(guó)有股權(quán)通過(guò)MBO方式轉(zhuǎn)讓給管理層，如宇通客車、鄂爾多斯等。2、管理團(tuán)隊(duì)中有核心人物。核心人物在不同企業(yè)，身份也不完全相同，可能是董事長(zhǎng)，也可能是總經(jīng)理，無(wú)論什么身份，必須具備以下條件：在目標(biāo)公司工作時(shí)間較長(zhǎng)且身居核心地位，對(duì)企業(yè)歷史貢獻(xiàn)巨大，對(duì)其他高級(jí)管理者有權(quán)威，對(duì)企業(yè)大股東和主管機(jī)構(gòu)有影響。3、能取得大股東和政府的支持。政府的態(tài)度對(duì)于MBO順利完成至關(guān)重要，尤其在收購(gòu)主體運(yùn)營(yíng)、所得稅減讓、工商登記變更、融資等方面都會(huì)產(chǎn)生重要影響。4、目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散。如果大股東持股比例非常高，則管理層也需受讓較高份額的股權(quán)，這樣不僅增加了管理層的融資壓力與清償壓力，也提高了收購(gòu)的操作難度。相反，如果目標(biāo)公司股權(quán)相對(duì)比較分散，則管理層只要收購(gòu)較低比例股權(quán)即可完成對(duì)公司的控制，整個(gè)項(xiàng)目的操作會(huì)比較容易。1.5.1.3中西方MBO的區(qū)別1、中國(guó)的MBO相當(dāng)程度上是對(duì)那些所有權(quán)不清的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行厘清，是對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者貢獻(xiàn)的一種補(bǔ)償，這和國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)意義上MBO是為了解決企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者過(guò)度分離造成的管理低效、代理成本升高不同。西方的MBO是典型的財(cái)務(wù)性并購(gòu)。2、國(guó)內(nèi)MBO是相對(duì)性收購(gòu)。根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)發(fā)生的10余起MBO案例統(tǒng)計(jì)，管理層平均持股比例為25%，管理層僅保持了在股權(quán)上的相對(duì)多數(shù)和對(duì)公司的相對(duì)控制。3、國(guó)內(nèi)MBO的杠桿融資體現(xiàn)在收購(gòu)主體，而不是目標(biāo)公司本身。西方通行的MBO是在收購(gòu)后，對(duì)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，形成高財(cái)務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)。目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)的變化，使收購(gòu)者獲得直接和間接的收益。國(guó)內(nèi)MBO是相對(duì)性收購(gòu)，不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的完全私有化，管理層作為收購(gòu)方處于相對(duì)控股的地位，不能對(duì)目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整（根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，上市公司不能為收購(gòu)方提供任何財(cái)務(wù)支持），目標(biāo)公司不會(huì)成為MBO杠桿融資的債務(wù)人。4、國(guó)內(nèi)MBO一般是間接性收購(gòu)。出于規(guī)避有關(guān)法律限制和未來(lái)主體運(yùn)作的考慮，管理層普遍采用間接收購(gòu)方式完成MBO，管理層個(gè)人并不直接出面受讓股權(quán)。間接收購(gòu)的方式一是成立收購(gòu)主體公司，如粵美的、洞庭水殖、佛塑股份；二是收購(gòu)大股東股權(quán)，如宇通客車、鄂爾多斯；三是利用第三方進(jìn)行收購(gòu)，如信托公司、證券公司、職工持股會(huì)等機(jī)構(gòu)。1.5.2宇通客車是MBO還是ESOPESOP是EmployeeStockOwnershipPlans的縮寫，意為員工持股計(jì)劃，是指由公司員工通過(guò)自籌或借貸所融資金購(gòu)買本公司的股份，從而以勞動(dòng)者和所有者的雙重身份參與公司生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)管理的一種制度。與MBO異曲同工之處是，由于管理層往往實(shí)際控制收購(gòu)主體，因此公司的控制權(quán)實(shí)際上最終也是被管理者得到。按照宇通客車管理層的說(shuō)法，“上海宇通21名自然人股東的背后是宇通客車838名員工。由于《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司的發(fā)起人不能超過(guò)50名，所以，上海宇通選擇了20個(gè)部門負(fù)責(zé)人代表本部門員工持股。”從表面上看，好像是全員持股，是ESOP，但從本質(zhì)上看，其實(shí)就是MBO。1、湯玉祥與其它員工持股數(shù)差別懸殊，湯玉祥取得實(shí)際控制權(quán)。2002年12月，上海宇通進(jìn)行增資，變更后公司的注冊(cè)資本為16453.8萬(wàn)元，上海愛建信托投資有限公司出資占14.59%，河南高科技創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司出資占12.15%。湯玉祥持有4000萬(wàn)股，占24.31%，是上海宇通的第一大股東。20名部門負(fù)責(zé)人所代表的838名員工合計(jì)占48.95%，宇通客車沒(méi)有公布員工持有上海宇通股份的詳情，但可以推斷這部分股權(quán)是比較分散的。湯玉祥身兼宇通客車、上海宇通和宇通發(fā)展的董事長(zhǎng)，還兼任宇通發(fā)展的總經(jīng)理，已取得宇通客車的實(shí)際控制權(quán)。2、宇通客車的收購(gòu)模式與職工持股會(huì)收購(gòu)?fù)耆煌Ｔ贓SOP方式下，公司員工通過(guò)自籌或借貸所融資金購(gòu)買本公司的股份，每個(gè)人持有多少股份是明確的。而宇通客車的838名員工每人間接持有宇通客車多少股份卻說(shuō)不清楚。從法律意義上講，838名員工的出資只是構(gòu)成了21名出資人的資金來(lái)源，出資人的籌資行為和出資行為在法律關(guān)系上是兩回事，前者構(gòu)成債務(wù)，后者構(gòu)成的是股權(quán)，債權(quán)和股權(quán)是不能直接畫等號(hào)的。3、ESOP成為MBO的過(guò)渡形式。現(xiàn)階段在國(guó)內(nèi)，MBO往往被視為“管理層瓜分國(guó)有資產(chǎn)”的工具，許多上市公司管理層回避MBO，在上市公司的產(chǎn)權(quán)改革和資產(chǎn)重組時(shí)，采用過(guò)渡的手段，即ESOP，暗度陳倉(cāng)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司股權(quán)的控制。在本案例中，可以清楚地看到這一點(diǎn)。1.5.3宇通客車MBO的政策環(huán)境宇通客車MBO的過(guò)程總的來(lái)說(shuō)并不是太復(fù)雜，重要步驟大多進(jìn)行了公告，但公告總是語(yǔ)焉不詳，有時(shí)還明顯滯后。MBO本身并不是什么大逆不道之事，但由于監(jiān)管層對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)流失的顧慮，有關(guān)MBO的政策始終不明朗，欲行MBO的企業(yè)只能想辦法繞道而行，采取規(guī)避政策限制的方式，如司法拍賣，以及利用信托公司代為持股等。從以下幾個(gè)方面可以看出MBO的政策環(huán)境：1、2001年，宇通集團(tuán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂后，上報(bào)財(cái)政部審批，財(cái)政部出于對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源的質(zhì)疑，委托河南省財(cái)政廳對(duì)上海宇通的收購(gòu)資金來(lái)源做過(guò)專門調(diào)查，河南省財(cái)政廳的結(jié)論是資金來(lái)源不存在問(wèn)題，但財(cái)政部仍沒(méi)有批準(zhǔn)宇通集團(tuán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，上海宇通一直處在股權(quán)代管狀態(tài)。2、2002年10月，財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于國(guó)有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動(dòng)涉及上市公司國(guó)有股性質(zhì)變化有關(guān)問(wèn)題的通知》，該《通知》規(guī)定，上市公司國(guó)有股持股單位因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)引起所持國(guó)有股性質(zhì)發(fā)生變化的，國(guó)有股持股單位應(yīng)在方案實(shí)施前將國(guó)有股權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)報(bào)財(cái)政部核準(zhǔn)，然后憑財(cái)政部批復(fù)文件依照規(guī)定程序到證券登記結(jié)算公司辦理所持股份變更登記手續(xù)。沒(méi)有財(cái)政部的批復(fù)，宇通客車股權(quán)無(wú)法變性，只能擔(dān)著國(guó)有控股之名，行民營(yíng)企業(yè)之實(shí)。3、2002年12月1日，《上市公司收購(gòu)管理辦法》開始實(shí)施，法律依據(jù)的確立使上市公司MBO的積極性增加。但2003年3月，財(cái)政部對(duì)MBO緊急叫停，“對(duì)采取管理層收購(gòu)包括上市和非上市公司的行為予以暫停受理和審批”。國(guó)資委成立后，財(cái)政部的部分國(guó)資監(jiān)管職能移交到國(guó)資委，宇通集團(tuán)因?qū)嵤㎝BO而導(dǎo)致其所持有的上市公司國(guó)有股權(quán)性質(zhì)變化問(wèn)題，改由國(guó)資委核準(zhǔn)。4、2003年12月，國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》出臺(tái)。針對(duì)管理層收購(gòu)存在的問(wèn)題，《意見》提出：管理層不得參與轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定等重大事項(xiàng)；管理層籌集收購(gòu)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的資金，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等；經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購(gòu)本企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)；各類投資者要執(zhí)行同樣的規(guī)則，平等參與，競(jìng)價(jià)受讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)。根據(jù)這些規(guī)定，宇通客車MBO屬“自賣自買”，今后在禁止之列，這也是宇通客車管理層在2003年末匆匆進(jìn)行司法拍賣的一個(gè)重要原因。5、中國(guó)證監(jiān)會(huì)2004年1月13日頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問(wèn)題的通知》，并從頒布之日起實(shí)行，規(guī)定上市公司控股股東不得通過(guò)所謂的“股權(quán)托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規(guī)避法律義務(wù)，變相轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)。這堵住了上海宇通曾經(jīng)采用的以“股權(quán)托管”作為協(xié)議轉(zhuǎn)讓和司法拍賣過(guò)渡這一途徑。總體而言，2003年是國(guó)資政策走向明朗化和規(guī)范化的一年，財(cái)政部、國(guó)資委對(duì)于MBO的態(tài)度，也從上半年的緊急叫停走向下半年的逐步明朗。近年來(lái)，一些自然人持股的投資公司、創(chuàng)業(yè)投資公司或是科技發(fā)展公司收購(gòu)上市公司國(guó)有股權(quán)的案例陡增。最為突出的是信托公司收購(gòu)上市公司股權(quán)漸成趨勢(shì)。盡管很難弄清信托公司與管理層的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但更多的分析人士認(rèn)為這些收購(gòu)案更多是“曲線”MBO。MBO是不能叫停的，只能進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，如果不對(duì)上市公司MBO進(jìn)行疏導(dǎo)和規(guī)范，必然會(huì)造成很多的暗箱操作。宇通客車MBO方案實(shí)質(zhì)上是借助司法拍賣，巧妙地避開了國(guó)資委涉及上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓審批。由于司法效力高于財(cái)政部和國(guó)資委的行政權(quán)限，只要司法程序沒(méi)有問(wèn)題，且不觸及要約收購(gòu)，宇通集團(tuán)的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓方案便不需報(bào)國(guó)資委備案或?qū)徟＿@是一個(gè)在政策不明朗環(huán)境下規(guī)避政策限制和行政監(jiān)管的典型案例。1.5.4宇通客車MBO的資金來(lái)源MBO需要大量資金，僅靠管理層自身是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，融資成為MBO的關(guān)鍵一環(huán)。現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)上市公司管理層可能采用的融資渠道主要有：1、用上市公司的資信融資。管理層利用上市公司的資信進(jìn)行融資，把融資的信用風(fēng)險(xiǎn)集中到了上市公司身上。在這種方式下，管理層面臨雙重壓力:資金償還壓力和違規(guī)監(jiān)管壓力。為了釋放這種壓力，管理層可能會(huì)利用非法交易或關(guān)聯(lián)交易盡快賺取收益，或者改變上市公司的分紅政策，進(jìn)行大比例的分紅。2、戰(zhàn)略投資者提供資金。與包括并購(gòu)基金在內(nèi)的戰(zhàn)略投資者結(jié)成聯(lián)盟，戰(zhàn)略投資者提供資金實(shí)施并購(gòu)，是西方MBO的主要形式。西方資本市場(chǎng)不存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，是全流通的市場(chǎng)，通過(guò)MBO使管理層、戰(zhàn)略投資者和剩下的利益相關(guān)者結(jié)成了新的利益聯(lián)盟。而在中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下，收購(gòu)國(guó)有股或法人股的交易，更像是私下的轉(zhuǎn)讓，沒(méi)有其他股東或利益相關(guān)者(如債權(quán)人)的參與。這樣，新進(jìn)股東(管理層和戰(zhàn)略投資者)與剩下的股東(法人股東和流通股股東)并非經(jīng)過(guò)充分選擇后的利益聯(lián)盟，各有自己的價(jià)值最大化目標(biāo)。戰(zhàn)略投資者可能會(huì)根據(jù)自己的退出計(jì)劃要求公司采取短期行為。3、以股權(quán)為抵押借貸。這種方式在西方MBO過(guò)程中常見，但在國(guó)內(nèi)仍屬違規(guī)。管理層將有兩種傾向：其一，為了盡快償還債務(wù)，管理層有冒更大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的傾向；其二，為了獲得大量的現(xiàn)金用于償還債務(wù)，管理層仍傾向于改變分紅政策。從案例中來(lái)看，宇通客車MBO所需的資金主要由員工自籌和機(jī)構(gòu)投資者提供，但始終沒(méi)有披露詳細(xì)資料，存在幾處疑點(diǎn)：1、2001年3月，上海宇通成立，宇通集團(tuán)曾是發(fā)起人之一，出資總額2000萬(wàn)元。5月份，宇通集團(tuán)將所持股份全部轉(zhuǎn)讓給湯玉祥，此時(shí)，距上海宇通設(shè)立的時(shí)間僅兩個(gè)月。宇通集團(tuán)來(lái)去匆匆，似有故意為宇通客車的MBO填資之嫌。2、宇通客車的MBO始終回避了對(duì)資金來(lái)源的披露，公告中僅提到“收購(gòu)資金自籌”。宇通客車的管理層長(zhǎng)期處于相對(duì)較低的收入層次，據(jù)歷年年報(bào)顯示，公司管理層薪酬一直到2000年才有了大幅度提高，董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員年度報(bào)酬總額從以往的50-60萬(wàn)元提高到252.85萬(wàn)元，其中湯玉祥本人獲獎(jiǎng)5萬(wàn)股。可以看出，僅靠薪酬來(lái)積累資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。靠員工“賣出持有的內(nèi)部職工股”來(lái)籌資，只能說(shuō)有這種可能。3、湯玉祥個(gè)人出資3000萬(wàn)元，其中800萬(wàn)元借自一家地產(chǎn)商，2000萬(wàn)元由機(jī)構(gòu)提供，但機(jī)構(gòu)的名稱和借款協(xié)議的內(nèi)容始終沒(méi)有透露。這筆巨額資金的來(lái)源和償還方式必然會(huì)影響湯玉祥的經(jīng)營(yíng)決策，并進(jìn)而影響其他股東的利益。4、宇通客車在編制1999年年報(bào)時(shí)，虛減資產(chǎn)、負(fù)債各13500萬(wàn)元，令人懷疑與2001年的MBO籌資有關(guān)。2003年12月國(guó)資委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》規(guī)定，管理層籌集收購(gòu)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的資金，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。中國(guó)人民銀行制定的《貸款通則》規(guī)定，禁止從金融機(jī)構(gòu)取得貸款用于股本權(quán)益性投資。一些非銀行金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的MBO基金還處于初創(chuàng)階段，規(guī)模很小。在這些政策和條件的限制下，管理層的融資渠道非常少，MBO的資金來(lái)源變得非常敏感，大部分實(shí)施MBO的公司都諱莫如深，不肯透露。在本案例中，宇通客車管理層的資金來(lái)源始終沒(méi)有說(shuō)清，這會(huì)不會(huì)損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，會(huì)不會(huì)損害其它股東的利益，難以做出判斷。1.5.5宇通客車MBO的信息披露在宇通客車MBO過(guò)程中，雖然也按要求公布了收購(gòu)報(bào)告書，但相關(guān)信息的披露仍表現(xiàn)出滯后和模糊的特點(diǎn)：1、對(duì)838名員工持有上海宇通股份的詳細(xì)情況沒(méi)有披露。盡管《上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定“上市公司應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定，及時(shí)披露持有公司股份比例較大的股東以及一致行動(dòng)時(shí)可以實(shí)際控制公司的股東或?qū)嶋H控制人的詳細(xì)資料”，但如何詳細(xì)沒(méi)有明確。2、沒(méi)有披露2001年的每股收購(gòu)價(jià)格和價(jià)格形成過(guò)程，而每股收購(gòu)價(jià)和定價(jià)依據(jù)正是MBO的關(guān)鍵信息。2003年12月的司法拍賣中，拍賣保留價(jià)的定價(jià)依據(jù)和評(píng)估過(guò)程沒(méi)有披露。正是因?yàn)殛P(guān)鍵的定價(jià)信息沒(méi)有披露，引發(fā)了外界對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)流失的廣泛質(zhì)疑。3、對(duì)MBO的資金來(lái)源沒(méi)有正式披露，僅在公告中模糊地提到“收購(gòu)資金自籌”。通過(guò)“賣出內(nèi)部職工股”籌資的說(shuō)法并未在公告中出現(xiàn)，令人懷疑其真實(shí)性。對(duì)MBO的還款方式?jīng)]有披露，而還款方式會(huì)影響上市公司的股利政策甚至某些交易。4、在司法拍賣的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)沒(méi)有及時(shí)進(jìn)行信息披露，直到拍賣完成才發(fā)布公告，公布拍賣結(jié)果。按照證監(jiān)會(huì)及交易所關(guān)于信息披露的相關(guān)規(guī)定，宇通客車董事會(huì)應(yīng)該就上海宇通起訴鄭州市國(guó)資局（2003年12月3日）、宇通集團(tuán)股權(quán)被凍結(jié)（2003年12月20日），以及宇通集團(tuán)被凍結(jié)的股權(quán)將被拍賣（2003年12月29日）等事項(xiàng)進(jìn)行及時(shí)的信息披露。但直到上海宇通和宇通發(fā)展競(jìng)拍宇通集團(tuán)股權(quán)成功后，宇通客車董事會(huì)才對(duì)上述事項(xiàng)進(jìn)行披露。宇通客車MBO的信息披露缺失、滯后和模糊的特點(diǎn)也是國(guó)內(nèi)上市公司的普遍現(xiàn)象，這一方面是因?yàn)樾畔⑴断嚓P(guān)的法規(guī)不健全或缺乏可操作性，另一方面是因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍處于初級(jí)階段，國(guó)有資產(chǎn)處置的許多問(wèn)題沒(méi)有明確的答案，企業(yè)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)采取的處置舉措往往處于灰色地帶，因此只能模糊其辭。1.5.6司法拍賣是否公正通常的司法程序應(yīng)該是，二七區(qū)法院根據(jù)原告上海宇通的訴訟要求，凍結(jié)被告鄭州市財(cái)政局的資產(chǎn)，應(yīng)先選擇貨幣資產(chǎn)，而不應(yīng)是宇通集團(tuán)的股權(quán)。即便是凍結(jié)鄭州市財(cái)政局持有的宇通集團(tuán)股權(quán)，也應(yīng)委托拍賣行拍賣，并將拍賣所得款項(xiàng)用于清償債務(wù)。如果經(jīng)拍賣行拍賣3次都遭遇流標(biāo)，法院將按照最高人民法院《關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國(guó)有股和社會(huì)法人股若干問(wèn)題的規(guī)定》的司法解釋，將所拍賣的股權(quán)按第三次拍賣的保留價(jià)折價(jià)抵償給債權(quán)人上海宇通。但上海宇通沒(méi)有等待司法拍賣結(jié)果，而是聯(lián)合子公司宇通發(fā)展競(jìng)拍走宇通集團(tuán)的全部股權(quán)。有關(guān)各方包括鄭州市政府、市財(cái)政局、二七區(qū)法院、拍賣行和上海宇通顯然經(jīng)過(guò)了充分的協(xié)調(diào)。在以往發(fā)生的司法拍賣案例中，涉及上市公司及其母公司的標(biāo)的額較大的股權(quán)司法拍賣，為了避免拍賣流標(biāo)，法院通常都會(huì)委托較大的拍賣公司，并在較廣泛的范圍內(nèi)進(jìn)行公告（例如在三大證券報(bào)發(fā)布公告），但鄭州市二七區(qū)法院委托的拍賣行是鄭州市當(dāng)?shù)氐囊患遗馁u行－鄭州市拍賣總行，而鄭州市拍賣總行發(fā)布拍賣公告的媒體又是鄭州當(dāng)?shù)氐囊患颐襟w－《鄭州日?qǐng)?bào)》，拍賣消息被封鎖在一個(gè)很小的范圍內(nèi)，最終的拍賣會(huì)成為了為上海宇通和宇通發(fā)展舉辦的專場(chǎng)拍賣會(huì)。實(shí)際上，司法拍賣只是宇通客車MBO繞過(guò)行政審批，實(shí)現(xiàn)股權(quán)變性的手段，這一做法得到了當(dāng)?shù)卣头ㄔ旱闹С郑诺靡皂樌麑?shí)施。司法拍賣在本案例中只是一種形式，并無(wú)公正可言，其關(guān)鍵點(diǎn)在于“司法大于行政”，可以繞過(guò)國(guó)資委的行政審批。地方政府、地方法院和企業(yè)三方合謀，反映出國(guó)有資產(chǎn)分級(jí)管理體制存在的問(wèn)題。地方政府沒(méi)有完全的國(guó)有資產(chǎn)處置權(quán)，但“上有政策，下有對(duì)策”，地方仍可能通過(guò)暗箱操作的隱蔽手段達(dá)到處置國(guó)有資產(chǎn)的目的。1.5.7定價(jià)是否公平上市公司MBO最大的問(wèn)題在于其內(nèi)部人控制下的交易是否公平。中國(guó)國(guó)有控股的上市公司普遍的成立方式：先把原有的企業(yè)剝離一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包裝上市，成為上市公司，原來(lái)企業(yè)的非核心資產(chǎn)留下來(lái)叫“存續(xù)企業(yè)”，這個(gè)企業(yè)代表國(guó)家控股上市公司，存續(xù)企業(yè)的法人代表?yè)?dān)任上市公司的董事長(zhǎng)。這就出現(xiàn)了往往同一個(gè)人在MBO中同時(shí)扮演兩個(gè)角色：他既代表國(guó)有股這個(gè)被收購(gòu)對(duì)象，同時(shí)也代表著收購(gòu)主體，自己對(duì)自己進(jìn)行交易，自賣自買。在這種情況下，MBO的收購(gòu)定價(jià)必然低于真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論，宇通集團(tuán)股權(quán)的定價(jià)依據(jù)有以下幾點(diǎn)：1、宇通集團(tuán)持有上市公司宇通客車2350萬(wàn)國(guó)家股，占總股本的17.19%。按照宇通客車2003年第三季度財(cái)報(bào)每股凈資產(chǎn)7.65元計(jì)算，宇通集團(tuán)持有宇通客車股權(quán)的資產(chǎn)凈值為17977萬(wàn)元。2、宇通客車盈利能力較高，2001年、2002年、2003年的凈利潤(rùn)分別為9842萬(wàn)元、10405萬(wàn)元、12825萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率分別為11.53%、10.86%、11.63%。宇通客車產(chǎn)銷量、銷售收入、利潤(rùn)總額均列同行業(yè)第一位。管理層對(duì)宇通客車的發(fā)展前景非常樂(lè)觀，按照規(guī)劃，2012年，集團(tuán)銷售額達(dá)到290億元，大中型客車業(yè)務(wù)進(jìn)入世界五強(qiáng)。這就意味著，宇通客車會(huì)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持高增長(zhǎng)。3、宇通集團(tuán)其它資產(chǎn)的價(jià)值，包括對(duì)洛陽(yáng)宇通、重慶宇通和宇通重工的參股和控股。理論上的定價(jià)方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法、紅利增長(zhǎng)模型、類比方法等，目前市場(chǎng)的通行做法，一般都是在原權(quán)益的基礎(chǔ)上加價(jià)。無(wú)論采取哪種定價(jià)方法，考慮到宇通客車的高成長(zhǎng)性，2350萬(wàn)宇通客車股權(quán)的價(jià)格都應(yīng)遠(yuǎn)高于帳面資產(chǎn)凈值。除非宇通集團(tuán)的其他資產(chǎn)很差，比如控股的其它子公司凈資產(chǎn)是負(fù)值，才會(huì)導(dǎo)致宇通集團(tuán)實(shí)際的資產(chǎn)凈值較低。由于得不到宇通集團(tuán)的財(cái)務(wù)資料，無(wú)法判斷其財(cái)務(wù)狀況，但凈資產(chǎn)大量減值的可能性不大。比較可信的解釋是1.65億元的低價(jià)格是對(duì)管理層歷史貢獻(xiàn)的一種補(bǔ)償。根據(jù)人力資源資本化理論，資本市場(chǎng)“買賣企業(yè)”的背后是買賣企業(yè)的盈利能力，歸根結(jié)底是買賣企業(yè)家的能力，企業(yè)家能力使資本增殖，管理層通過(guò)MBO的方式合理地“拿回”過(guò)去創(chuàng)造的價(jià)值中自己應(yīng)得部分。為了避免國(guó)資流失，國(guó)資委在新出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》中做出了原則性的規(guī)定，即國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)原則上不得低于凈資產(chǎn)。實(shí)際上，即便以凈資產(chǎn)(或適當(dāng)溢價(jià))作價(jià)出售國(guó)有產(chǎn)權(quán)，也難以保證該價(jià)格就是一個(gè)公允的價(jià)格—公允的價(jià)格應(yīng)該在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中得到發(fā)現(xiàn)，建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)正是當(dāng)務(wù)之急。1.5.8總結(jié)與反思宇通客車MBO歷時(shí)近三年，最終以司法拍賣的形式完成。在政策存在諸多限制、資金來(lái)源不明、定價(jià)受質(zhì)疑的情況下，宇通客車MBO之所以能實(shí)現(xiàn)，并得到國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)的默許，主要在于以下幾點(diǎn)：1、宇通客車有良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，管理層對(duì)于企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)大。國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)有任命型和創(chuàng)業(yè)型兩類，任命型的領(lǐng)導(dǎo)是在企業(yè)發(fā)展到較大規(guī)模時(shí)，由主管部門任命，多從企業(yè)外部派來(lái)，對(duì)企業(yè)發(fā)展的歷史貢獻(xiàn)較小或根本沒(méi)有；創(chuàng)業(yè)型的領(lǐng)導(dǎo)長(zhǎng)期擔(dān)任企業(yè)負(fù)責(zé)人，經(jīng)歷了企業(yè)艱苦的創(chuàng)業(yè)階段，領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)從小到大發(fā)展起來(lái)，其管理能力和歷史貢獻(xiàn)為企業(yè)內(nèi)外所公認(rèn)。宇通客車的管理層顯然屬于后一類。2003年末，宇通客車凈資產(chǎn)是1993年股份制改造前的193倍，2003年度的客車產(chǎn)量為1993年的17倍，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為1993年的53倍，利潤(rùn)總額為1993年的878倍。2003年，宇通客車產(chǎn)銷量、銷售收入、利潤(rùn)總額均列同行業(yè)第一位。宇通客車的高速發(fā)展和管理層的歷史貢獻(xiàn)是宇通客車MBO能最終實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵所在。2、地方政府的大力支持。在國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，地方政府始終扮演著重要角色。在本案例中，從宇通客車MBO的發(fā)起，到司法拍賣的進(jìn)行，鄭州市政府是關(guān)鍵的一方，正是在鄭州市政府的支持、配合與協(xié)調(diào)下，宇通客車的MBO才能進(jìn)行到底。3、政策環(huán)境的變化。“國(guó)退民進(jìn)”的政策提出后，國(guó)有資本要逐漸從一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)退出。客車行業(yè)雖然屬于汽車工業(yè)，卻只是汽車業(yè)的一個(gè)較小的細(xì)分市場(chǎng)，屬于一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，宇通客車的MBO正是生逢其時(shí)。同時(shí)，從財(cái)政部的緊急叫停到國(guó)資委的建章立制，MBO的政策環(huán)境逐步變化，有關(guān)MBO的政策趨于規(guī)范。事實(shí)上，如果沒(méi)有國(guó)資委的默許，宇通客車的股權(quán)變性即使通過(guò)司法拍賣也難以實(shí)現(xiàn)。4、精心的謀劃。無(wú)論是上海宇通提前交付全部的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，還是后來(lái)的司法拍賣，顯然都經(jīng)過(guò)了精心的策劃。政策大環(huán)境變化，地方政府支持，企業(yè)迅速發(fā)展，可謂天時(shí)、地利、人和，使得宇通客車的MBO歷經(jīng)曲折，最終完成。同時(shí)，本案例也反映出國(guó)內(nèi)MBO存在的問(wèn)題，值得我們反思：1、國(guó)內(nèi)MBO不一定能降低代理成本。對(duì)國(guó)內(nèi)的MBO而言，經(jīng)營(yíng)者不是以買斷公司或以公司下市獨(dú)立經(jīng)營(yíng)為收購(gòu)目的，只要達(dá)到了相對(duì)控股就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。因此，只要經(jīng)營(yíng)者不持有100%的公司股份，就總是存在一個(gè)所有者與經(jīng)營(yíng)者分離的問(wèn)題，存在著委托代理成本。代理成本沒(méi)有消失，只是做了利益調(diào)整，轉(zhuǎn)嫁到了中小股東身上。2、MBO融資可能加大上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)MBO目標(biāo)公司為A公司，為實(shí)施MBO而設(shè)立的“殼公司”為B公司，管理層為實(shí)施MBO，B公司大量舉債融資，急劇增加的財(cái)務(wù)壓力會(huì)促使管理層利用關(guān)聯(lián)交易等辦法轉(zhuǎn)移A公司的利益至B公司，或者改變A公司股利政策，大量分紅，降低A公司內(nèi)源融資能力，增加A公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3、MBO不可能成為國(guó)有資本退出的主要方式。國(guó)內(nèi)成功實(shí)施MBO的重要條件是：企業(yè)具有良好的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況和成長(zhǎng)潛力；企業(yè)的管理層對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)做出了重大貢獻(xiàn)，并受到企業(yè)員工的擁戴；政府和社會(huì)對(duì)管理層的價(jià)值認(rèn)可，并大力支持；企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散等。這樣一些條件并不是每家企業(yè)都具備的。國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》對(duì)MBO提出了嚴(yán)格的限制，宇通客車MBO的模式作為一種特殊環(huán)境條件下的產(chǎn)物，是無(wú)法復(fù)制的。第二篇公司直接、間接討價(jià)還價(jià)成本淺析指導(dǎo)教師：寧向東同組成員：祝君光安仰彪溫如春2.1樣本的選擇我們?cè)谶M(jìn)行研究時(shí)選取了一家國(guó)內(nèi)的企業(yè)作為樣本，這家企業(yè)是青島一家大型家電公司。之所以選擇這樣一家公司其原因主要有如下幾點(diǎn)：一是該企業(yè)為家電行業(yè)上市公司，具有代表性；二是該企業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品為冰柜和冰箱，雖不屬于技術(shù)高度密集型企業(yè)，但冰柜產(chǎn)品的零部件同樣存在自制還是外購(gòu)的決策問(wèn)題，而且我們能夠找到一些既可以外購(gòu)又可以自制的部件作為研究的對(duì)象；三是該企業(yè)的外部供應(yīng)商分布在全國(guó)的不同城市，也存在由于地域原因帶來(lái)的溝通不便的問(wèn)題。我們研究的主要目的：通過(guò)學(xué)習(xí)使用參考文獻(xiàn)所介紹的研究問(wèn)題的框架和方法，對(duì)比企業(yè)與內(nèi)外部供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)成本，研究對(duì)該公司而言誰(shuí)的成本會(huì)更高一些。主要研究方法：面談與調(diào)查問(wèn)卷相結(jié)合。2.2問(wèn)卷的設(shè)計(jì)和主要調(diào)查方法我們選取了8種既可以自制又可以外購(gòu)的零部件，對(duì)主管的8位采購(gòu)經(jīng)理進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查和訪談。2.3調(diào)查結(jié)果從該公司某系列冰柜的零部件報(bào)目來(lái)看，此系列冰柜共需要115種零配件，其中有95種屬于外購(gòu)品，12種屬于自制品，有8種零件（如柜口、蒸發(fā)器盤管、內(nèi)膽連接條等）屬于既可以外購(gòu)又可以自制的產(chǎn)品。該公司的零部件自制主要有兩種方式：一是在生產(chǎn)部的某分廠進(jìn)行生產(chǎn)，如蒸發(fā)器盤管、壓機(jī)固定板、底板等；二是由該公司的控股子公司進(jìn)行生產(chǎn)，如柜口，內(nèi)膽連接條等。對(duì)這些既可以自制又可以外購(gòu)的產(chǎn)品，我們調(diào)查發(fā)現(xiàn)：一般情況下，企業(yè)首選自制。只有當(dāng)生產(chǎn)能力不能保證需求時(shí)，才由其品管部計(jì)劃主管、生產(chǎn)部調(diào)度室根據(jù)實(shí)際生產(chǎn)能力，將缺口部分?jǐn)?shù)量以計(jì)劃形式下達(dá)到物資公司，由物資公司對(duì)外采購(gòu)。而且我們還發(fā)現(xiàn)，在很大程度上，企業(yè)的自制成本是高于外購(gòu)價(jià)格的，那么除了簡(jiǎn)單的價(jià)格對(duì)比以外，是哪些考慮因素促使其做出自制決策？在與經(jīng)理的訪談過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)了一些重要的影響因素，概括起來(lái)，主要分成三類：直接討價(jià)還價(jià)的成本、間接討價(jià)還價(jià)的成本、對(duì)供應(yīng)商的控制成本。調(diào)查結(jié)果如表2－2：2.4分析2.4.1直接討價(jià)還價(jià)成本根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，經(jīng)理們的回答如下：在回答“外部采購(gòu)與內(nèi)部采購(gòu)相比，對(duì)價(jià)格條款進(jìn)行談判所需的時(shí)間”問(wèn)題時(shí)有4人選擇了“很長(zhǎng)”，4人