2022年五洲新春研究報告軸承磨前工藝龍頭布局高端精密制造_打造平臺型企業(yè)1軸承磨前工藝龍頭布局高端精密制造，打造平臺型企業(yè)1.1深耕行業(yè)二十余載，掌握高端精密零部件制造核心技術(shù)五洲新春成立于1999年，前身為新昌縣五洲實業(yè)有限公司，并于2002年和2012年相繼變更為五洲新春集團有限公司和五洲新春集團股份有限公司。主營的業(yè)務(wù)為軸承、風電滾子、汽車配件、熱管理系統(tǒng)零部件精密制造。公司深耕精密制造技術(shù)二十余載，為國內(nèi)少數(shù)涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工、裝配的軸承、精密零部件全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。四大業(yè)務(wù)助力公司營收，借新能源東風拓展業(yè)務(wù)深度。公司四大主營業(yè)務(wù)包括軸承及配件、風電產(chǎn)品、汽車配件、熱管理系統(tǒng)零部件，其中：（1）軸承及配件：主要分為軸承套圈和成品軸承。①軸承套圈：公司生產(chǎn)的軸承熱處理套圈質(zhì)量和綜合競爭力達到全球領(lǐng)先水平。國外客戶方面，公司穩(wěn)定供應(yīng)于瑞典斯凱孚（SKF）、德國舍弗勒（Schaeffler）、日本捷太格特(JTEKT)、美國鐵姆肯（TIMKEN）等全球排名前七大軸承制造商，其中SKF為北美特斯拉配套的驅(qū)動電機軸承套圈定點公司生產(chǎn)，系目前國內(nèi)最大的磨前產(chǎn)品制造基地和出口企業(yè)之一。2021年成功開發(fā)日本不二越業(yè)務(wù)，實現(xiàn)銷售約5000萬元，2021年總計為跨國公司提供1.26億件熱處理產(chǎn)品。國內(nèi)客戶方面，2021年國內(nèi)瓦軸集團業(yè)務(wù)增長105.29%，慈興集團套圈業(yè)務(wù)開發(fā)成功，公司的套圈業(yè)務(wù)實現(xiàn)了國際國內(nèi)雙循環(huán)，未來幾年保持穩(wěn)中有增。②成品軸承：包括轉(zhuǎn)向管柱四點角接觸軸承、深溝球軸承、球環(huán)滾針軸承、圓錐滾子軸承以及調(diào)心滾子軸承等產(chǎn)品。新能源汽車軸承方面，公司已成功研發(fā)新能源汽車驅(qū)動電機軸承、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)軸承組件。近幾年，公司新能源汽車軸承推出眾多產(chǎn)品，包括第三代輪轂軸承單元、驅(qū)動電機軸承等，未來公司有望覆蓋新能源汽車的全系列軸承產(chǎn)品。（2）風電產(chǎn)品：主要為風電滾子，直接客戶為德國蒂森克虜伯、德楓丹、斯凱孚、羅特艾德、新強聯(lián)、瓦軸、大冶軸等，終端風電整機廠商為維斯塔斯、遠景能源、金風科技等。（3）汽車配件：包括汽車安全氣囊氣體發(fā)生器部件、新能源汽車動力驅(qū)動裝置零部件（如變速箱、差速器齒輪、同步器齒套、各類精密傳動件等）。汽車安全氣囊氣體發(fā)生器部件填補了國內(nèi)空白，主要客戶包括瑞典奧托立夫、均勝電子以及比亞迪等，終端客戶覆蓋特斯拉等新能源汽車。新能源汽車動力驅(qū)動裝置零部件客戶包括舍弗勒、GKN、雙環(huán)傳動等。（4）熱管理系統(tǒng)零部件：主要為汽車熱管理系統(tǒng)零部件及家用商用空調(diào)管路件，汽車特管理系統(tǒng)主要客戶為法國法雷奧、德國馬勒貝洱等。研發(fā)和創(chuàng)新水平行業(yè)領(lǐng)先，精密制造技術(shù)向新應(yīng)用領(lǐng)域拓展實力強勁。截止2022年8月29日，公司已擁有192項專利，其中發(fā)明專利25項，是國家高新技術(shù)企業(yè)，建有國家級技術(shù)中心、國家CNAS認證實驗室、國家級博士后工作站、航空滾動軸承浙江省工程研發(fā)中心。公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的軸承制造商，近年來持續(xù)注重技改投入和轉(zhuǎn)型升級，自主創(chuàng)新能力大大加強。2022年9月28日，公司憑借獨立自主研發(fā)的“高可靠性輪轂軸承制造關(guān)鍵技術(shù)及產(chǎn)業(yè)應(yīng)用項目”榮獲2022年度“機械工業(yè)科學技術(shù)獎”科學進步類三等獎，研發(fā)實力強勁。2021年公司航空（航天）軸承研發(fā)取得突破性進展，解決我國部分關(guān)鍵軸承的卡脖子難題。和國家航空航天相關(guān)院所及兵器部相關(guān)部門等科研單位進行產(chǎn)學研合作，研發(fā)成功靶機航空發(fā)動機主軸軸承等超高難度的研發(fā)項目。特別是光電系統(tǒng)精密超薄軸承應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，應(yīng)用于航空、航天、艦船等領(lǐng)域中的光電系統(tǒng)、導航平臺、惰性系統(tǒng)、矢量噴口等。此前產(chǎn)品長期被國外公司壟斷，目前公司已接到批量訂單，成功打破國外的壟斷。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，實際控制人持股33%公司實際控制人為張峰、俞越蕾夫婦，合計持股約33%。張峰和俞越蕾分別直接持有公司21.19%、5.87%的股份，通過五洲新春集團控股有限公司間接持有公司4.12%、1.44%股份，二人共持股32.62%。王學勇直接持股7.97%，間接持股1.55%，共持股9.52%，為實際控制人的一致行動人。前十大股東中，四大機構(gòu)投資者合計持股5.29%；張玉持有593萬股，持股比例1.8%，系公司實際控制人張峰之堂妹；張?zhí)熘谐钟?66萬股，持股比例1.4%，系公司實際控制人張峰之父，張玉、張?zhí)熘芯丛诠緭温殑?wù)。1.3主營業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定發(fā)展，國內(nèi)營收占比提升至57%公司業(yè)績在2021年后快速恢復，2021年公司凈利潤同比大幅增長98.9%。2016-2021年公司營業(yè)收入CAGR約17.7%，歸母凈利潤CAGR約6.8%。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入24.2億元，同比增長38.2%，歸母公司凈利潤1.2億元，同比增長98.9%。2021年受益于緩解訂單增加、產(chǎn)能提升及風電滾子和汽車零部件等新產(chǎn)品放量，公司業(yè)績快速增長。2022前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入25.1億元，同比增長42.3%，主要系波蘭FLT并表及自身產(chǎn)品銷售增加所致；歸母公司凈利潤1.4億元，同比增長21.4%。軸承及配件和空調(diào)管路為公司兩大支柱業(yè)務(wù)，精密零部件產(chǎn)品高速增長。公司在穩(wěn)固傳統(tǒng)軸承業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，注重新產(chǎn)品開發(fā)和轉(zhuǎn)型升級。從產(chǎn)品營收上看，軸承及配件保持穩(wěn)定增長且占比逐年下降，2016-2021年，營收從9.5億元增長至13.3億元，占比從88.7%下降至54.8%，實現(xiàn)產(chǎn)品多樣化經(jīng)營。2018年底收購的空調(diào)管路業(yè)務(wù)已成為目前第二大主營業(yè)務(wù)，2021年實現(xiàn)營收6.3億元，占比25.9%。此外，汽配產(chǎn)品2021年營收3.3億元，占比為13.5%；風電產(chǎn)品2021年實現(xiàn)營收6003萬元，占比2.5%。2022H1軸承及配件實現(xiàn)營收9.5億元，占比為54.9%；空調(diào)管路業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收4.6億元，占比26.9%；汽配產(chǎn)品營收2.1億元，占比12.2%；風電產(chǎn)品實現(xiàn)營收4603萬元，占比2.7%。積極開拓國外市場，國內(nèi)營收占比穩(wěn)步上升。公司目前已經(jīng)進入蒂森克虜伯（Thyssenkrupp）、德楓丹(Defontaine)、斯凱孚（SKF）等跨國軸承企業(yè)的全球供應(yīng)鏈體系，并與這些軸承企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。2016-2021年公司國內(nèi)營收從4.9億元增至15億元，海外營收從5.5億元增至8.4億元。國內(nèi)營收占比從2016年的45.4%提升至2021年的62.1%。2022H1國內(nèi)營收占比57%，略微下降。近5年來公司各業(yè)務(wù)產(chǎn)品的營收和毛利率均較為穩(wěn)定。2021年受益于緩解，營收和凈利率同比有所提升。2016-2021年公司毛利率維持在20%左右水平，凈利率在3.6%-8.75%區(qū)間，波動較大。2021年公司實現(xiàn)毛利率19.89%，同比下滑0.24pct；凈利率5.39%，同比提升1.79pct。其中，軸承及套圈、空調(diào)管路、汽配產(chǎn)品、風電產(chǎn)品毛利率分別為18.26%、16%、19.74%、36.75%。2022前三季度公司實現(xiàn)毛利率17.38%，同比下滑3.08pct；凈利率5.92%，同比下滑1.04pct。2022前三季度盈利能力下降主要系2022年上半年輔材價格上漲、大宗原材料價格上以及并表FLT子公司拖累所致。2021年以來期間費用率下降，公司注重研發(fā)投入。2016-2021年公司期間費用率維持在12%-14.5%之間。2018-2019年公司收購新龍實業(yè)和捷姆軸承致使管理費用和銷售費用有所增加。2020年公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，利息計提增加導致檔期財務(wù)費用率有所增加。2021年公司期間費用率13.83%，同比下降0.32pct。2022前三季度公司期間費用率11.06%，同比下滑1.2pct，主要系管理費用率、研發(fā)費用率和財務(wù)費用率下降貢獻，分別約5.56%、2.65%、0.77%，同比下滑0.17pct、0.28pct、1.24pct。公司長期注重研發(fā)投入，研發(fā)費用率從2016年的2.86%上升至2021年3.4%，助力新產(chǎn)品開發(fā)和工藝提升改進。公司有望利用規(guī)模優(yōu)勢進一步降低費用率，預計公司整體盈利水平將得到提升。公司負債率比較穩(wěn)定，ROE逐步回升。2019年以來公司資產(chǎn)負債率穩(wěn)定在40-50%，ROE隨2011年資產(chǎn)負債率下行，2016與2017年ROE下跌源自公司于2016年上市，募投項目所需投資大，建設(shè)周期長約2年，使得公司總資產(chǎn)快速提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與經(jīng)營利潤率下滑。2020年以來ROE逐步回升，未來隨著公司競爭優(yōu)勢加強，凈利率提升加快，ROE有望持續(xù)提升。1.4擬定增募資5.4億元，增加風電滾子及新能源車零部件投資定增加速擴產(chǎn)，抓住風電和新能源車零部件行業(yè)國產(chǎn)化配套強烈需求。2022年8月4日，公司發(fā)布定增預案修訂稿，擬募集資金不超過5.4億元，用于以下項目：1）4MW以上風電機組精密軸承滾子技改項目：年產(chǎn)2200萬件產(chǎn)能，年收入達到5.5億元，稅后收益率28.07%。2）新能源汽車軸承及零部件技改項目：年產(chǎn)1020萬件產(chǎn)能，稅后收益率11.8%。3）汽車熱管理系統(tǒng)零部件及家用空調(diào)管路件智能制造建設(shè)項目：年產(chǎn)870萬件汽車熱管理系統(tǒng)零部件及570萬件家用空調(diào)管路件產(chǎn)能，稅后收益率14.3%。2風電滾子國產(chǎn)化先行者，有望乘政策東風2.1風電產(chǎn)業(yè)鏈進入平價時代，迎來黃金投資時代2.1.1風電行業(yè)保持高景氣度，2022-2025年國內(nèi)風電行業(yè)年均新增裝機容量64GW風電行業(yè)未來幾年高景氣。根據(jù)全球風能理事會（簡稱“GWEC”）的統(tǒng)計，截至2021年，全球風電累計裝機容量為837GW，相較于2011年的238GW增長2.52倍，復合增長率為13.4%。據(jù)GWEC《2022年全球風能報告》預測，未來五年（2022-2026）全球風電新增557GW，年均復合增長率為6.6%。中國是全球新增風電裝機容量第一大國，2021年我國陸上新增裝機容量30.7GW，海上新增裝機容量17GW，均排名世界第一。據(jù)GWEC預測，我國風電總裝機容量規(guī)模到2026年有望達約600GW，占全球比例達到43%。我們預計“十四五”期間我國年均風電新增裝機容量約64GW。2021年國內(nèi)新增裝機量出現(xiàn)下滑，主要系陸上風電補貼政策擾動所致。具體來說，2020年以前陸上存量項目必須在2020年之前完成并網(wǎng)才能適用當年的補貼政策。2022年國內(nèi)新增裝機量或?qū)⒊掷m(xù)低迷，主要系反復疊加產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)緊缺所致。我們認為短期擾動不改風電行業(yè)長期趨勢，2023-2025年國內(nèi)新增裝機容量有望超預期。我們預計2022-2025年我國風電新增裝機容量約47.5GW、70GW、73GW、82GW，CAGR=20%。此外，海上風電雖國補退潮，但省補接力，加上風電機組及產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)更加成熟，未來三年的新增裝機容量有望維持高速增長。我們預計2022-2025年我國海上風電新增裝機容量分別約5GW、10GW、13GW、17GW，CAGR=50%。我們預計“十四五”期間全球平均每年風電新增裝機容量約108GW。根據(jù)GWEC《2022年全球風能報告》數(shù)據(jù)，2021年全球新增風電裝機93.6GW，同比下降1.8％。我國2021年風電新增裝機量為47.57GW，占全球新增裝機的51%，排名世界第一。我們認為未來全球風電行業(yè)保持高景氣度，預計2022-2025年全球風電新增裝機容量約101GW、110GW、114GW、120GW，CAGR=6.1%。2.1.2“搶裝潮”后回歸正常市場關(guān)系，度電成本下降或成為行業(yè)發(fā)展新驅(qū)動隨著“搶裝潮”結(jié)束，整機價格回歸市場供求關(guān)系，風電整機廠商開啟降價競爭。國內(nèi)風電招標價格從2020年3750元/KW，降至2022Q3的1808元/kW，降幅約52%。2022年10月11日，華潤三塘湖1GW風機（含塔筒、錨栓）采購項目，三一重能報價15.82億元，折合單價為1582元/kW。剔除塔筒、錨栓價格（按輕量化，保守350元/kW計算），裸機價格僅約1232元/kW，該報價為風機價格歷史最低點。風電機組大型化趨勢明顯，2021年風機平均功率為3.5MW，2010-2021年CAGR約8.2%。單臺風機功率上升后一方面可以降低單位千瓦物料用量，另一方面減少吊裝等非機組成本。風電機組平均功率由2010年的1.5MW上升至2021年的3.5MW，CAGR=8.2%。風電機組大型化降低機組初始單位投資成本，助力度電成本下降。2.2預計2025年國內(nèi)風電軸承套圈、滾子市場規(guī)模分別約85億、22億元隨著風電平價時代的到來，風機大型化趨勢確定。與2020年相比，預計2025年風機臺數(shù)下降30%，單臺風機的軸承價值量增長3倍以上?？紤]3MW以上機組的裝機占比不斷提升，結(jié)合大兆瓦產(chǎn)業(yè)鏈配套建設(shè)進度，我們預計2022-2025年我國新增風電機組的平均功率分別為4.3MW、4.8MW、5.4MW和5.7MW。根據(jù)我們對十四五國內(nèi)風電新增裝機量和機組平均功率的預測，我們預計2022-2025年我國新增風電臺數(shù)分別為11038臺、14583臺、13519臺和14336臺。一般每臺風力發(fā)電機平均配置27.5個軸承，其中包括（偏航軸承1個，變槳軸承3個，發(fā)電機軸承2-3個、主軸軸承平均1.5（兩點式支承配置兩個主軸軸承）和15~23個齒輪箱軸承。其中，主軸軸承中部分大兆瓦機型需要配置兩套，預計隨著大兆瓦機型占比提升，單臺主軸承配置個數(shù)也在增加。風機功率增加，軸承的直徑和重量也相應(yīng)增加，加工難度更是指數(shù)級增加。因此風機中各類軸承的價格由小兆瓦往大兆瓦逐級增加，加之目前大兆瓦的主軸軸承和齒輪箱軸承國產(chǎn)化率較低，其價格普遍存在一定溢價，與小兆瓦相比價格更高。根據(jù)新強聯(lián)定增公告和可轉(zhuǎn)債募集說明書（申報稿）披露數(shù)據(jù)，3MW以下機組單臺軸承配置價值量在47萬，到5-6MW單臺風機軸承價值量配置可達207.5萬臺，增長341%。結(jié)合上文中關(guān)于2022-2025年我國新增風機臺數(shù)、單臺風機軸承配置價值量的預測，考慮平價時代，風電軸承價格有較大降價的可能性。我們預計2022-2025年我國風電軸承市場規(guī)模從142億元上升至243億元，CAGR約20%。根據(jù)力星股份、金沃股份招股說明書，軸承套圈占軸承成本約35%，軸承滾子約占10%，我們假設(shè)套圈占整個風電軸承成本的35%，風電滾子占風電軸承成本的10%。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年我國滑動軸承滲透率為7%。考慮到齒輪箱軸承（尤其是行星輪）存在滑動替代滾動趨勢，我們假設(shè)風電滑動軸承市場規(guī)模占風電軸承行業(yè)的10%。預計2022-2025年我國風電軸承套圈市場規(guī)模從50億元提升至85億元，CAGR為20%。風電滾子市場規(guī)模從13億元提升至22億元，CAGR為20%。2.3公司處于風電滾子市場競爭格局第三梯度，市占率有望進一步提升風電滾子競爭格局向好，公司作為龍頭市占率有望提升。風電滾子市場競爭格局分四大梯隊，公司處于第三梯度。力星股份是一家專業(yè)生產(chǎn)與銷售高精度軸承滾動體的國家高新技術(shù)企業(yè)，該公司的支柱產(chǎn)品分別為高精度軸承鋼球和高精度圓錐滾子、圓柱滾子。鋼球產(chǎn)品尺寸覆蓋φ0.8mmφ95mm，精度已突破G3級，填補國內(nèi)空白；高精度圓錐滾子和圓柱滾子尺寸覆蓋φ12mmφ100mm，批量生產(chǎn)精度達到國家Ⅰ級（圓錐）/G1級標準（圓柱），突破行業(yè)瓶頸。目前鋼球市場占有率及規(guī)模位列國內(nèi)第一、世界第二。五洲新春和力星股份同為風電滾子市場競爭格局的第三梯度，五洲新春和力星股份的滾子營業(yè)收入規(guī)模相差不大。雖然五洲新春2018年才開始進行滾子的生產(chǎn)，但2021年五洲新春的風電滾子業(yè)務(wù)收入已經(jīng)開始超過力星股份900萬元，五洲新春風電滾子的毛利率基本穩(wěn)定在35%以上，而力星股份滾子業(yè)務(wù)（包括風電滾子、工業(yè)滾子）毛利率僅10%。2.4風電滾子技術(shù)突破，到2025年國內(nèi)市占率有望提升至25%風電滾子屬于高端精密產(chǎn)品，公司實現(xiàn)。高端精密滾子是中國軸承的“卡脖子”工程，長期依賴于外國進口，其技術(shù)工藝突破是軸承制造綜合水平提升，是五洲新春長期和全球頂級軸承制造商合作配套的結(jié)果，是完全的自主知識產(chǎn)權(quán)。公司在風電滾子突破多項關(guān)鍵技術(shù)：①材料控制：材料采用ISO標準，控制鋼中殘余元素含量及鋼材純凈度。夾雜物檢測采用ISO標準檢測，更符合歐美的評判標準，更容易被客戶認可。②滾子探傷：采用超聲、渦流雙探工藝，實現(xiàn)全自動探傷，保證產(chǎn)品質(zhì)量的可靠性；③滾子熱處理：保證表面、心部硬度符合工況要求；熱處理表面實現(xiàn)零脫碳；一致性熱處理工藝保證滾子殘余奧氏體、質(zhì)量一致性；④大凸度滾子磨削加工：根據(jù)軸承工況要求，滾子工作表面設(shè)計為大凸度輪廓對數(shù)曲線，凸度達0.15mm(一般為0.03mm)，精度Ⅰ級；輪廓曲線波動小，曲線完美；圓弧切線過度，降低接觸應(yīng)力；圓錐滾子球基面R散差控制在R的1%水平。公司產(chǎn)品具備技術(shù)壁壘。①材料方面：公司自身具有保密配方；②工藝方面：公司滾子產(chǎn)品全表面精度、輪廓曲線、硬度梯度等工藝要求高；③生產(chǎn)設(shè)備方面：滾子的熱處理產(chǎn)線設(shè)備交付與調(diào)試需要至少1年時間，磨加工設(shè)備由公司自己改造。公司是量產(chǎn)時間最早、規(guī)模最大的國內(nèi)風電滾子廠商，先發(fā)優(yōu)勢大，領(lǐng)先國內(nèi)同業(yè)。公司產(chǎn)品首先供貨要求最高的客戶（德楓丹），技術(shù)品控能力成熟，未來在中國風電滾子市場份額有望進一步提高。目前國內(nèi)僅五洲新春和力星股份等少數(shù)企業(yè)能提供此類高性能的風電滾子產(chǎn)品，國產(chǎn)替代空間巨大。隨著公司非公開發(fā)行募投產(chǎn)能的逐步投放和大客戶的不斷突破，預計公司風電板塊業(yè)績有望迎來高速發(fā)展。目前公司風電產(chǎn)品已實現(xiàn)市場突破，為蒂森克虜伯、德楓丹、斯凱孚的國內(nèi)外工廠配套，并成為遠景能源認證的風電滾子戰(zhàn)略供應(yīng)商，為國內(nèi)風電軸承企業(yè)新強聯(lián)、煙臺天成、大冶軸等提供配套，最終使用的風電整機廠商為維斯塔斯、遠景能源和金風科技等。6MW和7MW主軸軸承滾子成功量產(chǎn)，解決了大功率主軸軸承完全進口的“卡脖子”問題。五洲新春憑借多年技術(shù)積累與創(chuàng)新，利用國家企業(yè)技術(shù)中心、博士后工作站等研發(fā)平臺與軸研科技等科研院所聯(lián)合攻關(guān)，相繼攻克軸承材料、熱處理、硬車、大凸度外徑超精，外徑波紋控制與測量，球基面尺寸控制、全截面探傷、加工效率提升等方面技術(shù)難題。根據(jù)公司公眾號，公司為軸研科技生產(chǎn)的海上風電6MW和7MW主軸軸承滾子于2022年6月份交樣成功，并在10月成功量產(chǎn)，此滾子應(yīng)用于東方電氣海上風電6MW和7MW風機上的主軸軸承。該主軸軸承滾子的量產(chǎn)成功，為大功率風電主軸軸承和主軸軸承滾子國產(chǎn)化和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展奠定了技術(shù)基礎(chǔ)。結(jié)合上文預測2022-2025年國內(nèi)年均新增裝機64GW，風電軸承年均市場空間約201億，其中滾動軸承市場空間約181億元。同時，根據(jù)力星股份招股說明書數(shù)據(jù)，滾子約占軸承價值總量的10%。因此，我們預計2022-2025年國內(nèi)風電滾子年均市場空間約為18億。根據(jù)對公司風電滾子銷售額預測，預計公司到2025年風電滾子市占率有望達到25%，即2022-2025年公司風電滾子年均銷售額約4億元。3磨前工藝積累深厚，從軸承套圈向成品軸承縱向延展3.1軸承應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，套圈占軸承價值比重約35%軸承是現(xiàn)代機械設(shè)備中應(yīng)用十分廣泛的一種機械基礎(chǔ)零部件，興起于十九世紀末，其主要功能是支承旋轉(zhuǎn)軸或其它運動體，引導轉(zhuǎn)動或移動運動并承受由軸或軸上零件傳遞而來的載荷。軸承廣泛應(yīng)用于汽車、家電及電機等領(lǐng)域。只要涉及旋轉(zhuǎn)軸的機械結(jié)構(gòu)，就需要用到軸承起到支撐和減小摩擦的作用，因此軸承應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。根據(jù)《中國機械工業(yè)年鑒2020》，我國軸承行業(yè)下游應(yīng)用主要為汽車、家用電器、電機等，其中汽車占比最大約42%。按照摩擦特性可以分為滾動軸承和滑動軸承，其中滾動軸承占比約90%。軸承的基本結(jié)構(gòu)通常由內(nèi)圈、外圈、滾動體、保持架、密封件以及油脂組成，其中內(nèi)外圈統(tǒng)稱為套圈，為軸承價值最高的部件，約占整體價值的35%。3.2“乘八大軸承廠供應(yīng)鏈向中國轉(zhuǎn)移東風，公司套圈業(yè)務(wù)有望受益3.2.1全球軸承市場集中八大軸承制造商，軸承套圈市值超千億全球范圍以八大軸承制造商為首的軸承企業(yè)占據(jù)全球70%份額，消費地區(qū)主要集中于美、歐、日、中四國。國際軸承行業(yè)經(jīng)過上百年的發(fā)展已經(jīng)形成了較為完整成熟的工業(yè)體系，產(chǎn)業(yè)分布集中，以斯凱孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯克(NSK)、恩梯恩(NTN)為首的八大家2020年份額占比70%，中國企業(yè)占比20%。消費地區(qū)較為集中，美國、歐盟、日本、中國四大地區(qū)占全球消費占比73%。國內(nèi)軸承市場總體穩(wěn)定，行業(yè)集中度較低。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年我國規(guī)模以上軸承企業(yè)1300余家。2016-2021年國內(nèi)軸承行業(yè)營收由1632億元上升至2278億元，CAGR為6.9%。根據(jù)中國軸承工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)軸承企業(yè)CR8僅為20.5%，2021年CR10僅為24.1%。由此可見，雖然我國軸承行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，但規(guī)模普遍不大。套圈作為軸承中價值最高的零部件，全球市場空間超千億。以全球前8大軸承廠軸承收入口徑測算，2015-2020年全球軸承套圈規(guī)模從1071億元上升至1208億元，CAGR為3.05%，2020年受影響下降至1026億元，同比下降15.1%。軸承套圈市場格局十分分散。1）軸承的種類和型號繁多，一般一個套圈生產(chǎn)只供應(yīng)一種、一個型號或幾種、幾個型號的產(chǎn)品，因此軸承廠參與者眾多。2）全球8大軸承廠之前的供應(yīng)鏈相對封閉，每家供應(yīng)鏈上套圈生產(chǎn)商對下游軸承廠實行獨供，無形中增加了套圈生產(chǎn)商數(shù)量。套圈生產(chǎn)國際上的競爭對手主要是日、韓企業(yè)；國內(nèi)主要是一些套圈專業(yè)生產(chǎn)廠家。3.2.2改善盈利能力和保證供應(yīng)鏈安全，八大軸承廠將供應(yīng)鏈向中國轉(zhuǎn)移國際八大軸承廠盈利狀況不佳，長期資本開支增長停滯。2017-2020年國際八大軸承廠平均凈利率逐年下滑，平均凈利率由2017年的5.8%下滑至2020年的1.8%。盈利狀況表現(xiàn)不佳，2019、2020年平均凈利率分別同比下滑44%、37%。向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型后，2021年國際八大軸承廠平均凈利率達4.9%，同比提升3.2pct。2016-2019年國際八大軸承廠的長期資本開支增長率連年下滑，并且2020-2021年國際八大軸承廠的平均資本開支出現(xiàn)負增長，分別同比下滑38%、6%。由于勞動力成本逐年上升，國際八大軸承廠的人力資本支出負擔逐漸加重。為了在國際競爭中進一步獲得成本優(yōu)勢，國際八大軸承廠逐漸開始向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)移。中國軸承鋼質(zhì)量已達國際一流水準，人工成本具有優(yōu)勢，具備承接產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)與優(yōu)勢。1）軸承鋼作為鋼鐵生產(chǎn)中要求最嚴格的鋼種之一，是軸承的主要原材料（除保持架之外軸承零部件均需要使用軸承鋼，占軸承成本比例超過50%）。中信特鋼為國內(nèi)產(chǎn)能最大的軸承鋼廠商，2022年1-10月份其市占率為43%。根據(jù)中國冶金報，中信特鋼旗下興澄特鋼生產(chǎn)的軸承鋼目前已成為SKF，NSK、TIMKEN，SCHAEFFLER等國際軸承廠的合格供應(yīng)商。2）中國軸承零部件的加工效率、加工質(zhì)量以及材料的利用率全球領(lǐng)先。由于軸承套圈的生產(chǎn)技術(shù)要求較高，中國企業(yè)對員工培訓的周期及方式也具有較高的標準，這為國際軸承廠商節(jié)約人工成本的同時，也保證了加工的質(zhì)量和效率。八大軸承企業(yè)中瑞典斯凱孚最早于1994年開始在中國投資生產(chǎn)，近27年來八大跨國軸承公司陸續(xù)在中國投資生產(chǎn)軸承以及相關(guān)產(chǎn)品的工廠，目前八大跨國軸承公司在華約有62家生產(chǎn)企業(yè)，并且SKF、SCHAEFFLER、NSK、JTKET、TIMKEN六大軸承廠均在中國設(shè)有總部及技術(shù)中心。3.2.3公司軸承套圈領(lǐng)域技術(shù)儲備充分，在同行業(yè)中處于領(lǐng)先地位磨前產(chǎn)品技術(shù)儲備充分，具有橫向拓展產(chǎn)品基礎(chǔ)。公司是國內(nèi)少數(shù)涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工、裝配的軸承、精密零部件全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，按制造過程可分為磨前制造和磨裝制造兩大部分，磨加工之前的產(chǎn)品成為磨前產(chǎn)品，生產(chǎn)工序多，工藝要求高。公司對于軸承產(chǎn)品的技術(shù)累積位于同行業(yè)企業(yè)前列，也相應(yīng)帶動公司可以橫向進入技術(shù)要求更高的新能源汽車軸承、風電軸承滾子等領(lǐng)域。公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的技術(shù)儲備更齊全，在同行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。國內(nèi)外生產(chǎn)軸承套圈企業(yè)主要包括五洲新春、金沃股份、廣瀨精密機械、浙江辛子精工等，目前上市企業(yè)包括五洲新春和金沃股份兩家。公司目前在軸承套圈領(lǐng)域的主要競爭對手為金沃股份，公司在軸承套圈領(lǐng)域經(jīng)營時間超過對手多年，在產(chǎn)業(yè)鏈完整度上具備優(yōu)勢。公司具有強大的研發(fā)配套能力，能夠滿足客戶需求進行產(chǎn)品升級。公司采用“研發(fā)驅(qū)動、營銷帶動”的經(jīng)營模式，了解市場需求研發(fā)新產(chǎn)品，并根據(jù)客戶訂單安排生產(chǎn)，同時根據(jù)客戶的需求預測進行適當提前生產(chǎn)備貨。以直銷為主，經(jīng)銷為輔，并針對海外戰(zhàn)略客戶采取寄售庫存營銷模式。公司高度重視研發(fā)投入，擁有成熟且完整的研發(fā)體系，由技術(shù)中心直接管理，具備滿足客戶需求進行產(chǎn)品升級的能力。3.3基于磨前工藝深厚經(jīng)驗，積極卡位新能源汽車軸承賽道3.3.1國產(chǎn)新能源車加速崛起，有望重塑汽車軸承前裝市場競爭格局我國汽車軸承前裝市場主要份額被海外龍頭企業(yè)占據(jù)，尤其是燃油車領(lǐng)域，主要原因在于：1）技術(shù)壁壘高：整車廠通常要求供應(yīng)商具備新技術(shù)和新產(chǎn)品開發(fā)能力，能夠參與整車產(chǎn)品的同步開發(fā)或超前研發(fā)，以保證汽車軸承能與整車產(chǎn)品同步推出、同步升級。2）認證周期長：整車廠采購系統(tǒng)認證流程嚴格，且認證周期較長，主機廠驗證長達2-5年，通過認證流程后才有資格成為整車廠候選供應(yīng)商。因此，切入整車廠供應(yīng)鏈的最佳時機為其研發(fā)新車型之時。國內(nèi)新能源汽車銷量高增且車型迭代快，國內(nèi)軸承廠商迎來新機遇。1）近年來國產(chǎn)新能源車迎爆發(fā)式增長，自主品牌加速崛起。2015-2021年新能源汽車銷量由33.1萬輛增至352.1萬輛，CAGR=48%。2021年新能源汽車銷量達352.1萬輛，同比增長157%，實現(xiàn)高速增長。2022年1-11月份新能源車銷量606.7萬輛，同比增長103%，保持高速增長。其中，比亞迪銷量一騎絕塵，“蔚小理”等多家國產(chǎn)新能源車品牌銷量靠前。2）新能源汽車車型迭代快，為軸承市場帶來新增量。對汽車軸承來說，每推出一種新車型需要開發(fā)一種新軸承。新能源汽車車型眾多，根據(jù)工信部2021年前6批新能源汽車推廣應(yīng)用推薦車型，市場平均每月推出179種新車型，為軸承市場帶來巨大空間。新能源車軸承競爭格局未穩(wěn)定，正當時。目前新能源車軸承競爭格局尚未穩(wěn)定，仍處于過程中，主要市場參與者有舍弗勒、斯凱孚、NSK、新火炬、人本集團、萬向錢潮、光洋股份、雷迪克、五洲新春等。國內(nèi)外各家軸承廠商均希望利用自身優(yōu)勢，積極搶占市場份額。3.3.2公司積極卡位新能源汽車軸承賽道，有望持續(xù)打開公司成長天花板公司五大成品軸承產(chǎn)品應(yīng)用于新能源汽車，分別為球環(huán)滾針軸承、第三代輪轂軸承單元、變速箱軸承、驅(qū)動電機軸承、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)軸承組件。其中，球環(huán)滾針軸承、第三代輪轂軸承單元及變速箱軸承已經(jīng)實現(xiàn)銷售，驅(qū)動電機軸承和轉(zhuǎn)向系統(tǒng)軸承組件已研發(fā)成功，市場推廣過程中。收購FLT有限公司，補齊商業(yè)領(lǐng)域“微笑曲線”。FLT成立于2002年8月14日，是一家從事工業(yè)軸承銷售的波蘭公司，目前在歐洲的波蘭、意大利、法國、英國、德國，及美國和中國（無錫）均有布局，產(chǎn)品銷往歐洲、美洲和亞洲。最終用戶包括菲亞特、奔馳、沃爾沃、寶馬、通用、東風等著名品牌汽車及部分工業(yè)主機。FLT2020年營收4.60億元，凈利潤2108萬元（折算為人民幣），與2019年基本保持一致。并購前公司軸承產(chǎn)品70%配套汽車市場，本次收購雙方可以在技術(shù)、品牌、渠道等方面實現(xiàn)資源共享，形成研發(fā)、生產(chǎn)、市場、品牌等方面的協(xié)同效應(yīng)，也將促進FLT業(yè)務(wù)的有效提升。具體來說，1）FLT的營收70%來自于用于工業(yè)傳動系統(tǒng)的銷售。整合后可以在汽車和工業(yè)傳動兩個市場同時發(fā)力，市場前景更加廣闊；2）并購前FLT銷售的軸承85%是在體外采購，其中60%在歐洲采購，這部分可以部分逐步轉(zhuǎn)入公司內(nèi)部生產(chǎn)，性價比更可控，市場競爭力會更強，進一步促進老客戶的占比增加和新市場、新客戶的開拓。3.3.3汽車軸承市場廣闊，到2025年公司五類新能源車軸承市場規(guī)模有望達142億目前汽車軸承行業(yè)規(guī)模約958億元，到2025年有望達到1050億元。根據(jù)中國軸承工業(yè)協(xié)會、《中國機械工業(yè)年鑒2020》數(shù)據(jù)，2021年軸承行業(yè)主營收入2278億元，2020年汽車在下游應(yīng)用中占比約42%，假設(shè)2021年汽車在軸承應(yīng)用中占比維持42%，那么汽車軸承市場約958億元。根據(jù)十四五規(guī)劃，“十四五”期間軸承行業(yè)目標主營收入達到2237-2583億元，年均遞增3%-6%，產(chǎn)值達到224億-253億元。假設(shè)到2025年，我國軸承制造行業(yè)收入規(guī)模突破2500億元，汽車在軸承應(yīng)用中占比維持2020年的42%，則到2025年主營收入口徑下汽車軸承市場規(guī)模將達到1050億元。隨著國內(nèi)新能源汽車及軸承行業(yè)不斷發(fā)展，我們認為到2025年國內(nèi)新能源汽車的球環(huán)滾針軸承、第三代輪轂軸承單元、變速箱軸承、驅(qū)動電機軸承、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)軸承組件市場規(guī)模約142億元，2022-2025年CAGR為30%。核心假設(shè)如下：假設(shè)1：根據(jù)中汽協(xié)對2022-2023年新能源汽車銷量預測，我們假設(shè)2022-2025年新能源車總銷量分別為670、900、1279、1464萬臺，2022-2025年CAGR約30%。假設(shè)2：我們假設(shè)球環(huán)滾針軸承單價約7元，單車用量6個，單車價值量42元；第三代輪轂軸承單元單價約150元，單車用量4個，單車價值量600元；變速箱軸承單價15元，單車用量4-6個，平均單車價值量75元；由于汽車分為單驅(qū)、雙驅(qū)、三驅(qū)，因此平均1輛車有1.8臺電機，驅(qū)動電機軸承單價20元，1臺電機用4個，單車價值量為144元；轉(zhuǎn)向系統(tǒng)軸承組件單價110元，單車用量1個，單車價值量110元。4汽車配件有望繼續(xù)擴張，打造精密零部件平臺型公司4.1和行業(yè)景氣提升，2021年汽車銷量高達2627.5萬輛2021年我國汽車行業(yè)恢復正增長3.8%。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年我國汽車銷售完成2531.1萬輛，同比下降1.8%，降幅比上年收窄7.2pct。隨著控制穩(wěn)定，國民經(jīng)濟穩(wěn)定回升，消費需求將加速恢復，中國汽車市場總體潛力依然巨大。2021年實現(xiàn)恢復性正增長，汽車銷量高達2627.5萬輛，同比增長4%。驅(qū)動汽車零部件市場快速增長。我國汽車零部件行業(yè)在需求驅(qū)動下保持良好增長勢頭。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國2021年汽車零部件制造者營業(yè)收入約4.1萬億元，同比增長12%。除此，受益于環(huán)保和“碳中和”的推進，新能源汽車銷量和市占率快速提升。根據(jù)我們測算，2025年新能源車總銷量達1464萬臺，2017-2025年復合增速30%；至2025年，新能源車市占率有望穩(wěn)步提升至50%。4.2公司突破汽車安全件和其他汽車零部件，填補了國內(nèi)空白目前公司主要可配套以下三類汽車零部件。1）安全氣囊氣體發(fā)生器部件；2）新能源汽車動力驅(qū)動裝置，主要配件是變速器、減速器齒輪、齒坯、齒套以及傳動軸等；3）新能源驅(qū)動電機軸類和殼類業(yè)務(wù)，包括電機主軸和電機殼體。1）自研自產(chǎn)的安全氣囊氣體發(fā)生器部件已實現(xiàn)進口替代，填補了國內(nèi)空白。氣體發(fā)生器鋼管全球僅有三家企業(yè)生產(chǎn)，分別為意大利特納瑞斯、日本住友株式會社和中國五洲新春。根據(jù)2021年公司年報，平均每輛汽車需要4-6根鋼管，全球市場規(guī)模約25-30億元。公司汽車安全氣囊氣體發(fā)生器部件下游客戶主要有奧托立夫、均勝電子以及比亞迪。公司通過奧托立夫配套特斯拉、蔚來等國內(nèi)新能源汽車，并成為比亞迪的一級供應(yīng)商。2021年公司實現(xiàn)營收8097萬，占公司總營收約3.3%。2）公司新能源汽車動力驅(qū)動裝置零部件成功配套雙環(huán)傳動、南京泉峰、舍弗勒以及GKN等大客戶。2021年雙環(huán)傳動與邦奇達成新能源汽車齒輪的戰(zhàn)略合作協(xié)議，公司主要為雙環(huán)傳動提供齒輪的鍛造與機加工；南京泉峰收到長城汽車關(guān)于新能源汽車齒輪定點通知書，公司也為南京泉峰提供齒輪胚制造。2021年公司實現(xiàn)營收2.5億元，占公司總營收約10%。3）新能源驅(qū)動電機殼類和軸類業(yè)務(wù)市場規(guī)模有望進一步擴大。主要以驅(qū)動電機的殼類和軸類為主，該業(yè)務(wù)是2022年公司拓展的新業(yè)務(wù)，未來5年具備較好市場前景。4.3汽車零部件有望繼續(xù)拓展新客戶，對利率拉升作用逐漸彰顯開發(fā)新客戶均勝電子，成材率大幅提升，未來收入和毛利率有望實現(xiàn)雙增。根據(jù)汽車之家數(shù)據(jù)，2020年均勝電子安全系統(tǒng)營收規(guī)模已躋身全球汽車零配件前三十強，為全球第二大汽車安全產(chǎn)品供應(yīng)商，汽車安全產(chǎn)品市場市占率達30%，僅次于奧托立夫。均勝安全系統(tǒng)在全球范圍內(nèi)，尤其是日系客戶領(lǐng)域認可度較高，主要下游客戶有豐田、日產(chǎn)、本田、馬自達等近10家日本車企。隨著公司成功進入均勝安全系統(tǒng)供應(yīng)商體系，預計未來批量供貨訂單會進一步增加。在下游需求的帶動下，2021年公司汽車安全件實現(xiàn)營收8097萬，同比增長24%；實現(xiàn)銷售利潤1341萬元，同比增長179%，實現(xiàn)高速增長。毛利率方面，多年來由于耗材率和廢品率較高，毛利率較低。2021年公司實現(xiàn)工藝突破，質(zhì)量合格率和成材率提升顯著，推動毛利率提高至16.6%，同比提升9.2pct。我們預計，隨著未來銷量增長，技術(shù)不斷成熟，汽車安全件毛利率將有望逐漸提升至20%左右，在銷售收入和毛利率的共同提高下有望助推公司業(yè)績快速增長。受益于行業(yè)景氣和，其他汽配零部件保持穩(wěn)定增長。2021年公司汽車其他零部件實現(xiàn)營業(yè)收2.5億元，同比增長5%，毛利率20.8%，同比提升0.4pct，我們認為未來隨著行業(yè)景氣度的不斷提升、全球大客戶的戰(zhàn)略合作、政策的推動和公司不斷的創(chuàng)新發(fā)展，將繼續(xù)推動該項業(yè)務(wù)的快速增長。5新能源汽車景氣推動熱管理系統(tǒng)升級，行業(yè)前景廣闊汽車熱管理系統(tǒng)廣泛意義上包括對所有車載熱源系統(tǒng)進行綜合管理與優(yōu)化。熱管理系統(tǒng)主要是用于冷卻和溫度控制，例如對發(fā)動機、潤滑油、增壓空氣、燃料、電子裝置以及EGR的冷卻，對發(fā)動機艙及駕駛室的溫度控制。熱管理系統(tǒng)工作性能的優(yōu)劣，直接影響汽車的整體性能。傳統(tǒng)汽車的熱管理系統(tǒng)主要為發(fā)動機、變速器的散熱系統(tǒng)和汽車空調(diào)，而新能源汽車的熱管理系統(tǒng)涵蓋了新能源汽車幾乎所有的組成部分，主要范圍包括動力電池、驅(qū)動電機、整車電控等等，復雜程度更高，因此成為車企開發(fā)的重點。隨著新能源汽車滲透率持續(xù)上升，帶動熱管理系統(tǒng)市場空間不斷拓展。截止2022-11-30，新能源汽車滲透率達25%，相較于2021年滲透率提升11.6pct，提前完成《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》所提2025年新能源汽車占總銷量20%的目標。汽車熱管理是高彈性的新能源汽車零部件賽道，電動車管理技術(shù)加速迭代，新方案持續(xù)滲透，并且單車價值量提升。根據(jù)公司2021年年報，汽車熱管理系統(tǒng)的價值量從燃油車的1920元提升至新能源車的8000元左右，占總車成本的5%（以Model3為例）。入主熱管理系統(tǒng)具備協(xié)同效應(yīng)，加速業(yè)務(wù)發(fā)展。公司2018年以5.98億元完成對新龍實業(yè)100%股權(quán)收購，新龍實業(yè)主營汽車空調(diào)和家用、商用空調(diào)管路件的制造，與著名汽配公司法雷奧、馬勒貝洱、富奧翰昂等、熱交換器和系統(tǒng)的全球領(lǐng)先制造商摩丁以及著名空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)長虹空調(diào)、海信日立等具有良好的合作關(guān)系。此次收購具備強協(xié)同效應(yīng)：一方面，雙方依托自身在國內(nèi)外汽車企業(yè)中優(yōu)質(zhì)客戶資源相互滲透，提升在行業(yè)中的地位；另一方面，雙方通過學習對方在研發(fā)和創(chuàng)新層面的技術(shù)優(yōu)勢，不斷提高產(chǎn)品競爭力。2018-2019年新龍實業(yè)對賭承諾均超額完成，2020年由于疫情影響導致部分客戶需求下降導致最終完成率為87.2%。隨著得到控制，新龍實業(yè)業(yè)績預計逐步復蘇。6投資分析盈利預測（1）收入預測假設(shè)：軸承類產(chǎn)品收入預測：1）由于2022年風電新增裝機量低于預期，預計軸承套圈業(yè)務(wù)增速放緩；預計2023、2024年風電新增裝機量高增，軸承套圈增速有望提升?？紤]到公司未來重點發(fā)展方向不在軸承套圈，假設(shè)軸承套圈產(chǎn)品增速處于較低且穩(wěn)定水平，2022-2024年增速穩(wěn)定在10%；2）2021年10月公司完成對波蘭FLT公司100%股權(quán)收購，從2021年10月份開始并表。2022年波蘭FLT受歐元貶值、俄烏戰(zhàn)爭致需求下降等影響，預計收入利潤與去年持平?？紤]到公司在中高端軸承方面技術(shù)進步明顯，疊加新能源汽車銷量高增帶來可觀的汽車軸承增量市場。除FLT子公司外，其他成品軸承收入預計2022-2025年維持15%-20%增長。因此，我們假設(shè)2022-2025年成品軸承銷量增速為102%、30%、25%；3）考慮未來國內(nèi)新能源汽車銷量有望保持高速增長，將為汽車軸承帶來較大增量市場，結(jié)合上述假設(shè)，我們預計2022-2025年公司軸承類產(chǎn)品收入增速分別為45%、21%、19%。風電滾子收入預測：1）“碳中和”環(huán)境下，風電行業(yè)景氣度持續(xù)高漲，公司風電滾子需求量旺盛，訂單飽滿，疊加產(chǎn)能不斷釋放。2）根據(jù)公司公告，預計定增募投項目——4MW以上風電機組精密軸承滾子技