資本運營工商管理學院資本運營工商管理學院1第一章資本運營概論資本經營的內涵資本經營的目標資本經營的內容資本經營的規則資本經營的意義第一章資本運營概論資本經營的內涵2一、資產和資本的內涵資產是企業擁有或控制的能以貨幣計量的經濟資源，包括各種財產、債權和其它權益。《企業會計準則》按照資產的流動性，將資產分為流動資產、長期資產、固定資產、無形資產、遞延資產和其它資產。資本是公司制條件下企業出資人對企業投資形成的出資人權益，或者說是所有者對投入經營財產的所有權，資本以可分割的權益形式存在，是“資本化”的資產。1、資本經營的內涵一、資產和資本的內涵資產是企業擁有或控制的能以貨幣計3二、資本運營的內涵資本運營是指企業以價值化、證券化的資本或可以按價值化、證券化操作的物化資本為基礎，通過優化配置來提高資本營運效益的經營活動。二、資本運營的內涵資本運營是指企業以價值化、證券化4三、資本運營另一常用的概念將企業所擁有的各種社會資源、各種生產要素，即一切有形無形的存量、收購、兼并、重組、參股、控股、交易、轉讓、租賃等各種途徑優化配置，進行有效運營，以實現最大限度增值目標的一種經營管理方式。三、資本運營另一常用的概念將企業所擁有的各種社會資源、各種生52、資本運營的目標根本目標：資本增值直接目標：利潤核心目標：經濟效益經濟利潤＝會計利潤－正常利潤＝資本×（資本利潤率－正常利潤率）2、資本運營的目標根本目標：資本增值63、資本運營的內容資本存量管理資本增量管理資本配置管理資本收益管理3、資本運營的內容資本存量管理7資本存量管理：充分利用現有資本，充分挖掘潛在的經濟效益。資本增量管理：優化企業經濟規模，取得最大規模經濟效益；加快技術創新與改造，提高技術創新經濟效益。資本存量管理：充分利用現有資本，充分挖掘潛在的經濟效益。8資本配置管理：提高資源配置經濟效益。在產出一定的情況下如何配置資源使投入最小；在資源投入一定的情況下如何配置資源使產出最大。資本收益管理：資本收益過程管理、資本收益業績管理、資本收益分配管理。資本配置管理：提高資源配置經濟效益。在產出一定的情況下如何配94、資本運營的規則——附加經濟價值規則（EVA）EVA越高，說明資本增值越大，資本經營效果越好；反之，說明資本經營效果差。EVA＝息前稅后利潤－資金總成本4、資本運營的規則——附加經濟價值規則（EVA）EVA越高10附：上市公司績效評價比率每股收益（EPS）每股收益=凈利潤/年末普通股總數衡量上市公司盈利能力的最重要的指標。反映普通股的獲利水平，不反映股票的風險。每股收益=（凈利潤—優先股股利）/（年末股東總數—年末優先股數）附：上市公司績效評價比率每股收益（EPS）11附：上市公司績效評價比率市盈率市盈率=普通股的每股市價/普通股的每股收益反映投資人對每元凈利潤所愿支付的價格，可以用來估計股票的投資報酬和風險。市盈率越高，表明市場對公司的未來越看好。附：上市公司績效評價比率市盈率12附：上市公司績效評價比率股利支付率股利支付率=每股股利/每股凈收益即凈收益中股利所占的比重，反映了公司的股利分配政策和支付股利的能力。附：上市公司績效評價比率股利支付率13附：上市公司績效評價比率每股凈資產每股凈資產=年末股東權益/年末普通股數反映發行在外的每股普通股所代表的凈資產成本即帳面權益。每股凈資產，在理論上股票的最低價值。附：上市公司績效評價比率每股凈資產14附：上市公司績效評價比率凈資產收益率

凈資產收益率=凈利潤/平均凈資產

反映股東的投資報酬率，具有很強的綜合性。

附：上市公司績效評價比率凈資產收益率

凈資產收益率=155、資本運營的意義明確國有資本所有者的地位，明確產權關系，確保國有資產的保值和增值。促進政府職能轉變，實現政企分開、政資分開。有利于社會資源合理配置和產業結構調整。促進消費基金向投資基金轉換，促進國民經濟良性循環。提高市場分額，增加市場銷售量，實現規模效益，培育和造就一批能與世界上知名的大工業企業在國際市場上相抗衡的國有大企業和大企業集團。5、資本運營的意義明確國有資本所有者的地位，明確產權關系，確16

第二章企業上市重組模式業務重組資產重組負債重組股權重組職員重組管理體制重組企業上市重組內容第二章企業上市重組模式業務重組企業上市重組內容17模式1：原續整體重組模式

原續整體重組模式是指將被改組企業的全部資產投入到股份有限公司，然后以之為股本，再增資擴股，發行股票和上市的重組模式模式1：原續整體重組模式原續整體重組模式是指18模式2：合并整體重組模式合并整體重組模式是指全部投入被改組企業的資產并吸收其它權益作為共同發起人而設立股份有限公司，然后以之為股本，再增資擴股，發行股票和上市的重組模式。模式2：合并整體重組模式合并整體重組模式是指全19模式3:“一分為二”重組模式“一分為二”重組模式是指將被改組企業的專業生產的經營和管理系統與原企業的其它部門相分離，并分別以之為基礎成立兩個（或多個）獨立的法人，直屬于原企業的所有者，原企業的法人地位也不復存在，再將專業生產的經營管理系統重組為股份有限公司的重組模式模式3:“一分為二”重組模式“一分為二”重組模20模式4：主題重組模式主題重組模式是指將被改組企業的專業生產經營系統改組為股份有限公司，原企業變成控股公司，原企業非專業生產經營系統改組為控股公司的全資子公司（或其它形式）的重組模式。模式4：主題重組模式主題重組模式是指將被改組企21企業上市重組的要求避免同業競爭減少關聯交易.企業上市重組的要求避免同業競爭22各種上市公司重組方式一覽各種上市公司重組方式一覽23各種重組方式優缺點一覽表

重組方式優點缺點購買資產簡便不能獲得稅收上的好處購買股權能夠享受公司的權益及稅操作復雜，涉及多方面收上的好處利益資產、股權等置換操作上較為簡單目前無明確法律規定合資能夠引入合作伙伴經營戰略及企業文化難融合與非上市公司合并能迅速提升公司業績證監會持否定態度非流通股的轉讓能獲得控股權需要大量現金股份回購能縮小公司股本國內法律禁止資產出售能聚集核心競爭力分立能收縮公司多元化經營國內無先例股權出售能獲取現金資產配負債剝離迅速減輕上市公司負擔母公司承擔負擔各種重組方式優缺點一覽表重組方式24資本運營的股權融資

和債權融資公司從資本市場的融資方式公開發行A股公開發行B股境外創業板發行H股籌資發行ADR籌資上市公司發行新股和配股發行可轉換債券發行公司債券資本運營的股權融資

和債權融資公司25附1.1：NASDAQ全國市場上市最低要求

附1.1：NASDAQ全國市場上市最低要求26附1.2：NASDAQ直接上市費用在美國發行股票取決于：發行規模管理水平重組難度發行企業對投資者的吸引力發行市場發行形式首次發行還是再次發行附1.2：NASDAQ直接上市費用在美國發行股票取決于：27附1.3：在美國買殼上市的費用買殼費用：20萬美元可收購一家美國空殼公司85%～95%的股權會計費用：5～10萬美元，取決于會計師事務所的知名度和審計難度律師費用：5萬美元上市掛牌費用：5萬美元文件印刷費：1萬美元首次掛牌注冊費：AMEX與NASDAQ：1萬～1.5萬美元NYSE：超過5萬美元股票交易登記注冊年費：1500～3000咨詢公司費用：每月5000左右附1.3：在美國買殼上市的費用買殼費用：20萬美元可收購一家28附1.4：中國企業在美國買殼上市一家美國上市公司停牌變成空殼公司，這類公司的股票仍可在OTC進行交易。所以準備到美上市的中國公司，花３０萬美元左右，可將這類公司80％至90％的控股權買過來。合并后，即可在電子報價系統進行股票交易．經過一段時間的培育，股價上升到一定價位，例如4美元一股，就可進入股票交易所大規模進行股票交易和集資。合并過程一般為二至三個月，如果公司本身實力雄厚，經營歷史良好，合并到正式進入股票交易所只需幾個月時間。附1.4：中國企業在美國買殼上市一家美國29具體步驟如下：1.中方公司與美國的合作公司簽訂合同，授權合作公司進行此項業務，并繳定金。2.美國的合作公司將提供一家美國公司進行合并，并組成一家美國的合資公司，以這家合資公司的名義去購買空殼公司。在與空殼公司達成協議后繳付其余費用的70%。這筆費用主要用來采購買殼公司的股份和為中國公司做財務審計及法律服務的開支。余下費用等到股份和全部文件交清，并正式合并后繳付。具體步驟如下：1.中方公司與美國的合作公司簽訂30購入殼公司的特征：是一個沒有壞賬的公司，并有美國律師的證明。至少有300個以上的股東（美國證監會的要求）。購入至少85％的股份，中方公司占絕對的控股。可在Internet上調閱報價和圖表，并在電子交易系統OTC進行交易。購入的公司，可完全由中方公司操作，亦可由在美國的合作公司代為管理。購入殼公司以后，中方公司即可辦理高層管理人員的商務簽證，在美國的合作公司將協助辦理有關手續。待股價升到一定價位后，即可發行新股，集資。購入殼公司的特征：是一個沒有壞賬的公司，并有美國律師的證明。31附1.4世紀永聯網站的借殼上市反向兼并方式在OTCBB上市是我國企業的首例,公司市值達4.75億美元，折合人民幣近39億元。現在，公司股票已在法蘭克福和柏林證券交易所交易，下一個目標則是納斯達克。目前在OTCBB市場上市的中國企業有：中貿網、世紀永聯，僑興環球。附1.4世紀永聯網站的借殼上市反向兼并方32附2.1香港創業板市場（GEM）1998年12月18日，NASDAQ－AMEX與香港聯交所達成一項信息共享的合作協議。根據協議，雙方建立共同的因特網頁，免費地提供雙方上市公司的即時報價。并進一步研究技術分享以及雙重上市的合作。1999年11月15日香港聯交所創業板宣布正式成立。目前在香港創業板上市的有：裕興電腦、乾隆科技、上海實業醫藥。附2.1香港創業板市場（GEM）1998年33附2.2香港創業板上市要求1.最低公眾持股量新申請人須符合下列要求：（1）對于市值少于港幣10億元的公司，最低公眾持股量為20%，涉及金額須達港幣30,000,000元。（2）對于市值等于或超過港幣10億元的公司，最低公眾持股量取港幣2億元或發行量的15%的較高者。（3）新申請人必須于上市時有公眾股東不少于100人。附2.2香港創業板上市要求1.最低公眾持股量342.不設溢利要求3.保薦人及其持續聘任期新上市申請人須聘任一名創業板保薦人為其呈交上市申請，聘任期須持續一段固定期間，涵蓋至少在公司上市該年的財政年度余下的時間以及其后兩個完整的財政年度。2.不設溢利要求35附2.3香港創業板首次上市費

上市證券的價值(百萬港元)首次上市費(港元)

不超過100100,000

不超過1,000150,000

超過1,000200,000附2.3香港創業板首次上市費

上市證券的價值首次上市費36附3.1我國創業板市場設立目的不僅僅在于為風險企業融通資金，而且在于通過二板市場的運作推動證券市場微觀結構的創新、確立新的市場運行機制。附3.1我國創業板市場設立目的不僅僅在于為風37附3.2上市審核首次公開發行新股后，股本總額是否達到人民幣2000萬元。首次公開發行新股后，持股票面值達人民幣1000元以上的股東是否達200人。首次公開發行新股后，公開發行的股份是否達到公司股份總數的25％以上。首次公開發行新股后，本次發行前的股東持有的股份是否達到公司股份總數的35％以上。附3.2上市審核首次公開發行新股后，股本總額是否達到人民幣38在申請股票發行的審計基準日，其經過審計的凈有形資產是否達到人民幣800萬元最近二個會計年度經審計的主營業務收入凈額合計是否達到500萬元，最近一個會計年度是否達到300萬元。在申請股票發行的審計基準日，資產負債率是否不高于70％在申請股票發行的審計基準日，其經過審計的凈有形資產是否達到人39第三章兼并與收購并購的歷史并購的動因并購的成本分析對并購企業的價值評估并購中的注意事項并購的分類兼并收購的支付方式和選擇整體并購和投資控股并購股權有償轉讓二級市場并購第三章兼并與收購并購的歷史401.并購的歷史第一次企業購并浪潮發生在19世紀末至20世紀初。特征：橫向并購為主以國內兼并為主投資銀行發揮重要的作用并購的非規范性1.并購的歷史第一次企業購并浪潮41第二次企業購并浪潮發生在20世紀20年代特征：以縱向并購為主出現了產業資本和銀行資本互相滲透的并購國家出面并購第二次企業購并浪潮42第三次企業購并浪潮發生在20世紀50至60年代特征：屬于混合并購出現了強強并購銀行間兼并加劇第三次企業購并浪潮43第四次企業購并浪潮發生在1975至1992年間特征：并購范圍廣，形式多樣借款并購成為主要形式投資銀行的作用越來越大出現了小企業并購大企業的現象第四次企業購并浪潮44第五次企業購并浪潮發生在1994年至今特征：更多地表現為強強聯合企業并購一般以投資行為為主政府的積極支持是本次并購的主旋律第五次企業購并浪潮45并購的分類按方式分為整體并購、投資控股并購、股權有償轉讓、資產置換并購、二級市場并購和產權無償劃撥按方向分為橫向并購、縱向并購和混合并購按照是否構成關聯交易分為構成關聯交易的并購和不構成關聯交易的并購按是否通過交易所分為要約并購和協議并購按出資方式分為現金并購和股份并購按意愿分為善意并購和惡意并購并購的分類按是否通過交易所分為要約并購和協議并購462.并購的動因謀求管理協同效用謀求經營協同效用謀求財務協同效用實現戰略重組，開展多元化經營。獲取特殊資產降低代理成本2.并購的動因謀求管理協同效用473.并購成本分析并購完成成本整合與營運成本1整合改制成本2注入資金的成本并購退出成本并購機會成本：并購實際發生的各種成本費用相對于其它投資和未來收益而言。3.并購成本分析并購完成成本484、對并購企業的價值評估根據財務大師莫迪格里亞和米勒1996年所提出的有限成長模式（limitedgrowthmodel），公司價值的來源包括現有資產和未來投資機會。從財務報表的觀點，可從二種報表來評估公司價值。現有資產價值的評估值來源于資產負債表。未來投資機會的評估值來源于損益表。為了證實企業未來的獲利能力，可從過去5至10年的損益表來分析。4、對并購企業的價值評估根據財務大師莫迪格里亞和米勒199649方法一：成本法方法二：市價法方法三：基本估價法方法四：股東價值分析法（現金流折現法，DCF）方法五：市場價值法（市盈率模型，P/E）方法六：可比公司法

方法一：成本法50方法一：成本法

1、成本法又稱為會計評價法、資產法，適用于公司清算和非盈利事業等機構。一般來說，本法估價往往偏低，可視為買方公司不適應持續經營，買方僅想收購賣方資產，此時賣方公司的價值約等于資產價值。2、評價指標：清算價值凈資產價值＝總資產價值－總負債價值重估價值

但該方法沒有考慮公司的獲利或公司價值所產生的現金流量，不同類資產用不同的額分析方法，計算煩瑣。

方法一：成本法1、成本法又稱為會計評價法、資產法，適用51方法二：市價法使用的前提條件：證券市場處于均衡狀態，因此股價反映投資人對目標公司未來的現金流量和風險的預期。股票價值與股票價格股票價值指股票未來現金流入的現值，它是股票的真實價值。股票價格指股利的資本化價值，由預期股利和當時的市場利率決定。收購價格小于或等于股票價值時，并購可行。方法二：市價法使用的前提條件：證券市場處于均衡狀態，因此股價52方法三：基本估價法以目標公司的銷售凈額或息前稅前盈余為基準，再乘以某乘數。

購并顧問邁克.馬丁的實證模型：公司購并價＝－134＋1.2×目標公司銷售收入凈額附：美國基本估價法適用的產業、基準和乘數1、工業設備業年稅后凈利×10倍2、電子工業年稅后凈利×10倍3、電腦軟件業年營業額×110％4、塑膠業年營業額×70％方法三：基本估價法以目標公司的銷售凈額或息前稅前盈余為基準，53方法四：股東價值分析法

（雷珀波特模型）美國西北大學AlfredRappaport創立，用貼現現金流量方法確定最高可接受的并購價格。計算公式：

Vt:目標公司的期末價值WACC：加權平均資金成本折現率，是兼并企業要求的最低收益率，也即并購資金來源的加權平均資金成本。FCF：在T時期內目標公司現金流量方法四：股東價值分析法

（雷珀波特模型）54估價步驟：1、預測5年－10年的現金流量FCFt=St×Pt(1－T)－(St－St-1)×(Ft+Wt)S：年銷售額P：銷售利潤率T：稅率F：銷售額增加一元需追加的固定資本投資W：銷售額增加一元需追加的營運資本投資

估價步驟：1、預測5年－10年的現金流量55方法五市場價值法（市盈率模型）市場價值法是根據目標企業的收益和市盈率確定其價值的方法。步驟：1、檢查目標企業近期的利潤業績2、選擇目標企業估價收益指標。一般采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價指標。3、選擇標準市盈率4、計算目標企業的價值（P）P＝估價收益指標×標準市盈率方法五市場價值法（市盈率模型）市場價值法是根據目標企業的收56方法六可比公司法選擇合適的可比公司

同一行業或具有類似行業特點的公司；同一市場的公司。選擇合適的市場比率

企業總值/EBITDA即EV/EBITDA市盈率價格/收入價格/帳面值方法六可比公司法選擇合適的可比公司57息前稅前利潤EBITEBIT=稅前利潤+財務費用息稅折舊攤銷前利潤EBITDAEBITDA=稅前利潤+財務費用+折舊與攤銷也稱營業現金流量息前稅前利潤EBIT58EV/EBITDA的說明國外對公司價值的通用定義公司價值=股東權益價值（全面攤薄股價-配股權收益）+直接債務+少數股東權益+直接優先股+所有可轉換債券-在未合并報表子公司的投資-現金EV/EBITDA的說明國外對公司價值的通用定義59EV/EBITDA的說明對于上市公司或擬上市公司而言：

該值越高，表明市場投資者對公司認可程度高，公司市場形象好；但一般首發股公司的EV/EBITDA相對同類公司會有折扣。對于擬收購或投資的目標公司而言：

該值越低，對本公司越有利，表明目標公司價值被低估或投資價值尚未被市場挖掘。

但在運用該乘數指標時不能絕對化，更應考慮公司的業務增長潛力及投資風險。EV/EBITDA的說明對于上市公司或擬上市公司而言：605.并購中的注意事項并購必須有詳細可行的計劃并購必須以自身能力為限度。這里的能力是指負債能力、償債能力、經營能力、管理能力并購最好與自身業務相關聯并購必須有足夠的人才保障并購必須選擇適當的時機并購必須選擇適當的地域并購要體現出善意和誠意并購必須選擇適當的方式并購后要進行平穩過渡收購后要實現有效整合5.并購中的注意事項并購必須有詳細可行的計劃并購必須選擇適當616、兼并收購的支付方式及選擇以現金換資產以現金購買股票以股票換資產以股票換股票6、兼并收購的支付方式及選擇以現金換資產62影響收購方公司選擇支付方式的財務因素足夠的現金資本結構狀況融資成本差異收益稀釋控制權的稀釋影響收購方公司選擇支付方式的財務因素足夠的現金63影響被收購公司選擇支付方式的因素收入公司控制權的喪失影響被收購公司選擇支付方式的因素收入64并購后對企業財務的影響

比率如大于1，表示并購對被并購企業有利，企業因被并購而獲利；如小于1，表示被并購企業因此而遭受損失。并購后對企業財務的影響65對股票市價的影響每股市價=每股收益×市盈率=凈收益/股數×市盈率市盈率反映投資人對每元凈利潤所愿支付的價格，可以用來估計股票的投資報酬和風險。對股票市價的影響667、整體并購和投資控

股并購☆整體并購

●內涵

●具體方式

●優缺點☆投資控股并購

●內涵

●基本特征

●優缺點7、整體并購和投資控

股并購☆67整體并購的內涵整體并購是指并購公司以資產或負債的形式受讓目標公司全部產權的并購行為。基本特征：(1)并購公司以資產或負債，而不是以股權的形式受讓目標公司的產權(2)并購行為結束后并購公司擁有目標公司的全部資產權

整體并購的內涵整體并購是指并購公司以資產或負債的形式受讓目標68整體并購的三種形式總資產并購：即凈資產負債并購，指并購公司以目標公司總資產（凈資產與負債之和）為目標公司全部產權的并購行為。負債并購：指并購公司以承擔目標公司債務為條件受讓目標公司全部產權的并購行為。凈資產并購：指上市公司并購以目標公司凈資產為并購價格的并購行為。整體并購的三種形式總資產并購：即凈資產負債并購，指并購69整體并購的優缺點優點：目標公司成為并購公司的分公司（分廠或事業部）或者全資公司，并購公司可以在不受任何股東干預的情況下對目標公司進行改造。缺點：并購以及并購后運營資金投入的絕對量較大。整體并購的優缺點優點：目標公司成為并購公司的分公司（分廠或事70投資控股并購的內涵投資控股并購：是指并購公司向目標公司投資從而將目標公司改組為并購公司的控股子公司的并購行為。（如牡康模式和蘇常柴）基本特征：1.目標公司的所有者以目標公司的凈資產作為并購后公司的產權持股；2.并購公司對目標公司進行投資；3.并購后目標公司成為并購公司的控股公司；并購公司在投資控股時必須對目標公司進行投資。投資控股并購的內涵投資控股并購：是指并購公司向目標公司投資從71投資控股并購的優缺點優點：1.低成本并購,是一種高效率的并購方式。2.利益共同體,與原股東和地方政府易于處理關系。缺點:并購公司對目標公司并購后的運行有較多的制約因素。投資控股并購的優缺點優點：728股權有償轉讓股權有償轉讓的內涵：

指并購公司根據股權協議價格受讓目標公司全部股權的行為，有時稱為股權有償協議轉讓。8股權有償轉讓股權有償轉讓的內涵：739二級市場并購

是指二級市場購買上市公司流通股從而成為上市公司第一大股東的并購行為。9二級市場并購是指二級市場購買上市公74第四章剝離與分立剝離指公司將現有部分子公司、部門、產品生產線、固定資產等出售給其它公司并收取現金或有價證券的行為。分立指將母公司在子公司中所擁有的股份按比例分配給母公司的股東，形成與母公司股東相同的新公司，從而在法律和組織上將子公司從母公司中分立出去。第四章剝離與分立剝離指公司將現有部分子公司、部門、產品生751.剝離與分立的類型一、剝離的類型稅收按剝離是否符合公司的意愿劃分：自愿剝離與非自愿剝離按剝離出售資產的形式劃分：出售資產；出售生產線；出售子公司；1.剝離與分立的類型一、剝離的類型76按交易方身份不同劃分：出售給非關聯方管理層收購職工收購按交易方身份不同劃分：77二、分立的類型按被分立公司是否存續劃分：派生分立與新設分立按股東對公司所有權結構變化形式劃分：并股與拆股并股：母公司以其在子公司中占有的股份，向部分股東交換其在母公司中的股份。拆股：母公司將子公司的控制權移交給其股東。二、分立的類型782.剝離與分立的動因調整經營戰略提高管理效率謀求管理激勵提高資源利用效率彌補并購決策失誤獲取稅收或管制方面的收益2.剝離與分立的動因調整經營戰略793.剝離與分立的主要問題剝離后資本利潤比率過低原因：股本設置過大資本運營效益較差對策：進一步剝離資產剝離效益較差的資產，采用協議定價剝離利息較高的負債土地采取租賃方式使用3.剝離與分立的主要問題剝離后資本利潤比率過低80股本設置不合理原因：固有股比例過高對策：降低股本總額及國有股比例留有進一步融資空間保持合理資本收益比率股本設置不合理81剝離后企業凈資產過小原因：原企業資產負債比率過高，凈資產較少對策：托管部分負債，增加國家投入貸款改撥款，增加原企業凈資產剝離后企業凈資產過小82非上市公司的持續經營與上市公司簽訂服務協定，收取一定費用向上市公司提供一定產品或服務，賺取一定收入銷售部分上市公司產品，賺取部分收入。非上市公司的持續經營83資產評估資產評估增值應合理確定資產評估過低，上市公司負擔較低，但募集資金量少資產評估過高，募集資金量大，上市公司費用增加，資金利潤率低，不利于上市公司進一步發展。資產評估84第五章所有權結構變更所有權結構變更的形式：1.交換發盤（Exchangeoffers）2.轉為非上市公司（GoingPrivate）典型方式：管理層收購（MBO）杠桿收購（LBOs）3.股票回購（ShareRepurchases）第五章所有權結構變更所有權結構變更的形式：851.交換發盤即以債權或優先股交換普通股，或以普通股交換優先級更高的要求權。以債權交換普通股提高了杠桿率，以普通股交換債權則降低了杠桿率。1.交換發盤即以債權或優先股交換普通股，或以普通股交換優862.轉為非上市公司典型交易是由當前的管理集團取得新的非上市公司大部分的所有者權益。典型方式：杠桿收購（LBOs）管理層收購（MBO）2.轉為非上市公司典型交易是由當前的管理集團取得新的非上市公873.杠桿收購（Leveragedbuy-outs)收購方為籌集收購資金，大量向銀行和金融機構借債或發行高利率、高風險債券，這些債券的安全性以目標公司的資產或將來的現金流入作為擔保。杠桿收購在提高財務收益的同時，也帶來了高風險。3.杠桿收購（Leveragedbuy-outs)收購方為88基本特征：收購的自有資金遠遠少于收購總資金，兩者之間的比例一般僅為10%-20%收購公司用以償還的款項來自目標公司的資產或現金流量，即目標公司支付自身的售價。貸出收購資金的債權人只能向目標公司求償。所以，貸款方通常在目標公司資產上做擔保，以確保優先受償地位。基本特征：894.經理融資收購（MBO）MBO（managementbuyouts）指公司的經理層利用借貸所融資本和股權交換及其他產權交易手段收購本公司的行為。公司由經理層完全控股。MBO是杠桿收購的一種特殊形式。在某種程度方式上是對現代企業制度的一種反叛，因為它追求的是所有權和經營權的集中。4.經理融資收購（MBO）MBO（managementb90MBO提供了這樣一種機制：一方面可以使那些資產負擔過重的企業通過分離、分拆或剝離缺乏盈利能力和發展后勁不足的分支部分，得以集中資源發展核心業務，或轉移經營重點。另一方面，使得經理人擁有相當的控制權和承擔風險的責任從而實現企業家激勵最大化。MBO提供了這樣一種機制：一方面可以使那些資產負擔過重的企業91MBO的方案構成收購目標收購方式（股權收購或資產收購）收購主體設計收購價格收購融資安排和還貸預測收購組織與收購戰術收購后新公司的股權結構、資產結構設計收購后新公司的的資產、業務整合方案與治理結構安排MBO的方案構成收購目標925.股份回購指股份有限公司通過一定的途徑買回本公司對外發行的部分股份的行為。股份回購在公司資產重組中屬于公司收縮的范圍，是一種通過減少公司實收資本來調整資本結構的重要手段。5.股份回購指股份有限公司通過一定的途徑買回本公司對外93股份回購的動因鞏固既定控制權或轉移公司控制權提供每股收益穩定或提高公司股價改善資本結構反收購策略股份回購的動因鞏固既定控制權或轉移公司控制權94股份回購的財務分析股票市價低于每股凈資產時，回購將引起股價上升。股票市價高于每股凈資產時，回購將引起股價下降。股票市價低于每股凈資產時，回購對公司的價值沒有影響。股份回購的財務分析股票市價低于每股凈資產時，回購將引起股價上95我國《公司法》對股份回購的規定第149條規定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規定收購本公司的股票后，必須在10天內注銷該部分股份，依照法律、行政法規定辦理變更登記，并公告。第186條規定：“公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單，公司應當自做出減少注冊資本決議之日起10日內通知債權人，并在30日內在報紙上至少公告3次，債權人自接到通知書的自第一次公告之日起90日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保，公司減少資本后的注冊資本不得低于法定的最低限度。我國《公司法》對股份回購的規定第149條規定：“公司不得收96《公司法》的規定表明：中國允許股份有限公司進行股份回購；中國公司在股份回購后必須要注銷掉該部分股份；中國保障債權人的合法權益在股份回購中不受到損失。《公司法》的規定表明：中國允許股份有限公司進行股份回購；97《上市公司章程》

對股份回購的規定第25條：公司購回股份，可以下列方式之一進行：（一）向全體股東按照相同比例發出購回要約；（二）通過公開交易方式購回；（三）法律、行政法規規定和國務院證券主管部門批準的其他情形。《上市公司章程》

對股份回購的規定第2598案例篇案例篇99案例1：深圳賽格集團資產重組案

深圳賽格集團成立于1986年，由于前期發展戰略的失誤，1992年底，凈資產只有9000萬元，資產負債率高達113%，經營虧損達1.1億元，旗下168家企業半數虧損。1993年集團公司果斷進行資產重組，4年之后，凈資產增長到了20億元，資產負債率降低到73%，實現稅后利潤11.85億元。經驗：1）采取“經營聯合—生產聯合—資產聯合”的分段重組模式。2）盤活無效資產。3）構造股份公司和扶植骨干企業。4）資本市場收購。

案例1：深圳賽格集團資產重組案

100案例2中信泰富的超常規發展

一、中信泰富簡史中信泰富的前身泰富發展有限公司成立于1985年。1986年通過新景豐公司而獲得上市地位，同年2月，泰富發行2.7億新股予中國國際信托投資（香港集團）有限公司，使中信（香港集團）持有泰富64.7%股權。自此，泰富成為中信子公司。1991年，泰富正式易名為中信泰富。案例2中信泰富的超常規發展一、中信泰富簡101二、中信泰富的超常規發展1985198619911992199319941995資產3.53.874.6128.1267.5375.9393.8股本1.56.1210.1221.325.126.7股價1.82.3182544二、中信泰富的超常規發展198519861991199219102在1986年，中信兼并了泰富即買殼上市，從而使泰富成為中信的一個子公司，經過十年的資本運營，中信（香港集團）作為母公司，中信泰富作為子公司，母子公司一個在臺前，一個在臺后，配合得非常默契。中信泰富1993年取代嘉宏國際躋身恒生指數33只成分股，市價總值至96年12月高達957.8億元，位居香港上市公司第十。十年間，中信泰富凈資產增值75倍，它的股本擴張了14倍，股價膨脹了8倍，可以說是母子公司做到了雙贏，達到了共同繁榮。在1986年，中信兼并了泰富即買殼上市，從而使泰富成103三、中信泰富的資本運營操作手法1、借殼上市2、注入發展3、收購擴張4、結構重組三、中信泰富的資本運營操作手法1、借殼上市1041、借殼上市具體做法：·中信（香港集團）以預先“鎖定”的成本認購泰富2.7億股新股，控制泰富64.7％的股權，獲取稀缺殼資源，整項收購一步到位。

評價：·借殼上市，規避了初始上市的法律程序，避免了復雜艱難的包裝過程，是一條獲取上市地位的捷徑。·用認購新股的方法，而不是通過股權轉讓的方式可以避免殼資源的股價波動，降低收購成本1、借殼上市1052、注入發展具體做法：·證券市場是蓄水池，具強大中資背景的中信（香港集團）將屬下的工業大廈、貨倉、港龍航空控股、國泰航空股權及澳門電訊股權等資產陸續注入中信泰富，令中信泰富跳躍性的實現資產擴張和實力壯大。評價：·形成抽水機制。優質資本是原動力－抽水機，而中信泰富是中信（香港集團）伸向證券市場蓄水池的吸水管，中信泰富不斷吸水用于中信（香港集團）的發展。2、注入發展具體做法：106中信（香港集團）中信泰富優質資產證券市場發行新股配售債券資金中信（香港集團）中信泰富優質資產證券市場發行新股1073、收購擴張具體做法：·二步收購恒昌企業。第一步，1991年9月，中信泰富與李嘉誠等和組財團收購恒昌，中信泰富占36％。第二步，1992年1月，中信泰富向其余股東收購64％恒昌股份，實現全面收購。此次收購使中信泰富企業價值實現三級跳，并在香港商界獲得寶貴的聲譽。評價：·有效消除了中資收購華資的心理障礙·合理化解了全面收購資金籌措的風險3、收購擴張具體做法：108·物超所值。中信泰富收購恒昌企業的總成本為25+31＝56億$成本凈額為56－11.7（股息）＝44.3億$收購時，恒昌資產凈值為52億$，價格折讓達15.4％·股票含金量升值“三級跳”。中信泰富通過發行新股募集收購價款，由于新股發行價高于每股凈資產，故此次收購使中信泰富每股凈值增加38％。每股凈值由收購前的1.32元，增至一次收購后的1.53元，直至完全收購后的1.83元。資本運營培訓教材課件1094、結構重組具體做法：中信泰富走收購兼并之路，迅速實現業務多元化的目標，業務范圍涉足航空、電訊、倉儲、發電、環保及地產等眾多領域。同時，中信泰富根據市場情況和業務需要，通過定向發行新股，股份配售、發行可轉換債券、股份合并、股份回購等方式對股本組成進行不斷調整，使公司資產和業務結構日趨合理。評價：通過重組調整公司的戰略發展方向，夯實公司資產質量，不斷在資產運作水平基礎上做產業運作。通過股本調整和財務重組，優化公司資本結構，提高盈利能力。4、結構重組具體做法：110四、經驗與啟示1、企業集團：母子公司資產良性循環2、企業價值：企業成長的核心3、企業籌資：充分挖掘證券市場的功能四、經驗與啟示1、企業集團：母子公司資產良性循環2、企業價值1111、企業集團：母子公司資產良性循環經營思路：集團公司培植和孵化優質資產和業務項目－－條件成熟時將該筆資產和項目注入股份公司－－股份公司支付股價將資金注入集團公司－－集團公司將資金用于培育和孵化下一步優質資產－－條件成熟時又注入股份公司，最終實現資產與產業的交互運作。經營意義：從股份公司：風險轉移，企業增值從集團公司：投資回報，籌資拓寬1、企業集團：母子公司資產良性循環經營思路：1122、企業價值：企業成長的核心企業上市對企業價值的提升有三重意義：·上市后，企業價值得到了一種直觀的價格表現；·上市后，企業作為交易標的的流動性大大增強，此時，企業會變得更加有吸引力；·上市后，企業的價值將被市盈率的杠桿橇大。2、企業價值：企業成長的核心企業上市對企業價值的提升有三1133、企業籌資：充分挖掘證券市場的功能大量的產權并購和重組，都涉及到大量的資金運作。資本運營操作手法的靈活運用很大程度上體現于其籌資手段的多樣性。中信泰富的籌資案例：1990年2月，以發行新股收購38.3％的港龍航空股權；1991年8月，以發行可轉換債券收購20％的澳門電訊股權；1992年3月，為完成恒昌的第二步收購，先將股份合并，4股合一股，然后再發行新股。3、企業籌資：充分挖掘證券市場的功能大量的產權并購和重組，都114案例3：三九企業集團資本運營戰1991年底，三九集團建立，并提出了資本股份化、結構集團化、多角化以及經營國際化的發展戰略。集團公司資本運營戰略如下：1）生產經營與資本經營緊密結合，將資本經營原則揉進企業經營機制之中；2）通過股權融資擴大企業資本金來源，迅速壯大資本規模，為跨越式發展打下基礎；3）特許連鎖經營——企業承包、租賃，鼓勵輸出管理，發揮無形資本經營的巨大作用；4）通過收購兼并等產權交易活動盤活存量資產，實現資本的快速增值。短短5年，集團公司總資產增長了4倍多，利稅也增加了6倍多，闖出了一條高效率的資本經營之路。案例3：三九企業集團資本運營戰1991年底，三九集團建115案例4：創智入主五一文

“五一文”特點：

公司最大股東是原長沙五一文化用品商場集體資產管理協會（簡稱“資產管理協會”），持有股份14.72%。股本規模小，總股本不足9000萬股，社會公眾股權2500萬股，其它主要股東的持股份額也較分散，所以，控股該公司所需成本較低，而且它還擁有寶貴的配股資源。股票公開發行前的財務狀況并不理想，資產流動性指標惡化，償還短期負債的壓力很大。案例4：創智入主五一文

“五一文”特點：公司最大股116

資本運作：1、公司第一大股東資產管理協會以其全部持有的五一文法人股股權作為出資，與創智公司共同投資設立湖南創智科技有限公司（簡稱“創智科技”），資產管理協會和創智公司各占股份的49%和51%。創智科技成為五一文的第一大股東，創智公司通過絕對控股創智科技而達到間接控股五一文的目的。資本運作：117五一文文化用品商場集體資產管理協會五一文股份有限公司總股本9000萬股社會公眾股2500股14.72%湖南創智科技有限公司創智公司49%51%銀工現代裝飾公司7.83%2元/股長沙市調料食品公司2.42%14.72%+2.42%+7.83%=24.97%湖南創智五一文股份有限公司1998年五一文文化用品商場集體資產管理協會14.72%湖南創智創1182．五一文再與創智科技合資成立湖南創智軟件園開發有限公司（簡稱“創智開發”），雙方各占股份51%和49%。實際上該公司也被創智公司通過間接方式絕對控股。3．1999年，五一文申請配股，募集資金主要用于投資創智開發，進行創智軟件園二期工程建設，以及用于購買創智科技所投入的一部分無形資產。2．五一文再與創智科技合資成立湖南創智軟件園開發有限公司119湖南創智五一文股份有限公司湖南創智科技有限公司湖南創智軟件園開發有限公司湖南創智軟件園開發有限公司100%配股1999年湖南創智信息科技股份有限公司湖南創智五一文湖南創智湖南創智軟件園開發有限公司湖南創智軟件120湖南創智五一文股份有限公司湖南創智科技有限公司湖南創智軟件園開發有限公司51%49%收購價3500萬元,作為創智五一文對創智科技的應付款,無息掛帳1999年1530萬元實物及無形資產湖南創智五一文湖南創智湖南創智軟件園開發有限公司51%49%121湖南創智軟件園開發有限公司創智集團有限公司湖南創智科技有限公司五一文文化用品商場集體資產管理協會湖南創智實業有限公司

49%51%

22.35%4.04%長沙北斗星商廈有限公司湖南五一文現代辦公用品有限公司100%0.33%99.67%99.89%0.11%湖南創智信息科技股份有限公司(上市公司0787創智科技)1999年湖南創智軟件園創智集團有限122通過以上的運作過程，創智最終同時控股創智科技、五一文和創智開發，創智公司只是將受讓其部分軟件技術的創智科技的未來收益所有權進行了一部分出讓，但這種占少數份額的股權投資收益往往更多地只有理論上的意義。創智公司沒有將自身的軟件資產注入上市公司而是投入創智科技，由于其對創智科技擁有絕對控股，能夠有效地避免這些資產的未來收益中屬于自己的部分被上市公司股東所攤薄。通過以上的運作過程，創智最終同時控股創智科技、五一文和創智開123案例5：大港油田入主上海愛使股份愛使股份創辦于１９８５年１月，該公司股票于１９９０年１２月１９日在上海證券交易所上市，所有股份全部上市流通，是我國股市少有的三無（無國家股、法人股和內部職工股）之分）股。愛使股份股權分散、業績下降、較易恢復配股資格，并無重大債務、法律糾紛，是“是理想的購并對象”。案例5：大港油田入主上海愛使股份愛使股124大港油田通過其擁有控制權的三家企業直接從二級市場大量購股而成功入主愛使股份。入主愛使股份的步驟：第一步，入主愛使股份董事會；第二步，剝離愛使股份現有的不良資產，實現優質資產的重組，第三步，逐步注入大港油田的優質資產，把愛使股份改造成為一家主業突出、業績優良的上市公司；第四步，利用大港油田的資源優勢和資本市場的融資功能，最終在上海真正形成大港油田資本運營和新的發展領域的大本營。大港油田通過其擁有控制權的三家企業直接從二級1251998年11月30日，愛使股份公告收購大港油田下屬70％的股權，標志著業務重組工作的開始。12月16日愛使股份公告，將持有的眾多上市公司不能流通的法人股股權，轉讓給天津市科學器材集團公司，共獲得2293萬元，這給愛使股份帶來一大筆現金，并有助于該公司1998年的業績。1998年11月30日，愛使股份公告收126案例6：康佳集團的資本擴張戰略在獲得上市資格后，康佳借助于資產紐帶，圍繞其主導產業，通過合資控股方式，有序引進優質資產，強強攜手，錦上添花，從而不斷開拓新的經濟增長點。1993年，康佳與虧損5000萬元的牡丹江電視機廠組建牡丹江康佳公司，成為康佳彩電占領東北、華北及內蒙古市場的生產基地，并積極進入俄羅斯與東歐市場；1995年，康佳同陜西如意電器公司組建陜西康佳，當年即創產值1.38億元；1997年，康佳與滁州電視機廠組建安康公司，提高在華東市場的占有率。案例6：康佳集團的資本擴張戰略127案例7：托普軟件入主川長江該案例屬于典型的民營企業與國有企業資產重組案例，開創了民營高科技企業收購國有傳統工業企業借殼上市的先河，被譽為“中國證券市場最受矚目的資產重組典型、最成功案例。案例7：托普軟件入主川長江該案例屬于典型的民營企業與128一、借殼動因二、資本運作三、戰略重組一、借殼動因129一、借殼動因川長江前身為長征機床廠，后更名為長征機床公司，主營業務為機床制造。由于受行業和東南亞金融危機的影響，公司在1997年度出現了業績大幅滑坡。四川托普公司是我國四大軟件開發基地，具有良好的資產和發展前途。但是，由于資本運作的制度障礙，無法取得更大的發展。一、借殼動因川長江前身為長征機床廠，后更名為長征機床130二、資本運作

1、川長征對托普實施股權收購自貢國資局提供借款川長征股份有限公司四川托普科技發展公司成都托普科技股份有限公司53.85％股權7791萬元成都托普科技股份有限公司53.85％股權購買二、資本運作1、川長征對托普實施股權收購自貢國資1312、自貢國資局的股權轉讓1998.4川長征最大股東自貢國資局向四川托普科技發展公司，轉讓其持有的全部股份，共計4262萬股，占總股本的48.37％。1998.5.31川長征更名為四川托普長征軟件股份有限公司。公司A股證券簡稱“川長征”也隨之更名為“托普軟件”。標志托普科技通過股權受讓已成功入主公司董事會，并取得控股權。2、自貢國資局的股權轉讓1998.4川長征最大股東自貢國資132四川托普科技發展公司48.37％四川托普長征軟件股份有限公司53.85％成都托普科技股份有限公司四川托普科技發展公司48.37％四川托普長征軟件股份有限公司133三、戰略重組1、盤活存量資產，將8514萬元的劣質資產賣出，購入約7800萬元托普科技的優質資產。2、縮小原有的機床制造規模，積極將主業調整到計算機軟件、網絡集成等高科技項目。3、2000年控股原常州金獅有限公司并將其更名為江蘇炎黃在線股份有限公司，成為滬深股市第一家以.com命名的上市公司。4、2001年計劃將成都托普科技股份公司分拆出來到香港創業板上市，擬開創A股上市民營企業子公司赴海外上市的先河。三、戰略重組1、盤活存量資產，將8514萬元的劣質資產賣出，134案例8粵美的的經理層融資收購粵美的經理層融資收購（MBO)成功實現了企業的經理層利用借債方式融資購買股份，從而改變公司的所有制結構、控制權格局及資產結構。同時，該案例也在一定程度上實現了公司對經理人員和骨干員工的激勵與約束。該案例的最終成功還得益于企業所在政府對所持控制權的層層讓度。

案例8粵美的的經理層融資收購粵美的經理135順德市北滘鎮鎮政府持4032萬股

順德市北滘鎮鎮政府持3032萬股美的高管股1000萬鎮經濟發展總公司11928萬股北滘投資發展有限公司受讓9288萬股鎮經濟發展總公司2640萬股北滘投資發展有限公司更名為美的控股有限公司開聯實業發展有限公司鎮經濟發展總公司美托投資有限公司受讓美的控股的全部股份，成為第一大股東其他美的持股者順德市北滘鎮鎮政府持3032萬股鎮經濟發展總公司1136MBO行動主體——美托投資有限公司美托投資有限公司由美的集團公司管理層和工會共同出資組建。美托向美的控股公司受讓法人股，其成本在一億元人民幣以下。管理層持股款的10%以現金方式繳納首期，其余90%通過分期付款方式予以解決。MBO行動主體——美托投資有限公司美托投資有限公司由美的集團137清華紫光古漢生物制藥股份有限公司的資產重組清華紫光古漢生物制藥股份有限公司的資產重組138背景資料一、湖南古漢集團股份有限公司該公司前身為衡陽中藥廠，創建于1956年，是一個擁有悠久歷史的國營中型企業。1993年2月26日，經湖南省股份制改革試點小組批準，由中國藥材公司、衡陽市藥材公司、工商銀行衡陽市信托投資公司、衡陽市經濟發展股份有限公司共同發起，在衡陽市中藥廠整體改制的基礎上設立定向募集股份有限公司－衡陽中藥股份有限公司。在我國500家最大醫藥工業企業中，1995年名列147位，1994年名列59位。1996年6月12日，湖南古漢集團衡陽中藥實業股份有限公司正式成立。該集團以湘中藥為核心企業，聯合16家企業組成。背景資料該公司前身為衡陽中藥廠，創建于1956年，139該公司的獨家生產的中國中藥名牌產品－古漢養生精，遠銷韓國、菲律賓等東南亞和阿聯酋等周邊國家，逐漸建立了國際營銷網絡，同時，加大了新產品的開發力度，公司研制的“古漢養生精片劑”已少量上市，前景看好；公司利用配股契機對衡陽制藥廠實施資產重組，重點開發的“洛美沙星”、“心腦保泰口服液”等新產品已投入批量生產。該公司的獨家生產的中國中藥名牌產品－古漢養生精，遠銷140二、清華紫光集團公司紫光集團成立于1988年7月，其前身為清華大學科技開發總公司。紫光集團是一個擁有大批一流人才的富有朝氣的大型企業，集科、工、貿于一體，以信息產業、環保產業和生物制藥產業為支柱的多元化發展的高新技術企業集團公司。該集團員工平均年齡29.5歲，具有大學本科以上學歷的占了90％。清華紫光成為北京高新技術產業開發區數千家企業中，火炬項目最多、拳頭產品數量名列前矛的優秀高新技術企業。二、清華紫光集團公司紫光集團成立于1988年7月，其前身為清141網絡應用總體解決方案、城市環保解決方案、關愛人生關愛健康分別是清華紫光信息、環保和生物制藥三大板塊的市場定位醫藥：醫藥工程事業部1996年成立研發中心營銷中心生產中心行政中心藥業營銷事業部1999年成立網絡應用總體解決方案、城市環保解決方案、關愛人生關愛健康分別142信息技術：以紫光系列掃描儀、紫光筆記本電腦、紫光系列網絡產品、公檢法等政府機構專家系統及全面解決方案為代表的產品在國內外均享有盛譽。環保：在環境綜合評價、環境綜合治理工程、成套設備制造、環保系統集成等方面取得了良好的業績和廣泛的知名度。1999年，清華紫光集團與其他四家公司共同發起設立了以信息、環保產業為主營方向的上市公司清華紫光股份有限公司。信息技術：環保：1999年，清華紫光集團與其他四家公司共同發143并購后清華紫光的組織結構圖清華紫光總公司國際貿易部工程化學事業部生物化學事業部醫藥工程事業部激光技術事業部高電壓設備事業部新聞媒體事業部光盤中心事業部清華紫光古漢有限公司清華紫光股份有限公司北京清華紫光英力化工技術有限公司并購后清華紫光的組織結構圖清華紫光總公司國際貿易部工程化學事144并購過程衡陽市國資局清華紫光古漢集團九新藥業以3.388元/股轉讓2418萬股（含權）轉讓后仍占有20.58％股權除權后，實際獲得股份為4352.4萬股，占有21.44％清華古漢生物集團更名、改章程收購集團公司藥業營銷部，注入優質資產三九集團香港注冊的全資子公司用320萬港幣收購其40％股份并購過程衡陽市國資局清華紫光古漢集團九新藥業以3.388元/145并購動因從并購方看：符合自身戰略發展的要求。要使生物制藥產業成為上市公司，內部發展短期難以實現，因此可靠的選擇是實現外部并購。1999年度清華紫光的營業額是5.7億元。其中，信息技術業務占70％多，因此入主古漢集團，實現在生物制藥領域的發展是大勢所趨。2000年上半年，紫光集團實現銷售收入、凈利潤均大幅增長，財務情況良好，具備并購其他企業的實力。古漢集團是比較理想的并購對象。古漢在中藥領域有相對悠遠的研發、生產歷史，其“古漢養生精”等系列中藥產品，有著可觀的市場占有率；其次，古漢的財務結構較好。并購動因從并購方看：146從被并購方看：借助并購方的研發、資金、營銷等方面的優勢使自身得到新的發展機遇。該公司自1997年開始利潤總額逐年下降，1999年甚至出現了少見的利潤大幅下滑。與同類企業相比，古漢集團的主營業務贏利明顯不足，連年利潤下降已說明古漢集團發展后勁不足。企業急需力量進行階段性重組，而這力量的取得又不是短期內古漢集團通過自身努力可以解決的，因此縱觀全局，這場并購勢所必然。從被并購方看：借助并購方的研發、資金、營銷等方面的優勢使自身147并購效應技術協同效應古漢集團雖然有醫藥領域的發展歷史，但不具有可持續發展的研發能力。紫光并購古漢將使古漢集團在傳統領域的研發能力有一個顯著的提高。具體分析如下：清華紫光并購古漢集團將導致技術使用范圍的擴大，可以使單位產品的研發成本下降；企業規模的擴大，使得技術存量也增加，以前的各企業的專用技術將因購并的成功而成為內部技術。這將使研發過程研發人員的感知面擴大化，再加上各種硬件新設備的融合，必然會減少研發的風險，提高研發的效率。由于“工藝－非臨床－臨床－申報－工程”鏈式實施體系的運用，可提高整個技術研發的效率。并購效應技術協同效應148管理協同效應生產方面：古漢集團在并購前已具有四個產品骨干生產廠，擁有自由進出口權，并且以“古漢養生精”為代表的大量產品采用GMP標準進行生產。而紫光集團是以高檔進制劑為主，生產均采用國際規范化的操作體系。因此，并購后的紫光生物的產品生產能力明顯提高，進一步形成“專線專產”。單位產品成本得到下降，作為并購方的紫光集團在生產領域的剩余管理資源達到合理輸出。營銷方面：并購前的紫光集團在產品的整體營銷體系的策劃方面明顯優于古漢集團，但在中南市場由于地緣因素的影響，古漢集團的產品已在這一市場樹立了良好的企業形象，建立了完善的局部營銷體系。因此，在中南市場，紫光集團營銷能力相比古漢處于弱勢，而在全國市場又處于強勢。通過此次并購，兩個營銷體系通過合理整合，將明顯產生以下效果。管理協同效應149紫光生物將在更大范圍內流通，市場占有率將出現明顯的提高；伴隨紫光生物的成立，以前因產品替代性在銷售上的影響將不復存在。中間商的減少，銷售渠道將更加通暢。服務與產品針對性的增加將使新成立公司的產品更具競爭力。預期效應紫光集團在實施購并前，考慮到古漢的99年中期業績非常差，0.07元的每股收益中還有40％是非經營性收益。基于以上情況，市場的反應肯定會趨于冷淡。因此，紫光在并購古漢集團整個過程中，不間斷對這次并購進行多種途徑的宣傳，特別是在中國證券報上刊登的“強勢企業，請您命名”宣傳廣告稱得上是企業并購中宣傳的經典。最終結果是，紫光生物的股價從并購前的17元猛漲到60元。因此，并購方渠道了明顯的市場預期效應。紫光生物將在更大范圍內流通，市場占有率將出現明顯的提高；預期150政策效應在公開的證券市場上，古漢集團股票價格在17元左右浮動，但事實上紫光只以每股3.388元受讓了國家股2418萬股（含權），形成了巨額的“價格租金”。對于并購方的紫光集團來說，無償的得到了本應該屬于衡陽市國有資產管理局的收益權。另一方面，作為衡陽市國資局而言，也可以在保證利稅的前提下減少因企業業績下降增加政府就業壓力的危險。政策效應151并購存在的風險分析兩大企業開發能力的融合將是導致其并購后研發能力是否增強的重要因素，特別是技術生成的研發能力的融合。并購后，紫光生物在化學合成藥、生物制品方面績效明顯偏低，即清華紫光在生物制藥研發能力與古漢集團的現有生產能力的結合上存在著問題。由于并購后的紫光生物仍有政府背景，使得導致的相關行為在企業并購中既有積極作用又有消極作用。政府出于對自身業績的考慮，有著潛在的低效率配置社會有限資源的動機。古漢集團的當地政府部門，要求紫光并購古漢后，其公司總部不能搬離湖南。并購存在的風險分析152夢里尋她千百度－－新潮實業吸并新牟股份夢里尋她千百度－－新潮實業吸并新牟股份153背景資料并購方：山東煙臺新潮實業股份有限公司（新潮實業600777）該企業是一家從事羊絨制品、毛紗制品制造加工及銷售業務的、涉足海陸貨運、零售、科技開發領域的綜合類上市公司。在成立的最初幾年，由于在股份制改造方面先行一步，以其良好的機制取得了較好的經濟效益。98年新潮通過配股持有煙臺新牟電纜有限公司75％的股權。但隨著市場經濟的深入發展和亞洲金融危機的影響蔓延，從98年中期開始，公司業務大幅下滑。如果不進行大的動作，通過配股再融資的管道將功虧一簣，保配戰役已悄悄打響。背景資料并購方：山東煙臺新潮實業股份有限公司（新潮實業60154被并購方：山東新牟鋼鐵公司（新牟股份）新牟股份，與新潮實業為同母所生，其第一大股東都是新牟國際集團。新牟股份目前下設建筑安裝工程分工商、染料化學分公司、鑄造分公司和一個體育娛樂中心四個分支機構。被并購方：山東新牟鋼鐵公司（新牟股份）新牟股份，與155并購動因分析新潮實業以生產羊絨紗等紡織品中的特殊品種為主，經濟效益相對高于行業整體水平，但同時也受限于原材料的稀缺和消費品市場的相對狹小，為此，開拓新的發展空間成為新潮實業的必然選擇。通過吸并方式突破新行業的進入壁壘，形成多元化的發展格局。吸收合并重組不發生現金的流動，避免了以大量現金投入為代價進入新行業的弊端；同時，合并后新牟股份原股東地位不變，管理者與員工被整體吸收，避免了進入新行業必要的人員培訓、管理經驗的積累和銷售網絡的建立等。被合并方新牟股份的經營業績良好，其部分產品是新潮實業的配套產品，并具有一定的產業規模和技術實力。由于同屬于一個母公司，管理模式和企業文化具有相似性，有利于雙方合并的整合。并購動因分析新潮實業以生產羊絨紗等紡織品中的特殊品種為主156吸收合并的操作步驟基本思路：合并方以股份換取被合并方全部資產或股份，消失公司的股東獲得存續公司的股份，從而成為存續公司的股東其實施核心是折股比例的確定，它直接關系到合并雙方的利益關系。折股比例定為3:1，即新牟股份的全部股份按3股折為新潮實業1股的比例折合為新潮實業的股份。合并完成后，新牟股份作為被合并方被注銷，新牟股份經評估、審計后的資產、債權債務全部由新潮實業繼承，新牟股份簽署的有關章程、合同、協議中涉及新牟股份的權利、義務事項均由合并后存續的新潮實業承擔。吸收合并的操作步驟基本思路：合并方以股份換取被合并方全部資產157購并的意義：新潮吸收合并新牟在我國上市公司資本運作是一個開端，是對資產重組的創新。是對資產重組中支付方式的創新，采取了換股方式保留了新牟股份原有所有者的股東地位，避免了并購過程中大量的現金流。本次合并雙方均為同一母公司下的控股子公司，被合并方新牟股份又為合并方新潮實業的法人股股東，兩個關聯企業和具有控制與被控制關系的企業的合并是本次合并的一大特色，為今后集團公司與控股子公司之間資產結構、股權結構的調整，提供了一種新的方式和途徑。此次吸收合并為“借殼上市”增添了新的內容，豐富了企業資產重組的方式，與其他方式相比，具有直接性強和成本低的特點。購并的意義：新潮吸收合并新牟在我國上市公司資本運作是一個開端158

資本運營工商管理學院資本運營工商管理學院159第一章資本運營概論資本經營的內涵資本經營的目標資本經營的內容資本經營的規則資本經營的意義第一章資本運營概論資本經營的內涵160一、資產和資本的內涵資產是企業擁有或控制的能以貨幣計量的經濟資源，包括各種財產、債權和其它權益。《企業會計準則》按照資產的流動性，將資產分為流動資產、長期資產、固定資產、無形資產、遞延資產和其它資產。資本是公司制條件下企業出資人對企業投資形成的出資人權益，或者說是所有者對投入經營財產的所有權，資本以可分割的權益形式存在，是“資本化”的資產。1、資本經營的內涵一、資產和資本的內涵資產是企業擁有或控制的能以貨幣計161二、資本運營的內涵資本運營是指企業以價值化、證券化的資本或可以按價值化、證券化操作的物化資本為基礎，通過優化配置來提高資本營運效益的經營活動